צים – חברה במכפיל 1 או מלכודת ערך?

Photo by Ian Taylor on Unsplash

בתקופה האחרונה מחירי השילוח הימי נמצאים בשיאים של כל הזמנים. בעקבות זה הפיד שלי בטוויטר מלא באנשים שמתווכחים על צים בתור רעיון השקעה. יש מי שרואה פה חברה מדהימה במכפיל 1. ויש מי שמזהיר מפני הסייקל. החלטתי שזה זמן טוב לדבר קצת על החברה והתעשיה ולכתוב על הסיכויים והסיכונים של השקעה בחברת צים ספנות כפי שאני רואה אותם. לתפיסתי מדובר בהימור על המשך הבלאגן העולמי בעקבות משבר הקורונה. אמנם הימור עם יחסים מעולים אבל בכל זאת הימור.

תעשיית השילוח הימי

אני חושב שלפני שמדברים על צים ספנות, שווה לדבר על התעשיה. צים פועלת בתעשיית השילוח הימי. כלומר הלקוח משלם לצים על כדי לשלוח מכולות מנקודה A לנקודה B. כאשר חלק מהמסע נערך באמצעות אוניות. השירות כולל הובלה קרקעית של המכולה מנקודת המוצא לנמל ומנמל היעד לנקודת היעד. לפעמים משלוח אחד עובר במספר נמלים ימיים לפני שמגיע לנמל היעד שלו (קצת כמו קונקשיין בטיסות). בעבר נהגו להוביל סחורות ב״תפזורת״ כלומר סוגי סחורות שונים נארזו בצורה שונה ולכן רוב עבודת הטעינה והפריקה הייתה עבודה ידנית. ב-50-100 שנים האחרונות העולם עבר לשלוח קונטיינרים בגדלים סטנדרטיים ומשקלים סטנדרטיים. מה שיפה בשיטת הקונטיינרים זה שאפשר לטעון ולפרוק אותם באמצעות מנופים. ולפעמים אפילו לטעון ולפרוק אותם ישירות מהאוניה למשאית או רכבת משא. עצם הסטנדרטיזציה של ״יחידת המשלוח הבסיסית״ מאפשרת להוריד עלויות דרמטית ביחס למשלוח בתפזורת או בצורות אחרות. למי שתוהה לגבי סחורה שצריך לשמור בקירור, קיימים גם קונטיינרים מקוררים המתחברים לשקעי חשמל באוניות המשלוח. 

משלוח באמצעות קונטיינרים הוא מאוד מאוד יעיל באנרגיה והוא הדרך הכי זולה להעביר כמויות של משא למרחקים ארוכים. יש אפילו מי שיטען שכל השיטה הקפיטליסטית הגלובלית מבוססת על היכולת לשלוח סחורות וחומרי גלם בין אתרים ברחבי העולם. נניח שאני שופרסל ומתלבט בין לקנות פסטה מתוצרת ישראל לבין פסטה מתוצרת איטליה. מלבד הבדלי האיכות והמיתוג שאולי קיימים, אאלץ לקחת בחשבון גם את מחיר המשלוח הגבוהים יותר בפסטה מאיטליה. מצד שני אם החיטה והקמח מגיעים לישראל מאירופה, יכול להיות שיצרן הפסטה הישראלי כבר משלם את עלויות המשלוח מאירופה. וזה כבר מגולם במחיר הפסטה שהוא רוצה למכור לשופרסל. אם לעומת זאת, הקמח מגיע מירדן, יכול להיות שעלויות הייצור של היצרן הישראלי זולות יותר.

כל עסק מקבל החלטות בצורה "מקומית" על מנת למקסם את הרווח שלו, וביחד אנחנו מקבלים כלכלה גלובלית. עכשיו תחליפו פסטה ב-כל דבר שאתם צורכים, מלבד אולי מדיה ושירותי ענן ותבינו כמה מרכזית תעשיית השילוח בכלכלה העולמית. במובן מסוים מחירי שילוח הם תחליפיים למחירי העבודה המקומית. כלומר בהינתן מחירי שילוח מספיק יקרים, עדיף יהיה לשופרסל לקנות פסטה מיצרן מקומי שבתורו יקנה קמח מיצרן ישראלי שיקנה חיטה מחקלאי ישראלי (חד גדיא חד גדיא). תמונת הראי של המשפט האחרון היא ש-"מחירי שילוח זולים הם גורם הכרחי לגלובליזציה ומסחר בינלאומי".

כמו שאתם בטח מבינים, המוצר הוא קומודיטי וללקוחות שירותי השילוח אכפת בעיקר מהמחיר הסופי (ואולי גם מזמן השילוח). וזה משפיע מאוד על איך שננתח את חברת צים.

צים נמצאת בתעשיית השילוח הימי. צים מפעילה כ-106 אוניות קונטיינרים בעלות קיבולת כוללת של כ-400 אלף TUE.  בנוסף החברה מחזיקה כ-740 אלף מכולות בבעלותה. החברה שוכרת את האוניות לטווחי זמן קצרים וארוכים, ואז ״מוכרת״ שירותי משלוח מכולות. היא משלמת לקבלני משנה על החלק היבשתי במשלוחים על מנת לספק ללקוחות פתרון מקצה לקצה. בנוסף, היא צריכה לנהל את אספקת המכולות הריקות שלה. מה שקורה זה שנפח היצוא מסין לארה״ב גדול בהרבה מנפח היצוא מארה״ב לסין למשל. המצב הזה יוצר דינמיקה שחברות השילוח צריכות להחזיר בחזרה מכולות ריקות מארה״ב לסין. מצב דומה מתרחש גם בקווי משלוח אחרים, ולכן בדרך כלל נראה ש״רגל״ או כיוון אחד במשלוח יקר משמעותית מהכיוון השני. 

עוד אלמנט מעניין של התעשיה הוא שחברות המשלוח הימי שוכרות אחת מהשניה סלוטים על האוניות שלהם, ולפעמים שוכרות קונטיינרים ריקים למסע דו כיווני או לכיוון אחד של המסע. הלקוח מקבל קונטיינר למלא וכנראה שפחות מעניין אותו אם הקונטיינר שלו יפליג על אוניה של צים או של אחת המתחרות.

קצת היסטוריה של צים

צים הוקמה ב-1945 ע״י הסוכנות הציונים וההסתדרות. לאחר מכן עברה החברה לבעלות ממשלתית. לאורך השנים סיפור החברה היה שזור בסיפור הקמת המדינה עם הפעלה של אוניות מעפילים והפעלה של מכליות דלק בקו איראן ישראל לפני המהפכה באיראן. בינואר 2004 המדינה מכרה את אחזקותיה בצים לחברה לישראל של האחים עופר. האחים עופר קנו את החברה לפי שווי של 236 מ׳ דולר.

בשנת 2008 בעקבות המשבר הכלכלי העולמי והאטה חריפה בשוק השילוח הימי צים נכנסה לסחרור שבו לא הצליחה לשלם את החוב שלה ונאלצה להשבית חלק מהצי שלה ולבקש הסדר חוב עם נושיה. ב-2014 החברה שוב לא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה ונכנסה להסדר חוב נוסף. כלומר בעלי החוב קיבלו אחוז מסוים מהבעלות בחברה בתמורה לויתור על החוב.

בתחילת 2021 החברה נמחקה ממסחר בבורסת תל אביב ונרשמה למסחר בניו יורק. התזמון היה מושלם מבחינתה כי מאמצע 2020 מחירי השילוח הימי משתוללים מה שמשחק בעיקר לידיים של חברות השילוח.

מחירי השילוח הימי

כדי להבין למה אני מתכוון כשאני אומר שמחירי השילוח הימי משתגעים, מספיק להסתכל על דוח הרווח והפסד הבאים:

אפשר לראות שהחברה שהייתה בערך במצב של break-even ב-2018-2019 (והחצי הראשון של 2020) פתאום מתחילה להרוויח יפה. אם חופרים עוד קצת במספרים מגלים שהחברה אפילו הובילה מספר דומה של מכולות ב-2019-2020 והעלויות שלה יחסית קבועות לכן כל הרווח שלה ב-2020 נבע מעליית מחירי השילוח הימי. עוד ניתן לראות מינוף תפעולי גבוהה ורווחיות שעולה.

אם נסתכל על מדד מחירי השילוח הימי שמתאר עלות משלוח ממוצעת או משוקללת של מכולה בגודל 40 פוט (הדוחות של צים מתייחסים ליחידה בסיסית של TUE או Twenty feet equivalent) כמו כן, המדד מייצג ממוצע משוקלל של עלות משלוח עולמית ולא מתייחס לתמהיל הגאוגרפי המסוים של צים (40% מנפח השילוח השנתי באוקיינוס הפסיפי, 21% באוקיינוס האטלנטי, 21% בתוך אסיה, 12% לאורך תעלת סואץ, ו6% באמריקה הלטינית). מצד שני, קיימת אפשרות להסיט אוניות וצוותים בין קווים שונים ולכן אני מצפה למין סוג של ״שוק יעיל״ בהקשרי רווחיות המסלולים השונים.

לא ניתוח טכני

מה שקרה בחצי השנה מאז אפילו עוד יותר מרשים. שימו לב שהגרף הקודם נגמר לפני כחצי שנה במחיר של 5000 דולר ליחידה. הגרף הזה מגיע עד 10 אלף דולר.

עדיין לא ניתוח טכני

בהפשטה מסויימת, אפשר להגיד שהכנסות החברה שוות לשטח שמתחת לגרף כפול כמות המכולות שהעבירו. ואם נניח שההוצאות פר מכולה קבועות, אז הרווח של החברה לכל מכולה הוא השטח שמעל הקו של 1500 בערך ומתחת לגרף מחירי השילוח. לפי הלוגיקה הזאת קל מאוד לראות שבדוחות הרבעון השלישי החברה הולכת להפציץ. 

למעשה, החברה הרוויחה 1.5 מילארד דולר במחצית הראשונה של 2021. הרווח הזה מגיע עם אינדקס מחירי שילוח ממוצע של כ-5000 דולר במהלך התקופה. רווח של 1.5 מילארד דולר בחצי שנה שם את החברה במכפיל שנתי של 2. המצב היום אפילו יותר טוב לחברה עם אינדקס מחירי שילוח של כ-10א דולר. מה שיכול לשים את החברה גם במכפיל רווח של 1.

צריך גם לקחת פה בחשבון שחלק מהסיבות שהמחיר יקר כל כך זה פקק תנועה בנמלים הימיים, כלומר אני מצפה לפחות הפלגות לכל אוניה הרבעון ביחס לרבעונים הקודמים. ואני גם מצפה שבעלי האוניות ידרשו דמי שכירות גבוהים יותר במועד חידוש החוזה הקרוב מטעמי ביקוש והיצע ולכן האמירה שכל דולר מעל 1500 הוא רווח היא קצת לא מדוייקת, אבל חברת קומדיטי שמחיר המוצר שלה בשוק החופשי עולה מ-1500 דולר ליחידה ל-10 א׳ דולר ליחידה נמצאת במצב מדהים.

אז איפה פה הקאץ׳?

הדבר הברור הבא שיקרה בתעשייה הוא בניה של המון אוניות קונטיינרים נוספות ע״י כל השחקנים בתחום. האוניות החדשות יבילו לעודף היצע של שירותי הובלה ימיים ול״מירוץ לתחתית״ במחירי השילוח. מה שיחריף את זה אפילו עוד יותר, זה שלחברות המחזיקות באוניות אין כסף לקנות אוניות אז הן יקחו על עצמם חוב כדי לממן את רכישת האוניות החדשות. ההכרח להחזיר את החוב יכריח את החברות לקחת כמעט כל משלוח כמעט בכל מחיר מה שיפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על מחירי המשלוח. ירידת מחירי השילוח הימי יובילו לחוסר יכולת של הגורמים בענף לשלם את החוב שלהם מה שיוביל להסדרי חוב וישאיר בשוק רק את הגורמים בעלי מבנה העלויות הכי נמוכים בשוק.

הדינמיקה הזאת היא דינמיקה של סייקל. רמז נוסף לציקליות של התעשייה ניתן לראות בזה שצים בעצמה הגיעה להסדרי חוב בשנת 2008 וב-2014. ממחקר בנושא נראה שזמן הבניה של אונית שכזאת לוקח 2-3 שנים ויכול להגיע גם ל-5 שנים אם כוללים עומס על המספנות ואת הצורך להשיג מימון. ולכן אני מניח שכבר ב-2020 כשמחירי השילוח התחילו לעלות המון אוניות שכאלה התחילו להיבנות. ולכן אני מצפה לראות תוספת של היצע אוניות כבר משנת 2022. למזלנו צים קנתה אונייה אחת בלבד ואת שאר האוניות שלה היא שוכרת לטווחי זמן משתנים. אני מקווה שהם חכמים לפחות כמוני ומבינים שהגמישות הזאת היא המפתח ״לנצח״ בתעשייה שלהם. סיכון מרכזי שאני רואה בחברה זה שהם יחליטו שעכשיו בשיא מחירי השילוח זה הזמן הנכון לקחת ״משכנתא״ ולקנות אוניות נוספות.

