על חשבונאות מנטלית וכרטיסים למופע

חשבונאות מנטלית – התייחסות לכסף בצורה שונה לפי ״המקור״ או ״היעוד״ שלו. תמונה באדיבות unplush.com

כמו שראינו במאמר הקודם על שנאת הפסד, קיימות מספר הטיות קוגניטיביות. במובן מסוים אפשר לחשוב עליהם כמו ״באגים״ או טעויות שאפשר כמעט לצפות ולחזות מראש שכולנו נעשה. צ׳ארלי מנגר אפילו ממליץ ליצור צ׳ק ליסט של אותם הטיות קוגניטיביות ולעבור עליו לפני קבלת החלטות משמעותיות על מנת שנוכל לוודא שאנחנו לפחות לא נופלים באף הטיה שאנחנו מכירים. היום במאמר נדבר על הטיה מעניינת מאוד בשם חשבונאות מנטלית ונבין איך אפשר להעזר בה לטובתנו!

חשבונאות מנטלית

דמיינו 2 תרחישים אפשריים.

תרחיש א:

נניח שאתם הולכים לראות מופע, יש לכם זוג כרטיסים שעלו 200 שקלים ביחד. כשהגעתם למקום פתאום הבנתם שאיבדתם את הכרטיסים בדרך. תוכלו לקנות כרטיסים חדשים או לוותר על המופע. האם הייתם משלמים 200 שקלים נוספים, על מנת לראות את המופע?

תרחיש ב:

נניח שאתם הולכים לראות מופע, כשהגעתם לתאטרון גיליתם שאיבדתם בדרך 200 שקלים, אין לכם כרטיסים ותכננתם לקנות כרטיסים במקום ב-200 שקלים. האם תקנו כרטיסים על מנת לראות את המופע? 

רוב האנשים לא יהיו מוכנים לקנות כרטיסים נוספים לאותו המופע בתרחיש א׳ וכן היו קונים את הכרטיסים בתרחיש ב׳. מדוע זה קורה? חשבונאות מנטלית! אנחנו נוטים לחלק כסף ומשאבים במוח שלנו לחשבונות. כרטיסים שאבדו לאחר שכבר שילמנו עליהם יצאו ישירות מחשבון ה-״בידור״ בעוד שכסף שאבד בדרך למופע הוא כסף שיצא מהחשבון ה-״כללי״. 

בצורה דומה, אנשים יהיו מוכנים לנסוע לצד השני של העיר כדי לחסוך כמה שקלים בקניות בסופרמרקט וגם לא יתאמצו מאוד לחסוך כמה שקלים כשקונים מכונית חדשה. למה זה? כי הכסף שיחסכו בקניית המכונית הוא ״כסף קטן״ ביחס לחשבון ה-״תקציב למכונית חדשה״ בעוד שהכסף שיחסכו בסופר הרחוק הוא ״כסף גדול״ ביחס לתקציב הסופרמרקט. כמובן שאם חסכנו 3000 שקלים על מכונית בקניה אחת או על קניות בסופרמרקט במשך תקופה, נשאר עם אותם ה-3000 שקלים. הכסף לא ״זוכר״ האם הוא נחסך בקניית מכונית אחת או לאורך תקופה ארוכה בקניות בסופרמרקט. 

למעשה כל הסתכלות שלנו על כסף כאילו שהוא ״צבוע״ למטרה מסויימת היא חשבונאות מנטלית במידה מסויימת. 

איפה זה פוגש אותנו בחיים?

הדוגמה החביבה עלי בשוק ההון היא אנשים שקונים מניה מסויימת, מרוויחים על המניה, מוכרים חלק מההחזקה וחושבים לעצמם ״עכשיו כל מה שאני מחזיק בחברה זה רק הרווחים שלי ולא אכפת לי להפסיד אותם״. זה כמובן כמובן מקרה פרטי של חשבונאות מנטלית שמכונה גם house money effect. כמובן שזה לא מחשבה רציונאלית משום שאם יש בידנו הזדמנות השקעה עדיפה, כדאי שנמכור את כל ההחזקה ונעבור לחברה האחרת. ואם לא, אז לא בטוח שכדאי היה למכור בכלל. אני בכוונה שם רגע בצד את השיקול של ניהול סיכונים ומכירה של חלק מהשקעה שצמחה לאחוז גבוהה מדי מהפורטפוליו שלנו.

שמתי לב לגבי שיש לי נטיה לרצות לתקן ולעשות דברים בעצמי, גם אם אני לחוץ בזמן. אני אמנם שמח שאני יודע לפתוח סתימות או להחליף את הברז במטבח במידת הצורך אבל לפעמים יותר ״זול״ / ״משתלם״ עבורי להזמין בעל מקצוע ו״לעבוד״ במקצוע שלי או אפילו להשקיע יותר זמן בניתוח חברות. אבל איכשהו המחשבה על לשלם לאינסטלטור 200 שקלים על מה שיקח לי שעה וחצי לעשות קצת לא נעימה.

דוגמה נוספת שאני אוהב היא אנשים שמשקיעים במניות בבורסה, ללא אג״ח, ואם שואלים אותם איפה הפנסיה שלהם מושקעת אומרים משהו כמו ״לא יודע, עשיתי מה שהיועצת בעבודה אמרה״ – אם אתם לא יודעים איפה מושקעת הפנסיה שלכם, בסבירות מאוד גבוהה הפנסיה במסלול כללי. למי שלא יודע, פנסיה היא פשוט חשבון השקעות עם הטבות מס. מי שלא מבין למה זה נכון, אני ממליץ בחום על הקורס נינג׳ה פנסיוני שיעזור לכם לראות למה זה המצב. בטווח הארוך, אופטימיזציה על הפנסיה זה כסף חינם ועוד כמה עשרות-מאות אלפי שקלים בפרישה. בכל מקרה, מסלול כללי זה חלוקה כמעט אקראית בין מניות ואג״ח בחשבון ההשקעות שכנראה ישאר איתנו לטווח הארוך ביותר. ולפחות בניתוח היסטורי זה לא אופטימלי.

אז מה אנחנו עושים מכאן?

המטרה של הפוסט היא לא להציע שכולנו צריכים להיות רובוטים ולחשוב בצורה אלגוריתמית. מבחינתי המטרה היא להביא למודעות את הנטיה הזאת על מנת לאפשר לנו לקבל החלטות טיפה יותר מודעות. לא תמיד קל ללכת נגד האינטואיציה שלנו שדוחפת אותנו לעבר ההטיות הקוגניטיביות האלה אבל מספיק שבהחלטות הגדולות והחשובות נדע לעצור רגע ולבדוק את עצמנו כדי לשפר את איכות ההחלטות שנקבל.

כמובן שיש גם שימושים חיוביים לחשבונאות מנטלית, אני אישית מחלק כל משכורת שאני מקבל לפי אחוזים מסוימים להשקעות, לטיולים, ללמידה ולשימושים נוספים. מרגע ש״צבעתי״ את הכסף לשימוש מסוים, הרבה יותר קל לי להשתמש בו לאותו הדבר הרעיון הוא לדעת להשתמש בנטיה הזאת לטובתנו ולא לרעתנו. 

אני מודה שגם אני לפעמים שם לב לחוסר רציונליות בהתנהגות שלי ומחליט שזה בסדר הפעם. הרבה יותר חשוב להשקיע ״מאמץ מנטאלי״ ולתקן טעויות כאלה כשמדובר בסכומים גדולים או באזורים משמעותיים מאשר לנסות להיות ״מושלם״. 

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 4 תגובות

על שנאת הפסד ולמה זה כל כך כואב בדרך למטה

הדרך למטה – תמונה באדיבות Maxim Hopman.

אחד מהנושאים הכי מרתקים בעיני הוא הטיות קוגניטיביות. או במילים אחרות, איזה מין סוג של טעויות כולנו עושים ואיך להימנע מהם. אני רואה בהם "באגים" או "תקלות" בשיקול הדעת וביכולת קבלת ההחלטות של כולנו. מי שידע לזהות את ההטיות האלה ולפעול בצורה טיפה יותר רציונלית מהאנשים סביבו מקבל "יתרון בלתי הוגן" ויגיע למטרות שלו מהר יותר.

כבר כתבתי בבלוג בעבר על הטיית הנראטיב ואני חושב שהגיע הזמן לדבר על שנאת סיכון ועל איך היא מתקשרת להחלטות פיננסיות בחיים שלנו.

שנאת הפסד

נניח שאני מציע לכם את ההימור הבא:

בואו נטיל מטבע, אם אתם מנצחים תרוויחו 500 שקלים, ואם אני מנצח תשלמו לי רק 400 שקלים. האם הייתם לוקחים את ההימור? רוב האנשים אינטואיטיבית היו מייד מסרבים להימור הזה. למרות שמתמטית הוא משתלם וכדאי לנו לקחת אותו. 

המחקר בנושא מראה שאנשים מרגישים פי 2-2.5 יותר יחידות "כאב" על הפסד של שקל אחד ממידת יחידות ה"עונג" על הרווח של שקל אחד. זה אומר שכדי לאזן הפסד אפשרי של 400 שקלים, המוח שלנו "דורש" רווח של אפשרי של 800-1000 שקלים. 

לעומת זאת, אם אציע לכם סדרה של 10 הימורים קטנים יותר של 50-40 רוב האנשים יקחו את ההימור. זה מעניין כי המקרה הגרוע שלכם הוא עדיין הפסד של 400 שקלים. והמקרה הטוב שלכם הוא עדיין רווח של 500 שקלים. והמקרה הממוצע הוא עדיין רווח של 50 שקלים. פשוט הידיעה שההימור הוא חלק מסדרה של הימורים עוזרת לנו להרגיש שכנראה נהיה יותר קרוב לממוצע מאשר למקרה הכי טוב או הכי גרוע.

אם ניקח את זה לחיים האמיתיים נבין שכמעט אף החלטה בחיים היא לא ההחלטה האחרונה מסוגה. כל החלטה היא רק "עוד החלטה". אם נחשוב על החלטות בחיים בתור חלק מסדרה של החלטות יהיה לנו קל יותר לקבל סיכונים עם תוחלת חיובית. כמובן שזה לא תירוץ לקחת סיכונים בלי להבין מה הסיכוי/סיכון שלנו. וכמובן שאם מדובר על סיכון פתאלי אז השיקול קצת שונה (כלומר לא למכור את הבית ולהמר על אופציות גם אם המניה ממש זולה. ובטח שלא לכתוב אופציות לא מכוסות על AMC. גם אם נראה לנו שהתוחלת חיוביות)

היפוך ההעדפות

מגפה מסתורית* מאסיה התגלתה באי קטן בעל אוכלוסיה של 600 אנשים. אתם המושל/ת ועליכם להחליט איך לטפל במחלה. 

אפשרות א: 200 אנשים ימותו.

אפשרות ב: סיכוי של 1/3 שכל ה-600 ימותו.

איך תעדיפו לפעול?

לעומת

אפשרות 1: 400 אנשים ינצלו

אפשרות 2: סיכוי של 2/3 שכל ה-600 ינצלו.

מה שמעניין פה ממש זה שדרך הצגת השאלה משפיעה על התשובה של אנשים!

למרות שמתמטית אפשרות א ו-1 שקולות ואפשרות ב ו-2 שקולות. נבדקים שבחרו בין אפשרות א ו-ב העדיפו את אפשרות ב. ונבדקים שבחרו בין אפשרות 1 ו-2 בחרו באפשרות 1. מסתבר שאנשים מעדיפים "ללכת על בטוח" כשמדובר על רווחים (מישהו אמר אג"ח ממשלתי בתשואה אפסית?). ומוכנים "לקחת סיכון" להפסד גדול יותר כדי להימנע מהפסד בטוח קטן יותר. אפקט דומה נצפה גם בניסויים שבהם ה"רווח" וההפסד נמדד ביחידות כסף ולא בחיים של אנשים. 

בעצם המסגור של ההימור כ"רווח" או "הפסד" אנחנו משפיעים מאוד על מקבלי ההחלטות. דוגמה נוספת למסגור מעניין זה חנויות שמציעות "הנחת מזומן" ולא דורשות "עמלת כרטיס אשראי"? לקוחות מתקשים לקבל הפסד וודאי כי בדיוק אין להם מזומן. אבל מוכנים לקחת רווח ודאי בצורה של "הנחת מזומן".

מה אנחנו לוקחים מפה לחיים?

חשוב לזכור שכמעט אף פעם בחיים אנחנו לא באמת לוקחים "הימורים" חד פעמיים. בין אם זה להשקיע בהשכלה שלנו, להשקיע במניה מסויימת או להשקיע זמן בללמוד תחום חדש. אם התוחלת חיובית וה-downside מוגבל ממולץ לשקול בחיוב.

בנוסף, כדאי לזכור שההפסד יכאב לנו פי 2.5 ממה שהרווח יהיה לנו נעים. כדאי לשקול את זה בבניית תיק ההשקעות. הדבר נכון למי שמנהל את הכסף של עצמו ואולי אפילו יותר נכון למי שמנהל כסף של אחרים. הלקוחות שלך יכעסו פי 2.5 כשתפסיד להם 10% מהתיק ביחס לרמת הסיפוק שירגישו כשתרוויח להם 10%. אני מאמין שמנהלי כספים יודעים את זה ולכן הולכים על "יציבות" יותר מאשר על תשואה. מנהל כספים שידע להכין את הלקוחות שלו למצב הזה יוכל לעזור להם להתמודד עם זה גם בתיק תנודתי.

משקיע עם "עמידות רגשית" שהולך על תשואה ומוכן לסבול תנודתיות במקום ללכת על יציבות התיק משחק במשחק שונה לחלוטין מרוב השוק! זאת בדיוק הבעיה המרכזית שלי עם תאוריית השוק היעיל. היא מניחה בתור נקודת מוצא שכולנו רובוטים שמקבלים החלטה עם נוסחאות אקסל ומחשבונים. מה שלא נכון לגבי רוב השוק. ואפילו רוב מנהלי ההשקעות שמחליטים עם נוסחאות ומחשבונים לא מכוונים לתשואה המקסימלית.

כמו כן כדאי מאוד לשים לב איך מציגים לנו החלטות ואיך אנחנו מסתכלים עליהן. זה נכון בהחלטות פיננסיות וגם החלטות אחרות בחיים. האם לעזוב עבודה בתאגיד לטובת עבודה בסטארט אפ זה "לקחת סיכון" או שהסיכון הוא להמשיך להתנוון באותה העבודה 10-20-30 שנים תחת מסווה של "יציבות תעסוקתית" ולאבד את הכישורים המכניסים שלנו לאורך השנים. 

חוץ מזה, אני לא חושב שכדאי לסכן סכומים שלא נוכל להפסיד. ומי שלא מצליח לישון בתקופה האחרונה בגלל הירידות כדאי שישקול מחדש את פרופיל הסיכון שלו. 

