עדכוני וואליו קפיטל לסיכום שנת 2021

נתחיל מהסוף, אמנם לא היה קל לפענח את הדוח אבל לדעתי וואליו מתקדמת לפי התוכנית ואפילו פתחה המון פעילויות חדשות שעוד רגע נראה. אני מאוד אוהב להשוות את התחזיות שלי (ושל ההנהלה) למה שקרה במציאות. מי שצריך תזכורת לפרקים הקודמים חלבק א' וחלק ב' 

פסגות הרוויחה 10.6 מ’ שקלים ברבעון הרביעי, מה ששם אותה בקצב שנתי של כ-42.6 מ’ שקלים רווח. ובטווח ההערכה שנתתי לה למחצית הראשונה של 2022 כבר בסוף 2021, אם לוקחים בחשבון את הריבית על הלוואה ששימשה לרכישת וואליו מגיעים (225 מ' שקלים ב-3 אחוז) לקצב שנתי של 35 מ’ שקלים. 

צמיחה מדהימה בתיק האשראי

תיק האשראי בסוף השנה הגיע להיקף של כ-210 מ’ שקלים. כאשר 130 מ’ שקלים מתוכו זה חלקה של אפליצ’ק.

מי שזוכר, במצגת האחרונה בערך לפני רבעון החברה העריכה תיק אשראי של 200 מ שקלים בסוף 2021 ואני טענתי שמדובר בצמיחה של 30% ברבעון ושזה מטורף ואשמח לצמיחה שנתית של 30%. החברה עקפה את התחזיות שלה. נכון לסוף מרץ תיק האח"ב הגיע ל-300 מ' שקלים. כלומר צמיחה של 50% ברבעון. יעדי ההנהלה הם לתיק של 550 מ' עד סוף 2022. כלומר "רק" 175% מתחילת השנה.

מבחינת הכנסות מימון מדובר על כ-5 מ’ שקלים  או כ-10% שנתי על התיק בסוף הרבעון וקצת יותר על התיק הממוצע לרבעון ברמת חברת האם. צריך לזכור שוואליו מלווה לאפליצ'ק בריבית של 6% שנתי. בזמן שאפליצ'ק מלווה ללקוחותיה בריבית של כ-17% שנתי. מה שאומר שרוב הכנסות המימון נעשות ברמת אפליצ'ק ולא ברמת וואליו. וואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק. אבל אוחדה בדוחות הכספיים רק בסוף דצמבר 2021 ולכן לא משתקפת בדוח רווח והפסד של וואליו אלא רק במאזן שלה. (כבר אמרתי שהיה דוח מורכב לפענח?)

מבחינת הוצאות המימון, וואליו משלמת בין 3 ל-5 אחוז על מקורות החוב השונים שלה. ויש לה חוב פיננסי של כ-580 מ' שקלים- 225 בפסגות מול הרכישה שלה ועוד 355 מול תיק האשראי שלה. 

הרווחיות קצת לא ברורה, צריך לזכור שיש לנו כ-6 מיליון שקלים ברבעון הוצאות פחת מהרכישה של פסגות ואפליצ'ק. – שזה כסף שוואליו שילמה בעבר, ובגלל איך שהחשבונאות עובדת, וואליו יכולה(חייבת?) "לחלק" את ההוצאה לאורך תקופת זמן מסויימת וכך להוריד את הרווח החשבונאי שלה ואת חבות המס שלה. כלומר 6 מיליון שקלים מההוצאות הם לא הוצאות "אמיתיות". בנוסף חלקים שונים בוואליו אוחדו בזמנים שונים בשנה. ואין לנו שום אינדיקציה על מבנה העלויות והרווחיות של מטה וואליו עצמה.

עדכונים ותוכניות לעתיד

מינוי של מר יניב בנדר בתור מנכל החברה. לא יודע עליו המון, רק שמדובר בשותף עסקי של רני צים במשך שנים רבות. מבחינתי זה שרני צים ממנה את איש אמונו למנכ”ל את החברה זה סימן מעולה. יניב נשמע מאוד מרשים במצגת. כמובן שיצטרך להוכיח את עצמו 🙂

קניה של 51% בעסק למשכנתאות הפוכות – בגדול נותנים לקשיש/ה סכום כסף כל חודש עד שהם הולכים לעולמם, הכסף הופך להלוואה נושאת ריבית כאשר הבטוחה היא הדירה שלהם. מדברים על טווח ריביות של 4.5%-7.5% לשנה. עם נכס נדל"ן בתור בטוחה. כאשר הסיכון נמוך מאוד, והחיתום נעשה פעם אחת בלבד, לכן לא נדרש כמעט כוח אדם. עבור חברה בורסאית שתוכל להלוות כסף גם ב-2% בהמשך זה עסק מעולה. פעילות זאת נקראית "בית משתלם"

הקמה של מגזר לאשראי צרכני תחת אפליצ'ק – צפוי להתחיל במהלך הרבעון השלישי של 2022. לא נמצא תחת היעד של תיק האשראי של ה-550 מ' שקלים.

הקמה והתחלת עבודה על סוכנות ביטוח תחת פסגות – כנראה שייקח כמה שנים לסיום הליכי הרגולציה ועוד כמה שנים עד שיגיעו לרווחיות. מבחינתי כרגע מדובר באופציה מחוץ לכסף. אבל ברור שהם מכוונים לבניה של אימפריה פיננסית.

הקמה של מגזר לנאמנויות – כתבתי יותר על מה זה אומר במאמר על IBI. ב-IBI זה נקרא שירותי תפעול וניהול הוניים. בכל מקרה, פסגות התחילה במהלך 2022 לפעול בתחום. השנה המגזר המקביל ב-IBI הרוויח 28 מ' שקלים. ולכן אני מעריך שיש פה פוטנציאל שוק עצום. כמובן שפסגות מתחילה מ-0 ויקח לה לפחות שנתיים עד שתגיע לרווחיות כלשהי והרבה יותר מזה עד שתגיע למימדים של המגזר המקביל ב-IBI. 