בעזרת הרווחים מהמחצית השניה של 2020 החברה פדתה את כל האג"ח שלה ונכון להיום כמעט כל ההתחייבויות שלה הם דמי שכירות על ספינות ולא חוב לנושים.

כלומר מבחינתי ההזדמנו פה היא ההשקעה פה היא בחברה ציקלית בחלק הגבוהה של הסייקל במכפיל 1-2. 

יתרון תחרותי

אם אמרנו שמדובר בשירות שהוא בגדול קומודיטי הדבר הכי חשוב כדי להבין מי הולך ״לנצח״ בשוק הוא מבנה העלויות שלהם. מסתבר שיש גורמים שונים שמשפיעים על מבנה העלויות.

אוניות גדולות

אוניה גדולה יותר יעילה בצריכת הדלק שלה, מה שיכול להיות משמעותי בזמנים שמחירי הדלק גבוהים.

בנוסף היא יותר יעילה בעלות אנשי הצוות שלה – צוות של כ-20 אנשים יכול להפעיל אוניה וכמעט לא משנה מה גודל האוניה.

אוניות מסויימות נבנות בגודל המקסימלי המתאים לעבור בתעלת פנמה (ומכונות pana-max) אוניות אחרות נבנות גדולות מזה ומכונות בשם post-panamax. רוב מסלולי התובלה הימיים לא דורשים מעבר בתעלת פנמה. אבל אוניות שלא עוברות בתעלת פנמה מורידות מהגמישות של מפעיל הצי ומוסיפות אילוץ.

אוניות קטנות

אוניות קטנות מבלות פחות זמן בטעינה ופריקה בנמל ולכן יכולות לעשות יותר מסעות בשנה. מה שמעלה את התשואה על ההון לבעלי האוניה.

חלק מהנמלים רדודים מדי לאוניות הענק. ולכן נוצרה דינמיקה של נמלי ענק ברוטרדם, שנגחאי, גנואה, לוס אנג׳לס וניו יורק. ישנם קווים ישירים בין נמלי הענק של אוניות גדולות ומספר נמלים קטנים יותר שרק אוניות קטנות יחסית יכולות לשרת.

מסי הנמל והתעלות הם יחסיים לגודל האוניה ללא תלות בכמה שהיא מלאה. ולכן אוניות שמפליגות חצי ריקות זה יקר יותר מבחינת מסי נמלים ותעלות.

אוניות מהירות

בנוסף אוניות מהירות יותר צורכות יותר דלק לכל מכולה שהן מובילות. מה שאומר שמחיר הדלק נמוכים דוחפים לכיוון של אוניות מהירות שעושות יותר מסעות בשנה (ומחזירות את מחירי האוניה מהר יותר) ומחירי דלק גבוהים דוחפים לאוניות איטיות שעושות פחות מסעות אבל דורשות פחות דלק לכל קונטיינר שהן מובילות.

כדי לסבך את זה עוד טיפטיפ, אז חלק מהאוניות מונעות בגז טבעי נוזלי (גט״ן) וחלק בנפט או דיזל. מחירי הדלק הנוזלי יחסית קבועים במקומות שונים בעולם ומחירי הגט״ן שהרבה יותר קשה לשנע הם הרבה יותר ״מקומיים״.

מבחינתי המסקנה לגבי התחרותיות היא שמאוד קשה להתחייב לגבי ״הרכב הצי האולטימטיבי״. ההרכב הנכון לצי נגזר מהמון המון שיקולים בצד הביקושים וגם מהמון שיקולי מאקרו. אני מניח שגם מחירי השכירות והקניה של האוניות משתנים בהתאם לתנאי השוק. לכן ההחלטה של צים לשכור את האוניות שהיא מפעילה במקום לקנות אותם, היא החלטה עם המון כוח תחרותי. 

מניית הזהב

עניין נוסף ששווה להזכיר בהקשר של צים הוא מניית הזהב של ממשלת ישראל. בהפרטה שבה נמכרה החברה לאחים עופר, המדינה שמרה בבעלותה מניית זהב בחברה. משמעות מניית הזהב היא שהחברה מתחייבת ל:

  1. מנכ״ל עם אזרחות ישראלית.
  2. רוב הדירקטורים בבורד יחזיקו באזרחות ישראלית.
  3. הממשלה רשאית להטיל וטו על העברה של השליטה בחברה.
  4. המדינה רשאית לקרוא לאוניות החברה ״למילואים״ במקרה של מלחמה.
  5. החברה חייבת להחזיק 11 כלי שייט ראויים להפלגה בבעלותה בכל רגע.

אני מניח ש-4 הנקודות הראשונות עשויות להיות מעניינות למשקיעים לא ישראליים. אבל בעיניי לא מדובר ב-״ביג דיל״. הנקודה החמישית קצת טריקית ועלולה לפגוע לנו בהשקעה בחברה. מדובר בתנאי שכרגע החברה קיבלה אישור לא לעמוד בו. במידה והחברה תאלץ לקנות 11 אוניות בבעלותה זה יכול לפגוע קשות באסטרטגית החברה של לשכור אוניות כדי לשמור גמישות. אמנם החברה מפעילה היום כ-100 אוניות וה-11 האלה הם לא חלק משמעותי. אבל ההבדל בין שכירות של אוניה לבין קניה שלה הוא גדול ועלול לדחוף את החברה בחזרה לסייקל האכזרי של קניית אוניות בחוב בזמנים טובים ואז מכירה שלהם בזול בהסדרי חוב בזמנים רעים.

תחזית להמשך

בגלל שמדובר בהשקעת מאקרו מאוד מאוד קשה לחזות את השוק. בודדים הם משקיעים המאקרו שמצליחים לתת תחזיות נכונות. פקק בתעלת סואצ׳ מאלץ אוניות לקחת מסלול ארוך יותר מסביב לאפריקה, שיוצר עומס על הנמלים. ״כסף חינם״ מהממשלות גורם להוצאות גבוהות יותר שיוצר ביקוש נוסף למשלוח. ומאוד מאוד קל ליפול להטעיית הנרטיב ולהסביר את ההיסטוריה בדיעבד בסיפורים יפים. מאוד מאוד קשה לחזות את העתיד. בסוף הכוחות שפועלים פה יחסית ברורים. רק שלא ברור כמה כל אחד מהם ״חזק״ ומי ״ינצח״ בסוף ואיזה עוד הפתעות וברבורים שחורים מצפים לנו. לכן אני אמקד את התחזיות שלי פה:

  1. הסגרים העולמיים, הגבלות התנועה, והבלאגן שהקורונה הביאה איתה ימשכו לפחות עוד שנה שלמה.
  2. כל עוד מחירי השילוח הימיים גבוהים מ-5000 דולר החברה תמשיך להיות מאוד רווחית. זה ימשך לפחות לעוד שנה שלמה.
  3. אני מצפה לרווח של 1-1.5 מילארד דולר ברבעון השלישי של 2021 (החברה כולה עולה כ-6 מילארד דולר היום)

אם אני צודק לגבי 3 האמירות למעלה, בעוד כשנה נקבל את החברה במחיר שקרוב לחינם.

בנוסף, החברה כבר הכריזה שהיא מתכננת לחלק 30%-50% מהרווחים של 2021 בתחילת 2022 לכן יש המון משמעות לתוצאות הרבעון השלישי והרביעי של 2021.

המשך מחקר

  1. הדוחות של צים
  2. מדד מחירי השילוח הימי – מתעדכן כל יום חמישי.
  3. רשימת חברות השילוח הימי – יכול להיות שישנם חברות מעניינות נוספות בתחום. אני חושב ש-DAC דומה לצים ויכולה להיות מעניינת.
  4. Mastering The Market Cycle by Howard Marks – עזר לי מאוד להבין סייקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

עריכות ותיקונים

צים כחברה עצמאית לא נסחרה בבורסה בתל אביב. חברת האם שלה נסחרה והיא הנפיקה אג"ח בתל אביב בעבר. תודה ל-TST על החידוד.

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה. המאמר עמוס במיוחד בפרטים טכניים ועוסק בתעשייה שאני לא עובד בה. יכול להיות שאני טועה או מפספס משהו.

יש 9 תגובות

מחשבות ועדכונים על וואליו קפיטל ועסקת פסגות

לפני כמה ימים קיבלנו מוואליו מצגת ותשקיף לקראת הנפקת הון המתוכננת להתקיים בין התאריכים 31.8.2021 ל- 2.9.2021. מבחינתי כמשקיע מדובר באחד האירועים המעניינים של השנה. במסגרת התשקיף קיבלנו המון מידע שלא קיבלנו בעבר לגבי הביצועים של היחידות העסקיות של פסגות שנרכשו מאלטשולר שחם (מעכשיו פשוט פסגות בקיצור) כמו כן קיבלנו גם מידע על ההתקדמות העסקית, התוכניות העתידיות והיעדים של שאר העסקים של וואליו קפיטל. אני חושב שזאת הזדמנות מעולה לוודא ולעדכן את התזה שלי בוואליו. ואפילו לתת קצת תחזיות. לפני קריאת המאמר אני ממליץ להתחיל מהמאמר המקורי שלי על וואליו.

להבין את פסגות

ב-22.3.2021 אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס. כחלק מתנאי אישור העסקה מול הרגולטור נאלצה אלטושלר למכור חלק מהפעילות של פסגות. אלטשולר שמרה את פעילות ניהול קופות הגמל והפנסיה ונאלצה למכור את כל השאר. מספר גופים התמודדו על קניית החברה והגוף שזכה בעסקה היה וואליו קפיטל. מעכשיו כשאתייחס ל"פסגות" אתייחס לחלק שנקנה ע"י וואליו ולא לחלק שנבלע באלטשולר שחם.

מאז הפעם האחרונה שכתבתי על החברה, וואליו פרסמה שבמקום לקנות 75% מפעילות קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות והברוקראג' של פסגות ו-100% מקרנות הגידור. וואליו תקנה 100% מ-{קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות, פעילות הברוקראג', קרנות הגידור}. היום כשקיבלנו את התשקיף זכינו לראות את המספרים של פעילות זאת. 

כבר במבט ראשון בתמונה רואים ש 82%-89% מהרווח המגזרי של פסגות מגיע מתחום קרנות הנאמנות (שאגב מנהלים קרנות אקטיביות ופסיביות). אני רואה אותו בתור מנוע הרווח הנוכחי של פסגות ואת כל שאר המגזרים כ-"בונוסים נחמדים" ולא יותר. במצגת המשקיעים ההנהלה סיפרה שהיא רואה בפסגות כולה כפלטפורמה להשאת ערך ושהיא מתכננת להביא לצמיחה בכל המגזרים. זה מעולה אבל חובת ההוכחה עליהם. מבחינתי מה שחשוב לוודא בתזה כרגע היא שכוח הרווח של מגזר קרנות הנאמנות נשמר ואולי מתחזק בעקבות הרכישה. 

הנקודה הזאת קצת טריקית. כי יש סינרגיה בין תחומי הפעילות השונים של פסגות. למשל, אני מניח שקרנות הנאמנות קונות ומוכרות ניירות ערך באמצעות שימוש בשירות הברוקראג' של פסגות. אם מחר יחליטו בפסגות להעלות את עמלות המסחר שמשלמות קרנות הנאמנות אפשר בקלות להעביר רווח מפעילות קרנות הנאמנות לפעילות הברוקראג'. לחלופין, ניתן לספק את פעילות הברוקראג' במחיר עלות/הפסד ולהראות רווחים בפעילות קרנות הנאמנות.

באותה המידה מנהלי התיקים משתמשים בקרנות נאמנות כחלק מאסטרטגיית ניהול ההשקעות שלהם. במידה והם בוחרים בקרן של פסגות הם לא זוכים לגבות דמי ניהול ב-2 הרמות. אלה רק בקרנות הנאמנות. חששתי שבעקבות הפרדת פסגות גמל ופסגות קרנות נאמנות, תיקי הגמל והפנסיה של פסגות שעכשיו נשארים בניהול אלטשולר שחם יעברו להשקיע במוצרים של אלטשולר במקום בקרנות של פסגות. משיחה עם ההנהלה למדתי שאותו החוק נכון גם לגבי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. כלומר נכון להיום, לקופות הגמל והפנסיה של פסגות אין שום אינטרס להשקיע בקרנות נאמנות של פסגות משום שהם לא יקבלו עליהם דמי ניהול ברמת קרן הפנסיה/גמל (ורק אולי ישיתו עליהם עלויות). ולכן מכאן הלאה יש רק מקום לשיפור שיכול להיגרם אפילו אם אלטשולר רק ישקיעו בקרנות של פסגות לפי החלק היחסי של פסגות בשוק הזה. יכול להיות שנראה ירידה מסויימת בפעילות הברוקראג' בגלל שקרנות הפנסיה והגמל של פסגות יפסיקו להשתמש בפסגות בתור ברוקר אבל זה פחות מטריד אותי.