* למרות הדמיון למגפה האסיאתית המסתורית מהתקופה האחרונה. הניסוח לקוח ממחקר שפורסם ע"י דניאל כהנמן ועמוס טברסקי ב-1979.

יש 3 תגובות

וואליו קפיטל

וואליו קפיטל היא אחת החברות הפחות מובנות בשוק ההון הישראלי, לדעתי החברה הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. העניין שתמיד יותר קל להסביר בדיעבד תהליכים בעבר מאשר לחזות את העתיד. השוק מחכה לראות מוואליו רווחים ומספרים ובנתיים מסתכל עליה בסקפטיות. לדעתי ההצלחה העסקית של וואליו היא כמעט בלתי נמנעת בטווח הארוך. ובכל זאת כדי להבין את החברה צריך קצת להתאמץ וללמוד. החברה נסחרת בשווי שוק של כ-260 מיליון שקלים (לפני דילול). אני מאמין שבתוך כמה שנים אנחנו נסתכל אחורה על שווי השוק הזה ונצחק. כמובן שבטווח הקצר מחיר החברה יעלה וירד בצורה אקראית בהתאם לגחמות השוק. כדי להסביר למה אני כל כך שוורי לגבי וואליו נצטרך לחפור במספר מקורות מידע מלבד המאיה.

קצת היסטוריה

עד לחודש יולי 2020 החברה הייתה בשליטת שרון פלאצ'י וביולי 2020 רני צים קנה את השליטה בחברה. רני לקח כמה חודשים "לעשות סדר" ובאוקטובר 2020 החברה גייסה הון ע"י הנפקה של מניות. משתתפי ההנפקה קיבלו גם כתבי אופציה לטווחי זמן של חודש עד 3 שנים. בשלב הזה וואליו היא בעיקר חברה ציבורית עם רשיון אשראי חוץ בנקאי ולא הרבה יותר. לדעתי אגב זה בדיוק מה שרני צים ראה בה. רני בעצמו השתתף בהנפקה הציבורית ההיא ומחזיק כיום כ-53.66% מהחברה.

ההשקעה ב-PrePay

בינואר 2020 וואליו קפיטל השקיעה ב-prepay. פריפיי מנפיקה, משווקת ומפיצה כרטיסי חיוב נטענים מראש. כאשר המודל העסקי הוא B2C וגם B2B2C – כלומר חלק מלקוחות החברה הן חברות שמשווקות בעצמם כרטיסים ללקוחות. כרגע וואליו מחזיקה ב-31% מפריפיי עם אופציה להגדיל את ההשקעה עד 51%. את הרכישה וואליו ביצעה לפי שווי של כ-30 מ' שקלים (31% ב- 9 וחצי מ' שקלים).

Prepay מציעה 3 מסלולים שונים. עם דמי ניהול חודשיים שנעים בין 0 ל-29 שקלים לחודש לכרטיס , עמלות על הטענה של הכרטיסים ועמלות על ביצוע פעולות. אפשר לדעתי להעריך שרוב הלקוחות יבחרו במסלול האמצעי וישלמו 20 שקלים לחודש עבור הכרטיס עצמו. אם נניח שלקוח ממוצע טוען את הכרטיס ב-1000 שקלים בחודש החברה מכניסה עוד 20 שקלים מעמלת הטעינה וסה"כ 40 שקלים לכרטיס לחודש. קצת קשה לנו להעריך כמה כרטיסים פעילים יש בחוץ ובאיזה קצב הם יצמחו. בעיני מה שיפה פה זה שמדובר בעסק של ARR. כלומר כל לקוח חדש מכניס לנו כסף לשנים רבות בעתיד. הכנסה שנתית של כחצי מיליון שקלים על כל 1000 כרטיסים פעילים.

כדי להבין מה פוטנציאל הכרטיסים הפעילים פה, צריך להבין מה ה-use cases שלהם. בגדול קיימים 3 use cases שהחברה מפרטת. הראשון הוא GPR או General Purpose Reloadable – כלומר כרטיס נטען לשימוש אישי. היתרון הגדול פה הוא שלא צריך חשבון בנק, ולכן זה פתרון שמתאים לילדים ולאוכלוסיות שפחות משתמשות במערכת הבנקאית. אצלי בבית משתמשים בכרטיסים נטענים לקניות באינטרנט ובתור כרטיס לגיבוי בנסיעות לחו"ל. 

ה-use case השני הוא שימוש בתור כרטיס אשראי להוצאות מוכרות בתאגידים. במקום לשלם באשראי של עצמך ולקבל החזרים בשותף פלוס 30-60-90 – המעסיק יכול להטעין מראש את הכרטיס בכסף ולאפשר לך לטוס מבלי לשמש בתור ספק אשראי למקום העבודה שלך. ההוצאות הכבדות בתאגידים הם בדרך כלל בנסיעות בחו"ל. בנסיעה אחת אפשר להוציא 5-10 אלף שקלים. כמובן שגם בארץ יש הוצאות מוכרות שהכרטיס מתאים להם. למשל אנשי מכירות שמשלמים (בכספי החברה) עבור ארוחת ערב במסעדת יוקרה עם לקוח פוטנציאלי.

ה-use case השלישי במצגת החברה נקרא payroll. אני מניח שמדובר על תשלום שכר. למי הגיוני לשלם שכר בכרטיס נטען? למי שאין חשבון בנק או שאינו "סומך" על המערכת הבנקאית. אתר החברה בעברית אנגלית וערבית ואני מניח שהם מכוונים לפועלים ערבים מהשטחים ואולי גם לעובדים זרים. מגיגול זריז מסתמן שישנם כ-100 א' פלסטינים בעלי אשרות עבודה בישראל (שמשתכרים יותר מ-1000 שקלים בחודש כן?)

מבחינת PrePay, המשימה היא למכור כמה שיותר כרטיסים. להערכתי מדובר על עסק עם economies of scale מעולים. ההוצאות יהיו ברובם הוצאות קבועות – מטה, עובדים וכו'. ההוצאות המשתנות על מנת לשרת כל כרטיס הן זניחות להערכתי. כמו כן, ככל שהמוצר יהיה יותר מוכר ויותר בשימוש ככה הסיכוי שאנשים נוספים ישתמשו בו גדל. (למשל, אני לא חשבתי לקחת איתי כרטיס אשראי נטען לחו"ל בתור גיבוי עד שאמא הציעה לי. מעניין כמה מקוראי הבלוג יתחילו לטוס עם אשראי נטען בתור גיבוי.)

לגבי הרווחיות קצת קשה לי לתת מספרים. ברור שמדובר בעסק לא משתלם במספר נמוך מאוד של לקוחות, משתלם עם כמות בינונית של לקוחות ומדהים עם המון המון לקוחות. לפי תוכנית העבודה של החברה מהמצגת של וואליו ממרץ השנה PrePay מתכננת למכור כ-35 א' כרטיסים עד סוף השנה וצופה שתעבור לרווחיות ברבעון הרביעי של השנה.

הרכישה של אפליצ'ק

בפברואר 2020 וואליו רכשה 100% מאפליצ'ק. אפליצ'ק היא חברת פינטק המפתחת אלגוריתם לחיתום ולניקיון צ'קים. אפליצ'ק מציעה מספר שירותים לבעלי צ'קים.

  1. ציון עמידות פיננסית של בעל הצ'ק.
  2. ביטוח – כלומר בהינתן ציון החברה מוכנה לקחת על עצמה את הסיכון של צ'ק שלא יכובד. אנשים שונאים לקחת סיכון. והאפשרות לקנות ביטוח על צ'קים היא מוצר מעולה לדעתי. 
  3. ניכיון צ'קים – תשלום מיידי על חשבון צ'ק עם תאריך עתידי. כלומר אח"ב, וכבר ראינו איזה צמיחה אפשרית בתחום הזה. בהנחה שהחיתום איכותי

היקף תיק הלקוחות של אפליצ'ק לסוף 2020 הוא כ-50 מ' שקלים. להערכתי השירות של אפליצ'ק מעולה לכל מי שעובד עם צ'קים. למשל בעלי דירות שמקבלים שכר דירה לשנה וצריכים לשלם עם זה משכנתא. מה שיפה פה שאין הסתמכות על כישורי החיתום של אדם או צוות מסויים. ולכן השירות ניתן להרחבה ללא הסתמכות על היכולת של אדם. בהנחה שהחיתום באמת נעשה אוטומטתי לחלוטין – ככל שהתיק גדל החברה רק מרוויחה יתרון לגודל בכל מיני מקומות בזמן שאיכות החיתום לא נפגעת. ולכן מה שיחסום את נפח פעילות החברה יהיה רק הביקוש מהלקוחות והכסף ברשותה למכור.

בניגוד לחברות טכנולוגיה אחרות אפליצ'ק מאוד "מקומית". כלומר אני מתקשה לראות חברה מחו"ל מגיעה לישראל עם אלגוריתם ציון עמידות פיננסית לשוק הישראלי משום שמקורות המידע שעליהם האלגוריתם מסתמך צריכים להיות מאוד "ישראלים". מבחינתי מדובר בחפיר מעולה. כל המתחרים שלנו יהיו ישראלים. אני לא מכיר היום מתחרה ישראלי בתחום ולהערכתי חברה שהולכת "לתפוס" את השוק יכולה לשלוט בו להמון שנים קדימה. לכן מדובר בשוק בשלב ה-"סטארטאפ" שבו הדבר הכי חשוב הוא צמיחה. ולדעתי זאת בדיוק הסיבה שהיזמים מכרו לוואליו קפיטל. הם מבינים שהיכולת שלהם לגייס הון ולצמוח נמוכה מהיכולת של רני ועדיף להם לעבוד איתו מאשר בלעדיו.

מוצר נוסף מעניין מאוד שאפליצ'ק מציעה הוא אפליצ'ק הומס – שירות טרייד אין לנדלן. כלומר שירות למשפרי דיור המאפשר להם להשתמש בדירה קיימת בתור בסיס התשלום על דירה חדשה מקבלן.

לפי האתר של אפליצ'ק אפשר ללמוד שהחברה גם מספקת הלוואות גישור כנגד בטוחות, ייעוץ פיננסי לעסקים, מימון ציוד וכלי רכב ואפליקציית תשלום בשם אפליפיי. בנוסף היא רוצה להיכנס גם לתחום הפאקטורינג – הקדמת תשלום בעבור חשבוניות. בדומה מאוד לניכיון צ'קים.

מאגד סליקה

אפליצ'ק מציינת שהיא מתכננת להיכנס לתחום מאגדי הסליקה.  כדי להבין מה זה מאגד סליקה חשוב להבין איך נראה תהליך הסליקה.

כדי שבעל עסק יוכל לקבל תשלום בכרטיס אשראי הוא צריך לעבוד עם סולק כרטיסי אשראי. בכל פעם שבעל העסק מגהץ כרטיס אשראי, החיוב נרשם במרכזיית החיובים. לאחר שהחיוב (מאושר ע"י המנפיק) ונרשם, מנפיק הכרטיס מחוייב לשלם לסולק בעבור העסקה. הסולק בתורו מחוייב לשלם לבעל העסק.

בהכללה מסויימת אפשר לומר שעמלות משולמות כלפי מעלה בתרשים שלי (בית עסק -> למאגד סליקה -> לסולק – > מרכזייה ומנפיק -> למפיצים). והתשלומים בעבור הרכישה משולמים כלפי מטה. (מנפיק -> סולק -> מאגד סליקה -> בית עסק). מרגע שהעסקה אושרה, לבית העסק לא אכפת אם הלקוח יפשוט רגל. את הכסף חייב לו הסולק. באותו האופן, מי שחייב לסולק את התשלום הוא המנפיק ולא הלקוח. ומי שחייב למנפיק את התשלום הוא הלקוח.

בעל עסק שינסה לעבוד ישירות מול הסולקים ישלם עמלות גבוהות מאוד. מאגד סליקה הוא מעין "קבוצת רכישה" אל מול הסולקים הגדולים. כלומר מצד אחד לבעלי החנויות הוא מספק שירותי סליקה זולים ממה שיכלו להשיג בעצמם ומהצד השני הוא חוסך לחברה הסולקת את הכאב ראש שבלעבוד מול המון בעלי עסקים קטנים. על מנת שנוכל לקנות בכרטיס אשראי בחנות השכונתית, החנות בדרך כלל תעבוד עם מאגד סליקה כלשהו. 

מאגד סליקה טוב גם יציע שירותים נוספים לבעלי העסקים כמו דוחות שיעזרו לבעל העסק לעקוב טוב יותר על ההכנסות וההוצאות שלו ואינטגרציה עם מערכת הנהלת החשבונות שלו. יש פה סינרגיה מעניינת מאוד לטעמי בין קבוצות הפיתוח של אפליצ'ק (אפליטק) שכבר הוכיחה שהיא יודעת לפתוח טכנולוגיה, לבין שירות לבעלי עסקים שיודע שיודע לעקוב אחרי הכנסות והוצאות העסק לבין היכולת של החברה לתת הלוואות לבעלי עסקים.

וואליו כבר נמצאת בעמדת המפיץ של כרטיסי חיוב בתור PrePay. ולדעתי בעוד כמה שנים לאחר שתתבסס בתור מאגד סליקה, תלמד את העסק ותבין האם הוא משתלם – היא תכוון להיות סולק ומנפיק של כרטיסי אשראי. אבל מדובר בהערכה אסטרטגית-עסקית שלי בלבד וגם אם אני צודק זה יקרה רק בעוד כמה שנים טובות.

אם נרצה לשים מספרים על אפליצ'ק זה יהיה קשה מאוד. לפחות עד שנקבל את הדוחות. מה שבטוח שיש פה חברת שירותים פיננסים עם המון פוטנציאל וסינרגיה חזקה מאוד של חיתום-טכנולוגיה-הלוואות. החברה עוסקת בכל כך הרבה תחומים שקצת מרגיש שמרוב עצים לא רואים את היער. אבל מספיק שאחד או שניים מהתחומים יצליחו כדי להצדיק את השווי הנוכחי של החברה. בהינתן מספיק מימון אין באמת גבול לכמה שאפליצ'ק יכולה לגדול. אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס, לפחות בהתחלה ובכל זאת אני מאוד מאוד מאמין בחברה. 

שותפות למימון יבואנים

בפבואר 2021 חתמה החברה על מזכר הבנות מחייב להקמת שותפות בתחום מימון יבואנים. לפי המזכר, וואליו תספק מימון ליבואנים והשותפה שלה תספק שירותי שילוח ועמילות מכס עבור אותם הסחורות. כאשר הסחורה המיובאת תשמש כבטוחה להלוואות שוואליו תספק ללקוחות אלה. יבואן שקונה סחורה בחו"ל ומוכר אותה בישראל צריך אשראי מסוים כדי לשלם את המכס וכדי לשלם עבור המשלוח הבא של הסחורה. 