השקה של פעילות השקעות אלטרנטיביות בפסגותבגדול מדובר בניהול של השקעות בעסקאות לא סחירות עבור לקוחות כשירים. אם מסתכלים על IBI, מדובר באחת הפעילויות הכי רווחיות שלה. עם רווח של 55 מ’ שקלים בשנה. כמובן שיקח לפסגות שנים להגיע לרווחיות שכזאת. ואני יכול רק לקוות שבתוך שנתיים הפעילות הזאת תגיע לרווחיות. אבל בתור חברה שכבר היום מנהלת השקעות רבות ורק בקרנות הגידור שלה יש 429 מ' שקלים של לקוחות כשירים די ברור שיש פה פוטנציאל גדול. כרגע מדברים על 4 קרנות השקעה אלטרנטיביות.

השקה של 2 קרנות גידור חדשות בפסגות במהלך הרבעון השני של 2022.

פסגות פרופרטיז – השקה של 2 קרנות השקעה בנדלן – כרגע מדברים על קרן נדלן למגורים ומלונאות באיטליה. וקרן נוספת לנדלן מסחרי באנגליה. שתי הקרנות מתוכננות למחצית השניה של 2022.

הקמה של מגזר נוסטרו בפסגות – כלומר עובדי פסגות שישקיעו כספים השייכים לפסגות. 

צפי להשקה של ארנק דיגיטלי תחת פריפיי בסוף השני של 2022.

השקעה של 1.28 מ' דולר בחברה דש"א – החברה, עוסקת בפיתוח מערכות בינה מלאכותית לניתוח חברות בורסאיות. בעיניי מדובר באופציה מעניינת. אם הפיתוח יצליח, זה יכול להיות בסיס לקרן גידור תחת פסגות, או לפעילות הנוסטרו של פסגות. ואם לא, 1.28 מ' דולר זה לא המון ביחס לחברה. בעצם ההשקעה וואליו שומרת את החברה קרוב אליה. 

שינוי מבנה ההון בפסגות – את הלוואת "המשכנתא" שוואליו לקחה על מנת לקנות את פסגות היא לקחה בתור שלב ראשון ברמת חברת האם. היום (5.4.2022) בית המשפט אישר לה להעביר את ההלוואה לרמת פסגות על מנת להוריד את רמת המינוף בדוח הסולו בחברת האם.  

בפינת הדברים שפחות אהבתי

הון מוחשי שלילי – זה חדשות ישנות, אבל כאשר וואליו קנתה את פסגות היא הכירה בנכסים לא מוחשיים בשווי של  421 מ’ שקלים ועוד 59 מ’ ברכישת אפליצ’ק. מדובר בהפרש בין ההון של החברה הנרכשת לבין המחיר שהחברה הרוכשת משלמת עליה. המצב שבו חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מההון שלה הוא שגרתי ורגיל. אבל כרגע פסגות נמצאת במינוף גבוהה מאוד. זה לא הולך להשתנות בקרוב. וואליו לא מפחדת להשתמש במינוף גבוה כדי להגיע לתוצאות ולצמוח מהר. זה לב ליבו של עסקי האח"ב. אבל בשילוב בין פסגות לעסקי האח"ב והניסיון להקים ולהצמיח המון פעילויות שידרשו הון עצמי יש פה גורם סיכון מסוים.

אני לא אומר שזה מצב בעייתי או תמרור אדום. אלא שבעולם מקביל שבו פסגות הייתה נבנית מ-0 בתוך וואליו (נניח במשך 10-15 שנה) אז התמונה העסקית היום הייתה אומרת שאין להם הון. כלומר בתרחיש שבו מחר "סוגרים את הבסטה" בעלי וואליו ישארו בלי כלום. וואליו בחרה לקנות את פסגות ולא לבנות חברה מתחרה פנימית ויש לזה יתרונות וחסרונות. החיסרון הוא הון עצמי מוחשי שלילי.

וואליו השקיעה 47 מ’ שקלים בהנפקת מניות של כלל ביטוח. אין לי דעה על השווי של כלל כהשקעה. (ואני כבר עושה דוקטורט בוואליו לכן אין לי זמן לעוד חברה פיננסית מורכבת) אבל לתפיסתי וואליו צריכה את ההון שלה כדי לצמוח. ופחות מתאים לי בתור בעל מניות שתרכוש אחזקה בחברה לביטוח.  אני מקווה שיש פה איזה סינרגיה שאני מפספס. אבל שווי השוק של כלל הוא כ-5 מילארד שקלים ולכן וואליו מחזיקה רק אחוז אחד וזה זניח.

מגזר הנוסטרו בפסגות – גם ב- IBI התנגדתי למגזר הנוסטרו. אני לא יודע האם משקיעי הנוסטרו בפסגות ינצחו את השוק או שלא. אני מעדיף שיתנו לי את הכסף ואנסה בעצמי לנצח את השוק.  

אני אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס וקצת פחות לירות לכל הכיוונים. אבל נשמע שמנהלים שונים אחראיים על דברים שונים בקבוצת וואליו ואמנם אני לא מכיר אותם אבל יכול להיות שעם צוות חזק מאוד הגיוני לעשות כל כך הרבה דברים במקביל.

ניתוח אסטרטגי ותחזיות

להבנתי, פסגות חברה רווחית המוגבלת ביכולת שלה לשלם דיבידנד לוואליו לפחות עד שתתחיל לשלם את החובות שלה ותראה שהיא מסוגלת לעמוד בהם. ולכן פסגות תשקיע חלק מהרווחים שלה בצמיחה עתידית והמון מהתזרים בתשלום החוב. אבל לא תעביר כסף משמעותי בחזרה לחברת האם. לפחות לא בשנתיים שלוש הקרובות. אני עדיין צופה לה רווחים של 40-60 מ' שקלים השנה, אחרי הוצאות מימון. ולמרות שהמגזרים החדשים לא יהיו רווחיים עדיין. משום שאני מאמין שהיא ממשיכה להשתפר ולהתייעל.