מה שאני מאוד אוהב בתחום קרנות הנאמנות שמבחינתי מדובר מדובר בסוג של הכנסה שנתית מתחדשת צמודה למדד המניות, כלומר אם בתחילת השנה פסגות מנהלת X מילארדי שקלים. מגודל התיק נובעים דמי הניהול שהיא גובה עליהם. ואם לא תפשל ותאבד לקוחות, היא צפויה להתחיל את השנה הבאה עם התיק של השנה הנוכחית. ועוד השינוי במדד.

כוח הרווח בפסגות

כדי להבין את כוח הרווח בפסגות נידרש לבצע תיאום מסויים, התיאום הוא להתעלם מהוצאות ה-"הפסד מירידת ערך נכסים בלתי מוחשיים". מי שמתעמק בדו"ח וחוקי החשבונאות יבין שהחברה החזיקה נכון לתחילת 2020 נכס בשווי כמילארד שקלים מסוג "מוניטין". מוניטין נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מסך ההון של החברה הנרכשת. חוקי החשבונאות צריכים לתעד שקיבלנו "משהו" בתמורה לכסף הזה. אז במקום לומר "שילמנו על החברה יותר מההון שלה" אומרים "שילמנו עבור מוניטין" או עבור "קשרי לקוחות" וכו'. בעקבות רכישות היסטוריות פסגות נשארה עם נכסי מוניטין בשווי של כמילארד שקלים. בשיא הירידות של מרץ 2020 מנהלי פסגות בחרו לבצע הערכת שווי מחודשת לאותם נכסי מוניטין. והראו ש-"אולי נרוויח בעתיד פחות ממה שחשבנו". כדי להבין למה אני חושב שמדובר בתרגיל חשבונאי ולא יותר, מספיק לדעת שב31.12.2019 סך הסכום המנוהל ע"י אותם הקרנות היה כ-52 מילארד שקלים. וב-31.12.2020 הסכום היה כ-42 מילארד שקלים. וב-1.6.2021 כבר 46 מילארד שקלים. כלומר בקצב הנוכחי תוך כשנה המצב יחזור לקדמותו.

התרגיל איפשר להם לרשום הפסד של כ-624 מיליון שקלים ולכן לקבל החזר מס בשווי 219 מיליון שקלים. הפחתה נוספת שהחברה בוחרת לבצע היא של 9,923 אלפי שקלים שנובעות בעיקר מהוצאות הנפקה נדחות.

לכן, כדי להגיע לרווח האמיתי עבור שנת 2020 נתחיל מההפסד השנתי מירידת ערך בשווי של 624,902 נוסיף לו 9,923 של "הפחתת נכסים בלתי מוחשיים" נוריד ממנו את המסים שקיבלנו בשווי של 196,218 ואת ההפסד הסופי של 377,064 ונשאר עם רווח לפני מס של 61,543 ואחרי מס של בדיוק 40.5 מ' שקלים. נשים לב שהחברה מוגדרת כתאגיד פיננסי ולכן משלמת שיעור מס של 34.16%. הנה החישוב בגרסה קלה יותר לקריאה

חיזוק נוסף לכוח הרווח הזה ניתן לראות ברבעון הראשון של 21 שבו החברה הרוויחה 9 מיליון שקלים ללא צורך בחישובים מורכבים. מה שמאוד מעניין לדעתי בכל הסיפור זה שפסגות מרוויחה 40 מ' שקלים בשנה שבה היא "עומדת על המדף" או "מדממת" לדברי יאיר לוינשטיין – מנכ"ל חברת הגמל של אלטשולר. מבחינתי זה סימן מעולה כי ברור לכולם שיש המון מקום לשיפור מכאן. כשמסתכלים על 2018-2019 רואים גם ללא תיאום רווח נקי של 54 ו-57 מ' שקלים בשנה.

הערכת שווי לפסגות

על הנכס הזה שילמה וואליו 545 מ' שקלים, מתוכם היא מאמינה שתצליח למשוך כבר עכשיו כ-35 מיליון שקלים. שאר המזומן שנמצא בחברה נדרש על מנת להפעיל אותה ולכן מבחינתי עלות העסקה היא 510 מ' שקלים למרות שהפרסום הראשוני התייחס ל-405 מ' שקלים. מתוך ה-510 מ', 255 הם חוב שוואליו מגייסת בריבית פריים + 1.25% כלומר, אפשר להגיד שוואליו קנתה חברה במכפיל 10-12.75 והיא משלמת חצי מהמחיר "בהון עצמי" ואת החצי השני היא מממנת ב"משכנתא" ב-2.85%. קצת כמו לקנות נכס שנותן תשואה של לפחות 7.8% ולשלם חצי מהמחיר שלו בהלוואה בריבית של 2.85%. אפשר גם להתייחס לעובדה שהחצי של ההון העצמי של וואליו ברכישה חלקו גם מגיע בצורה של חוב אבל אוותר על החישוב. המשכנתא הזאת הולכת להוריד את כוח הרווח לפני מס של פסגות ב7.2 מ' שקלים שנתי. אבל רק ב-4.6 מ' שקלים של רווח נקי. כלומר הרווח הנקי המינימאלי לדעתי הוא כ-35 מ' שקלים. במובן מסוים וואליו קנתה את פסגות+החוב החדש שלה במכפיל של 7.2 עם המון פוטנציאל השבחה.

עד עכשיו רק דיברנו על "החסם התחתון" של רווחי החברה, והמאמר כבר קצת ארוך מדי. אגיד שאם החברה תצליח להתייעל טיפה ולצמוח טיפה לדעתי לא מופרך שתגיע לקצב רווח גם של 55 מ' שקלים בתוך כשנה.קצת כמו שעשתה ב-2018 ו-2019.

לכן אני מעריך לפסגות רווח נקי של 35 – 55 מ' שקלים בשנה ומצפה לראות את הקצב הזה החל מהרבעון השני של 2022.

מבחינת מאזן אין המון מה לראות פה. המוכר דאג למכור את תיק הנוסטרו של החברה ולמשוך את כל הדיבידנדים האפשריים לפני המכירה. כמו שאמרתי בעניין IBI, מבחינתי זה עדיף. לאחר שמנכים את הנכסים הלא מוחשיים ואת ה-35 מ' שקלים שוואליו מתכננת למשוך מהחברה נשארים עם הון של כ-71 מ' שקלים. שנדרש כולו לתפעול השותף של העסק.

עסקי האשראי של וואליו קפיטל 

השקף הזה הוא השקף שהכי הרשים אותי במצגת של וואליו. השקף נותן לעסקי האח"ב של וואליו יעדי צמיחה של כ-30 אחוזים ברבעון. כמובן שהחברה עוד קטנה והרבה יותר קל לצמוח בגדלים האלה ובכל זאת, אני הייתי מרוצה מצמיחה של 30 אחוז בשנה בתיק האשראי והם מאמינים שיצמחו 30 אחוז ברבעון. 

מה שעוד מרשים פה זה הכנסות המימון של 17%. לפי דוח המחצית של וואליו, ניכיון המשנה שלה לאפליצ'ק נעשה בריבית שנתית של 6 אחוז שזה מאוד קרוב לעלות המימון של וואליו. לכן הכנסות המימון ממרווח הריביות נעשות באפליצ'ק ולא בוואליו. משום שוואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק אני אתייחס כאילו שהיא מכניסה 51% מהכנסות המימון (למעשה, וואליו זכאית ל-51% מהרווח הסופי של אפליצ'ק ולא מהכנסות המימון שלה). לפי תיאום דומה לוואליו לוג'יסטיקס (מימון היבואנים) מגיעים בסוף השנה לקצב הכנסות מימון נטו בוואליו בשווי של 12.9 מ' שקלים. ובגלל שאת השנה וואליו התחילה עם תיק אשראי בהיקף זניח הכנסות המימון השנתיות ל-2021 לא יהיו 12.9 מ'. אני מצפה לצמיחה של 30% במהלך 2022 ולכן מעריך שאת 2022 וואליו תסיים בקצב הכנסות מימון של 16.7 מ' והדוח עצמו יראה את הממוצע בין הכנסות המימון בתחילת ובסוף השנה כלומר כ- 14.8 מ' שקלים

מקור הכנסה נוסף שאהבתי לשמוע עליו במצגת הוא המרות של מטבע חוץ בפעילות מימון היבואנים. כלומר יבואנים קונים סחורה במטבע חוץ ומוכרים אותה בשקלים. בין לבין הם צריכים לשלם בשקלים עבור מטבע חוץ. אם וואליו יודעת לקנות מט"ח ולמכור אותו בשער טיפה יקר יותר ללקוחות שלה יש פה רווח חסר סיכון מדהים.

פעילויות בקנה

הפעילות הראשונה שעליה עובדים היא פעילות של מימון נדלן. אין המון פרטים בנושא, אבל אני יכול לנחש שהחברה מתכוונת לתת הלוואות מזנין. מדובר בהלוואה נחותה למשכנתא שניתנת ליזם עבור ריבית גבוהה בהרבה. מניף למשל, שנמצאית בתחום הזה בדיוק, משיגה תשואה דו ספרתית על ההון שלה.

חברת אפליצ'ק משיקה ארנק דיגיטלי בשם appli-wallet לפי מצגת המשקיעים מדובר במה שיותר דומה לחשבון בנק דיגיטלי. קהל היעד הוא האוכלוסיות שלא מקבלות שירותי בנקאות בישראל שזה בגדול חרדים, ערבים ועובדים זרים. אין לנו הרבה מידע בנושא, אבל להבנתי מדובר במוצר דומה ל-paper של בנק לאומי. עבור אוכלוסיית יעד אחרת.

בנוסף בפסגות כבר עכשיו מדברים על התמקדות בפיתוח של קרנות private equity ומוצרי השקעה למשקיעים כשירים. ישנם מספר הגדרות למי הוא "משקיע כשיר" אבל בגדול מדובר על אנשים/משפחות עם הון של יותר מ-8 מיליון שקלים. הרגולטור בישראל מאפשר למשקיעים כשירים להשקיע בהשקעות מסוכנות יותר שלא אפשריות למשקיעים רגילים. כבר היום פסגות מנהלת 322 תיקים בשווי של מעל 5 מיליון שקלים כל אחד. וסה"כ 8 מילארד שקלים ללקוחות כאלה. קרנות גידור ומוצרי השקעה מתקדמים שפתוחים רק למשקיעים כשירים נוהגים לגבות דמי ניהול של כ-1-2% בשנה ועוד דמי הצלחה של כ-20% מהרווח. אם פסגות תצליח לפתח מספר מוצרי השקעה חדשים למשקיעים כשירים ו"לתפוס" 20% מהתיקים הרלוונטים בניהולה למוצרים שכאלה זה תוספת הכנסה של 16 מ' שקלים. 

קצת בלתי נתפס בעיני שאתה כל זה בנו בקצת יותר משנה אחת. והם ממשיכים לבנות ולא נחים לרגע.

מה לגבי המחיר?

שווי השוק הנוכחי של וואליו לפני ההנפקה הוא כ-226 מ' שקלים. בהנפקה מתכננים לגייס כ-120 מ' שקלים. ולכן אם ההנפקה תתבצע במחיר השוק הנוכחי. המחיר החדש יהיה כ-346 מ' שקלים. לזה צריך להוסיף את האופציות שעדיין לא מומשו אשר לאחר המימוש המלא שלהן יהוו כ-14.8 אחוז מסך המניות. כלומר שווי החברה האפקטיבי הוא למעשה 15% יותר או 402 מ' שקלים. בתמורה לכסף הזה אנחנו מקבלים חברה שמרוויחה כבר היום 35 מ' שקלים, תיק אח"ב של כ-200 מ' שקלים, פוטנציאל צמיחה משמעותי בשנים הקרובות ובעל שליטה שלא נח לרגע ורק מוכר נכסים אחרים כדי לקנות עוד ועוד מניות. להערכתי מדובר במחיר "הוגן" עבור פסגות בלבד. ואת שאר עסקי וואליו אנחנו מקבלים כמעט בחינם.

עריכה בעקבות תגובה מ-משקיע בערך:

וואליו מציינת במצגת ובתשקיף שהיא ביצעה התייעלות במבנה של פסגות וצופה ירידה של 5-10 מ' שקלים בהוצאות. כלומר תוספת רווח נקי של 3.25 – 6.5 מ' שקלים. מה ששם את הגבול התחתון בהערכה שלי לפסגות ב-40 מ' שקלים ואת הגבול העליון ב-60 מ' שקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 5 תגובות

וואליו קפיטל

וואליו קפיטל היא אחת החברות הפחות מובנות בשוק ההון הישראלי, לדעתי החברה הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. העניין שתמיד יותר קל להסביר בדיעבד תהליכים בעבר מאשר לחזות את העתיד. השוק מחכה לראות מוואליו רווחים ומספרים ובנתיים מסתכל עליה בסקפטיות. לדעתי ההצלחה העסקית של וואליו היא כמעט בלתי נמנעת בטווח הארוך. ובכל זאת כדי להבין את החברה צריך קצת להתאמץ וללמוד. החברה נסחרת בשווי שוק של כ-260 מיליון שקלים (לפני דילול). אני מאמין שבתוך כמה שנים אנחנו נסתכל אחורה על שווי השוק הזה ונצחק. כמובן שבטווח הקצר מחיר החברה יעלה וירד בצורה אקראית בהתאם לגחמות השוק. כדי להסביר למה אני כל כך שוורי לגבי וואליו נצטרך לחפור במספר מקורות מידע מלבד המאיה.