עמיל המכס, הוא איש מקצוע המייצג יבואנים מול רשויות המכס. לכן, הוא מי שמכיר את העסק של כל יבואן כמעט טוב כמוהו. בנוסף הוא מקבל ראיית "מאקרו" מההיכרות שלו עם יבואנים אחרים באותו התחום ובתחומים משיקים. במובן מסוים, עמיל מכס הוא מי שיודע הכי טוב מי מהיבואנים יוכל לעמוד בהתחייבויות ולמי עדיף שלא לתת מימון.

בשותפות עם עמיל המכס חלקה של וואליו הוא לספק את המימון וחלקו של עמיל המכס הוא לספק את המידע והיכולת החיתומית. 

נכסי פסגות

במאי 2021 אלטושלר שחם רכשה את חברת פסגות. כחלק מתנאי המיזוג התחייבה אלטשולר למכור חלק מהפעילות של חברת פסגות. מספר חברות התחרו בינהם על נכסי פסגות. וואליו רכשה 75% מפעילות קרנות הנאמנות של פסגות ופסגות ניירות ערך בתמורה ל-288 מ' שקלים  ו-100% מפסגות קומפאס בתמורה ל-21 מ' שקלים. 

פסגות קרנות נאמנות, היא חברה המנהלת קרנות נאמנות תחת המותג של פסגות. החברה מנהלת כ-51 מילארד שקלים. אין לנו ממש מספרים לגבי רווחיות אבל לשם השוואה ב-2020 מור ניהלה כ-18 מילארד שקלים בקרנות הנאמנות שלה והרוויחה מהמגזר כ-42 מיליון שקלים. לא בטוח שפסגות תרוויח פי 3 עם תיק גדול פי 3. למעשה מור ידועה בתור חריגה בתוצאות ההשקעות שלה ולכן כנראה יכולה גם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר. אבל מספיק שפסגות תרוויח 20 מ' שקלים עם תיק גדול פי 3 משל מור כדי להצדיק את הקניה.

פסגות ניירות ערך, היא חברה המנהלת תיקי השקעות ללקוחות פרטיים תאגידים וגופים מוסדיים ומבצעת פעילות של מסחר עצמאי. החברה מנהלת כ68 מילארד שקלים, מתוכם כ-50 מילארד בקופות מפעליות. לאחרונה נודע שהיא תפסיק לנהל 50 מילארד שקלים בקופות מפעליות. הקטע בקופות מפעליות הוא שדמי הניהול נמוכים מאוד, על סף ה-"לא כלכלי". לכן המהלך של צמצום התיק המנוהל ל-18 מילארד שקלים יכול להיות מעולה לוואליו במידה וואליו תצליח להביא להתייעלות והורדת עלויות בפסגות ניירות ערך. 

לשם השוואה במגזר ניהול תיקי ההשקעות במור מנהלים עבור לקוחותיה כ-7.5 מילארד שקלים והרוויחו כמיליון שקלים ב-2020.

פסגות קומפאס – המפעילה את קרן הגידור פארטו אופטימום- אשר השיאה 43% ב-2020. לא מצאתי את גודל ההון המנוהל על ידם ודמי הניהול אבל מראש מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות שעליו שילמה וואליו רק 21 מ' שקלים ולכן הוא כנראה פחות משמעותי להבנת התמונה הגדולה.

סיכום ביניים

יש לנו חברת פיננסים טכנולוגיה עם מספר רגליים – ניהול קרנות נאמנות קרן גידור וברוקראז', מכירת כרטיסי אשראי משולמים מראש, ניכיון צ'קים באמצעות חיתום אלגוריתמי, ומימון יבואנים. ועוד המון המון "אופציות" על פעילויות עתידיות וכיוונים תחת השם אפליצ'ק. כאשר לאף אחת מ-4 הפעילויות אין לנו ממש היסטוריה ומספרים עדיין.

ב-25.5.2021 התקיימה אסיפה של בעלי המניות וכתבי האופציה בה התקבלה ההחלטה לאפשר לבעלי אופציה 5 לממש את האופציה למשך 30 ימים במחיר של 79 אגורות (במקום 115), ההחלטה התקבלה באישור בית המשפט. ולכן רלוונטית עד ה-12.8. החלטה דומה בעבור המחזיקים באופציה 4 נדחתה בהצבעה, אבל זה לא מאוד משנה בעיניי כי בעלי אופציה 4 כנראה מתכננים להמיר אותה עד סוף השנה במחיר של 85 אגורות לאופציה. די ברור שהסיבה לחלק את התמריץ הזה להמרה מוקדמת של אופציות נועד לגייס הון לחברה מבלי לדלל את בעלי המניות מעבר לדילול שגם ככה היה מתרחש בסמוך לפקיעת האופציות.

קצת בלשות פיננסית

ניסיתי לחשוב איך יראה הדוח הבא של וואליו, החברה עדיין נחשבת תאגיד קטן ולכן מדווחת כל חצי שנה. קצת קשה לי לתת מספרים לגבי דוח רווח והפסד אבל לדעתי אפשר לבנות בצורה לא רעה את המאזן לפי הדיווחים לבורסה.

נכסים של כ-33 מ' שקלים ב-31.12.2020, התחייבויות של כ-5.5 מ' שקלים כלומר הון של כ-27.5 מ' שקלים לפי הדוח השנתי ל-2020.

עבור prepay שילמה החברה 3 מ' שקלים ויש לה עוד 6.5 מ' להשלים עד סוף השנה (מקור).

פעילות מימון היבואנים היא פעילות חדשה ולא נרכשה. היא גם תצטרך מימון מסוים. נניח 10 מ' שקלים.

במרץ שילמה וואליו כ-10 מ' שקלים ואופציות עבור אפליצ'ק (מקור).

במאי וואליו גייסה חוב של 100 מ' שקלים בריבית של 5.2% שנתי. (מקור)

סה"כ מסגרת אשראי בנקאית וחוץ בנקאית של 70 מ' שקלים נכון למאי 2020 (מקור)

מסגרת אשראי של 65 מ' שקלים מבעל השליטה, רני צים (מקור)

ב-21.7.2021 רני מימש כ-16 מ' אופציות סדרה 5 ב-79 אגורות ועוד 3.8 מ' אופציות סדרה 4 ב-85 אגורות לכל אופציה. סה"כ הכניס לקופה כ-16 מ' שקלים.

ב-21.7.2021 יניב בנדר – יועץ לחברה, שותף עסקי של רני, ובעל עניין בה מימש את כל האופציות שברשותו והזרים כ3.7 מ' שקלים

עבור נכסי פסגות החברה תשלם 309 מ' שקלים.

סה"כ יש לחברה הוצאות "מיוחדות" של כ-338 מ' שקלים במחצית הראשונה של השנה ועוד כ-2.5 מ' בהוצאות "רגילות" של וואליו. אז נעגל ל-350. אל מול זה יש גיוס חוב של 230 מ' ו-27 מ' שקלים בהון עצמי + ההון העצמי של אפליצ'ק ביום הרכישה, אני אניח שמדובר בכ-10 מיליון שקלים. כלומר לפני מימוש האופציות במהלך 2021 לחברה חסר תזרימית כ-83 מ' שקלים.

סה"כ הונפקו כ-33.4 מ' אופציות מסדרה 4 ומספר זהה של אופציות מסדרה 5. מתוכם רני מחזיק כרגע כ-14.4 מ' אופציות מסדרה 4. והמיר את כל האופציות סדרה 5 שהיו ברשותו. לדעתי רני ימיר את כל האופציות מסדרה 4 שנשארו ברשותו עד סוף השני וחצי מבעלי האופציות האחרים ימירו גם הם את האופציות שלהם עד סוף השנה. ההמרה של רני תזרים עוד 12.2 מ' שקלים. והמרה של חצי מהאופציות שלא ברשותו תזרים עוד כ-10 מ' שקלים.

יוצא לי שמכל האופציות שהומרו ויומרו במהלך השנה החברה תגייס 41.9 מ' שקלים ולכן חסר לה תזרימית עוד כ-41.1 מ' שקלים. מאמין שהחברה תוכל לגייס את זה בהון או חוב במהלך השנה.

אז מה אני רואה בחברה בעצם?

קודם כל ואם זה לא היה ברור, אז רני צים.

למי שלא מכיר, רני צים מחזיק בכ-54% ממניות החברה רני צים מרכזי קניות הנסחרת לפי שווי של 731 מ' שקלים. בנוסף הוא מחזיק ברשת אופיס דיפו בישראל המונה כ-40 סניפים ואינה נסחרת בבורסה. וב-16.73% מחברת ברנמילר הנסחרת לפי שווי של כ-270 מ' שקלים. הסיבה שאני מספר כמה שהאדון מוצלח ורב הישגים היא שאני מאמין שרני עבר את השלב של להשיג כסף כדי "לחיות טוב". ברמת העושר שלו אנשים ממשיכים לעבוד כמעט בתור משחק. ואם זה משחק והמטרה היא לבנות כמה שיותר ערך, אז אני לא מאמין שרני שם לעצמו יעדים של לבנות חברה בשווי של פחות מפי 10 מהחברה הנוכחית הנושאת את שמו. מתי זה יקרה? לדעתי יקח לו 5-10 שנים. אבל אני בטוח שלשם הוא מכוון. אני אישית לא הייתי נכנס למיזם חדש שלא יכול לתת לי "קפיצת מדרגה" בהון האישי שלי. ובסכומים האלה, קפיצת מדרגה זה עליה בסדר גודל. אנשים לא מורידים פוקוס ממשהו "טוב" אלה כדי להיות יותר בפוקוס על משהו "מדהים". רני מכר מניות של חברת רני צים כדי להפנות חלק מהונו לוואליו קפיטל. זה אומר שהוא מאמין בחברה ולדעתי זה גם אומר שהוא יעשה כל מה שביכולתו כדי להבטיח את הצלחת החברה. גם אם זה אומר למכור חלק מהנכסים האחרים שלו.

בנוסף, רני יזם ואיש עסקים מאוד מנוסה והיו לו לא מעט הצלחות עסקיות בעבר. אני מאמין שהוא טוב במה שהוא עושה ויש לו את הקשרים והמשאבים הנכונים. כשרני יצטרך הלוואה מהבנק יהיה לו הרבה יותר קל לקבל אותה מיזם בן 22 שעוד לא עשה כלום בחיים. כשרני ירצה לגייס מנכ"ל או לסגור עסקה לאחת החברות שלו הוא יוכל לקחת אנשים שאני ואתם לא נוכל לגייס למיזם שלנו. וזה בסדר. ככה החיים עובדים. ניסיון וקשרים מאוד תורמים להצלחה. ואני לא היחיד שחושב שיזמים סדרתיים מצליחים מעלים את סיכויי ההצלחה של המיזם משמעותית ולכן מצדיקים הערכות שווי גבוהות יותר

אם נסתכל על קצב ההודעות של החברה במאיה נבין כמה שהמצב פה מטורף. תוך שנה עברנו מ"כמעט שלד" לחברה שמחזיקה 4 עסקים שונים. מעטות החברות שהתקדמו עסקית כל כך הרבה בשנה האחרונה. לדעתי החברה לא הולכת לנוח בקרוב. ואני מצפה להמון הפתעות חיוביות בהמשך.

כמו שכבר בטח שמתם לב אני מאוד מאמין בסקטור הפיננסי וזה שרני נכנס אליו מאוד חיובי בעיניי. מדובר בסקטור עם פוטנציאל תשואה מאוד גבוה על ההון המושקע. ולכן סקטור שבו חברות יכולות לצמוח בקצב מהיר מאוד. אם משלבים את זה עם הקניה של נכסי פסגות ממוכר ש-"חייב למכור" יש פה אפשרות לבוננזה מאוד רצינית.

יש פה גם פוטנציאל לסינרגיות עצומות בין המגזרים השונים של וואליו. לתפיסתי מה שוואליו מנסה לעשות זה "לשבת" על כמה שיותר צינורות מידע לגבי עסקים ואנשים ולהתחיל למכור הלוואות על סמך מידע עודף. אם אני צודק בהערכה שלי, יש פה מודל עסקי חזק מאוד. היכולת לדעת מי מהלקוחות ידע לקחת את ההלוואה שיקבל, להגדיל את העסק ולשלם את החוב תיתן לוואליו יתרון חיתומי עצום. בנוסף, ההיכרות והיכולת של אפליצ'ק לפתוח תוכנה יכולה לספק קפיצת מדרגה עצומה לקבוצה. 

כמובן שישנם סינרגיות נוספות עם עסקיו האחרים של רני. אם רני יציע לקבלנים לשלם לפועלים באתרי הבניה שלו בכרטיס של prepay למשל זה לבד יכול להקפיץ את PrePay. באותה המידה אם יציע תנאים מועדפים לבעלי החנויות במרכזי הקניות שלו שיבחרו להשתמש בוואליו בתור מאגד סליקה או לקחת מוואליו אשראי הוא יוכל לתפוס נתח שוק משמעותי מאוד.

מקווה שהצלחתי להראות למה אני מאמין שוואליו הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. 

עריכה:

רפאל בירנבאום ביצע את הבלשות הפיננסיות טוב ממני ושלח לי את האקסל הבא

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

עדכון IBI לרבעון השני

באפריל האחרון פרסמתי תזת השקעה ב-IBI (גילוי נאות – יש עניין). 

מאז הרבה מים זרמו בירקון. והחברה אפילו פרסמה דוח רבעוני.

בזמן פרסום הדו"ח הייתי במקסיקו ולכן בין גוואקמולי ומוחיטו הספקתי רק לרפרף עליו בקצרה.

היום סוף סוף התפנתי טיפה והחלטתי לכתוב עליו.

התחזית הקודמת

הנה קישור למודל שפרסמתי בזמנו:

עדכנתי את המספרים מהדוח ביחס למודל שלי- העמודות המודגשות הן העמודות בהם אמרתי משהו "חכם" ולא סתם לקחתי ממוצע של ארבע 4 רבעונים הקודמים

נתחיל בשורה התחתונה, פספסתי ב-10 אחוז מלמטה. ציפיתי לרווח של 69 מ' שקלים ברבעון הראשון וקיבלנו רווח של 76 מ' שקלים. פתגם סיני עתיק אומר "כשמפספסים ב-10% בתחום הזה, זה נחשב שדייקת". 

אם ננסה להבין איפה בכל זאת פספסתי (או – "לאן ברחו הסוסים" כמו שאבא אוהב לומר), אז ההכנסות משירותי בורסה גדלו ביחס לרבעון ממוצע אבל לא כמו שציפיתי. (ממוצע רבעוני ב-2020 הוא 38.8 מ' שקלים). ב"הכנסות מדמי ניהול קרנות נאמנות", "הכנסות מדמי ניהול תיקים ושותפויות" ו"הכנסות משירותי ניהול ותפעול הוניים" פספסתי טיפה מלמטה. וב"השקעות לטווח ארוך" פספסתי המון מלמטה.