מי שעוקב (ואני בקושי עוקב) רואה שוואליו מנסה לבנות אימפריית פיננסית בצורה הכי מהירה שאפשר. כדי לעשות את זה. החברה לוקחת המון חוב וקונה בעלות חלקית בהמון המון פרוייקטים שונים. מה שמעניין, זה שוואליו לא קונה חברות שלמות אלא שליטה בחברות. לדעתי רני יודע שהוא לא יודע לנהל חברת אח"ב או בית השקעות, בטח שלא 5 חברות אח"ב בנישות שונות. ולכן ע"י קניה של שליטה במספר חברות וואליו מבטיחה שיש לה שותף שיודע מה שהוא עושה ושיש לו skin in the game. עד כדי כך שוואליו מוכנה לתת ליואן קדוש הלוואה על מנת שיקנה 7.8% מפסגות במחיר העסקה המקורי. לדעתי זה נעשה כדי לוודא שיש לו תמריץ חזק לעבוד קשה. 

מצב דומה מאוד ניתן לראות ב-prepay ובכל חברות האח"ב בקבוצה. לדעתי רני יודע שרק ככה יוכל להרוויח תשואה על ההון של אח"ב מבלי שהוא אישית שולט בתחום. הכי קל לתת כסף, החוכמה זה לדעת לקבל אותו בחזרה.

לדעתי, בתוך שנה שנתיים כאשר חברות האח"ב השונות בקבוצה יתייצבו, וואליו תלווה להם כסף לפי הצורך ומתוך ידיעה שהיא גוזרת דמי ניהול/דיבידנדים/רווחי מימון מכל אחת מהן. זה ישים את זרוע האח"ב של וואליו בתור חברת-על שיכולה להקצות תיק אח"ב בין מספר חברות שונות לפי התשואות ורמות הסיכון השונות. אמנם היא לא תגזור את כל רווחי המימון משום שיש לה שותפים בכל אחת מחברות האח"ב הילדות. אבל לדעתי בגלל התחרות על המשאבים בין חברות האח"ב השונות והעובדה שוואליו שולטת בכולן מהר מאוד וואליו תקבל את רוב הרווחים מהחברות הבנות שלה בצורת דמי ניהול דיבדנדים או ריביות.

בנוסף, בתנאי שוק שונים זרוע האח"ב של וואליו תוכל להקצות חלק אחר בתיק האח"ב שלה לחברות בנות שונות וככה ליצור את חברת האח"ב הכי גמישה במשק. 

כמו כן, אני מצפה שבשנה הקרובה וואליו תגייס הון וחוב נוספים על מנת לתמוך בצמיחה בעסקי האח"ב שלה. המבנה הנוכחי שבו היא מחזיקה בבעלות חלקית במספר רב של חברות בהתמחות שונה באח"ב אומר שהיא משלמת עלויות קבועות בכל החברות השונות ולא מרוויחה יתרון לגודל כל עוד כולן קטנות. לא ברור לי מה היקף התיק בכל חברה אבל ברור שכדי להיות רווחית כל חברה שכזאת צריכה לעבור סף גודל מסוים. 

במהלך המצגת היום יניב זרק שהריבית הממוצעת לתיק החברה היא כ-18%. בהנחה והתיק יגיע ל550 עד סוף השנה ללא פגיעה בריביות. המתמטיקה אומרת שנראה כבר השנה הכנסות מימון של 67.5 מ' שקלים. אומנם מבנה העלויות כבד וגדול יותר מחברות אחרות (כולל הוצאות מימון גבוהות מאשר בחברות אשראי אחרות בשוק). אבל בעיניי זה מטורף לחלוטין. (תרגיל לקורא, לאיזה חברות אשראי חוץ בנקאי בורסאיות הכנסות מימון בגובה של 50 מ' שקלים בשנה וצפונה?)

מה לגבי המחיר?

שווי השוק של וואליו כולה הוא כ-390 מ' שקלים. כל האופציות שנמצאות בחוץ מגדילות את מספר המניות בכ-11% ולכן אפשר לומר שהשווי הוא כ-430 מ' שקלים. כמו שבטח הבנתם, יש המון המון (המון המון המון) אופציונליות ופעילויות חדשות ולכן אני מאמין שהרווחיות תצמח בשנים הקרובות.

אם ניקח את פסגות בתור חברה שמרוויחה 40-60 מ' שקלים בשנה עם חוב של 225 מ' שקלים. היא צריכה להיות שווה לבדה מכפיל של 10 גם ללא הצמיחה העתידית. לכן, לדעתי שווי השוק הנוכחי משקף שווי הוגן לפעילות פסגות בלבד.

עסקי האשראי של וואליו עם תיק של 300 מ' בתשואה של 18% וצפי ל-550 בסוף השנה צריך להיות שווה משהו.

לגבי prepay, יש להנהלה תוכניות גדולות מאוד עבורה והמון סינרגיות עם שאר הפעילויות בקבוצה, אבל אני עוד לא נותן לה שווי.

אומנם אני לא יודע לחשב "שווי הוגן" לוואליו, אבל אם מנסים להביא בחשבון גם את עסקי האשראי החוץ בנקאי, את prepay ואת הפוטנציאל הטמון בהנהלה שלא נחה לרגע לדעתי נראה פה עליית ערך עצומה בתוך שנתיים – שלוש.

עדכונים ועריכות:

11.4.2022 – תיקון שגיאות כתיב.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

אין תגובות

מחשבות ועדכונים על וואליו קפיטל ועסקת פסגות

לפני כמה ימים קיבלנו מוואליו מצגת ותשקיף לקראת הנפקת הון המתוכננת להתקיים בין התאריכים 31.8.2021 ל- 2.9.2021. מבחינתי כמשקיע מדובר באחד האירועים המעניינים של השנה. במסגרת התשקיף קיבלנו המון מידע שלא קיבלנו בעבר לגבי הביצועים של היחידות העסקיות של פסגות שנרכשו מאלטשולר שחם (מעכשיו פשוט פסגות בקיצור) כמו כן קיבלנו גם מידע על ההתקדמות העסקית, התוכניות העתידיות והיעדים של שאר העסקים של וואליו קפיטל. אני חושב שזאת הזדמנות מעולה לוודא ולעדכן את התזה שלי בוואליו. ואפילו לתת קצת תחזיות. לפני קריאת המאמר אני ממליץ להתחיל מהמאמר המקורי שלי על וואליו.