קצת היסטוריה

עד לחודש יולי 2020 החברה הייתה בשליטת שרון פלאצ'י וביולי 2020 רני צים קנה את השליטה בחברה. רני לקח כמה חודשים "לעשות סדר" ובאוקטובר 2020 החברה גייסה הון ע"י הנפקה של מניות. משתתפי ההנפקה קיבלו גם כתבי אופציה לטווחי זמן של חודש עד 3 שנים. בשלב הזה וואליו היא בעיקר חברה ציבורית עם רשיון אשראי חוץ בנקאי ולא הרבה יותר. לדעתי אגב זה בדיוק מה שרני צים ראה בה. רני בעצמו השתתף בהנפקה הציבורית ההיא ומחזיק כיום כ-53.66% מהחברה.

ההשקעה ב-PrePay

בינואר 2020 וואליו קפיטל השקיעה ב-prepay. פריפיי מנפיקה, משווקת ומפיצה כרטיסי חיוב נטענים מראש. כאשר המודל העסקי הוא B2C וגם B2B2C – כלומר חלק מלקוחות החברה הן חברות שמשווקות בעצמם כרטיסים ללקוחות. כרגע וואליו מחזיקה ב-31% מפריפיי עם אופציה להגדיל את ההשקעה עד 51%. את הרכישה וואליו ביצעה לפי שווי של כ-30 מ' שקלים (31% ב- 9 וחצי מ' שקלים).

Prepay מציעה 3 מסלולים שונים. עם דמי ניהול חודשיים שנעים בין 0 ל-29 שקלים לחודש לכרטיס , עמלות על הטענה של הכרטיסים ועמלות על ביצוע פעולות. אפשר לדעתי להעריך שרוב הלקוחות יבחרו במסלול האמצעי וישלמו 20 שקלים לחודש עבור הכרטיס עצמו. אם נניח שלקוח ממוצע טוען את הכרטיס ב-1000 שקלים בחודש החברה מכניסה עוד 20 שקלים מעמלת הטעינה וסה"כ 40 שקלים לכרטיס לחודש. קצת קשה לנו להעריך כמה כרטיסים פעילים יש בחוץ ובאיזה קצב הם יצמחו. בעיני מה שיפה פה זה שמדובר בעסק של ARR. כלומר כל לקוח חדש מכניס לנו כסף לשנים רבות בעתיד. הכנסה שנתית של כחצי מיליון שקלים על כל 1000 כרטיסים פעילים.

כדי להבין מה פוטנציאל הכרטיסים הפעילים פה, צריך להבין מה ה-use cases שלהם. בגדול קיימים 3 use cases שהחברה מפרטת. הראשון הוא GPR או General Purpose Reloadable – כלומר כרטיס נטען לשימוש אישי. היתרון הגדול פה הוא שלא צריך חשבון בנק, ולכן זה פתרון שמתאים לילדים ולאוכלוסיות שפחות משתמשות במערכת הבנקאית. אצלי בבית משתמשים בכרטיסים נטענים לקניות באינטרנט ובתור כרטיס לגיבוי בנסיעות לחו"ל. 

ה-use case השני הוא שימוש בתור כרטיס אשראי להוצאות מוכרות בתאגידים. במקום לשלם באשראי של עצמך ולקבל החזרים בשותף פלוס 30-60-90 – המעסיק יכול להטעין מראש את הכרטיס בכסף ולאפשר לך לטוס מבלי לשמש בתור ספק אשראי למקום העבודה שלך. ההוצאות הכבדות בתאגידים הם בדרך כלל בנסיעות בחו"ל. בנסיעה אחת אפשר להוציא 5-10 אלף שקלים. כמובן שגם בארץ יש הוצאות מוכרות שהכרטיס מתאים להם. למשל אנשי מכירות שמשלמים (בכספי החברה) עבור ארוחת ערב במסעדת יוקרה עם לקוח פוטנציאלי.

ה-use case השלישי במצגת החברה נקרא payroll. אני מניח שמדובר על תשלום שכר. למי הגיוני לשלם שכר בכרטיס נטען? למי שאין חשבון בנק או שאינו "סומך" על המערכת הבנקאית. אתר החברה בעברית אנגלית וערבית ואני מניח שהם מכוונים לפועלים ערבים מהשטחים ואולי גם לעובדים זרים. מגיגול זריז מסתמן שישנם כ-100 א' פלסטינים בעלי אשרות עבודה בישראל (שמשתכרים יותר מ-1000 שקלים בחודש כן?)

מבחינת PrePay, המשימה היא למכור כמה שיותר כרטיסים. להערכתי מדובר על עסק עם economies of scale מעולים. ההוצאות יהיו ברובם הוצאות קבועות – מטה, עובדים וכו'. ההוצאות המשתנות על מנת לשרת כל כרטיס הן זניחות להערכתי. כמו כן, ככל שהמוצר יהיה יותר מוכר ויותר בשימוש ככה הסיכוי שאנשים נוספים ישתמשו בו גדל. (למשל, אני לא חשבתי לקחת איתי כרטיס אשראי נטען לחו"ל בתור גיבוי עד שאמא הציעה לי. מעניין כמה מקוראי הבלוג יתחילו לטוס עם אשראי נטען בתור גיבוי.)

לגבי הרווחיות קצת קשה לי לתת מספרים. ברור שמדובר בעסק לא משתלם במספר נמוך מאוד של לקוחות, משתלם עם כמות בינונית של לקוחות ומדהים עם המון המון לקוחות. לפי תוכנית העבודה של החברה מהמצגת של וואליו ממרץ השנה PrePay מתכננת למכור כ-35 א' כרטיסים עד סוף השנה וצופה שתעבור לרווחיות ברבעון הרביעי של השנה.

הרכישה של אפליצ'ק

בפברואר 2020 וואליו רכשה 100% מאפליצ'ק. אפליצ'ק היא חברת פינטק המפתחת אלגוריתם לחיתום ולניקיון צ'קים. אפליצ'ק מציעה מספר שירותים לבעלי צ'קים.

  1. ציון עמידות פיננסית של בעל הצ'ק.
  2. ביטוח – כלומר בהינתן ציון החברה מוכנה לקחת על עצמה את הסיכון של צ'ק שלא יכובד. אנשים שונאים לקחת סיכון. והאפשרות לקנות ביטוח על צ'קים היא מוצר מעולה לדעתי. 
  3. ניכיון צ'קים – תשלום מיידי על חשבון צ'ק עם תאריך עתידי. כלומר אח"ב, וכבר ראינו איזה צמיחה אפשרית בתחום הזה. בהנחה שהחיתום איכותי

היקף תיק הלקוחות של אפליצ'ק לסוף 2020 הוא כ-50 מ' שקלים. להערכתי השירות של אפליצ'ק מעולה לכל מי שעובד עם צ'קים. למשל בעלי דירות שמקבלים שכר דירה לשנה וצריכים לשלם עם זה משכנתא. מה שיפה פה שאין הסתמכות על כישורי החיתום של אדם או צוות מסויים. ולכן השירות ניתן להרחבה ללא הסתמכות על היכולת של אדם. בהנחה שהחיתום באמת נעשה אוטומטתי לחלוטין – ככל שהתיק גדל החברה רק מרוויחה יתרון לגודל בכל מיני מקומות בזמן שאיכות החיתום לא נפגעת. ולכן מה שיחסום את נפח פעילות החברה יהיה רק הביקוש מהלקוחות והכסף ברשותה למכור.

בניגוד לחברות טכנולוגיה אחרות אפליצ'ק מאוד "מקומית". כלומר אני מתקשה לראות חברה מחו"ל מגיעה לישראל עם אלגוריתם ציון עמידות פיננסית לשוק הישראלי משום שמקורות המידע שעליהם האלגוריתם מסתמך צריכים להיות מאוד "ישראלים". מבחינתי מדובר בחפיר מעולה. כל המתחרים שלנו יהיו ישראלים. אני לא מכיר היום מתחרה ישראלי בתחום ולהערכתי חברה שהולכת "לתפוס" את השוק יכולה לשלוט בו להמון שנים קדימה. לכן מדובר בשוק בשלב ה-"סטארטאפ" שבו הדבר הכי חשוב הוא צמיחה. ולדעתי זאת בדיוק הסיבה שהיזמים מכרו לוואליו קפיטל. הם מבינים שהיכולת שלהם לגייס הון ולצמוח נמוכה מהיכולת של רני ועדיף להם לעבוד איתו מאשר בלעדיו.

מוצר נוסף מעניין מאוד שאפליצ'ק מציעה הוא אפליצ'ק הומס – שירות טרייד אין לנדלן. כלומר שירות למשפרי דיור המאפשר להם להשתמש בדירה קיימת בתור בסיס התשלום על דירה חדשה מקבלן.

לפי האתר של אפליצ'ק אפשר ללמוד שהחברה גם מספקת הלוואות גישור כנגד בטוחות, ייעוץ פיננסי לעסקים, מימון ציוד וכלי רכב ואפליקציית תשלום בשם אפליפיי. בנוסף היא רוצה להיכנס גם לתחום הפאקטורינג – הקדמת תשלום בעבור חשבוניות. בדומה מאוד לניכיון צ'קים.

מאגד סליקה

אפליצ'ק מציינת שהיא מתכננת להיכנס לתחום מאגדי הסליקה.  כדי להבין מה זה מאגד סליקה חשוב להבין איך נראה תהליך הסליקה.

כדי שבעל עסק יוכל לקבל תשלום בכרטיס אשראי הוא צריך לעבוד עם סולק כרטיסי אשראי. בכל פעם שבעל העסק מגהץ כרטיס אשראי, החיוב נרשם במרכזיית החיובים. לאחר שהחיוב (מאושר ע"י המנפיק) ונרשם, מנפיק הכרטיס מחוייב לשלם לסולק בעבור העסקה. הסולק בתורו מחוייב לשלם לבעל העסק.

בהכללה מסויימת אפשר לומר שעמלות משולמות כלפי מעלה בתרשים שלי (בית עסק -> למאגד סליקה -> לסולק – > מרכזייה ומנפיק -> למפיצים). והתשלומים בעבור הרכישה משולמים כלפי מטה. (מנפיק -> סולק -> מאגד סליקה -> בית עסק). מרגע שהעסקה אושרה, לבית העסק לא אכפת אם הלקוח יפשוט רגל. את הכסף חייב לו הסולק. באותו האופן, מי שחייב לסולק את התשלום הוא המנפיק ולא הלקוח. ומי שחייב למנפיק את התשלום הוא הלקוח.

בעל עסק שינסה לעבוד ישירות מול הסולקים ישלם עמלות גבוהות מאוד. מאגד סליקה הוא מעין "קבוצת רכישה" אל מול הסולקים הגדולים. כלומר מצד אחד לבעלי החנויות הוא מספק שירותי סליקה זולים ממה שיכלו להשיג בעצמם ומהצד השני הוא חוסך לחברה הסולקת את הכאב ראש שבלעבוד מול המון בעלי עסקים קטנים. על מנת שנוכל לקנות בכרטיס אשראי בחנות השכונתית, החנות בדרך כלל תעבוד עם מאגד סליקה כלשהו. 

מאגד סליקה טוב גם יציע שירותים נוספים לבעלי העסקים כמו דוחות שיעזרו לבעל העסק לעקוב טוב יותר על ההכנסות וההוצאות שלו ואינטגרציה עם מערכת הנהלת החשבונות שלו. יש פה סינרגיה מעניינת מאוד לטעמי בין קבוצות הפיתוח של אפליצ'ק (אפליטק) שכבר הוכיחה שהיא יודעת לפתוח טכנולוגיה, לבין שירות לבעלי עסקים שיודע שיודע לעקוב אחרי הכנסות והוצאות העסק לבין היכולת של החברה לתת הלוואות לבעלי עסקים.

וואליו כבר נמצאת בעמדת המפיץ של כרטיסי חיוב בתור PrePay. ולדעתי בעוד כמה שנים לאחר שתתבסס בתור מאגד סליקה, תלמד את העסק ותבין האם הוא משתלם – היא תכוון להיות סולק ומנפיק של כרטיסי אשראי. אבל מדובר בהערכה אסטרטגית-עסקית שלי בלבד וגם אם אני צודק זה יקרה רק בעוד כמה שנים טובות.

אם נרצה לשים מספרים על אפליצ'ק זה יהיה קשה מאוד. לפחות עד שנקבל את הדוחות. מה שבטוח שיש פה חברת שירותים פיננסים עם המון פוטנציאל וסינרגיה חזקה מאוד של חיתום-טכנולוגיה-הלוואות. החברה עוסקת בכל כך הרבה תחומים שקצת מרגיש שמרוב עצים לא רואים את היער. אבל מספיק שאחד או שניים מהתחומים יצליחו כדי להצדיק את השווי הנוכחי של החברה. בהינתן מספיק מימון אין באמת גבול לכמה שאפליצ'ק יכולה לגדול. אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס, לפחות בהתחלה ובכל זאת אני מאוד מאוד מאמין בחברה. 