מה שמעניין זה שהפרזתי בהשפעת הטירוף של גיימסטופ על הכנסות החברה. כנראה שהאווירה בסביבת הפיזית והרשתית שבהם אני מסתובב לא מייצגת מספיק את רחשי הציבור. מצד שני, לא הערכתי מספיק את הצמיחה של החברה בשאר מגזרי הפעילות היותר קבועים ויציבים. כלומר הצמיחה בהכנסות של במגזרים האחרים היא צמיחה שדעתי תישאר איתנו גם ברבעונים הבאים. בניגוד להכנסות משירותי בורסה – שם אני מצפה לראות קיטון מסוים ברבעונים הבאים. לתפיסתי הדוח משמעותית יותר חיובי ממה שציפיתי לראות.

אז מה הלאה?

החברה עדיין מאוד רווחית. ועדיין מאוד זולה לטעמי. המודל שלי מראה כ-80%-90% אפסייד תלוי לפי איזה שיטת תמחור בוחרים ללכת. -(עריכה: כ-40% ותודה למתן שזיהה טעות חשבונית במודל שלי) החברה תמשיך להרוויח יפה ותמשיך לחלק דיבידנד מכובד. התחזית שלי לעתיד היא פשוט ממוצע של 4 הרבעונים האחרונים. בחברות מאוד יציבות וצפויות כמו IBI אני מרגיש שזאת דרך לא רעה "לצפות" את העתיד. החוכמה היא לא לדעת לחזות את העתיד לגבי כל החברות. החוכמה היא לדעת להשקיע רק בחברות שבהם "קל" לחזות את העתיד. אני מעריך 37 מ' שקלים רווח המיוחס לבעלי המניות של החברה ברבעון השני של 2021. ולכן דיבידנד של כ-148 אגורות למניה. עדכנתי את המודל שלי בהתאם.

למה אסור להשקיע על סמך שיקול דעת של אחרים

מאז שפרסמתי את המאמר הקודם על IBI, מחיר המניה עלה בכ-25 אחוז ואז ירד משמעותית. האמת שלדעתי המחיר היום הוא מאוד מאוד זול ואני לא מוכר וגם לא מכרתי בשיא ב-8000 אגורות למניה. מי שמסתכל על הבוק בזמן האחרון רואה מוכר גדול – אולי מוסדי שמנסה להיפטר מהמון מניות. אני לא חושב שמוכרים גדולים הם בהכרח מוכרים עם יותר ידע או יכולות ממוכרים קטנים. בסוף מי שמקבל את החלטות הקניה והמכירה בגופים מוסדיים הם בסה"כ בני אנוש כמוני כמוך שבחרו (כנראה) ללמוד תואר רלוונטי והלכו לעבוד באחד הגופים המוסדיים. ולראיה – רוב הגופים המוסדיים נוטים לא לנצח את השוק.

כבני אדם, יש לנו נטיה להאמין ב"הוכחה חברתית" כלומר אם כולם סביבנו חושבים ש-X אז כנראה ש-X זה נכון. המון פעמים אנחנו "מתעצלים" לחשוב להבין ולקבל החלטות בעצמנו ומחליפים את המחקר הקשה בקיצור דרך של ללכת אחרי העדר. בסביבה האבולוציונית שבה בני האדם התפתחו זה כנראה היה רעיון טוב – אם כולם רצים לכיוון מסויים ורק אנחנו נעצור להבין למה, יש סיכוי לא רע שעד שנבין כבר נהיה ארוחת הצהריים של איזה אריה. בשוק ההון זה בא לידי ביטוי בקניה של מניות עולות ומכירה של מניות יורדות. וזה גם דרך מעולה להפסיד כסף 😉

בכנס המשקיעים בשוק ההון אייל ויצנר הגדיר מחקר בתור – "עבודה מאומצת על מנת לבנות ביטחון בהשקעה". אני חושב שהעבודה המאומצת שימושית בעיקר בסיטואציות כאלה. משקיע שעבד על מנת להבין את החברה ויודע מה יש לו ביד לא לוקח ירידת מחירים בתור סימן שהוא טעה והגיע הזמן למכור. אלה בתור סימן לחזור לבדוק את ההנחות שלו. אני אישית בדקתי את ההנחות שלי ומרגיש בנוח עם IBI.

עדכונים

ב1.6.2021 קיבלנו דיבידנד רבעוני של 284 אגורות למניה – כ-3.6% ממחיר המניה. החברה החליטה לחלק בדיוק חצי מהרווח הרבעוני שלה. כמו שעשתה ברבעונים קודמים בהתאם למגבלות ההלוואה שלקחה (באור 18 בדוח השנתי ל-2020)

החברה רכשה כ-12.5% נוספים מ-אי.בי.אי קפיטל בעבור 16.8 מ' שקלים (תחזיק ב-70% כעת)

החברה מימשה אופציית call לרכישה של חלקה של מגדל ב-"אי בי אי שירותי בורסה" בעבור כ-31 מ' שקלים

שתי ההודעות הקודמות אומרות שנראה קצת יותר "רווחים המיוחסים לבעלי חברת המניות בחברת האם" וקצת פחות "רווח המיוחס לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה" כלומר החלק האפקטיבי של הרווח ששייך לנו בתור בעלי המניות ב-IBI יגדל. שני הדברים פורסמו לקראת סוף הרבעון השני ולכן אני מצפה לראות את ההשפעה החל מדוח הרבעון השלישי

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

מה אפשר ללמוד ממשקיע הצמיחה הכי טוב בעולם?

השקעה בצמיחה

בפוסט הקודם בבלוג (ממליץ בחום למי שעוד לא קרא) דיברנו על הצמיחה המדהימה של אמזון, מה Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria זיהו בה ב-2005 גם איך התובנות האלה הופכות לתשואה של 9,500% על ההשקעה ב 16 שנים או 226,600% ב-24 שנים. בעקבות זה החלטתי לקרוא בעצמי את כל המכתבים השנתיים שג׳ף בזוס שלח למשקיעים באמזון לאורך השנים. אני חייב להגיד שזה הספר הכי טוב שקראתי על יזמות ועסקים. הנה מה מה שלמדתי מהחוויה.

מיקוד לטווח ארוך

בזוס אומר ש-״הלקוח הכי מסור שלנו יעזוב אותנו בשניה שמישהו אחר יציע שירות טוב יותר״ וכך מסביר את חשיבות האובססיה שלו לטובת הלקוח. האובססיה הזאת באה לידי ביטוי כמעט בכל דבר שאמזון עושה. ממשלוח חינם ללקוחות שרק הולך ומשתפר ככל שהשנים עוברות ואמזון גדלה, למחירים זולים וסקרי שוק שאמזון ביצעה על מנת לוודא שהיא יותר זולה מחנויות פיזות, ואפילו עד לקוח שקיבל מייל שאמזון רוצה להחזיר לו חלק מהכסף ששילם על סטריימינג של סרט בגלל בעיות שהיא זיהתה באיכות הצפיה שלו. 

אנחנו זוכרים מהפוסט הקודם את המודל Economies of scale – shared. כלומר בזוס זיהה שתחום הקניות אונליין הוא תחום של winner takes all  ולכן הוא משתמש ביתרונות שהוא מקבל מהגודל של אמזון על מנת להוריד מחירים לצרכן ויוצר מצב שמתחרים קטנים וחדשים יתקשו להתחרות בו. 

בזוס מדבר על חשיבות תהליך גיוס העובדים ובעיקר העובדים הראשונים. העובדים הראשונים שנגייס לחברה בעצם יוצרים את התרבות הארגונית בחברה. ואחר כך קשה עד בלתי אפשרי לשנות אותה. אנשים שמתאימים לתרבות הקיימת יטו להסתדר ולהישאר בחברה לטווח ארוך ומי שפחות מתאים כנראה שלא ״ישרוד״ בחברה לאורך זמן. כדי להגיע לתרבות הנכונה ולאנשים הנכונים בזוס שם רף מאוד גבוהה לגיוסים. העובדים הוותיקים צריכים לראות את החדשים ולחשוב ״ואו איזה תותחים! מזל שהצטרפתי מוקדם, בחיים לא היו מקבלים אותי היום״. זה יגרום לכולם לעבוד קשה יותר.

עוד דבר שמאוד מאוד אהבתי לראות שבזוס עושה היה לנהל את הציפיות של המשקיעים שלו. במכתב הראשון למשקיעים משנת 1997 הוא פירסם סוג של מניפסט. הוא תיאר את עצמו, את החזון שלו ואת החברה שהוא הולך לבנות. ״יש המון דרכים לבנות חברה טובה אבל זאת הדרך שאני בחרתי״. לאחר מכן הוא צירף את המכתב מ-1997 לכל המכתבים העתידיים ששלח. בצורה הזאת הוא יצר סיטואציה שמי שמשקיע בחברה שלו לטווח ארוך זה בעיקר מי שמסכים איתו וחושב כמוהו. לדעתי באפט משיג מטרות מאוד דומות בכל השיחות הפומביות שלו והמכתבים שלו למשקיעים. אני מאמין שבזוס למד את זה מבאפט. 

אנחנו עדיין ביום הראשון של אמזון

יש כל מיני דרכים להציג ולחלק את מחזור החיים של עסק, אבל בכולם השלב האחרון הוא שלב של עסק בוגר שממנו בעל העסק רוצה לחלוב כמה כסף (תוך כדי שהוא מחזיק אותו חי לכמה שיותר זמן). בזוס לא מוכן לתת לעסק שלו ״להתבגר״ לשלב הזה.

במכתב הראשון משנת 1997 בזוס אמר שאנחנו עדיין ביום הראשון של אמזון (ושל האינטרנט) ולכן אנחנו סטארטאפ ועכשיו הזמן להשקיע בצמיחה. מה שמעניין שגם במכתב האחרון מ-2020 בזוס עדיין טוען שאנחנו ביום הראשון של האינטרנט. במובן מסוים ברור שהוא צודק. כלומר מה זה כ-30 שנות אינטרנט בפרספקטיבה של 100 או 500 שנה? לדעתי עצם המיקוד של בזוס בטווח הארוך מאוד מאוד מאפשרת לו לקבוע שביחס לזה אנחנו עוד בראשית ימי האינטרנט.  בגלל שאנחנו בראשית ימי האינטרנט אנחנו צריכים להשקיע בצמיחה ולא ב-״חליבה״. 

בנוסף אם זה רק היום הראשון של האינטרנט, בכל רגע יכול לבוא מתחרה קטן וחדש ולגנוב לנו את השוק. לכן חייב להיות ערניים ופרנואידים – להמשיך לשפר את הערך ללקוח ולהמשיך לשפר את החפיר שלנו. מין מנטליות ״הסורים על הגדר״. אמרנו כבר שזה שוק של ״winner takes all” לכן חשוב לבזוס לגדול כמה שיותר מהר.

במכתב משנת 2000 בזוס מדבר על זה שכל מה שאמזון השיגה עד אותו היום נשען על טכנולוגיה שרק הולכת להשתפר מעכשיו והלאה. מהירות האינטרנט הולכת להשתפר המחשבים הולכים להשתפר ולהיות קטנים וניידים יותר וכו׳, לכן יש לעסק המון לאן לגדול רק על סמך שיפורים טכנולוגיים שבדרך. לאורך השנים בזוס ממשיך לדבר על איך שיפורים טכנולוגיים ישפרו את הביצועים העסקיים של אמזון.

לדעתי עצם האמונה והמסר הזה מהצ׳יף הגדול שעוד ביום הראשון של חיי העסק מחלחלת כלפי מטה ודוחפת את כל המנהלים והעובדים לקבל החלטות מוטות צמיחה (במקום החלטות מוטות ״חליבה״).

קאיזן – שיפור מתמיד

בזוס מזכיר את שיטת הקאיזן – שיטה יפנית שבה שואפים להיות טיפה יותר טובים ולהשתפר טיפ-טיפה במה שאנחנו עושים בכל יום. 

בזוס מאמין גדול בלהתחיל דברים בקטן ואז לשפר ולגדול כמה שיותר מהר. כשהוא התחיל את אמזון הוא התחיל מחנות ספרים אונליין לארה״ב בלבד. מראש הוא תיכנן לגדול לחנות שמוכרת הכל בכל העולם. אבל הוא הבין שיהיה לו הרבה הרבה יותר קל לבנות עסק סביב נישה קטנה ולצמוח משם מאשר לבנות עסק עצום על ההתחלה. כמובן שלאורך השנים אמזון גדלה במגוון המוצרים שהיא מציעה ובמדינות והשפות שהיא משרתת.

בזוס מפריד בין החלטות הפיכות והחלטות לא הפיכות. החלטות הפיכות צריך לקבל כמה שיותר מהר, ולהיות מספיק כנים והוגנים עם עצמנו כדי לדעת לשנות אותם במידת הצורך בעוד שעל החלטות לא הפיכות עלינו להגדיש כמה זמן שצריך.

המון המון הימורים קטנים עם סיכוי לצמוח

אמנם אמזון שאנחנו מכירים היום הוא אתר קניות אונליין. אבל בזוס בנה המון המון עסקים קטנים עם פוטנציאל צמיחה עצום בתור החברה. 

  • מכירות פומביות – בוטל.
  • אמזון שופס.
  • אמזון פריים – מנוי למשלוחים חינם מאמזון.
  • אפשרות למוכרים צד ג׳ באתר.
  • שירותי לוגיסטיקה ומחסן למוכרים(FBA) – מי שקונה ממוכר שכזה זכאי להטבות אמזון פריים.
  • שירותי ענן (AWS).
  • אמזון פרש – הזמנה אונליין של מוצרי סופרמרקט טריים.
  • אלקסה – מכשיר ועוזרת קולית שיודעת להזמין עבורנו דברים מאמזון.
  • מספר מוצרי מדיה – קינדל, אודיבל, משחקים, סרטים, wispersync.
  • בית הוצאה לאור של קינדל – שבו הספרים נמכרים הרבה יותר בזול והסופר/ת מקבל/ת יותר כסף מכל מכירה.
  • אמזון גו – סופרמרקט פיזי שבו בעזרת מצלמות ואלגוריתמים חכמים אין צורך לעבור בקופה – או להעסיק קופאים. 

מיקוד בצמיחה

יש כמה מאפיינים שאני מזהה ברוב העסקים של אמזון שתורמים המון לצמיחה שלה:

המאפיין הראשון, שגם בזוס דואג להדגיש במכתבים שלו הוא סינרגיה עצומה בין העסקים השונים. למשל, לקוח שרוצה לקרוא ספר מסוים וצריך אותו בהקדם האפשרי יבחר בין לשלם על גרסאת הקינדל של הספר (מרווח גבוהה יותר) או לשלם על אמזון פריים. לקוח אמזון פריים, ירגיש צורך ״לנצל״ את שווי המנוי שלו ולכן ״יעדיף״ לקנות בחנות של אמזון ולא בחנות אחרת (מודל קוסטקו). בנוסף ככל שמספר המוכרים ב-FBA גדול יותר ככה יותר משתלם ללקוחות לעשות מנוי ל-amazon prime, וככל שיש יותר מנוי amazon prime ככה יותר משתלם למוכרים להשתמש בשירותי ה-FBA. ומוכרים מציינים שברגע שהתחילו לעבוד עם FBA המכירות שלהם קפצו כנראה כי לקוחות הפריים מעריכים מאוד את המשלוח המהיר בחינם שאמזון מציעה להם. 