להבין את פסגות

ב-22.3.2021 אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס. כחלק מתנאי אישור העסקה מול הרגולטור נאלצה אלטושלר למכור חלק מהפעילות של פסגות. אלטשולר שמרה את פעילות ניהול קופות הגמל והפנסיה ונאלצה למכור את כל השאר. מספר גופים התמודדו על קניית החברה והגוף שזכה בעסקה היה וואליו קפיטל. מעכשיו כשאתייחס ל"פסגות" אתייחס לחלק שנקנה ע"י וואליו ולא לחלק שנבלע באלטשולר שחם.

מאז הפעם האחרונה שכתבתי על החברה, וואליו פרסמה שבמקום לקנות 75% מפעילות קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות והברוקראג' של פסגות ו-100% מקרנות הגידור. וואליו תקנה 100% מ-{קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות, פעילות הברוקראג', קרנות הגידור}. היום כשקיבלנו את התשקיף זכינו לראות את המספרים של פעילות זאת. 

כבר במבט ראשון בתמונה רואים ש 82%-89% מהרווח המגזרי של פסגות מגיע מתחום קרנות הנאמנות (שאגב מנהלים קרנות אקטיביות ופסיביות). אני רואה אותו בתור מנוע הרווח הנוכחי של פסגות ואת כל שאר המגזרים כ-"בונוסים נחמדים" ולא יותר. במצגת המשקיעים ההנהלה סיפרה שהיא רואה בפסגות כולה כפלטפורמה להשאת ערך ושהיא מתכננת להביא לצמיחה בכל המגזרים. זה מעולה אבל חובת ההוכחה עליהם. מבחינתי מה שחשוב לוודא בתזה כרגע היא שכוח הרווח של מגזר קרנות הנאמנות נשמר ואולי מתחזק בעקבות הרכישה. 

הנקודה הזאת קצת טריקית. כי יש סינרגיה בין תחומי הפעילות השונים של פסגות. למשל, אני מניח שקרנות הנאמנות קונות ומוכרות ניירות ערך באמצעות שימוש בשירות הברוקראג' של פסגות. אם מחר יחליטו בפסגות להעלות את עמלות המסחר שמשלמות קרנות הנאמנות אפשר בקלות להעביר רווח מפעילות קרנות הנאמנות לפעילות הברוקראג'. לחלופין, ניתן לספק את פעילות הברוקראג' במחיר עלות/הפסד ולהראות רווחים בפעילות קרנות הנאמנות.

באותה המידה מנהלי התיקים משתמשים בקרנות נאמנות כחלק מאסטרטגיית ניהול ההשקעות שלהם. במידה והם בוחרים בקרן של פסגות הם לא זוכים לגבות דמי ניהול ב-2 הרמות. אלה רק בקרנות הנאמנות. חששתי שבעקבות הפרדת פסגות גמל ופסגות קרנות נאמנות, תיקי הגמל והפנסיה של פסגות שעכשיו נשארים בניהול אלטשולר שחם יעברו להשקיע במוצרים של אלטשולר במקום בקרנות של פסגות. משיחה עם ההנהלה למדתי שאותו החוק נכון גם לגבי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. כלומר נכון להיום, לקופות הגמל והפנסיה של פסגות אין שום אינטרס להשקיע בקרנות נאמנות של פסגות משום שהם לא יקבלו עליהם דמי ניהול ברמת קרן הפנסיה/גמל (ורק אולי ישיתו עליהם עלויות). ולכן מכאן הלאה יש רק מקום לשיפור שיכול להיגרם אפילו אם אלטשולר רק ישקיעו בקרנות של פסגות לפי החלק היחסי של פסגות בשוק הזה. יכול להיות שנראה ירידה מסויימת בפעילות הברוקראג' בגלל שקרנות הפנסיה והגמל של פסגות יפסיקו להשתמש בפסגות בתור ברוקר אבל זה פחות מטריד אותי.

מה שאני מאוד אוהב בתחום קרנות הנאמנות שמבחינתי מדובר מדובר בסוג של הכנסה שנתית מתחדשת צמודה למדד המניות, כלומר אם בתחילת השנה פסגות מנהלת X מילארדי שקלים. מגודל התיק נובעים דמי הניהול שהיא גובה עליהם. ואם לא תפשל ותאבד לקוחות, היא צפויה להתחיל את השנה הבאה עם התיק של השנה הנוכחית. ועוד השינוי במדד.

כוח הרווח בפסגות

כדי להבין את כוח הרווח בפסגות נידרש לבצע תיאום מסויים, התיאום הוא להתעלם מהוצאות ה-"הפסד מירידת ערך נכסים בלתי מוחשיים". מי שמתעמק בדו"ח וחוקי החשבונאות יבין שהחברה החזיקה נכון לתחילת 2020 נכס בשווי כמילארד שקלים מסוג "מוניטין". מוניטין נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מסך ההון של החברה הנרכשת. חוקי החשבונאות צריכים לתעד שקיבלנו "משהו" בתמורה לכסף הזה. אז במקום לומר "שילמנו על החברה יותר מההון שלה" אומרים "שילמנו עבור מוניטין" או עבור "קשרי לקוחות" וכו'. בעקבות רכישות היסטוריות פסגות נשארה עם נכסי מוניטין בשווי של כמילארד שקלים. בשיא הירידות של מרץ 2020 מנהלי פסגות בחרו לבצע הערכת שווי מחודשת לאותם נכסי מוניטין. והראו ש-"אולי נרוויח בעתיד פחות ממה שחשבנו". כדי להבין למה אני חושב שמדובר בתרגיל חשבונאי ולא יותר, מספיק לדעת שב31.12.2019 סך הסכום המנוהל ע"י אותם הקרנות היה כ-52 מילארד שקלים. וב-31.12.2020 הסכום היה כ-42 מילארד שקלים. וב-1.6.2021 כבר 46 מילארד שקלים. כלומר בקצב הנוכחי תוך כשנה המצב יחזור לקדמותו.