שותפות למימון יבואנים

בפבואר 2021 חתמה החברה על מזכר הבנות מחייב להקמת שותפות בתחום מימון יבואנים. לפי המזכר, וואליו תספק מימון ליבואנים והשותפה שלה תספק שירותי שילוח ועמילות מכס עבור אותם הסחורות. כאשר הסחורה המיובאת תשמש כבטוחה להלוואות שוואליו תספק ללקוחות אלה. יבואן שקונה סחורה בחו"ל ומוכר אותה בישראל צריך אשראי מסוים כדי לשלם את המכס וכדי לשלם עבור המשלוח הבא של הסחורה. 

עמיל המכס, הוא איש מקצוע המייצג יבואנים מול רשויות המכס. לכן, הוא מי שמכיר את העסק של כל יבואן כמעט טוב כמוהו. בנוסף הוא מקבל ראיית "מאקרו" מההיכרות שלו עם יבואנים אחרים באותו התחום ובתחומים משיקים. במובן מסוים, עמיל מכס הוא מי שיודע הכי טוב מי מהיבואנים יוכל לעמוד בהתחייבויות ולמי עדיף שלא לתת מימון.

בשותפות עם עמיל המכס חלקה של וואליו הוא לספק את המימון וחלקו של עמיל המכס הוא לספק את המידע והיכולת החיתומית. 

נכסי פסגות

במאי 2021 אלטושלר שחם רכשה את חברת פסגות. כחלק מתנאי המיזוג התחייבה אלטשולר למכור חלק מהפעילות של חברת פסגות. מספר חברות התחרו בינהם על נכסי פסגות. וואליו רכשה 75% מפעילות קרנות הנאמנות של פסגות ופסגות ניירות ערך בתמורה ל-288 מ' שקלים  ו-100% מפסגות קומפאס בתמורה ל-21 מ' שקלים. 

פסגות קרנות נאמנות, היא חברה המנהלת קרנות נאמנות תחת המותג של פסגות. החברה מנהלת כ-51 מילארד שקלים. אין לנו ממש מספרים לגבי רווחיות אבל לשם השוואה ב-2020 מור ניהלה כ-18 מילארד שקלים בקרנות הנאמנות שלה והרוויחה מהמגזר כ-42 מיליון שקלים. לא בטוח שפסגות תרוויח פי 3 עם תיק גדול פי 3. למעשה מור ידועה בתור חריגה בתוצאות ההשקעות שלה ולכן כנראה יכולה גם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר. אבל מספיק שפסגות תרוויח 20 מ' שקלים עם תיק גדול פי 3 משל מור כדי להצדיק את הקניה.

פסגות ניירות ערך, היא חברה המנהלת תיקי השקעות ללקוחות פרטיים תאגידים וגופים מוסדיים ומבצעת פעילות של מסחר עצמאי. החברה מנהלת כ68 מילארד שקלים, מתוכם כ-50 מילארד בקופות מפעליות. לאחרונה נודע שהיא תפסיק לנהל 50 מילארד שקלים בקופות מפעליות. הקטע בקופות מפעליות הוא שדמי הניהול נמוכים מאוד, על סף ה-"לא כלכלי". לכן המהלך של צמצום התיק המנוהל ל-18 מילארד שקלים יכול להיות מעולה לוואליו במידה וואליו תצליח להביא להתייעלות והורדת עלויות בפסגות ניירות ערך. 

לשם השוואה במגזר ניהול תיקי ההשקעות במור מנהלים עבור לקוחותיה כ-7.5 מילארד שקלים והרוויחו כמיליון שקלים ב-2020.

פסגות קומפאס – המפעילה את קרן הגידור פארטו אופטימום- אשר השיאה 43% ב-2020. לא מצאתי את גודל ההון המנוהל על ידם ודמי הניהול אבל מראש מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות שעליו שילמה וואליו רק 21 מ' שקלים ולכן הוא כנראה פחות משמעותי להבנת התמונה הגדולה.

סיכום ביניים

יש לנו חברת פיננסים טכנולוגיה עם מספר רגליים – ניהול קרנות נאמנות קרן גידור וברוקראז', מכירת כרטיסי אשראי משולמים מראש, ניכיון צ'קים באמצעות חיתום אלגוריתמי, ומימון יבואנים. ועוד המון המון "אופציות" על פעילויות עתידיות וכיוונים תחת השם אפליצ'ק. כאשר לאף אחת מ-4 הפעילויות אין לנו ממש היסטוריה ומספרים עדיין.

ב-25.5.2021 התקיימה אסיפה של בעלי המניות וכתבי האופציה בה התקבלה ההחלטה לאפשר לבעלי אופציה 5 לממש את האופציה למשך 30 ימים במחיר של 79 אגורות (במקום 115), ההחלטה התקבלה באישור בית המשפט. ולכן רלוונטית עד ה-12.8. החלטה דומה בעבור המחזיקים באופציה 4 נדחתה בהצבעה, אבל זה לא מאוד משנה בעיניי כי בעלי אופציה 4 כנראה מתכננים להמיר אותה עד סוף השנה במחיר של 85 אגורות לאופציה. די ברור שהסיבה לחלק את התמריץ הזה להמרה מוקדמת של אופציות נועד לגייס הון לחברה מבלי לדלל את בעלי המניות מעבר לדילול שגם ככה היה מתרחש בסמוך לפקיעת האופציות.

קצת בלשות פיננסית

ניסיתי לחשוב איך יראה הדוח הבא של וואליו, החברה עדיין נחשבת תאגיד קטן ולכן מדווחת כל חצי שנה. קצת קשה לי לתת מספרים לגבי דוח רווח והפסד אבל לדעתי אפשר לבנות בצורה לא רעה את המאזן לפי הדיווחים לבורסה.

נכסים של כ-33 מ' שקלים ב-31.12.2020, התחייבויות של כ-5.5 מ' שקלים כלומר הון של כ-27.5 מ' שקלים לפי הדוח השנתי ל-2020.

עבור prepay שילמה החברה 3 מ' שקלים ויש לה עוד 6.5 מ' להשלים עד סוף השנה (מקור).

פעילות מימון היבואנים היא פעילות חדשה ולא נרכשה. היא גם תצטרך מימון מסוים. נניח 10 מ' שקלים.

במרץ שילמה וואליו כ-10 מ' שקלים ואופציות עבור אפליצ'ק (מקור).

במאי וואליו גייסה חוב של 100 מ' שקלים בריבית של 5.2% שנתי. (מקור)

סה"כ מסגרת אשראי בנקאית וחוץ בנקאית של 70 מ' שקלים נכון למאי 2020 (מקור)

מסגרת אשראי של 65 מ' שקלים מבעל השליטה, רני צים (מקור)

ב-21.7.2021 רני מימש כ-16 מ' אופציות סדרה 5 ב-79 אגורות ועוד 3.8 מ' אופציות סדרה 4 ב-85 אגורות לכל אופציה. סה"כ הכניס לקופה כ-16 מ' שקלים.

ב-21.7.2021 יניב בנדר – יועץ לחברה, שותף עסקי של רני, ובעל עניין בה מימש את כל האופציות שברשותו והזרים כ3.7 מ' שקלים

עבור נכסי פסגות החברה תשלם 309 מ' שקלים.

סה"כ יש לחברה הוצאות "מיוחדות" של כ-338 מ' שקלים במחצית הראשונה של השנה ועוד כ-2.5 מ' בהוצאות "רגילות" של וואליו. אז נעגל ל-350. אל מול זה יש גיוס חוב של 230 מ' ו-27 מ' שקלים בהון עצמי + ההון העצמי של אפליצ'ק ביום הרכישה, אני אניח שמדובר בכ-10 מיליון שקלים. כלומר לפני מימוש האופציות במהלך 2021 לחברה חסר תזרימית כ-83 מ' שקלים.

סה"כ הונפקו כ-33.4 מ' אופציות מסדרה 4 ומספר זהה של אופציות מסדרה 5. מתוכם רני מחזיק כרגע כ-14.4 מ' אופציות מסדרה 4. והמיר את כל האופציות סדרה 5 שהיו ברשותו. לדעתי רני ימיר את כל האופציות מסדרה 4 שנשארו ברשותו עד סוף השני וחצי מבעלי האופציות האחרים ימירו גם הם את האופציות שלהם עד סוף השנה. ההמרה של רני תזרים עוד 12.2 מ' שקלים. והמרה של חצי מהאופציות שלא ברשותו תזרים עוד כ-10 מ' שקלים.

יוצא לי שמכל האופציות שהומרו ויומרו במהלך השנה החברה תגייס 41.9 מ' שקלים ולכן חסר לה תזרימית עוד כ-41.1 מ' שקלים. מאמין שהחברה תוכל לגייס את זה בהון או חוב במהלך השנה.

אז מה אני רואה בחברה בעצם?

קודם כל ואם זה לא היה ברור, אז רני צים.

למי שלא מכיר, רני צים מחזיק בכ-54% ממניות החברה רני צים מרכזי קניות הנסחרת לפי שווי של 731 מ' שקלים. בנוסף הוא מחזיק ברשת אופיס דיפו בישראל המונה כ-40 סניפים ואינה נסחרת בבורסה. וב-16.73% מחברת ברנמילר הנסחרת לפי שווי של כ-270 מ' שקלים. הסיבה שאני מספר כמה שהאדון מוצלח ורב הישגים היא שאני מאמין שרני עבר את השלב של להשיג כסף כדי "לחיות טוב". ברמת העושר שלו אנשים ממשיכים לעבוד כמעט בתור משחק. ואם זה משחק והמטרה היא לבנות כמה שיותר ערך, אז אני לא מאמין שרני שם לעצמו יעדים של לבנות חברה בשווי של פחות מפי 10 מהחברה הנוכחית הנושאת את שמו. מתי זה יקרה? לדעתי יקח לו 5-10 שנים. אבל אני בטוח שלשם הוא מכוון. אני אישית לא הייתי נכנס למיזם חדש שלא יכול לתת לי "קפיצת מדרגה" בהון האישי שלי. ובסכומים האלה, קפיצת מדרגה זה עליה בסדר גודל. אנשים לא מורידים פוקוס ממשהו "טוב" אלה כדי להיות יותר בפוקוס על משהו "מדהים". רני מכר מניות של חברת רני צים כדי להפנות חלק מהונו לוואליו קפיטל. זה אומר שהוא מאמין בחברה ולדעתי זה גם אומר שהוא יעשה כל מה שביכולתו כדי להבטיח את הצלחת החברה. גם אם זה אומר למכור חלק מהנכסים האחרים שלו.

בנוסף, רני יזם ואיש עסקים מאוד מנוסה והיו לו לא מעט הצלחות עסקיות בעבר. אני מאמין שהוא טוב במה שהוא עושה ויש לו את הקשרים והמשאבים הנכונים. כשרני יצטרך הלוואה מהבנק יהיה לו הרבה יותר קל לקבל אותה מיזם בן 22 שעוד לא עשה כלום בחיים. כשרני ירצה לגייס מנכ"ל או לסגור עסקה לאחת החברות שלו הוא יוכל לקחת אנשים שאני ואתם לא נוכל לגייס למיזם שלנו. וזה בסדר. ככה החיים עובדים. ניסיון וקשרים מאוד תורמים להצלחה. ואני לא היחיד שחושב שיזמים סדרתיים מצליחים מעלים את סיכויי ההצלחה של המיזם משמעותית ולכן מצדיקים הערכות שווי גבוהות יותר

אם נסתכל על קצב ההודעות של החברה במאיה נבין כמה שהמצב פה מטורף. תוך שנה עברנו מ"כמעט שלד" לחברה שמחזיקה 4 עסקים שונים. מעטות החברות שהתקדמו עסקית כל כך הרבה בשנה האחרונה. לדעתי החברה לא הולכת לנוח בקרוב. ואני מצפה להמון הפתעות חיוביות בהמשך.

כמו שכבר בטח שמתם לב אני מאוד מאמין בסקטור הפיננסי וזה שרני נכנס אליו מאוד חיובי בעיניי. מדובר בסקטור עם פוטנציאל תשואה מאוד גבוה על ההון המושקע. ולכן סקטור שבו חברות יכולות לצמוח בקצב מהיר מאוד. אם משלבים את זה עם הקניה של נכסי פסגות ממוכר ש-"חייב למכור" יש פה אפשרות לבוננזה מאוד רצינית.

יש פה גם פוטנציאל לסינרגיות עצומות בין המגזרים השונים של וואליו. לתפיסתי מה שוואליו מנסה לעשות זה "לשבת" על כמה שיותר צינורות מידע לגבי עסקים ואנשים ולהתחיל למכור הלוואות על סמך מידע עודף. אם אני צודק בהערכה שלי, יש פה מודל עסקי חזק מאוד. היכולת לדעת מי מהלקוחות ידע לקחת את ההלוואה שיקבל, להגדיל את העסק ולשלם את החוב תיתן לוואליו יתרון חיתומי עצום. בנוסף, ההיכרות והיכולת של אפליצ'ק לפתוח תוכנה יכולה לספק קפיצת מדרגה עצומה לקבוצה. 