מאפיין נוסף הוא יתרון עצום לגודל, ב-AWS למשל מוכרים משאבי מחשוב לחברות. אמזון מחזיקה חוות שרתים ענקיות ולכן היא יכולה לעשות המון דברים שחברות ״מסורתיות״ לא יכולות לעשות כמו למשל לקנות חברת מעבדים כדי לקבל מעבדים חזקים וזולים יותר ממה ששאר השוק יכול לקנות או לפתח טכנולוגיית מסדי נתונים (databases) מהירה יותר ממה שהשוק יודע להציע. עוד יתרון לגודל הוא כמובן בכל מוצר מדיה שאמזון מוכרת רוב העלויות במכירה של ספר בקינדל או אודיובל הן עלויות קבועות ולכן העסק מאוד לא רווחי במספר קטן של לקוחות ומאוד מאוד רווחי במספר גדול של לקוחות.

עוד מאפיין שאהבתי, הוא שבזוס נכנס לתחומים לפני שהם הגיוניים כלכלית מתוך הנחה שככל שהטכנולוגיה תשתפר והיתרון לגודל יתפוס העסק יהיה מאוד מאוד משתלם. ועד שזה יקרה הוא כבר ישלוט בשוק ויהיה מאוד קשה להתחרות בו (first mover advantage). הדוגמא הכי טובה לזה היא אמזון גו – במבט ראשון מה לאמזון ולחנויות סופרמרקט? אלה שבזוס כבר השקיע המון בחברת רובוטיקה לנהל את המרכזים הלוגיסטיים של אמזון עצמה, ואם מוסיפים לזה את הידע של אמזון בניהול מלאים ואת הטכנולוגיה לזיהוי מוצרים והפעלת חנויות ללא קופאים. יכול להיות שבזוס בונה רשת סופרמרקטים ללא (או כמעט ללא) עובדים אנושיים. נכון – הטכנולוגיה עוד לא שמה. אבל זה הימור שיכול להיות שווה בעוד 30 שנה המון המון כסף.

המאפיין האחרון, החזר גבוה על ההון (ROE). קל לראות שרוב העסקים של אמזון הם עסקים עם ROE גבוה מטבעם (מדיה, מחשוב, prime, לוגיסטיקה – בהינתן טכנולוגיה אוטומציה ורובוטיקה). אחד הדברים המעניינים שבזוס אומר על יעילות בהון זה שהוא מודד את הסייקל התפעולי כלומר מספר ימי המלאי ועוד ימי הלקוחות פחות ימי הספקים. או במילים אחרות כמה זמן בממוצע לוקח לכל ״שקל״ של מלאי עד שהוא נמכר, הכסף נאסף ואנחנו קונים בכסף מלאי נוסף. בשנת 2005 בזוס מספר שבעזרת מלאי של 480 מ׳ דולר אמזון עשתה מכירות של 7 מילארד דולר! כדי לשפר את המספר הזה אמזון משתמשת באלגוריתמים לניהול מלאי – למשל ספרי לימוד בדרך כלל נקנים בתקופה מסויימת לפני הסמסטר לכן חבל להחזיק מלאי שלהם במהלך הסמסטר. במובן מסוים ״קל״ לחזות את המכירות העתידיות אם יש לך מספיק מידע על מכירות העבר. 

הטעית הנרטיב

כבני אדם יש לנו נטיה לקבל כל הסבר של המציאות בתנאי שהוא לא סותר את העובדות (דניאל כהנמן ועמוס טברסקי). הסיבה שאני מזכיר את זה פה היא שאני קיבלתי הסבר מסוים להצלחה של אמזון שניתן ע״י Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria. ואחר כך קיבלתי את ההסברים שנתן ג׳ף בזוס. אני בטוח שגם המון מזל היה מעורב בהצלחה של אמזון וגם שאני מפספס חלק מהסיבות ואפילו שג׳ף בזוס בעצמו מפספס חלק מהסיבות. אבל בעצם זה שאנחנו מודעים להטעיית הנרטיב אנחנו עשויים להיות קצת פחות פתיים לגביה. 

להתקבע ולחפש חברה שהיא בדיוק אמזון כנראה שלא ישרת את המטרות שלנו. אבל אפשר לחפש חברות בעלות מאפיינים דומים ומנכ״לים שחושבים ומדברים על צמיחה כמו בזוס.

מה כדאי שתיקחו מהפוסט

  1. המוח האנושי ממש מתקשה לתפוס צמיחה. אם נשקיע בחברות שיצמחו המון (במחיר סביר) יש לנו פוטנציאל לתשואות עצומות. חברת ג׳קפוט אחת כזאת בתיק שלנו שנצליח להחזיק 10-20 שנה, תספיק לנו לבדה כדי לנצח את השוק בצורה משמעותית.
  2. המון דפוסים ורעיונות של ג׳ף בזוס ואמזון לגבי מה שחשוב לצמיחה של חברה.
  3. מטרת הפוסט היא לא שתרוצו לקנות את המניה של אמזון. הניתוח פה הוא היסטורי ולא מתייחס למצב הנוכחי של החברה.

הפוסט אינו מהווה יעוץ השקעה. ואני לא יועץ השקעות. אני עשוי להחזיק במניות המוזכרות בפוסט

יש 11 תגובות

איך למצוא את האמזון הבאה?

אמזון הנוכחית

אם אתם קוראים את הבלוג הזה כנראה שאתם רוצים להיות משקיעים טובים יותר. אחד האתגרים הגדולים בללמוד את תחום ההשקעות האקטיביות הוא מימד הזמן. אנחנו מבלים המון המון זמן בלנתח חברות ותעשיות ואז קונים את המניות ו… מחכים. לוקח שנים לקבל פידבק "אמיתי" מהשטח על תוצאות ההשקעה שלנו. קצת כמו לראות סרט בקצב של פריים לדקה.

כדי להתמודד עם הבעיה וכדי להעביר את הזמן בזמן שתיק ההשקעות שלי גדל. בחרתי לקרוא מכתבים של משקיעים מוצלחים מהעבר. כל מכתב שנכתב פעם בחצי שנה-שנה נותן לנו תמונה של צורת המחשבה של המשקיע ואיך שהמציאות נראתה בעיניו באותו הזמן. אם קוראים אותם מאוחר יותר אפשר "להריץ" את הסרט.

השבוע הגעתי לקרוא את המכתבים למשקיעים של שותפות ההשקעה Nomad שנוהלה ע"י Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria. מה שמעניין ב-Nomad זה שהם גילו את אמזון עוד בשנת 2005 ונשארו עם המניה עד לפירוק השותפות בדצמבר 2013. כדי לתת פרספקטיבה, מניית אמזון עלתה בכ-900% בין השנים 2005 עד 2013 ובכ-750% נוספים מ-2013 ועד היום. כלומר משקיע שקנה את המניה ב-2005 ולא נגע בה עד היום עשה כ-85X על הכסף שלו, מספיק בשביל להיות משקיע מנצח שוק כמעט ללא תלות בשאר תיק ההשקעות שלו.

המכתבים עמוסי תובנות ומחשבות מ-11 שנים של עבודה יומיומית בניתוח חברות והשקעה אקטיבית. היום אתמקד ב-2 התובנות האהובות עלי ממכתבי השותפות.

Scale Economies Shared

אז מה היתרון התחרותי המדהים שניק זיהה באמזון? מודל של scale economies shared. נסביר: דמיינו פיצריה קטנה שמעסיקה קופאית וטבח. אם נניח שהטבח משקיע כ-10 דקות עבודה בכל פיצה בזמן שהקופאית מבלה כ-2 דקות לכל הזמנה נבין די מהר שרוב הזמן הקופאית תשחק בטלפון שלה.

עכשיו דמיינו פיצריה גדולה יותר שבמקום טבח אחד וקופאית אחת. הפיצריה הגדולה תכיל קופאית אחת ו-5 טבחים. הפיצריה הזאת הרבה יותר יעילה במובן שעלות ההעסקה של הקופאית מתחלקת ל"כושר ייצור" של יותר פיצות בשעה. כלומר בהנחה שיש מספיק ביקוש לפיצות שלנו, הגדלת התפוקה מאפשרת לנו לחסוך בעלויות. לתופעה הזאת קוראים economies of scale או יתרון לגודל בעברית.

בהנחה ששתי הפיצריות מוכרות את הפיצה באותו המחיר והפיצריה הגדולה באמת תצליח למכור פי 5 יותר פיצות, ההכנסה של הפיצריה הגדולה תהיה גדולה פי 5 מהפיצריה הקטנה. אבל שולי הרווח שלה יהיו גבוהים הרבה יותר!

מה שג'ף בזוס אמר למשקיעים שלו וניק סליפ זיהה בתור יתרון תחרותי עצום זה שהוא שואף להוריד את שולי הרווח שלו! כלומר את היתרון שאמזון תרוויח מהגידול שלה היא הולכת לחלק עם הלקוחות שלה בצורה של הורדת מחירים! ע"י הורדת המחירים אמזון יוצרת מצב שמי שרוצה להתחרות בה יאלץ להיות גדול יותר ממנה או לספק את השירות שלו בהפסד. למעשה ככל שאמזון תגדל ותרוויח עוד ועוד יתרון לגודל ככה המחירים שלה ירדו וככה החפיר שלה יגדל ויעמיק.

רוב המשקיעים שמסתכלים לאופק השקעה קצר לא אהבו את זה שאמזון פשוט מוותרת על הרווחים שלהם. אבל כשמסתכלים על זה בפרספקטיבה של 15-20 שנה נראה שזה עובד לא רע.

צמיחה וסבלנות

אז הבטחתי בכותרת שנהיה משקיעים טובים יותר. אני חושב שהמוח האנושי לא בנוי להעריך צמיחה אקספוננציאלית. כשאנחנו חושבים על אמזון בתור החברה שמחיר המניה שלה עלה פי 79 מ-2005 ועד 2021 או פי 2200 מ 1997 ועד 2021. מאוד קשה לנו לחבר את זה לקצב צמיחה שנתי ממוצע של 32% מ-2005 ועד היום ו-36% מ-1997 ועד היום. למשקיע הממוצע יש נטיה להחליף את המניות שלו כל כמה חודשים ואולי שנים. ואני מאמין שהאתגר האמיתי למי שגילה את אמזון בזמן לא היה "לגלות" אותה כמו שהיה להמשיך להחזיק בחברה במשך 15-20 שנים!

מה אנחנו לוקחים מפה?

קודם כל אני לוקח מהמכתבים האלה נטיה לחוסר פעולה: יש לנו כבני אדם נטיה להחליף חברות לעיתים קרובות. אני אישית מרגיש FOMO-מניות כמעט כל שבוע. למרות זאת החלטתי שעל מנת שאחליף חברה אחת באחרת, החברה החדשה צריכה להיות "טובה" בסדר גודל יותר מהחברה הקיימת בתיק שלי. כלומר גם ככה מדובר בהערכה ואף אחד לא באמת יודע מה יהיה בעתיד. אבל אם אני מעריך שחברה שאני שוקל היא רק "קצת" יותר טובה מהחברה שאני שוקל למכור, סיכוי טוב שהמוח שלי מתעתע בי וזאת לא סיבה טובה מספיק למכור!

בנוסף, ככל שאופק ההשקעה שלנו ארוך יותר ככה התשואות שלנו יהיו מרשימות יותר. לכן חשוב להתחיל מוקדם ככל האפשר וחשוב להשקיע את הזמן בללמוד ולהתמקצע בניתוח חברות עכשיו.

חוץ מזה, למדנו על מודל עסקי חדש ונוכל להשוויץ בו במסיבות.

נכון להיום אינני מחזיק במניות אמזון. זה לא יעוץ השקעה ובטח שלא יעוץ השקעה בחברת אמזון

יש 4 תגובות

על הטיית הנרטיב ואיך לא לצאת פתי?

גם לחתול וגם לעכבר

כולנו פתיים בתחזיות לגבי העתיד, היום אני רוצה להראות לך למה גם את/ה פתי/ה ואיך להימנע מזה!

במאמר הקודם על הברבור השחור דיברנו על סוגים שונים של אקראיות. אני ממליץ לקרוא אותו קודם. היום אני רוצה לדבר על נושא כמעט נפרד לגמרי מאותו הספר. נושא המאמר הוא למה אנחנו כל כך גרועים בתחזיות. והוא מתחבר ממש טוב לנושא של הטיות קוגניטיביות  – אחד הנושאים האהובים עלי.

הקושי בתחזיות

בואו נעשה ניסיון בתחזיות כלכליות. נניח שנחזור אחורה בזמן ליום לפני שסדאם חוסיין נתפס. ונניח שאני משיג לנו כדור בדולח ואנחנו יודעים בוודאות מלאה שסדאם הולך להיתפס מחר. יש לנו הזדמנות חד פעמית להמר על מחירי האג"ח האמריקאי לטווח ארוך. על מה הייתם מהמרים? האם הייתם מהמרים שמחירי האג"ח יעלו או ירדו?

לא כל כך משנה מה הימרתם, צדקתם. ביום שבו נודע שסדאם חוסיין נתפס מחירי האג"ח האמריקאי לטווח ארוך ירדו משמעותית ואז עלו משמעותית. שני האירועים הוסברו ע"י התקשורת באותו ההסבר. "השוק מגיב לתפיסתו של סדאם חוסיין". אם אותו ההסבר מסביר עליה וגם ירידה במחיר זה לא הסבר שימושי לתחזיות. נראה שהפרשנים הכלכליים מוכנים פשוט לקחת את הכותרת מהעמוד הראשון בעיתון ולהדביק אותה לאיזה תנועה שנראה בשוק.

כבני אדם יש לנו נטיה לרצות לסדר את המציאות בצורה של סיפורים יפים עם סיבה ותוצאה לכל דבר. ה-"באג" הזה בפסיכולוגיה שלנו נקרא גם "הטיית הנרטיב". כשכותבים את ההיסטוריה מאוד קל למצוא סיבות וסיפורים יפים. אבל המציאות הרבה יותר מורכבת מזה. וניסיון לספר סיפורים ומתוכם לחזות את העתיד נועדה לכישלון.