התרגיל איפשר להם לרשום הפסד של כ-624 מיליון שקלים ולכן לקבל החזר מס בשווי 219 מיליון שקלים. הפחתה נוספת שהחברה בוחרת לבצע היא של 9,923 אלפי שקלים שנובעות בעיקר מהוצאות הנפקה נדחות.

לכן, כדי להגיע לרווח האמיתי עבור שנת 2020 נתחיל מההפסד השנתי מירידת ערך בשווי של 624,902 נוסיף לו 9,923 של "הפחתת נכסים בלתי מוחשיים" נוריד ממנו את המסים שקיבלנו בשווי של 196,218 ואת ההפסד הסופי של 377,064 ונשאר עם רווח לפני מס של 61,543 ואחרי מס של בדיוק 40.5 מ' שקלים. נשים לב שהחברה מוגדרת כתאגיד פיננסי ולכן משלמת שיעור מס של 34.16%. הנה החישוב בגרסה קלה יותר לקריאה

חיזוק נוסף לכוח הרווח הזה ניתן לראות ברבעון הראשון של 21 שבו החברה הרוויחה 9 מיליון שקלים ללא צורך בחישובים מורכבים. מה שמאוד מעניין לדעתי בכל הסיפור זה שפסגות מרוויחה 40 מ' שקלים בשנה שבה היא "עומדת על המדף" או "מדממת" לדברי יאיר לוינשטיין – מנכ"ל חברת הגמל של אלטשולר. מבחינתי זה סימן מעולה כי ברור לכולם שיש המון מקום לשיפור מכאן. כשמסתכלים על 2018-2019 רואים גם ללא תיאום רווח נקי של 54 ו-57 מ' שקלים בשנה.

הערכת שווי לפסגות

על הנכס הזה שילמה וואליו 545 מ' שקלים, מתוכם היא מאמינה שתצליח למשוך כבר עכשיו כ-35 מיליון שקלים. שאר המזומן שנמצא בחברה נדרש על מנת להפעיל אותה ולכן מבחינתי עלות העסקה היא 510 מ' שקלים למרות שהפרסום הראשוני התייחס ל-405 מ' שקלים. מתוך ה-510 מ', 255 הם חוב שוואליו מגייסת בריבית פריים + 1.25% כלומר, אפשר להגיד שוואליו קנתה חברה במכפיל 10-12.75 והיא משלמת חצי מהמחיר "בהון עצמי" ואת החצי השני היא מממנת ב"משכנתא" ב-2.85%. קצת כמו לקנות נכס שנותן תשואה של לפחות 7.8% ולשלם חצי מהמחיר שלו בהלוואה בריבית של 2.85%. אפשר גם להתייחס לעובדה שהחצי של ההון העצמי של וואליו ברכישה חלקו גם מגיע בצורה של חוב אבל אוותר על החישוב. המשכנתא הזאת הולכת להוריד את כוח הרווח לפני מס של פסגות ב7.2 מ' שקלים שנתי. אבל רק ב-4.6 מ' שקלים של רווח נקי. כלומר הרווח הנקי המינימאלי לדעתי הוא כ-35 מ' שקלים. במובן מסוים וואליו קנתה את פסגות+החוב החדש שלה במכפיל של 7.2 עם המון פוטנציאל השבחה.

עד עכשיו רק דיברנו על "החסם התחתון" של רווחי החברה, והמאמר כבר קצת ארוך מדי. אגיד שאם החברה תצליח להתייעל טיפה ולצמוח טיפה לדעתי לא מופרך שתגיע לקצב רווח גם של 55 מ' שקלים בתוך כשנה.קצת כמו שעשתה ב-2018 ו-2019.

לכן אני מעריך לפסגות רווח נקי של 35 – 55 מ' שקלים בשנה ומצפה לראות את הקצב הזה החל מהרבעון השני של 2022.

מבחינת מאזן אין המון מה לראות פה. המוכר דאג למכור את תיק הנוסטרו של החברה ולמשוך את כל הדיבידנדים האפשריים לפני המכירה. כמו שאמרתי בעניין IBI, מבחינתי זה עדיף. לאחר שמנכים את הנכסים הלא מוחשיים ואת ה-35 מ' שקלים שוואליו מתכננת למשוך מהחברה נשארים עם הון של כ-71 מ' שקלים. שנדרש כולו לתפעול השותף של העסק.

עסקי האשראי של וואליו קפיטל 

השקף הזה הוא השקף שהכי הרשים אותי במצגת של וואליו. השקף נותן לעסקי האח"ב של וואליו יעדי צמיחה של כ-30 אחוזים ברבעון. כמובן שהחברה עוד קטנה והרבה יותר קל לצמוח בגדלים האלה ובכל זאת, אני הייתי מרוצה מצמיחה של 30 אחוז בשנה בתיק האשראי והם מאמינים שיצמחו 30 אחוז ברבעון. 

מה שעוד מרשים פה זה הכנסות המימון של 17%. לפי דוח המחצית של וואליו, ניכיון המשנה שלה לאפליצ'ק נעשה בריבית שנתית של 6 אחוז שזה מאוד קרוב לעלות המימון של וואליו. לכן הכנסות המימון ממרווח הריביות נעשות באפליצ'ק ולא בוואליו. משום שוואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק אני אתייחס כאילו שהיא מכניסה 51% מהכנסות המימון (למעשה, וואליו זכאית ל-51% מהרווח הסופי של אפליצ'ק ולא מהכנסות המימון שלה). לפי תיאום דומה לוואליו לוג'יסטיקס (מימון היבואנים) מגיעים בסוף השנה לקצב הכנסות מימון נטו בוואליו בשווי של 12.9 מ' שקלים. ובגלל שאת השנה וואליו התחילה עם תיק אשראי בהיקף זניח הכנסות המימון השנתיות ל-2021 לא יהיו 12.9 מ'. אני מצפה לצמיחה של 30% במהלך 2022 ולכן מעריך שאת 2022 וואליו תסיים בקצב הכנסות מימון של 16.7 מ' והדוח עצמו יראה את הממוצע בין הכנסות המימון בתחילת ובסוף השנה כלומר כ- 14.8 מ' שקלים

מקור הכנסה נוסף שאהבתי לשמוע עליו במצגת הוא המרות של מטבע חוץ בפעילות מימון היבואנים. כלומר יבואנים קונים סחורה במטבע חוץ ומוכרים אותה בשקלים. בין לבין הם צריכים לשלם בשקלים עבור מטבע חוץ. אם וואליו יודעת לקנות מט"ח ולמכור אותו בשער טיפה יקר יותר ללקוחות שלה יש פה רווח חסר סיכון מדהים.