כמובן שישנם סינרגיות נוספות עם עסקיו האחרים של רני. אם רני יציע לקבלנים לשלם לפועלים באתרי הבניה שלו בכרטיס של prepay למשל זה לבד יכול להקפיץ את PrePay. באותה המידה אם יציע תנאים מועדפים לבעלי החנויות במרכזי הקניות שלו שיבחרו להשתמש בוואליו בתור מאגד סליקה או לקחת מוואליו אשראי הוא יוכל לתפוס נתח שוק משמעותי מאוד.

מקווה שהצלחתי להראות למה אני מאמין שוואליו הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. 

עריכה:

רפאל בירנבאום ביצע את הבלשות הפיננסיות טוב ממני ושלח לי את האקסל הבא

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 14 תגובות

עדכון IBI לרבעון השני

באפריל האחרון פרסמתי תזת השקעה ב-IBI (גילוי נאות – יש עניין). 

מאז הרבה מים זרמו בירקון. והחברה אפילו פרסמה דוח רבעוני.

בזמן פרסום הדו"ח הייתי במקסיקו ולכן בין גוואקמולי ומוחיטו הספקתי רק לרפרף עליו בקצרה.

היום סוף סוף התפנתי טיפה והחלטתי לכתוב עליו.

התחזית הקודמת

הנה קישור למודל שפרסמתי בזמנו:

עדכנתי את המספרים מהדוח ביחס למודל שלי- העמודות המודגשות הן העמודות בהם אמרתי משהו "חכם" ולא סתם לקחתי ממוצע של ארבע 4 רבעונים הקודמים

נתחיל בשורה התחתונה, פספסתי ב-10 אחוז מלמטה. ציפיתי לרווח של 69 מ' שקלים ברבעון הראשון וקיבלנו רווח של 76 מ' שקלים. פתגם סיני עתיק אומר "כשמפספסים ב-10% בתחום הזה, זה נחשב שדייקת". 

אם ננסה להבין איפה בכל זאת פספסתי (או – "לאן ברחו הסוסים" כמו שאבא אוהב לומר), אז ההכנסות משירותי בורסה גדלו ביחס לרבעון ממוצע אבל לא כמו שציפיתי. (ממוצע רבעוני ב-2020 הוא 38.8 מ' שקלים). ב"הכנסות מדמי ניהול קרנות נאמנות", "הכנסות מדמי ניהול תיקים ושותפויות" ו"הכנסות משירותי ניהול ותפעול הוניים" פספסתי טיפה מלמטה. וב"השקעות לטווח ארוך" פספסתי המון מלמטה.

מה שמעניין זה שהפרזתי בהשפעת הטירוף של גיימסטופ על הכנסות החברה. כנראה שהאווירה בסביבת הפיזית והרשתית שבהם אני מסתובב לא מייצגת מספיק את רחשי הציבור. מצד שני, לא הערכתי מספיק את הצמיחה של החברה בשאר מגזרי הפעילות היותר קבועים ויציבים. כלומר הצמיחה בהכנסות של במגזרים האחרים היא צמיחה שדעתי תישאר איתנו גם ברבעונים הבאים. בניגוד להכנסות משירותי בורסה – שם אני מצפה לראות קיטון מסוים ברבעונים הבאים. לתפיסתי הדוח משמעותית יותר חיובי ממה שציפיתי לראות.

אז מה הלאה?

החברה עדיין מאוד רווחית. ועדיין מאוד זולה לטעמי. המודל שלי מראה כ-80%-90% אפסייד תלוי לפי איזה שיטת תמחור בוחרים ללכת. -(עריכה: כ-40% ותודה למתן שזיהה טעות חשבונית במודל שלי) החברה תמשיך להרוויח יפה ותמשיך לחלק דיבידנד מכובד. התחזית שלי לעתיד היא פשוט ממוצע של 4 הרבעונים האחרונים. בחברות מאוד יציבות וצפויות כמו IBI אני מרגיש שזאת דרך לא רעה "לצפות" את העתיד. החוכמה היא לא לדעת לחזות את העתיד לגבי כל החברות. החוכמה היא לדעת להשקיע רק בחברות שבהם "קל" לחזות את העתיד. אני מעריך 37 מ' שקלים רווח המיוחס לבעלי המניות של החברה ברבעון השני של 2021. ולכן דיבידנד של כ-148 אגורות למניה. עדכנתי את המודל שלי בהתאם.

למה אסור להשקיע על סמך שיקול דעת של אחרים

מאז שפרסמתי את המאמר הקודם על IBI, מחיר המניה עלה בכ-25 אחוז ואז ירד משמעותית. האמת שלדעתי המחיר היום הוא מאוד מאוד זול ואני לא מוכר וגם לא מכרתי בשיא ב-8000 אגורות למניה. מי שמסתכל על הבוק בזמן האחרון רואה מוכר גדול – אולי מוסדי שמנסה להיפטר מהמון מניות. אני לא חושב שמוכרים גדולים הם בהכרח מוכרים עם יותר ידע או יכולות ממוכרים קטנים. בסוף מי שמקבל את החלטות הקניה והמכירה בגופים מוסדיים הם בסה"כ בני אנוש כמוני כמוך שבחרו (כנראה) ללמוד תואר רלוונטי והלכו לעבוד באחד הגופים המוסדיים. ולראיה – רוב הגופים המוסדיים נוטים לא לנצח את השוק.

כבני אדם, יש לנו נטיה להאמין ב"הוכחה חברתית" כלומר אם כולם סביבנו חושבים ש-X אז כנראה ש-X זה נכון. המון פעמים אנחנו "מתעצלים" לחשוב להבין ולקבל החלטות בעצמנו ומחליפים את המחקר הקשה בקיצור דרך של ללכת אחרי העדר. בסביבה האבולוציונית שבה בני האדם התפתחו זה כנראה היה רעיון טוב – אם כולם רצים לכיוון מסויים ורק אנחנו נעצור להבין למה, יש סיכוי לא רע שעד שנבין כבר נהיה ארוחת הצהריים של איזה אריה. בשוק ההון זה בא לידי ביטוי בקניה של מניות עולות ומכירה של מניות יורדות. וזה גם דרך מעולה להפסיד כסף 😉

בכנס המשקיעים בשוק ההון אייל ויצנר הגדיר מחקר בתור – "עבודה מאומצת על מנת לבנות ביטחון בהשקעה". אני חושב שהעבודה המאומצת שימושית בעיקר בסיטואציות כאלה. משקיע שעבד על מנת להבין את החברה ויודע מה יש לו ביד לא לוקח ירידת מחירים בתור סימן שהוא טעה והגיע הזמן למכור. אלה בתור סימן לחזור לבדוק את ההנחות שלו. אני אישית בדקתי את ההנחות שלי ומרגיש בנוח עם IBI.

עדכונים

ב1.6.2021 קיבלנו דיבידנד רבעוני של 284 אגורות למניה – כ-3.6% ממחיר המניה. החברה החליטה לחלק בדיוק חצי מהרווח הרבעוני שלה. כמו שעשתה ברבעונים קודמים בהתאם למגבלות ההלוואה שלקחה (באור 18 בדוח השנתי ל-2020)

החברה רכשה כ-12.5% נוספים מ-אי.בי.אי קפיטל בעבור 16.8 מ' שקלים (תחזיק ב-70% כעת)

החברה מימשה אופציית call לרכישה של חלקה של מגדל ב-"אי בי אי שירותי בורסה" בעבור כ-31 מ' שקלים

שתי ההודעות הקודמות אומרות שנראה קצת יותר "רווחים המיוחסים לבעלי חברת המניות בחברת האם" וקצת פחות "רווח המיוחס לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה" כלומר החלק האפקטיבי של הרווח ששייך לנו בתור בעלי המניות ב-IBI יגדל. שני הדברים פורסמו לקראת סוף הרבעון השני ולכן אני מצפה לראות את ההשפעה החל מדוח הרבעון השלישי

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

השקעת ערך בביטקוין?

השקעת ערך?

לאחר העליה המטאורית במחירי הביטקוין בשנה האחרונה, המון משקיעים חושבים האם חכם להשקיע בביטקוין. רציתי לשתף אתכם בתזת ההשקעה שלי בביטקוין. מה הסיכונים והסיכויים? למי זה מתאים? ואיך עושים את זה. אבל לפני זה חשוב שנבין מה זה כסף ומה זה ביטקוין ולמה זה טוב.

מה זה כסף

לפני שהיה כסף היה סחר חליפין ישיר. כלומר אם לי יש כבשים ולך חיטה, אנחנו יכולים להחליף כבש אחת בעד 3 שקי חיטה. הבעיה מסתבכת אם נרצה לעשות החלפה משולשת או מרובעת. לי יש כבש ואני רוצה ברזל, לך יש חיטה ורוצה כבש, למשה יש ברזל ורוצה חיטה. כדי לפתור את הכאב ראש הזה, תרבויות שונות ברחבי העולם השתמשו ב"כסף". במקום להחליף כבשים בעד חיטה, נחליף כבשים בעד כסף וכסף בעד חיטה. לאורך השנים היו מספר מאפיינים שהיו נכונים לכל סוגי הכסף:

קונצנזוס לגבי הערך בתור כסף למעשה כסף מקבל את הערך שלו בדיוק בגלל שהמון אנשים מאמינים שיש לו ערך. אם יום אחד נתעורר ונחליט כולנו ביחד ששטרות הם סתם חתיכות נייר, לא יהיה שום ערך לכסף שלנו. הסיבה שאני מוכן ללכת לעבודה היום בעבור שכר היא בדיוק שאני יודע שאוכל להשתמש בכסף הזה כדי לקנות סחורות ושירותים בעתיד.

אפשר לחלק אותו ליחידות קטנות. תארו לעצמכם את הקושי לקנות מסטיקים בתמורה לפרה, נצטרך לקחת טונות של מסטיקים כדי להצדיק את הערך של הפרה. וכנראה שפשוט נוותר על כל הסיפור. העובדה שכסף ניתן לחלוקה ליחידות קטנות מאוד מקלה על הסחר השימוש בו. משמעותית יותר נוח להחליף פרה בכמה עשרות שטרות וכל שטר בכמה מאות מסטיקים.

חייב להחזיק ערך עקבי לאורך זמן. במהלך השנים 1980-1985 האינפלציה הייתה כל כך חריפה שדי מהר חוזי שכירות בישראל היו נקובים בדולרים ואפילו תקציב המדינה היה נקוב במונחים דולרים. האנשים "הבינו" שערכו של השקל לא עקבי לאורך חודשים ושנים ולכן עדיף להם להשתמש בדולר בחוזים ארוכי טווח. השיא היה כשביולי 1984 מדד המחירים לצרכן עלה ב-27.49%. דמיינו גנב מסתורי מרוקן לכולנו בערך שליש מחשבון הבנק! במידה מסויימת אפשר לומר שבאותה התקופה הדולר היה יותר "כסף" בישראל מאשר השקל.

הוא חייב להיות סטנדרטי בצורה שלו. אם לא היינו בטוחים האם מה שאנחנו מחזיקים הוא שקל או לא שקל, איך נוכל לקבל אותו בתור תשלום ונדע שנוכל לשלם בו בעתיד?

חייב להיות נדיר. קיים קושי גדול בשכפול. אם אנחנו יודעים שהצד שמשלם לנו בכסף יכול "ליצור" כמה כסף שירצה בקלות, נחשוד בתשלום שלו. אם מישהו יכול ליצור כמה כסף שירצה, די בקלות הוא יצור המון כסף וישתמש בו כדי לקנות המון סחורות והשירותים. זה יוצר מצב מעניין, הצד המוכר "מתעשר" ולכן לא מוכן לעבוד בתמורה למחירים הישנים ומעלה מחירים. אם כולם מעלים מחירים באותו הזמן אנחנו מקבלים אינפלציה – או ירידה בערך של הכסף. לכן חייב להיות מונופול על ייצור הכסף.

דחוס במרחב. נוח לאחסון לטווח ארוך ולנשיאה – על מנת למכור את התוצרת שלנו היום ולצרוך אותה בהמשך, כסף צריך להיות משהו שניתן לאחסן לטווח ארוך ורצוי גם שיהיה יחסית קל להסתובב איתו עלינו – כלומר הכסף שנקבל ממכירת פרה לא יכול לשקול כמו פרה.