מה שמדהים באמת בהטיית הנרטיב היא היכולת שלנו לכתוב מחדש את הזיכרון שלנו! אנשים יתנו תחזית לעתיד, יראו שהיא לא מתממשת, ואז יגידו משהו כמו: "בטח, התחזית שלי נכונה אבל איך יכולתי לדעת ש-<תירוץ>" וימשיכו מייד לתחזית הבאה ללא חשבון נפש או ניסיון ללמוד מהשגיאה שלהם!

גלגול נוסף וממש מעניין של הטיית הנרטיב היא הנטיה של אנשים להעריך בסיכוי גבוה יותר אירועים "עם סיבה". כלומר כששואלים אנשים מה הסיכוי לאסון טבע בקליפורניה בשנה הקרובה מקבלים סיכוי מסויים. ואם שואלים בתור שאלת המשך "מה הסיכוי לרעידת אדמה שתוביל לשיטפון בקליפורניה" מקבלים סיכוי גבוה יותר. בהסתכלות מתמטית ברור שרעידת אדמה שתוביל לשיטפון היא אירוע פחות סביר מאסון טבע. פשוט כי רעידת אדמה היא אסון טבע ויש אסונות טבע נוספים מלבד רעידת אדמה!

זווית נוספת של הטיית הנרטיב היא השימוש במילה כי בתור כלי שכנוע. מסתבר שהשימוש במילה כי במהלך בקשת בקשה מעלה משמעותית את הסיכוי שנקבל תשובה חיובית. בניסוי מעניין ממש בקמפוסים בשנות ה-70, נסיין ביקש לעקוף את התור למכונות צילום. כשנוסח הבקשה היה "סליחה יש לי רק 5 עמודים לצלם אפשר להשתמש במכונה?" כ-60% מהאנשים נתנו לו לעקוף. וכשנוסח הבקשה היה "סליחה יש לי רק 5 עמודים לצלם אפשר להשתמש במכונה כי יש לי רק 5 עמודים?" 93% מהאנשים נתנו לו לעקוף בתור! עצם ההרכבה של הבקשה בתור "סיפור" עם התגלגלות לוגית העלה משמעותית את אחוזי ההצלחה של הנסיין, שימו לב שבנוסח השני לא נוסף שום מידע חדש! אותו המידע הוצג בתחפושת של התגלגלות לוגית או סיפור.

מה שחשוב לקחת מכאן:

  1. להיזהר מתחזיות המכילות סיפורים – אתה עשוי להיות פתי של עצמך או של מי שבנה את הסיפור.
  2. לא להתפתות לתרץ בדיעבד את הכישלון שלנו בתחזיות.
  3. ממולץ להתחייב בכתב לתחזיות שלנו, ולאחר מכן לנסות ללמוד מהתחזיות שנכשלו.

מקור חוסר הדיוק שלנו בתחזיות

חוסר הדיוק שלנו בתחזיות נובע מהערכת יתר של היכולת שלנו לחזות את העתיד באקסטרמיסטאן.

בנורמליסטאן, מאוד קל לתת תחזיות – אם אני צריך להעריך את הסיכוי שהאדם הבא שאראה ברחוב יהיה בגובה 2.5 מטרים, אני יכול בקלות לומר שהסיכוי הוא 0 ואם לא אתקל בטעות ברוברט וולדו שקם מהמתים. כנראה שאצדק בתחזית שלי.

טאלב ממליץ לחלק את התחזיות ל-2: תחזיות לגבי אירועים בנורמליסטן ותחזיות לגבי אירועים באקסטרמיסטן, לאחר מכן הוא ממליץ לחלק לתחזיות עם תוצאה בינארית, כלומר דברים שיקרו או שלא יקרו כמו "תפרוץ מלחמה", ותחזית מספרית כמו מחיר הנפט. זה בסדר לתת תחזיות בנורמליסטאן. וזה בסדר לתת תחזיות לאירועים בינארים באקסטרמיסאן. אבל כדאי מאוד להיזהר מתחזיות מספריות באקסטרימיסטאן שמה המוח שלנו נוטה לפשל ושמה חיים הברבורים השחורים. עדיף לומר "אני לא יודע" ולהבין איך פועלים למרות שלא יודעים. מאשר לחשוב שיודעים ולקבל תחושת ביטחון מדומה

יש 8 תגובות

מה שלא יספרו לך על אקראיות!

לאחרונה קראתי שוב את הספר הברבור השחור של נאסים ניקולאס טאלב (צומת ספרים, אמזון, אודיבל). חשבתי לשתף פה את מה שלמדתי מטאלב על אקראיות ואיך זה רלוונטי לנו לשוק ההון. ממש הופתעתי מכמה שהקריאה השניה של הספר חידשה לי ושינתה לי את ההבנה שלו. מה שמיוחד (ומתסכל) בספר זה שאין לו "רעיון אחד מסדר". הספר מכיל המון תובנות ורעיונות שונים. אנסה להציג את הרעיונות שפוגשים אותנו בעולם ההשקעות. וכנראה שזה יקח לי מספר פוסטים.

אז מה זה ברבור שחור בכלל

פעם בעבר האמינו שכל הברבורים בעולם לבנים. האמת שזה הגיוני אינטואיטיבית, אם מעולם לא ראינו ברבור שחור, ההנחה שכל הברבורים לבנים היא הנחה שהמוח האנושי יעשה מבלי לשים לב בכלל. קצת כמו "מעולם לא ראיתי אדם שיודע לעוף לכן אף אדם לא יודע לעוף". הבעיה עם טענות מהסוג הזה היא שמספיקה דוגמה אחת כדי להוכיח שהטענה לא נכונה יותר. מספיק שנראה ברבור שחור אחד כדי לסתור את הטענה ש"כל הברבורים לבנים". אבל גם היכרות עם מיליון אנשים שלא יודעים לעוף לא תסתור את הטענה שאף אדם לא יודע לעוף. הבעיה היא,  שאינטואיטיבית אנשים נוטים "לשכוח" מקיומם של אותם ברבורים שחורים או אירועים מאוד לא סבירים ולהניח שהם חד פעמיים או פשוט אירועים של פעם ב-1000 שנים ולכן אפשר להמשיך לעבוד לפי ההנחה ש"כל הברבורים לבנים". או לפחות "כל הברבורים שאראה בעתיד לבנים".

כדי שנגדיר אירוע בתור ברבור שחור הוא צריך להיות:

  1. מאוד מאוד לא סביר, עד כדי שאף אחד לא ראה אותו מגיע.
  2. בעל השפעה גדולה מאוד.

סוגים שונים של אקראיות

יש בגדול 2 סוגים של שונות בעולם. שונות גאוסיאנית המוכרת לכולנו לפי עקומת הפעמון. ושונות מנלדברטיאנית (שבה השונות היא בכפולות). הדרך הכי קלה להבין את זה היא לדמיין שנסדר את כל הגברים הבוגרים בעולם לפי גובה. אנחנו מצפים לקבל עקומת פעמון יפה סביב גובה של 177 עם סטיית תקן של 7.5 ס"מ. מה שהמשפט האחרון אמר זה ש68% מהגברים הבוגרים בעולם נמצאים בטווח של פלוס או מינוס סטיית תקן אחת כלומר 7.5 ס"מ מהממוצע. ו-95% מהגברים בעולם יהיו במרחק של 2 סטיות תקן או 15 ס"מ מהממוצע.

אם נבחר איש אקראי ונרצה לדעת מה הגובה שלו, יהיה "נבון" מצידנו להתערב שהוא בטווח הזה של 2 סטיות תקן מהממוצע כלומר בטווח הגבהים 162-192 ואפילו נהיה צודקים ב-95% מהמקרים!

הסוג הזה של אקראיות נקרא אקראיות מסוג 1, או מדיוקרטיסטאן(Mediocristan). והיא עובדת בגדול על רוב מה שטבעי בעולם – גובה, משקל, יכולות אתלטיות. בעזרת מספיק "תצפיות" על העולם ניתן בקלות לחשב את הממוצע ואת סטיית התקן ושלום על ישראל.

הסוג השני של אקראיות נקרא אקראיות מסוג 2 או אקסטרימיסטאן(Extremistan) ומתייחס לאירועים שלא מתפלגים בצורה גאוסיאנית אלה בצורה מנדלברוטית. נסו לדמיין למשל שנאסוף את כל האנשים במדינה ונסדר אותם בשורה לפי גודל תיק ההשקעות. אני בטוח שקל ממש לדמיין שלא מדובר בהתפלגות פעמון. בקצה אחד יהיו אנשים בחובות והמון אנשים ללא תיק השקעות. בקצה השני יהיו אנשים עם כמו אייל עופר עם הון של 9.4 מיליארד דולר. אמנם ככל שעולים בהון ככה נפגוש פחות אנשים עם הון שכזה, אבל ממש לא בקצב שבו זה היה קורה במידה והיה מדובר בהתפלגות פעמון. אם ננסה לדמיין את ההון של אייל עופר ביחס לממוצע של כמיליון שקלים יש לו פי 30,000 יותר כסף. וזה יהיה כמו לראות בן אדם בגובה 53.1 ק"מ. אם נשים לידו את ג'ף בזוס עם 180 מילארד דולר נראה שבזוס גבוה פי 19 מעופר!

כלומר, באקסטרימיסטאן לכל דוגמה בקיצון יש דוגמה אפילו משמעותית יותר קיצונית.

למה זה מעניין?

איפה מתחילה הבעיה? לפעמים בהינתן דגימה קטנה קשה לנו מאוד כבני אדם להעריך האם הדגימה מגיעה מאקסטרמיסטאן או מנורמליסטאן. דמיינו למשל ששלפנו באקראי 100 ישראלים עם תיק השקעות בערך שבין 0 ל-100 אלף שקלים. יכלנו בטעות לחשוב ש"גודל תיק השקעות של ישראלי" הוא משתנה מנורמליסטין. בעוד שאם היינו ממשיכים "לשלוף" עוד ועוד דגימות היינו מבינים שמדובר במשתנה שחי באקסטרימיסטאן.

עכשיו, מה אם אני אגיד לכם שיכול להיות ש-שינוים במחירי מניות הוא משתנה מאקסטרמיסיטאן? ומה אם כל המודלים הסטטיסטיים שבהם משתמשים על מנת להעריך תנודתיות, להוכיח שהשוק יעיל ולתמחר אופציות מניחים עקומת פעמון והתפלגות נורמלית כלומר מדיוקריסטאן?

הטענה בפסקה הקודמת היא טענה מאוד חזקה, ואני לא מרגיש שהוכחתי אותה מתמטית. אבל זה לא המדיום להוכחות, מבחינתי מספיק שאסביר בשפה ברורה את הטענה של טאלב ואפנה את הספקנים לקרוא את הספר.

כן אבל זה הכי טוב שיש לנו

התגובה המיידית לאמירה שהמודלים המתמטים שלנו לא מתאימים למציאות היא "כן אבל אם אין לך מודל יותר טוב נמשיך להשתמש במה שיש לנו". שזה קצת כמו ללכת לאיבוד בתל אביב ולהתעקש להשתמש במפה של ירושלים כי "זה הכי טוב שיש לנו".

הדוגמה הכי טובה של איך מודלים סטטיסטיים שלא מייצגים את המציאות התפוצצה בשוק ההון הייתה הסיפור של הקרן Long term capital management ( שבקטע אירוני פשטה רגל תוך 4 שנים).

הקרן, שהוקמה ע"י 2 זוכי פרס נובל לכלכלה: מיירון שולס ורוברט מרטון, על פיתוח מודל בלק אנד שולס – מודל חדשני לתמחור נכסים. הקרן הימרה במינוף גבוה מאוד על תוצאות השוק. אחרי שהרוויחה 21%,41%,43% בשלושת השנים הראשונות לחייה. היא הפסידה את כל הכסף בשנה הרביעית ופשטה את הרגל. אם מתייחסים להתפלגות שינויי המחירים בבורסה כהתפלגות פעמון אז מה שקרה שמה היה אירוע של פעם בכמה מאות שנים וסיכון שסביר היה לקחת. ואם מדובר בהתפלגות מנדלברוטית מדובר באירוע הרבה יותר סביר. כלומר ההתעקשות להשתמש במפה הלא נכונה גרמה להם להפסיד הכל. העניין שהמפה היא לא השטח. ואין באמת תשובה לאיך מתפלגים שינויים המחירים בשוק ההון.

אז מה לומדים מזה?

מבחינתי המסר והלקח המרכזי פה הוא שאי אפשר לעשות מיקור חוץ להבנה. כלומר זה שיש מודלים סטטיסטיים ופרופסורים זוכי פרס נובל שעומדים מאחוריהם ומחייכים לא אומר שהם צודקים. כדאי מאוד להשקיע את הזמן ללמוד ולהבין מה עומד מאחורי ההנחות הנסתרות בתיק שלך ולהתגונן מפניהן או לפחות להבין שהן שמה.

מסר נוסף זה שחייב לדעת מה גבולות מעגל היכולת שלך ולא להתפתות לפעול מחוץ אליו. אם הם לא היו מאמינים שהם יודעים לחזות את השוק הם לא היו לוקחים מינוף על הדעה שלהם על השוק ולא היו נאלצים לסגור את הקרן. כל השקעה בשוק ההון משלבת אלמנט של חוסר וודאות. עלינו לדעת איך לתכנן את ההשקעות שלנו מסביב לחוסר הוודאות במקום לדמיין שחוסר הוודאות לא קיים.

תחושת ביטחון לא מבוססת היא מאוד מסוכנת לתוצאות שלנו.

מומלץ מאוד מאוד לא לקחת סיכונים עם אפשרות להפסד אינסופי גם אם הרווח נראה מפתה (חשבו על מי שכתב קולים על גיימסטופ לפני כמה חודשים או כל מי שעשה שורט על טסלה בעבר).

עד כאן להיום

יש 6 תגובות

השקעת ערך בביטקוין?

השקעת ערך?

לאחר העליה המטאורית במחירי הביטקוין בשנה האחרונה, המון משקיעים חושבים האם חכם להשקיע בביטקוין. רציתי לשתף אתכם בתזת ההשקעה שלי בביטקוין. מה הסיכונים והסיכויים? למי זה מתאים? ואיך עושים את זה. אבל לפני זה חשוב שנבין מה זה כסף ומה זה ביטקוין ולמה זה טוב.

מה זה כסף

לפני שהיה כסף היה סחר חליפין ישיר. כלומר אם לי יש כבשים ולך חיטה, אנחנו יכולים להחליף כבש אחת בעד 3 שקי חיטה. הבעיה מסתבכת אם נרצה לעשות החלפה משולשת או מרובעת. לי יש כבש ואני רוצה ברזל, לך יש חיטה ורוצה כבש, למשה יש ברזל ורוצה חיטה. כדי לפתור את הכאב ראש הזה, תרבויות שונות ברחבי העולם השתמשו ב"כסף". במקום להחליף כבשים בעד חיטה, נחליף כבשים בעד כסף וכסף בעד חיטה. לאורך השנים היו מספר מאפיינים שהיו נכונים לכל סוגי הכסף:

קונצנזוס לגבי הערך בתור כסף למעשה כסף מקבל את הערך שלו בדיוק בגלל שהמון אנשים מאמינים שיש לו ערך. אם יום אחד נתעורר ונחליט כולנו ביחד ששטרות הם סתם חתיכות נייר, לא יהיה שום ערך לכסף שלנו. הסיבה שאני מוכן ללכת לעבודה היום בעבור שכר היא בדיוק שאני יודע שאוכל להשתמש בכסף הזה כדי לקנות סחורות ושירותים בעתיד.