פעילויות בקנה

הפעילות הראשונה שעליה עובדים היא פעילות של מימון נדלן. אין המון פרטים בנושא, אבל אני יכול לנחש שהחברה מתכוונת לתת הלוואות מזנין. מדובר בהלוואה נחותה למשכנתא שניתנת ליזם עבור ריבית גבוהה בהרבה. מניף למשל, שנמצאית בתחום הזה בדיוק, משיגה תשואה דו ספרתית על ההון שלה.

חברת אפליצ'ק משיקה ארנק דיגיטלי בשם appli-wallet לפי מצגת המשקיעים מדובר במה שיותר דומה לחשבון בנק דיגיטלי. קהל היעד הוא האוכלוסיות שלא מקבלות שירותי בנקאות בישראל שזה בגדול חרדים, ערבים ועובדים זרים. אין לנו הרבה מידע בנושא, אבל להבנתי מדובר במוצר דומה ל-paper של בנק לאומי. עבור אוכלוסיית יעד אחרת.

בנוסף בפסגות כבר עכשיו מדברים על התמקדות בפיתוח של קרנות private equity ומוצרי השקעה למשקיעים כשירים. ישנם מספר הגדרות למי הוא "משקיע כשיר" אבל בגדול מדובר על אנשים/משפחות עם הון של יותר מ-8 מיליון שקלים. הרגולטור בישראל מאפשר למשקיעים כשירים להשקיע בהשקעות מסוכנות יותר שלא אפשריות למשקיעים רגילים. כבר היום פסגות מנהלת 322 תיקים בשווי של מעל 5 מיליון שקלים כל אחד. וסה"כ 8 מילארד שקלים ללקוחות כאלה. קרנות גידור ומוצרי השקעה מתקדמים שפתוחים רק למשקיעים כשירים נוהגים לגבות דמי ניהול של כ-1-2% בשנה ועוד דמי הצלחה של כ-20% מהרווח. אם פסגות תצליח לפתח מספר מוצרי השקעה חדשים למשקיעים כשירים ו"לתפוס" 20% מהתיקים הרלוונטים בניהולה למוצרים שכאלה זה תוספת הכנסה של 16 מ' שקלים. 

קצת בלתי נתפס בעיני שאתה כל זה בנו בקצת יותר משנה אחת. והם ממשיכים לבנות ולא נחים לרגע.

מה לגבי המחיר?

שווי השוק הנוכחי של וואליו לפני ההנפקה הוא כ-226 מ' שקלים. בהנפקה מתכננים לגייס כ-120 מ' שקלים. ולכן אם ההנפקה תתבצע במחיר השוק הנוכחי. המחיר החדש יהיה כ-346 מ' שקלים. לזה צריך להוסיף את האופציות שעדיין לא מומשו אשר לאחר המימוש המלא שלהן יהוו כ-14.8 אחוז מסך המניות. כלומר שווי החברה האפקטיבי הוא למעשה 15% יותר או 402 מ' שקלים. בתמורה לכסף הזה אנחנו מקבלים חברה שמרוויחה כבר היום 35 מ' שקלים, תיק אח"ב של כ-200 מ' שקלים, פוטנציאל צמיחה משמעותי בשנים הקרובות ובעל שליטה שלא נח לרגע ורק מוכר נכסים אחרים כדי לקנות עוד ועוד מניות. להערכתי מדובר במחיר "הוגן" עבור פסגות בלבד. ואת שאר עסקי וואליו אנחנו מקבלים כמעט בחינם.

עריכה בעקבות תגובה מ-משקיע בערך:

וואליו מציינת במצגת ובתשקיף שהיא ביצעה התייעלות במבנה של פסגות וצופה ירידה של 5-10 מ' שקלים בהוצאות. כלומר תוספת רווח נקי של 3.25 – 6.5 מ' שקלים. מה ששם את הגבול התחתון בהערכה שלי לפסגות ב-40 מ' שקלים ואת הגבול העליון ב-60 מ' שקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 6 תגובות

וואליו קפיטל

וואליו קפיטל היא אחת החברות הפחות מובנות בשוק ההון הישראלי, לדעתי החברה הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. העניין שתמיד יותר קל להסביר בדיעבד תהליכים בעבר מאשר לחזות את העתיד. השוק מחכה לראות מוואליו רווחים ומספרים ובנתיים מסתכל עליה בסקפטיות. לדעתי ההצלחה העסקית של וואליו היא כמעט בלתי נמנעת בטווח הארוך. ובכל זאת כדי להבין את החברה צריך קצת להתאמץ וללמוד. החברה נסחרת בשווי שוק של כ-260 מיליון שקלים (לפני דילול). אני מאמין שבתוך כמה שנים אנחנו נסתכל אחורה על שווי השוק הזה ונצחק. כמובן שבטווח הקצר מחיר החברה יעלה וירד בצורה אקראית בהתאם לגחמות השוק. כדי להסביר למה אני כל כך שוורי לגבי וואליו נצטרך לחפור במספר מקורות מידע מלבד המאיה.