מטבעות זהב וכסף

לאורך השנים המון דברים שימשו בתור "כסף" למעשה שמה העברי של המתכת כסף נגזר מהשימוש בה בתור "כסף". בכל זאת הדוגמה היתור מוכרת ומודרנית היא זהב. זהב היא מתכת נדירה, כמעט חסרת שימוש תעשייתי. ניתן לחלק אותו ליחידות קטנות – ואכן מטבעות זהב שימשו לראשונה ככסף במאה ה-7 לפנה"ס. מלכים הטביעו מטבעות זהב כסף ונחושת על מנת לייצר 3 "גדלים" של כסף. האמון שלנו בזהב בתור כסף נובע מהנדירות והקושי להפיק אותו. ערכו של מטבע הזהב מבוסס קודם כל על ערכו של הזהב עצמו ורק אחר כך על ההטבעה עם דמותו של המלך. מי שירצה "לייצר" מטבע חדש יצטרך קודם כל לכרות מספיק זהב. פעולה לא זולה בכלל. כלומר עצם הנדירות של המתכת זהב והקושי בכריה שלו. מקבע את הערך שלו בתור כסף.

תקן הזהב

כשהבינו שהשימוש בזהב פיזי בתור אמצעי תשלום הוא מסורבל ולא הכי נוח, המציאו את תקן הזהב. תחת תקן הזהב, כל שטר במדינה ניתן להמרה בבנק המרכזי בעבור כמות מסויימת קבועה מראש של זהב. זה אומר שהבנק המרכזי חייב להחזיק כמות זהב מספיקה על מנת להמיר את הכסף של האזרחים.

זה גם אומר שהמדינה לא יכולה "להדפיס" כמה כסף שהיא רק רוצה. אלה צריכה להשיג זהב על מנת לגבות את השטרות שלה. בסוף המאה ה-19 אימצו רוב מדינות העולם את תקן הזהב.

בשנת 1971 ארה"ב הייתה במצב כלכלי קשה בעקבות מלחמת ויאטנם והייתה צריכה כסף כדי לשלם את החובות. ריצ'רד ניקסון שהיה נשיא ארה"ב באותה התקופה הודיע על ביטול תקן הזהב. מאז לא ניתן להחליף דולרים בזהב בשער קבוע בבנק. המשמעות היא שמאותו הרגע ארה"ב יכולה להדפיס כסף בלי להתחשב בכמות הזהב בכספות שלה. יש לזה המון יתרונות אך פוסט זה צר מלהכילם. החיסרון המרכזי של הדפסה מסיבית של דולרים הוא אינפלציה בערך הדולר.

מה זה ביטקוין

טוב, עכשיו כשאנחנו יודעים מה זה כסף, אפשר לדבר על ביטקוין. ביטקוין היא טכנולוגיה חשבונאית משנת 2010 המאפשרת לשמור רישום אמין של "כמה כסף יש לכל אחד". השיטה עובדת בעזרת שימוש בקריפטוגרפיה. קריפטוגרפיה הוא ענף במתמטיקה העוסק בשמירה והעברה של סודות. יוצר הביטקוין, דמות אנונימית המכונה סאטושי נקאמוטו, תכנן את המערכת בצורה שהיא עונה על רוב הדרישות של כסף. כל עסקאות העבר שבוצעו בביטקוין שמורות במה שנקרא "הבלוקצ'יין".

במערכת הבנקאית, אני צריך לסמוך על הבנק שישמור תיעוד מסודר של כמה כסף יש לי. הבנק שומר את המידע הזה אצלו. ללא אמון בבנק המערכת לא תעבוד. החידוש בביטקוין הוא שבמקום לשמור את היסטוריית העסקאות במספר מצומצם של בנקים, היסטוריית העסקאות נשמרת בהמון המון מחשבים שונים ("הכורים" – miners). ההיסטוריה הזאת תמיד מסונכרנת בין כולם! כורה שלא "מתיישר" בהתאם לדעת הרוב לא יוכל "להשתתף" בפעילות הרשת.

על מנת להעביר ביטקוין, אני מבקש מרשת הכורים לחייב את החשבון שלי בסכום מסויים ולזכות חשבון אחר באותו הסכום. הכורים גובים ממני עמלה מסויימת על השירות. הכורים בעצם משמשים בתור "שומרי ספר החשבונות". בתמורה לתיעוד ואימות העסקאות הכורים מקבלים עמלה מסויימת על כל העברה. כמו כן, במהלך תהליך ההעברה של ביטקוין בין חשבונות נוצרים מטבעות נוספים. הכורים מקבלים את המטבעות האלה. כדי לעודד אותם להשקיע חשמל ומשאבי מחשוב ברשת הביטקוין.

כלכלת הביטקוין

נראה שמי שתכנן את הביטקוין חשב היטב איך לבנות מערכת נבונה של תמריצים.

כמות הביטקוין בעולם היא סופית וגדלה בקצב קבוע שמאט ככל שהזמן עובר. נכון להיום יש כ-18 מ' ביטקוין בעולם. אספקת הביטקוין המקסימלית בעולם היא בדיוק 21 מ'. מה שמעניין פה, שבניגוד לכסף "רגיל" שמאחוריו עומדות מדינות שיכולות להדפיס כמה כסף שהן צריכות כדי לשלם חובות או לתמרץ את הכלכלה, אף אחד לא יכול לשנות את אספקת הביטקוין בעולם.

הכורים משקיעים המון כסף בציוד מחשוב וחשמל על מנת "לכרות" ביטקוין. כל 10 דקות, אחד הכורים מקבל כמות מסויימת של ביטקוין. אפשר לומר שכל 10 דקות מתקיימת הגרלה בין כל הכורים מי יקבל כמות מסויימת של ביטקוין. מספר ה-"כרטיסים" של כל כורה בהגרלה נקבע לפי כמה כוח מחשוב הוא משקיע בתהליך. והפרס לכל ההגרלות שיערכו נקבע מראש במהלך התכנון הראשוני של המערכת. הדינמיקה הזאת גורמת למירוץ חימוש בין המון אנשים וחברות ברחבי העולם. כולם רוצים להשקיע כמה שיותר כוח מחשוב בכריית ביטקוין. בדרך כלל הכורים הגדולים נמצאים במקומות בהם תעריף החשמל זול מאוד, משום שעלויות החשמל הן עלות משמעותית מאוד בכריית ביטקוין, והן מהוות את היתרון התחרותי כמעט היחיד המבדיל בין כורים שונים.

אם נחשוב על זה רגע, כל כורה שכזה הוא אדם שהשקיע זמן וכסף ברכישת מחשבים ייעודיים לכריית ביטקוין. הוא עשה את זה בתקווה לקבל מטבעות ביטקוין. ככל שמספר הכורים גדל, וככל שיותר כסף מושקע בזה ככה יותר אנשים מביעים אמון בביטקוין בתור כסף ויותר אנשים מוכנים לקבל אותו.

למי שחושב שמטבע חדש ידיח את הביטקוין ממקומו. זה יכול לקרות אבל האינטרס של הכורים הוא לשמור על שער גבוה. כלומר כדי שמטבע חדש יתפוס את מקומו של ביטקוין הוא יצטרך השקעה משמעותית של כוח מחשוב. כדי שיהיה שווה לי להשקיע בו כוח מחשוב הוא צריך ערך. וכדי שיהיה לו ערך הוא צריך כוח מחשוב. יותר כסף מושקע ברשת אומר יותר כוח מחשוב ויותר ערך לרשת עצמה.

יש פה מין כדור שלג, אנשים משקיעים כסף בכריה של ביטקוין, מחיר הביטקוין עולה, הם מחזירים את ההשקעה ומשקיעים עוד. ככל שמחיר הביטקוין ירד, מספר הכורים שיהיו מוכנים לשלם את חשבון החשמל כדי לכרות ביטקוין ירד ביחד איתו. ואז הסיכוי של כל כורה לקבל ביטקוין יעלה.

האם ביטקוין יכול לשמש ככסף?

הנה הדרישות שהצבנו עבור כסף:

קונצנזוס לגבי הערך בתור כסף – נכון להיום ביטקוין לא ממש עומד בזה. אבל נראה שזה משתפר בשנה שנתיים האחרונות. המון אנשים שילמו המון על ביטקוין ועל מחשבים יעודיים לכריה שלו. אילון מאסק הודיע שטסלה תתחיל לקבל תשלום בביטקוין בתמורה למכוניות. אבל אני בספק אם המוכר במכולת מוכן יהיה לקבל אותו בתור תשלום.

אפשר לחלק אותו ליחידות קטנות – כן, ניתן להעביר גם שברירי ביטקוין.

חייב להחזיק ערך עקבי לאורך זמן – ממש לא, מחיר הביטקוין עלה בכ-300 אחוז במהלך 2020.

הוא חייב להיות סטנדרטי בצורה שלו – כן.

חייב להיות נדיר. קיים קושי גדול בשכפול – מאוד, למעשה זאת התכונה החזקה ביותר שעליה מדברים תומכי הביטקוין. אם ניקח בחשבון ש-18% מכל הדולרים בעולם נוצרו ב-2020. האינטרס של מדינות הוא לא בדיוק לשמור על כמות קבועה של כסף. למעשה יעדי האינפלציה הרשמיים של ישראל נמצאים בטווח של 1-3% בשנה. אז המדינה מתכננת שרק טיפ טיפה מכוח הקניה שלנו יעלם מחשבון הבנק שלנו משנה לשנה. כדי לעודד אותנו להשקיע ולבזבז. כמו שאמרנו כמות הביטקוין בעולם קבועה וסופית. מה שיגרום לביטקוין להיות נכס דיפלציוני.

דחוס במרחב. נוח לאחסון לטווח ארוך ולנשיאה – אפשר לשאת כל כמות של ביטקוין על חתיכת נייר עם מפתח פרטי וציבורי או בארנק דיגיטלי בגודל של דיסק און קי. אז אין בעיה לשאת אותו. לגבי אחסון לטווח ארוך, היו כבר מספיק סיפורים על אנשים שאיבדו מאות מיליוני דולרים בביטקוין כי שכחו את הסיסמה או איבדו את הכונן שהכיל אותו, ולכן רק בצורה חלקית.

בנוסף, בגלל באג/פיצ'ר מסויים בתכנון של ביטקוין. רשת הביטקוין כולה, מוגבלת ל-7 העברות בשניה. כן. 7 העברות בשניה סה"כ לכל משתמשי הביטקוין בכל העולם ביחד. דמיינו מטבע גלובלי שבו העולם כולו מוגבל ל-7 עסקאות בשניה. לא סביר ולא יקרה.

ביטקוין כהשקעת ערך

לדעתי נכון להיום ביטקוין הוא ממש לא כסף. בכל זאת, אני רוצה להראות רעיון השקעה בביטקוין. בהסתמך על כל מה שרשמתי עד כה ועל היסטוריית המחירים המאוד תנודתית. אני מעריך שתוך 10 שנים יקרה אחד מ-2 תרחישים:

  1. המחיר של כל ביטקוין יהיה לפחות פי 100 מהמחיר היום.
  2. המחיר של כל ביטקוין יהיה קרוב ל-0.

מבחינתי 2 התרחישים סבירים במידה מסויימת. אני לא יכול לשלול אף אחד מהם בתור "אין סיכוי שזה קורה". אני מניח שלשניהם יש סבירות של מעל 20% נניח. אני אהיה מאוד מאוד מופתע אם המחיר יהיה קרוב למחיר היום או ירד "רק" בחצי. רעיון ההשקעה מבוסס כולו על ההנחה הזאת. בהנחה ואני צודק. יהיה חכם לשקול אחוז קטן מאוד מתיק ההשקעות בביטקוין.

מי שמפקפק בסיכוי להכפלה פי 100, שיקח בחשבון שמ-2010 מחיר הביטקוין עלה מ-7 סנט ל-60 אלף דולר. או כמעט פי מיליון. מאז ינואר 2015 ועד היום המחיר עלה פי 200. ומאז השיא הקודם בדצמבר 2017 המחיר עלה פי 3 ב-3 שנים. 3.3 הכפלות כאלה שאפשריות ב-10 שנים מביאות אותנו לפי 37 שזה גם לא רע. מי שמפקפק בסיכוי שהמחיר ירד ל-0 כבר מזמן מחזיק ביטקוין והדבר היחיד שאני יכול לומר לו זה לא להחזיק יותר מדי ביטקוין.

נניח שנקנה 1% מהתיק בביטקוין "ונשכח ממנו". אם הפסדנו את הכסף, מראש זה סכום נמוך ולא נורא. ואם המחיר יעלה נמכור אחוז מסוים רק כאשר הוא יתפוס נניח 10% מהתיק שלנו. אם נצליח לעשות את זה. (ובכלל לא ברור שנצליח) יש פה אפשרות לרווח גבוה תוך כדי סיכון של סכום נמוך יחסית של כסף.

החלק הכי קשה באסטרטגיה הזאת היא האלמנט הפסיכולוגי-מנטלי. כדי להצליח לעמוד באסטרטגיה שלנו אל מול תנודתיות עצומה, עלינו "למחוק מנטלית" את הביטקוין מחשבון ההשקעות שלנו. כלומר, אם נייחס חשיבות לתנועה היומית/חודשית במחיר הביטקוין נתקשה מאוד לדבוק באסטרטגיה הזאת. כשהמחיר יעלה נרצה לקנות עוד כדי "להגדיל את הרווחים". כי "זה לא כזה מסוכן". כשהמחיר ירד נרצה למכור הכל כדי "לפחות להציל חלק מהכסף". מראש צריך עצבים מברזל (או ידיים מיהלומים) כדי להחזיק אחוז מההון שלנו בהימור תנודתי שכזה. לדעתי עדיף להשקיע סכום נמוך מדי ולהתבאס שלא השקענו יותר מאשר סכום גבוהה מדי ולהתבאס שהפסדנו הכל.