אפשר לחלק אותו ליחידות קטנות. תארו לעצמכם את הקושי לקנות מסטיקים בתמורה לפרה, נצטרך לקחת טונות של מסטיקים כדי להצדיק את הערך של הפרה. וכנראה שפשוט נוותר על כל הסיפור. העובדה שכסף ניתן לחלוקה ליחידות קטנות מאוד מקלה על הסחר השימוש בו. משמעותית יותר נוח להחליף פרה בכמה עשרות שטרות וכל שטר בכמה מאות מסטיקים.

חייב להחזיק ערך עקבי לאורך זמן. במהלך השנים 1980-1985 האינפלציה הייתה כל כך חריפה שדי מהר חוזי שכירות בישראל היו נקובים בדולרים ואפילו תקציב המדינה היה נקוב במונחים דולרים. האנשים "הבינו" שערכו של השקל לא עקבי לאורך חודשים ושנים ולכן עדיף להם להשתמש בדולר בחוזים ארוכי טווח. השיא היה כשביולי 1984 מדד המחירים לצרכן עלה ב-27.49%. דמיינו גנב מסתורי מרוקן לכולנו בערך שליש מחשבון הבנק! במידה מסויימת אפשר לומר שבאותה התקופה הדולר היה יותר "כסף" בישראל מאשר השקל.

הוא חייב להיות סטנדרטי בצורה שלו. אם לא היינו בטוחים האם מה שאנחנו מחזיקים הוא שקל או לא שקל, איך נוכל לקבל אותו בתור תשלום ונדע שנוכל לשלם בו בעתיד?

חייב להיות נדיר. קיים קושי גדול בשכפול. אם אנחנו יודעים שהצד שמשלם לנו בכסף יכול "ליצור" כמה כסף שירצה בקלות, נחשוד בתשלום שלו. אם מישהו יכול ליצור כמה כסף שירצה, די בקלות הוא יצור המון כסף וישתמש בו כדי לקנות המון סחורות והשירותים. זה יוצר מצב מעניין, הצד המוכר "מתעשר" ולכן לא מוכן לעבוד בתמורה למחירים הישנים ומעלה מחירים. אם כולם מעלים מחירים באותו הזמן אנחנו מקבלים אינפלציה – או ירידה בערך של הכסף. לכן חייב להיות מונופול על ייצור הכסף.

דחוס במרחב. נוח לאחסון לטווח ארוך ולנשיאה – על מנת למכור את התוצרת שלנו היום ולצרוך אותה בהמשך, כסף צריך להיות משהו שניתן לאחסן לטווח ארוך ורצוי גם שיהיה יחסית קל להסתובב איתו עלינו – כלומר הכסף שנקבל ממכירת פרה לא יכול לשקול כמו פרה.

מטבעות זהב וכסף

לאורך השנים המון דברים שימשו בתור "כסף" למעשה שמה העברי של המתכת כסף נגזר מהשימוש בה בתור "כסף". בכל זאת הדוגמה היתור מוכרת ומודרנית היא זהב. זהב היא מתכת נדירה, כמעט חסרת שימוש תעשייתי. ניתן לחלק אותו ליחידות קטנות – ואכן מטבעות זהב שימשו לראשונה ככסף במאה ה-7 לפנה"ס. מלכים הטביעו מטבעות זהב כסף ונחושת על מנת לייצר 3 "גדלים" של כסף. האמון שלנו בזהב בתור כסף נובע מהנדירות והקושי להפיק אותו. ערכו של מטבע הזהב מבוסס קודם כל על ערכו של הזהב עצמו ורק אחר כך על ההטבעה עם דמותו של המלך. מי שירצה "לייצר" מטבע חדש יצטרך קודם כל לכרות מספיק זהב. פעולה לא זולה בכלל. כלומר עצם הנדירות של המתכת זהב והקושי בכריה שלו. מקבע את הערך שלו בתור כסף.

תקן הזהב

כשהבינו שהשימוש בזהב פיזי בתור אמצעי תשלום הוא מסורבל ולא הכי נוח, המציאו את תקן הזהב. תחת תקן הזהב, כל שטר במדינה ניתן להמרה בבנק המרכזי בעבור כמות מסויימת קבועה מראש של זהב. זה אומר שהבנק המרכזי חייב להחזיק כמות זהב מספיקה על מנת להמיר את הכסף של האזרחים.

זה גם אומר שהמדינה לא יכולה "להדפיס" כמה כסף שהיא רק רוצה. אלה צריכה להשיג זהב על מנת לגבות את השטרות שלה. בסוף המאה ה-19 אימצו רוב מדינות העולם את תקן הזהב.

בשנת 1971 ארה"ב הייתה במצב כלכלי קשה בעקבות מלחמת ויאטנם והייתה צריכה כסף כדי לשלם את החובות. ריצ'רד ניקסון שהיה נשיא ארה"ב באותה התקופה הודיע על ביטול תקן הזהב. מאז לא ניתן להחליף דולרים בזהב בשער קבוע בבנק. המשמעות היא שמאותו הרגע ארה"ב יכולה להדפיס כסף בלי להתחשב בכמות הזהב בכספות שלה. יש לזה המון יתרונות אך פוסט זה צר מלהכילם. החיסרון המרכזי של הדפסה מסיבית של דולרים הוא אינפלציה בערך הדולר.

מה זה ביטקוין

טוב, עכשיו כשאנחנו יודעים מה זה כסף, אפשר לדבר על ביטקוין. ביטקוין היא טכנולוגיה חשבונאית משנת 2010 המאפשרת לשמור רישום אמין של "כמה כסף יש לכל אחד". השיטה עובדת בעזרת שימוש בקריפטוגרפיה. קריפטוגרפיה הוא ענף במתמטיקה העוסק בשמירה והעברה של סודות. יוצר הביטקוין, דמות אנונימית המכונה סאטושי נקאמוטו, תכנן את המערכת בצורה שהיא עונה על רוב הדרישות של כסף. כל עסקאות העבר שבוצעו בביטקוין שמורות במה שנקרא "הבלוקצ'יין".

במערכת הבנקאית, אני צריך לסמוך על הבנק שישמור תיעוד מסודר של כמה כסף יש לי. הבנק שומר את המידע הזה אצלו. ללא אמון בבנק המערכת לא תעבוד. החידוש בביטקוין הוא שבמקום לשמור את היסטוריית העסקאות במספר מצומצם של בנקים, היסטוריית העסקאות נשמרת בהמון המון מחשבים שונים ("הכורים" – miners). ההיסטוריה הזאת תמיד מסונכרנת בין כולם! כורה שלא "מתיישר" בהתאם לדעת הרוב לא יוכל "להשתתף" בפעילות הרשת.

על מנת להעביר ביטקוין, אני מבקש מרשת הכורים לחייב את החשבון שלי בסכום מסויים ולזכות חשבון אחר באותו הסכום. הכורים גובים ממני עמלה מסויימת על השירות. הכורים בעצם משמשים בתור "שומרי ספר החשבונות". בתמורה לתיעוד ואימות העסקאות הכורים מקבלים עמלה מסויימת על כל העברה. כמו כן, במהלך תהליך ההעברה של ביטקוין בין חשבונות נוצרים מטבעות נוספים. הכורים מקבלים את המטבעות האלה. כדי לעודד אותם להשקיע חשמל ומשאבי מחשוב ברשת הביטקוין.

כלכלת הביטקוין

נראה שמי שתכנן את הביטקוין חשב היטב איך לבנות מערכת נבונה של תמריצים.

כמות הביטקוין בעולם היא סופית וגדלה בקצב קבוע שמאט ככל שהזמן עובר. נכון להיום יש כ-18 מ' ביטקוין בעולם. אספקת הביטקוין המקסימלית בעולם היא בדיוק 21 מ'. מה שמעניין פה, שבניגוד לכסף "רגיל" שמאחוריו עומדות מדינות שיכולות להדפיס כמה כסף שהן צריכות כדי לשלם חובות או לתמרץ את הכלכלה, אף אחד לא יכול לשנות את אספקת הביטקוין בעולם.

הכורים משקיעים המון כסף בציוד מחשוב וחשמל על מנת "לכרות" ביטקוין. כל 10 דקות, אחד הכורים מקבל כמות מסויימת של ביטקוין. אפשר לומר שכל 10 דקות מתקיימת הגרלה בין כל הכורים מי יקבל כמות מסויימת של ביטקוין. מספר ה-"כרטיסים" של כל כורה בהגרלה נקבע לפי כמה כוח מחשוב הוא משקיע בתהליך. והפרס לכל ההגרלות שיערכו נקבע מראש במהלך התכנון הראשוני של המערכת. הדינמיקה הזאת גורמת למירוץ חימוש בין המון אנשים וחברות ברחבי העולם. כולם רוצים להשקיע כמה שיותר כוח מחשוב בכריית ביטקוין. בדרך כלל הכורים הגדולים נמצאים במקומות בהם תעריף החשמל זול מאוד, משום שעלויות החשמל הן עלות משמעותית מאוד בכריית ביטקוין, והן מהוות את היתרון התחרותי כמעט היחיד המבדיל בין כורים שונים.

אם נחשוב על זה רגע, כל כורה שכזה הוא אדם שהשקיע זמן וכסף ברכישת מחשבים ייעודיים לכריית ביטקוין. הוא עשה את זה בתקווה לקבל מטבעות ביטקוין. ככל שמספר הכורים גדל, וככל שיותר כסף מושקע בזה ככה יותר אנשים מביעים אמון בביטקוין בתור כסף ויותר אנשים מוכנים לקבל אותו.

למי שחושב שמטבע חדש ידיח את הביטקוין ממקומו. זה יכול לקרות אבל האינטרס של הכורים הוא לשמור על שער גבוה. כלומר כדי שמטבע חדש יתפוס את מקומו של ביטקוין הוא יצטרך השקעה משמעותית של כוח מחשוב. כדי שיהיה שווה לי להשקיע בו כוח מחשוב הוא צריך ערך. וכדי שיהיה לו ערך הוא צריך כוח מחשוב. יותר כסף מושקע ברשת אומר יותר כוח מחשוב ויותר ערך לרשת עצמה.

יש פה מין כדור שלג, אנשים משקיעים כסף בכריה של ביטקוין, מחיר הביטקוין עולה, הם מחזירים את ההשקעה ומשקיעים עוד. ככל שמחיר הביטקוין ירד, מספר הכורים שיהיו מוכנים לשלם את חשבון החשמל כדי לכרות ביטקוין ירד ביחד איתו. ואז הסיכוי של כל כורה לקבל ביטקוין יעלה.

האם ביטקוין יכול לשמש ככסף?

הנה הדרישות שהצבנו עבור כסף:

קונצנזוס לגבי הערך בתור כסף – נכון להיום ביטקוין לא ממש עומד בזה. אבל נראה שזה משתפר בשנה שנתיים האחרונות. המון אנשים שילמו המון על ביטקוין ועל מחשבים יעודיים לכריה שלו. אילון מאסק הודיע שטסלה תתחיל לקבל תשלום בביטקוין בתמורה למכוניות. אבל אני בספק אם המוכר במכולת מוכן יהיה לקבל אותו בתור תשלום.

אפשר לחלק אותו ליחידות קטנות – כן, ניתן להעביר גם שברירי ביטקוין.

חייב להחזיק ערך עקבי לאורך זמן – ממש לא, מחיר הביטקוין עלה בכ-300 אחוז במהלך 2020.

הוא חייב להיות סטנדרטי בצורה שלו – כן.

חייב להיות נדיר. קיים קושי גדול בשכפול – מאוד, למעשה זאת התכונה החזקה ביותר שעליה מדברים תומכי הביטקוין. אם ניקח בחשבון ש-18% מכל הדולרים בעולם נוצרו ב-2020. האינטרס של מדינות הוא לא בדיוק לשמור על כמות קבועה של כסף. למעשה יעדי האינפלציה הרשמיים של ישראל נמצאים בטווח של 1-3% בשנה. אז המדינה מתכננת שרק טיפ טיפה מכוח הקניה שלנו יעלם מחשבון הבנק שלנו משנה לשנה. כדי לעודד אותנו להשקיע ולבזבז. כמו שאמרנו כמות הביטקוין בעולם קבועה וסופית. מה שיגרום לביטקוין להיות נכס דיפלציוני.

דחוס במרחב. נוח לאחסון לטווח ארוך ולנשיאה – אפשר לשאת כל כמות של ביטקוין על חתיכת נייר עם מפתח פרטי וציבורי או בארנק דיגיטלי בגודל של דיסק און קי. אז אין בעיה לשאת אותו. לגבי אחסון לטווח ארוך, היו כבר מספיק סיפורים על אנשים שאיבדו מאות מיליוני דולרים בביטקוין כי שכחו את הסיסמה או איבדו את הכונן שהכיל אותו, ולכן רק בצורה חלקית.

בנוסף, בגלל באג/פיצ'ר מסויים בתכנון של ביטקוין. רשת הביטקוין כולה, מוגבלת ל-7 העברות בשניה. כן. 7 העברות בשניה סה"כ לכל משתמשי הביטקוין בכל העולם ביחד. דמיינו מטבע גלובלי שבו העולם כולו מוגבל ל-7 עסקאות בשניה. לא סביר ולא יקרה.

ביטקוין כהשקעת ערך

לדעתי נכון להיום ביטקוין הוא ממש לא כסף. בכל זאת, אני רוצה להראות רעיון השקעה בביטקוין. בהסתמך על כל מה שרשמתי עד כה ועל היסטוריית המחירים המאוד תנודתית. אני מעריך שתוך 10 שנים יקרה אחד מ-2 תרחישים:

  1. המחיר של כל ביטקוין יהיה לפחות פי 100 מהמחיר היום.
  2. המחיר של כל ביטקוין יהיה קרוב ל-0.

מבחינתי 2 התרחישים סבירים במידה מסויימת. אני לא יכול לשלול אף אחד מהם בתור "אין סיכוי שזה קורה". אני מניח שלשניהם יש סבירות של מעל 20% נניח. אני אהיה מאוד מאוד מופתע אם המחיר יהיה קרוב למחיר היום או ירד "רק" בחצי. רעיון ההשקעה מבוסס כולו על ההנחה הזאת. בהנחה ואני צודק. יהיה חכם לשקול אחוז קטן מאוד מתיק ההשקעות בביטקוין.