קצת היסטוריה

עד לחודש יולי 2020 החברה הייתה בשליטת שרון פלאצ'י וביולי 2020 רני צים קנה את השליטה בחברה. רני לקח כמה חודשים "לעשות סדר" ובאוקטובר 2020 החברה גייסה הון ע"י הנפקה של מניות. משתתפי ההנפקה קיבלו גם כתבי אופציה לטווחי זמן של חודש עד 3 שנים. בשלב הזה וואליו היא בעיקר חברה ציבורית עם רשיון אשראי חוץ בנקאי ולא הרבה יותר. לדעתי אגב זה בדיוק מה שרני צים ראה בה. רני בעצמו השתתף בהנפקה הציבורית ההיא ומחזיק כיום כ-53.66% מהחברה.

ההשקעה ב-PrePay

בינואר 2020 וואליו קפיטל השקיעה ב-prepay. פריפיי מנפיקה, משווקת ומפיצה כרטיסי חיוב נטענים מראש. כאשר המודל העסקי הוא B2C וגם B2B2C – כלומר חלק מלקוחות החברה הן חברות שמשווקות בעצמם כרטיסים ללקוחות. כרגע וואליו מחזיקה ב-31% מפריפיי עם אופציה להגדיל את ההשקעה עד 51%. את הרכישה וואליו ביצעה לפי שווי של כ-30 מ' שקלים (31% ב- 9 וחצי מ' שקלים).

Prepay מציעה 3 מסלולים שונים. עם דמי ניהול חודשיים שנעים בין 0 ל-29 שקלים לחודש לכרטיס , עמלות על הטענה של הכרטיסים ועמלות על ביצוע פעולות. אפשר לדעתי להעריך שרוב הלקוחות יבחרו במסלול האמצעי וישלמו 20 שקלים לחודש עבור הכרטיס עצמו. אם נניח שלקוח ממוצע טוען את הכרטיס ב-1000 שקלים בחודש החברה מכניסה עוד 20 שקלים מעמלת הטעינה וסה"כ 40 שקלים לכרטיס לחודש. קצת קשה לנו להעריך כמה כרטיסים פעילים יש בחוץ ובאיזה קצב הם יצמחו. בעיני מה שיפה פה זה שמדובר בעסק של ARR. כלומר כל לקוח חדש מכניס לנו כסף לשנים רבות בעתיד. הכנסה שנתית של כחצי מיליון שקלים על כל 1000 כרטיסים פעילים.

כדי להבין מה פוטנציאל הכרטיסים הפעילים פה, צריך להבין מה ה-use cases שלהם. בגדול קיימים 3 use cases שהחברה מפרטת. הראשון הוא GPR או General Purpose Reloadable – כלומר כרטיס נטען לשימוש אישי. היתרון הגדול פה הוא שלא צריך חשבון בנק, ולכן זה פתרון שמתאים לילדים ולאוכלוסיות שפחות משתמשות במערכת הבנקאית. אצלי בבית משתמשים בכרטיסים נטענים לקניות באינטרנט ובתור כרטיס לגיבוי בנסיעות לחו"ל. 

ה-use case השני הוא שימוש בתור כרטיס אשראי להוצאות מוכרות בתאגידים. במקום לשלם באשראי של עצמך ולקבל החזרים בשותף פלוס 30-60-90 – המעסיק יכול להטעין מראש את הכרטיס בכסף ולאפשר לך לטוס מבלי לשמש בתור ספק אשראי למקום העבודה שלך. ההוצאות הכבדות בתאגידים הם בדרך כלל בנסיעות בחו"ל. בנסיעה אחת אפשר להוציא 5-10 אלף שקלים. כמובן שגם בארץ יש הוצאות מוכרות שהכרטיס מתאים להם. למשל אנשי מכירות שמשלמים (בכספי החברה) עבור ארוחת ערב במסעדת יוקרה עם לקוח פוטנציאלי.

ה-use case השלישי במצגת החברה נקרא payroll. אני מניח שמדובר על תשלום שכר. למי הגיוני לשלם שכר בכרטיס נטען? למי שאין חשבון בנק או שאינו "סומך" על המערכת הבנקאית. אתר החברה בעברית אנגלית וערבית ואני מניח שהם מכוונים לפועלים ערבים מהשטחים ואולי גם לעובדים זרים. מגיגול זריז מסתמן שישנם כ-100 א' פלסטינים בעלי אשרות עבודה בישראל (שמשתכרים יותר מ-1000 שקלים בחודש כן?)

מבחינת PrePay, המשימה היא למכור כמה שיותר כרטיסים. להערכתי מדובר על עסק עם economies of scale מעולים. ההוצאות יהיו ברובם הוצאות קבועות – מטה, עובדים וכו'. ההוצאות המשתנות על מנת לשרת כל כרטיס הן זניחות להערכתי. כמו כן, ככל שהמוצר יהיה יותר מוכר ויותר בשימוש ככה הסיכוי שאנשים נוספים ישתמשו בו גדל. (למשל, אני לא חשבתי לקחת איתי כרטיס אשראי נטען לחו"ל בתור גיבוי עד שאמא הציעה לי. מעניין כמה מקוראי הבלוג יתחילו לטוס עם אשראי נטען בתור גיבוי.)

לגבי הרווחיות קצת קשה לי לתת מספרים. ברור שמדובר בעסק לא משתלם במספר נמוך מאוד של לקוחות, משתלם עם כמות בינונית של לקוחות ומדהים עם המון המון לקוחות. לפי תוכנית העבודה של החברה מהמצגת של וואליו ממרץ השנה PrePay מתכננת למכור כ-35 א' כרטיסים עד סוף השנה וצופה שתעבור לרווחיות ברבעון הרביעי של השנה.

הרכישה של אפליצ'ק

בפברואר 2020 וואליו רכשה 100% מאפליצ'ק. אפליצ'ק היא חברת פינטק המפתחת אלגוריתם לחיתום ולניקיון צ'קים. אפליצ'ק מציעה מספר שירותים לבעלי צ'קים.