כלומר המפתח לאסטרטגיה הוא בכלל פסיכולוגי! אנחנו מסכנים סכום נמוך של כסף שאנחנו מוכנים להפסיד. ולא נוגעים בו במשך המון המון זמן. במובן מסויים האסטרטגיה מאלצת אותנו לחשוב על הביטקוין בתור אחוז מסויים מהתיק שלנו ולמכור קצת רק כשהאחוז הזה גדול מסיבולת התנודתיות שלנו. כמובן שעלינו לקבוע את "סיבולת הביטקוין" כאחוז מתיק ההשקעות שלנו מראש.

לקריאה נוספת

The Bitcoin Standard

תקן הזהב

הסכם ברטון וודס

כותב הפוסט עשוי להחזיק מטבעות קריפטוגרפיים. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 2 תגובות

תזת ההשקעה שלי ב-IBI

אתחיל מהסוף, אני חושב שהשוק מתמחר בחסר רציני מאוד את אי.בי.אי. גם בהערכות שמרניות מאוד החברה נסחרת במכפיל 6.6 על רווחי השנה האחרונה וברגע שיתפרסם דוח הרבעון הראשון ל-2021 השוק "ישים לב". במידה ואני צודק, המעבר מחברה במכפיל 6.6 למכפיל 10 שווה ל-50% בתוך מספר חודשים בודדים. כלומר אני מאמין שגם ללא צמיחה בהכנסות ברבעון הראשון של 2021 אנחנו נראה פה התרחבות מכפילים.

יאללה צוללים

אם הייתם שואלים אותי ממה איביאי מרוויחה את הכסף שלה, התשובה הקצרה היא בורסה. החברה עוסקת במספר מגזרי פעילות, כולם בשוק ההון. נרחיב קצת:

שירותי ביצוע – כמו שזה נשמע. לקוחות שמתחברים לאתר או לאפליקציה של איביאי קונים ומוכרים ניירות ערך. איביאי גובה מלקוחותיה דמי שימוש חודשיים ועמלה לכל פעולה. ללקוחות יש נטיה לעשות יותר פעולות בשווקים עולים.

ניהול תיקים ושותפויות השקעה – איביאי מנהלת עבור לקוחות פרטיים ועסקיים תיקי השקעות באמצעות חברת אמבן. ניהול התיקים כולל ניהול של תיקי ניירות ערך. הכנסה מניהול תיקי השקעה נגזרת בעיקר מדמי הניהול.

שותפויות ההשקעה הן מוצר משלים לתיקי ניירות ערך עבור משקיעים גדולים שרוצים פיזור בין סוגי נכסים שונים. אמבן מפעילה שותפויות השקעה בתחומי האשראי הצרכני, הנדלן והחוב. בשותפויות ההשקעה ההכנסה של איביאי נובעת בעיקר מדמי ההצלחה שהחברה גובה.

ניהול קרנות נאמנות – קרן נאמנות היא כמו תעודת סל, רק שהרכב התעודה נקבע ע"י מנהל הקרן לפי אסטרטגיה שפורסמה מראש. הקרן גובה דמי ניהול. קרן נאמנות היא מכשיר המתאים למשקיע שרוצה להשקיע ברעיון או סקטור מסוים. למשל סקטור הקנאביס או מניות סיניות. הנה רשימת קרנות הנאמנות ש-IBI מנהלת. 

שירותי ניהול ותפעול הוניים – יש מספר מקרים בהם החוק דורש נאמן שמחזיק עבורנו מניות לתקופה מסויימת, למשל "אופציות" שעובדי הייטק מקבלים מהעבודה. דוגמא נוספת היא במהלך ביצוע עסקאות של מיזוגים ורכישות. איביאי מספקת את השירות הזה ללקוחותיה. בנוסף החברה מספקת שירותי חשבונאות והערכות שווי ללקוחותיה. 

לאחרונה החברה נכנסה לתחום של תכנון העברות עושר בין דוריות ושירותי מימון מבוסס הכנסות לחברות טכנולוגיה.

השקעות עצמיות – לחברה תיק נוסטרו בהיקף של כ-216 מ' שקלים המורכב מניירות ערך שונים. 

חיתום, הפצה וניהול הנפקות – כאשר חברה פרטית רוצה הון או חוב היא מוציאה תשקיף, התשקיף מספר את הסיפור של החברה ביחד עם כל המספרים הנדרשים למשקיעים. 

חברת חיתום או חתם היא חברה שלוקחת אחריות לוודא את נכונות התשקיף ולחתום על זה. היא מעסיקה רואי חשבון ועורכי דין על מנת לוודא את נכונות התשקיף. כמובן שהחתם מקבל עמלה על שירותיו. במידה והחתם מפשל, הוא חשוף לתביעות ע"י משקיעים. 

חברה מפיצה היא חברה שמשיגה התחייבויות ממוסדים להשתתף בהנפקה. בדרך כלל בכל בהנפקה יש חתם אחד ומספר מפיצים. לאחרונה יש מגמה של הנפקה בעזרת תשקיפי מדף, בהנפקה בעזרת תשקיף מדף החברה המונפקת מפרסמת תשקיף מדף ולאחר מכן יכולה להנפיק הון או חוב בעיתוי מאוחר יותר. בדרך כלל בגיוס בעזרת תשקיף מדף החברה לא תשתמש בשירותיו של חתם אלה בשירותי הפצה בלבד. 

בנוסף להנפקות ראשוניות, חברות נוטות להנפיק חוב – כלומר אג"ח מספר פעמים במהלך חייהם. וגם שמה נדרש השירות של חברת חיתום והפצה.

 איביאי מחזיקה בכ-30% מפועלים איביאי שהיא חברת חיתום והפצה. בדרך כלל פעילות גבוהה בשוק המשני (הבורסה) משתקף גם במספר רב של הנפקות הון וחוב.

תזת ההשקעה 1

נניח ששום דבר מיוחד לא קרה בשוק ההון הישראלי ברבעון הראשון שלי 2021. אני טוען שאני יודע להעריך בצורה לא רעה את דוח הרבעון הראשון של 2021. הדוח יראה רווחים של כ-30 מ' שקלים. אם ניקח בחשבון שהרווחים ל-2020 לפי רבעונים היו:

רבעון ראשון – הפסד של 9.8.

רבעון שני – 26.1

רבעון שלישי – 32.4

רבעון רביעי – 33.2

אני חושב שההערכה שרווחי הרבעון הראשון ל-2021 יהיו כ-30 מ' שקלים היא הערכה שמרנית שלא מפילה אף אחד מהכיסא. כשזה יקרה, הרווחים של IBI ל-4 הרבעונים האחרונים יהיו כ-120 מ' שקלים. מול שווי שוק כולל היום של כ-800 מ' שקלים ולכן מכפיל של 6.6!

תזת ההשקעה 2

הרבעון הראשון של 2020 כבר נגמר, ואני "מרגיש" שהוא אופיין בפעילות מרובה מאוד בשוק ההון. החל מהדרמה של Gamestop בתחילת פברואר, למבול ההנפקות שפגש את הבורסה בישראל, לאווירה הכללית בשוק ואיך שפתאום כולם סביבנו משקיעים. נסו לצעוק s&p 500 או QQQ באזור משותף בחברת הייטק ותבינו על מה אני מדבר. לכן, אני מעריך במודל שלי עליה של 30% בהכנסות מגזר הביצוע ועליה מתאימה של 30% בהוצאות הסליקה.

בנוסף לזה, אני מעריך שתיק הנוסטרו עלה בכ-5%. אם ניקח בחשבון שה-s&p הרוויח 8% ומדד ת"א 125 הרוויח 6% אני חושב ש-5% זה הנחה סבירה ממש.

המודל

במודל שבניתי (לינק בסוף המאמר) הערכתי לחברה "הפסדים מפעילות לקוחות" של 3 מ' שקלים בהנחה שאולי כמה לקוחות הפסידו המון בבלאגן של גיימסטופ והחברה לא הצליחה לגבות. מדובר בהפסדי לקוחות ש-IBI ערבה להם. ברבעון הרביעי של 2020 החברה הפסידה 2.3 מ' שקלים בצורה הזאת. 

לאחר שלקחתי את כל ההנחות הקודמות בחשבון בחשבון הגעתי לרווחים של 30 מ' שקלים ברבעון הראשון של 2021 ללא הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי או 58 כולל הלמן אלדובי.

בנוסף, לחברה קופת מזומנים של 149 מ' שקלים נכון לדוח 2020 ולזה נוסיף את ה-90 מ' שקלים שהתקבלו ממכירת הלמן הלדובי (למעשה נוסיף 80 כי 10 מ' ישולמו בתור מס). מזה נוריד 31.4 מ' שקלים שאנחנו כבר יודעים ש-איביאי שילמה למגדל על מנת לממש אופציית call מסויימת. נישאר עם קופת מזומנים של 187 מ' שקלים. אני מעריך שרק 100 מ' שקלים נדרשים להפעלה השותפת של העסק. יתר הכסף יכול להיות מחולק כדיבידנד או לשמש לפעילות ההשקעה בחברה.

אני משתמש במודל ב-2 שיטות הערכה:

שיטה "טיפשה" – שבה אני פשוט מכפיל את רווחי 4 הרבעונים האחרונים במכפיל 10.

שיטה חכמה – שבה אני מנטרל את רווחי הנוסטרו ואת הרווח ממכירת הלמן אלדובי ומוסיף את גודל תיק הנוסטרו ואת רווחי מכירת הלמן אלדובי לשווי הסופי של החברה.

אישית אני מעדיף את השיטה החכמה ומרגיש שהיא יותר מייצגת אבל מאמין שהשוק יתמחר את החברה איפשהו בין 2 ההערכות האלה ולכן השארתי את שתיהן.

אנחנו משתמשים בשיטה החכמה כדי להעריך את שווי החברה בתרחיש שבו היא מנזילה את פעילות הנוסטרו שלה ומחלקת את המזומנים העודפים למשקיעים. חוץ מזה שלשים מכפיל על רווחים חד פעמיים או רווחים שתלויים בתוצאות השוק מרגיש לי קצת "לא הוגן". אני בוודאי לא מצפה מ-IBI למכור את הלמן אלדובי או להשיא תשואה של 5% מפעילות הנוסטרו כל רבעון.

חדשות

בסוף פברואר הושלמה המכירה של הלמן אלדובי למנורה. IBI רשמה רווח חד פעמי של 38 מ' שקלים ותזרים חופשי של 90 מ' שקלים שיופיעו בדוח הרבעון הראשון של 2021

ב-29.3.2021 החברה הודיעה על מימוש של אופציית call לקניית חלקה של מגדל בחברת "שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי". בגדול זה אומר שהחל מהרבעון השני איביאי תהנה מ-100% מתוצאות מגזר שירותי הביצוע שלה במקום 80%. איביאי תשלם 31.4 מ' שקלים כדי לעשות את זה. אני מעריך שזה מצביע על שיפור ברווחי מגזר שירותי הבורסה.

בסוף ינואר הודיעה החברה על רכישת חברת טאלנט – חברת ניהול תיקי השקעות בעבור 100% מה-life time value של תיקי החברה. במבט ראשון לא נשמע כמו עסקה מבריקה. לדעתי החברה בונה על הוזלת עלויות בעזרת סינרגיה או על "לקנות" את מנהלי ההשקעות של טאלנט – מה שנקרא אצלנו בהייטק -acquHire. עסקה שבה קונים חברה עבור כוח האדם שלה ולא עבור הטכנולוגיה שלה. בכל מקרה מדובר בעסקה של 13 מ' שקלים ולא מטריד אותי מה שהחברה עושה איתם.

ב-30.3.2021 החברה הודיעה שהציעה הצעה לרכוש את פעילות ניהול התיקים והברוקראג' של פסגות. אנחנו לא יודעים המחיר שהוצע ולכן אין לי דעה חיובית או שלילית על הצעד. כתלות במחיר זה יכול להיות מהלך גאוני או מטופש ממש.

סיכונים

יכול מאוד להיות שאני טועה או מפספס פה משהו.

כמו שכבר הבנתם, החברה מרוויחה את כל הכסף שלה משוק ההון ולכן מדובר בחברה בעלת "בטא" גבוהה או בעברית – החברה עולה מהר בשוק עולה ויורדת מהר בשוק יורד.

אף אחד לא מבטיח לנו מכפיל 10 על החברה. גם אם אני צודק והחברה אכן תציג רווחים של 30-45 מ' שקלים הרבעון בנטרול הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי.

משאבים

ממליץ להתחיל את המחקר מהדוח השנתי ל-2020

לינק למודל

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 17 תגובות

סוף התוכן

הגעת לקצה; איו יותר פוסטים.