מי שמפקפק בסיכוי להכפלה פי 100, שיקח בחשבון שמ-2010 מחיר הביטקוין עלה מ-7 סנט ל-60 אלף דולר. או כמעט פי מיליון. מאז ינואר 2015 ועד היום המחיר עלה פי 200. ומאז השיא הקודם בדצמבר 2017 המחיר עלה פי 3 ב-3 שנים. 3.3 הכפלות כאלה שאפשריות ב-10 שנים מביאות אותנו לפי 37 שזה גם לא רע. מי שמפקפק בסיכוי שהמחיר ירד ל-0 כבר מזמן מחזיק ביטקוין והדבר היחיד שאני יכול לומר לו זה לא להחזיק יותר מדי ביטקוין.

נניח שנקנה 1% מהתיק בביטקוין "ונשכח ממנו". אם הפסדנו את הכסף, מראש זה סכום נמוך ולא נורא. ואם המחיר יעלה נמכור אחוז מסוים רק כאשר הוא יתפוס נניח 10% מהתיק שלנו. אם נצליח לעשות את זה. (ובכלל לא ברור שנצליח) יש פה אפשרות לרווח גבוה תוך כדי סיכון של סכום נמוך יחסית של כסף.

החלק הכי קשה באסטרטגיה הזאת היא האלמנט הפסיכולוגי-מנטלי. כדי להצליח לעמוד באסטרטגיה שלנו אל מול תנודתיות עצומה, עלינו "למחוק מנטלית" את הביטקוין מחשבון ההשקעות שלנו. כלומר, אם נייחס חשיבות לתנועה היומית/חודשית במחיר הביטקוין נתקשה מאוד לדבוק באסטרטגיה הזאת. כשהמחיר יעלה נרצה לקנות עוד כדי "להגדיל את הרווחים". כי "זה לא כזה מסוכן". כשהמחיר ירד נרצה למכור הכל כדי "לפחות להציל חלק מהכסף". מראש צריך עצבים מברזל (או ידיים מיהלומים) כדי להחזיק אחוז מההון שלנו בהימור תנודתי שכזה. לדעתי עדיף להשקיע סכום נמוך מדי ולהתבאס שלא השקענו יותר מאשר סכום גבוהה מדי ולהתבאס שהפסדנו הכל.

כלומר המפתח לאסטרטגיה הוא בכלל פסיכולוגי! אנחנו מסכנים סכום נמוך של כסף שאנחנו מוכנים להפסיד. ולא נוגעים בו במשך המון המון זמן. במובן מסויים האסטרטגיה מאלצת אותנו לחשוב על הביטקוין בתור אחוז מסויים מהתיק שלנו ולמכור קצת רק כשהאחוז הזה גדול מסיבולת התנודתיות שלנו. כמובן שעלינו לקבוע את "סיבולת הביטקוין" כאחוז מתיק ההשקעות שלנו מראש.

לקריאה נוספת

The Bitcoin Standard

תקן הזהב

הסכם ברטון וודס

כותב הפוסט עשוי להחזיק מטבעות קריפטוגרפיים. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 2 תגובות

תזת ההשקעה שלי ב-IBI

אתחיל מהסוף, אני חושב שהשוק מתמחר בחסר רציני מאוד את אי.בי.אי. גם בהערכות שמרניות מאוד החברה נסחרת במכפיל 6.6 על רווחי השנה האחרונה וברגע שיתפרסם דוח הרבעון הראשון ל-2021 השוק "ישים לב". במידה ואני צודק, המעבר מחברה במכפיל 6.6 למכפיל 10 שווה ל-50% בתוך מספר חודשים בודדים. כלומר אני מאמין שגם ללא צמיחה בהכנסות ברבעון הראשון של 2021 אנחנו נראה פה התרחבות מכפילים.

יאללה צוללים

אם הייתם שואלים אותי ממה איביאי מרוויחה את הכסף שלה, התשובה הקצרה היא בורסה. החברה עוסקת במספר מגזרי פעילות, כולם בשוק ההון. נרחיב קצת:

שירותי ביצוע – כמו שזה נשמע. לקוחות שמתחברים לאתר או לאפליקציה של איביאי קונים ומוכרים ניירות ערך. איביאי גובה מלקוחותיה דמי שימוש חודשיים ועמלה לכל פעולה. ללקוחות יש נטיה לעשות יותר פעולות בשווקים עולים.

ניהול תיקים ושותפויות השקעה – איביאי מנהלת עבור לקוחות פרטיים ועסקיים תיקי השקעות באמצעות חברת אמבן. ניהול התיקים כולל ניהול של תיקי ניירות ערך. הכנסה מניהול תיקי השקעה נגזרת בעיקר מדמי הניהול.

שותפויות ההשקעה הן מוצר משלים לתיקי ניירות ערך עבור משקיעים גדולים שרוצים פיזור בין סוגי נכסים שונים. אמבן מפעילה שותפויות השקעה בתחומי האשראי הצרכני, הנדלן והחוב. בשותפויות ההשקעה ההכנסה של איביאי נובעת בעיקר מדמי ההצלחה שהחברה גובה.

ניהול קרנות נאמנות – קרן נאמנות היא כמו תעודת סל, רק שהרכב התעודה נקבע ע"י מנהל הקרן לפי אסטרטגיה שפורסמה מראש. הקרן גובה דמי ניהול. קרן נאמנות היא מכשיר המתאים למשקיע שרוצה להשקיע ברעיון או סקטור מסוים. למשל סקטור הקנאביס או מניות סיניות. הנה רשימת קרנות הנאמנות ש-IBI מנהלת. 

שירותי ניהול ותפעול הוניים – יש מספר מקרים בהם החוק דורש נאמן שמחזיק עבורנו מניות לתקופה מסויימת, למשל "אופציות" שעובדי הייטק מקבלים מהעבודה. דוגמא נוספת היא במהלך ביצוע עסקאות של מיזוגים ורכישות. איביאי מספקת את השירות הזה ללקוחותיה. בנוסף החברה מספקת שירותי חשבונאות והערכות שווי ללקוחותיה. 

לאחרונה החברה נכנסה לתחום של תכנון העברות עושר בין דוריות ושירותי מימון מבוסס הכנסות לחברות טכנולוגיה.

השקעות עצמיות – לחברה תיק נוסטרו בהיקף של כ-216 מ' שקלים המורכב מניירות ערך שונים. 

חיתום, הפצה וניהול הנפקות – כאשר חברה פרטית רוצה הון או חוב היא מוציאה תשקיף, התשקיף מספר את הסיפור של החברה ביחד עם כל המספרים הנדרשים למשקיעים. 

חברת חיתום או חתם היא חברה שלוקחת אחריות לוודא את נכונות התשקיף ולחתום על זה. היא מעסיקה רואי חשבון ועורכי דין על מנת לוודא את נכונות התשקיף. כמובן שהחתם מקבל עמלה על שירותיו. במידה והחתם מפשל, הוא חשוף לתביעות ע"י משקיעים. 

חברה מפיצה היא חברה שמשיגה התחייבויות ממוסדים להשתתף בהנפקה. בדרך כלל בכל בהנפקה יש חתם אחד ומספר מפיצים. לאחרונה יש מגמה של הנפקה בעזרת תשקיפי מדף, בהנפקה בעזרת תשקיף מדף החברה המונפקת מפרסמת תשקיף מדף ולאחר מכן יכולה להנפיק הון או חוב בעיתוי מאוחר יותר. בדרך כלל בגיוס בעזרת תשקיף מדף החברה לא תשתמש בשירותיו של חתם אלה בשירותי הפצה בלבד. 

בנוסף להנפקות ראשוניות, חברות נוטות להנפיק חוב – כלומר אג"ח מספר פעמים במהלך חייהם. וגם שמה נדרש השירות של חברת חיתום והפצה.

 איביאי מחזיקה בכ-30% מפועלים איביאי שהיא חברת חיתום והפצה. בדרך כלל פעילות גבוהה בשוק המשני (הבורסה) משתקף גם במספר רב של הנפקות הון וחוב.

תזת ההשקעה 1

נניח ששום דבר מיוחד לא קרה בשוק ההון הישראלי ברבעון הראשון שלי 2021. אני טוען שאני יודע להעריך בצורה לא רעה את דוח הרבעון הראשון של 2021. הדוח יראה רווחים של כ-30 מ' שקלים. אם ניקח בחשבון שהרווחים ל-2020 לפי רבעונים היו:

רבעון ראשון – הפסד של 9.8.

רבעון שני – 26.1

רבעון שלישי – 32.4

רבעון רביעי – 33.2

אני חושב שההערכה שרווחי הרבעון הראשון ל-2021 יהיו כ-30 מ' שקלים היא הערכה שמרנית שלא מפילה אף אחד מהכיסא. כשזה יקרה, הרווחים של IBI ל-4 הרבעונים האחרונים יהיו כ-120 מ' שקלים. מול שווי שוק כולל היום של כ-800 מ' שקלים ולכן מכפיל של 6.6!

תזת ההשקעה 2

הרבעון הראשון של 2020 כבר נגמר, ואני "מרגיש" שהוא אופיין בפעילות מרובה מאוד בשוק ההון. החל מהדרמה של Gamestop בתחילת פברואר, למבול ההנפקות שפגש את הבורסה בישראל, לאווירה הכללית בשוק ואיך שפתאום כולם סביבנו משקיעים. נסו לצעוק s&p 500 או QQQ באזור משותף בחברת הייטק ותבינו על מה אני מדבר. לכן, אני מעריך במודל שלי עליה של 30% בהכנסות מגזר הביצוע ועליה מתאימה של 30% בהוצאות הסליקה.

בנוסף לזה, אני מעריך שתיק הנוסטרו עלה בכ-5%. אם ניקח בחשבון שה-s&p הרוויח 8% ומדד ת"א 125 הרוויח 6% אני חושב ש-5% זה הנחה סבירה ממש.

המודל

במודל שבניתי (לינק בסוף המאמר) הערכתי לחברה "הפסדים מפעילות לקוחות" של 3 מ' שקלים בהנחה שאולי כמה לקוחות הפסידו המון בבלאגן של גיימסטופ והחברה לא הצליחה לגבות. מדובר בהפסדי לקוחות ש-IBI ערבה להם. ברבעון הרביעי של 2020 החברה הפסידה 2.3 מ' שקלים בצורה הזאת. 

לאחר שלקחתי את כל ההנחות הקודמות בחשבון בחשבון הגעתי לרווחים של 30 מ' שקלים ברבעון הראשון של 2021 ללא הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי או 58 כולל הלמן אלדובי.

בנוסף, לחברה קופת מזומנים של 149 מ' שקלים נכון לדוח 2020 ולזה נוסיף את ה-90 מ' שקלים שהתקבלו ממכירת הלמן הלדובי (למעשה נוסיף 80 כי 10 מ' ישולמו בתור מס). מזה נוריד 31.4 מ' שקלים שאנחנו כבר יודעים ש-איביאי שילמה למגדל על מנת לממש אופציית call מסויימת. נישאר עם קופת מזומנים של 187 מ' שקלים. אני מעריך שרק 100 מ' שקלים נדרשים להפעלה השותפת של העסק. יתר הכסף יכול להיות מחולק כדיבידנד או לשמש לפעילות ההשקעה בחברה.

אני משתמש במודל ב-2 שיטות הערכה:

שיטה "טיפשה" – שבה אני פשוט מכפיל את רווחי 4 הרבעונים האחרונים במכפיל 10.

שיטה חכמה – שבה אני מנטרל את רווחי הנוסטרו ואת הרווח ממכירת הלמן אלדובי ומוסיף את גודל תיק הנוסטרו ואת רווחי מכירת הלמן אלדובי לשווי הסופי של החברה.

אישית אני מעדיף את השיטה החכמה ומרגיש שהיא יותר מייצגת אבל מאמין שהשוק יתמחר את החברה איפשהו בין 2 ההערכות האלה ולכן השארתי את שתיהן.

אנחנו משתמשים בשיטה החכמה כדי להעריך את שווי החברה בתרחיש שבו היא מנזילה את פעילות הנוסטרו שלה ומחלקת את המזומנים העודפים למשקיעים. חוץ מזה שלשים מכפיל על רווחים חד פעמיים או רווחים שתלויים בתוצאות השוק מרגיש לי קצת "לא הוגן". אני בוודאי לא מצפה מ-IBI למכור את הלמן אלדובי או להשיא תשואה של 5% מפעילות הנוסטרו כל רבעון.

חדשות

בסוף פברואר הושלמה המכירה של הלמן אלדובי למנורה. IBI רשמה רווח חד פעמי של 38 מ' שקלים ותזרים חופשי של 90 מ' שקלים שיופיעו בדוח הרבעון הראשון של 2021

ב-29.3.2021 החברה הודיעה על מימוש של אופציית call לקניית חלקה של מגדל בחברת "שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי". בגדול זה אומר שהחל מהרבעון השני איביאי תהנה מ-100% מתוצאות מגזר שירותי הביצוע שלה במקום 80%. איביאי תשלם 31.4 מ' שקלים כדי לעשות את זה. אני מעריך שזה מצביע על שיפור ברווחי מגזר שירותי הבורסה.

בסוף ינואר הודיעה החברה על רכישת חברת טאלנט – חברת ניהול תיקי השקעות בעבור 100% מה-life time value של תיקי החברה. במבט ראשון לא נשמע כמו עסקה מבריקה. לדעתי החברה בונה על הוזלת עלויות בעזרת סינרגיה או על "לקנות" את מנהלי ההשקעות של טאלנט – מה שנקרא אצלנו בהייטק -acquHire. עסקה שבה קונים חברה עבור כוח האדם שלה ולא עבור הטכנולוגיה שלה. בכל מקרה מדובר בעסקה של 13 מ' שקלים ולא מטריד אותי מה שהחברה עושה איתם.

ב-30.3.2021 החברה הודיעה שהציעה הצעה לרכוש את פעילות ניהול התיקים והברוקראג' של פסגות. אנחנו לא יודעים המחיר שהוצע ולכן אין לי דעה חיובית או שלילית על הצעד. כתלות במחיר זה יכול להיות מהלך גאוני או מטופש ממש.

סיכונים

יכול מאוד להיות שאני טועה או מפספס פה משהו.

כמו שכבר הבנתם, החברה מרוויחה את כל הכסף שלה משוק ההון ולכן מדובר בחברה בעלת "בטא" גבוהה או בעברית – החברה עולה מהר בשוק עולה ויורדת מהר בשוק יורד.

אף אחד לא מבטיח לנו מכפיל 10 על החברה. גם אם אני צודק והחברה אכן תציג רווחים של 30-45 מ' שקלים הרבעון בנטרול הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי.

משאבים

ממליץ להתחיל את המחקר מהדוח השנתי ל-2020

לינק למודל

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 18 תגובות

סוף התוכן

הגעת לקצה; איו יותר פוסטים.