  1. ציון עמידות פיננסית של בעל הצ'ק.
  2. ביטוח – כלומר בהינתן ציון החברה מוכנה לקחת על עצמה את הסיכון של צ'ק שלא יכובד. אנשים שונאים לקחת סיכון. והאפשרות לקנות ביטוח על צ'קים היא מוצר מעולה לדעתי. 
  3. ניכיון צ'קים – תשלום מיידי על חשבון צ'ק עם תאריך עתידי. כלומר אח"ב, וכבר ראינו איזה צמיחה אפשרית בתחום הזה. בהנחה שהחיתום איכותי

היקף תיק הלקוחות של אפליצ'ק לסוף 2020 הוא כ-50 מ' שקלים. להערכתי השירות של אפליצ'ק מעולה לכל מי שעובד עם צ'קים. למשל בעלי דירות שמקבלים שכר דירה לשנה וצריכים לשלם עם זה משכנתא. מה שיפה פה שאין הסתמכות על כישורי החיתום של אדם או צוות מסויים. ולכן השירות ניתן להרחבה ללא הסתמכות על היכולת של אדם. בהנחה שהחיתום באמת נעשה אוטומטתי לחלוטין – ככל שהתיק גדל החברה רק מרוויחה יתרון לגודל בכל מיני מקומות בזמן שאיכות החיתום לא נפגעת. ולכן מה שיחסום את נפח פעילות החברה יהיה רק הביקוש מהלקוחות והכסף ברשותה למכור.

בניגוד לחברות טכנולוגיה אחרות אפליצ'ק מאוד "מקומית". כלומר אני מתקשה לראות חברה מחו"ל מגיעה לישראל עם אלגוריתם ציון עמידות פיננסית לשוק הישראלי משום שמקורות המידע שעליהם האלגוריתם מסתמך צריכים להיות מאוד "ישראלים". מבחינתי מדובר בחפיר מעולה. כל המתחרים שלנו יהיו ישראלים. אני לא מכיר היום מתחרה ישראלי בתחום ולהערכתי חברה שהולכת "לתפוס" את השוק יכולה לשלוט בו להמון שנים קדימה. לכן מדובר בשוק בשלב ה-"סטארטאפ" שבו הדבר הכי חשוב הוא צמיחה. ולדעתי זאת בדיוק הסיבה שהיזמים מכרו לוואליו קפיטל. הם מבינים שהיכולת שלהם לגייס הון ולצמוח נמוכה מהיכולת של רני ועדיף להם לעבוד איתו מאשר בלעדיו.

מוצר נוסף מעניין מאוד שאפליצ'ק מציעה הוא אפליצ'ק הומס – שירות טרייד אין לנדלן. כלומר שירות למשפרי דיור המאפשר להם להשתמש בדירה קיימת בתור בסיס התשלום על דירה חדשה מקבלן.

לפי האתר של אפליצ'ק אפשר ללמוד שהחברה גם מספקת הלוואות גישור כנגד בטוחות, ייעוץ פיננסי לעסקים, מימון ציוד וכלי רכב ואפליקציית תשלום בשם אפליפיי. בנוסף היא רוצה להיכנס גם לתחום הפאקטורינג – הקדמת תשלום בעבור חשבוניות. בדומה מאוד לניכיון צ'קים.

מאגד סליקה

אפליצ'ק מציינת שהיא מתכננת להיכנס לתחום מאגדי הסליקה.  כדי להבין מה זה מאגד סליקה חשוב להבין איך נראה תהליך הסליקה.

כדי שבעל עסק יוכל לקבל תשלום בכרטיס אשראי הוא צריך לעבוד עם סולק כרטיסי אשראי. בכל פעם שבעל העסק מגהץ כרטיס אשראי, החיוב נרשם במרכזיית החיובים. לאחר שהחיוב (מאושר ע"י המנפיק) ונרשם, מנפיק הכרטיס מחוייב לשלם לסולק בעבור העסקה. הסולק בתורו מחוייב לשלם לבעל העסק.

בהכללה מסויימת אפשר לומר שעמלות משולמות כלפי מעלה בתרשים שלי (בית עסק -> למאגד סליקה -> לסולק – > מרכזייה ומנפיק -> למפיצים). והתשלומים בעבור הרכישה משולמים כלפי מטה. (מנפיק -> סולק -> מאגד סליקה -> בית עסק). מרגע שהעסקה אושרה, לבית העסק לא אכפת אם הלקוח יפשוט רגל. את הכסף חייב לו הסולק. באותו האופן, מי שחייב לסולק את התשלום הוא המנפיק ולא הלקוח. ומי שחייב למנפיק את התשלום הוא הלקוח.

בעל עסק שינסה לעבוד ישירות מול הסולקים ישלם עמלות גבוהות מאוד. מאגד סליקה הוא מעין "קבוצת רכישה" אל מול הסולקים הגדולים. כלומר מצד אחד לבעלי החנויות הוא מספק שירותי סליקה זולים ממה שיכלו להשיג בעצמם ומהצד השני הוא חוסך לחברה הסולקת את הכאב ראש שבלעבוד מול המון בעלי עסקים קטנים. על מנת שנוכל לקנות בכרטיס אשראי בחנות השכונתית, החנות בדרך כלל תעבוד עם מאגד סליקה כלשהו. 

מאגד סליקה טוב גם יציע שירותים נוספים לבעלי העסקים כמו דוחות שיעזרו לבעל העסק לעקוב טוב יותר על ההכנסות וההוצאות שלו ואינטגרציה עם מערכת הנהלת החשבונות שלו. יש פה סינרגיה מעניינת מאוד לטעמי בין קבוצות הפיתוח של אפליצ'ק (אפליטק) שכבר הוכיחה שהיא יודעת לפתוח טכנולוגיה, לבין שירות לבעלי עסקים שיודע שיודע לעקוב אחרי הכנסות והוצאות העסק לבין היכולת של החברה לתת הלוואות לבעלי עסקים.

וואליו כבר נמצאת בעמדת המפיץ של כרטיסי חיוב בתור PrePay. ולדעתי בעוד כמה שנים לאחר שתתבסס בתור מאגד סליקה, תלמד את העסק ותבין האם הוא משתלם – היא תכוון להיות סולק ומנפיק של כרטיסי אשראי. אבל מדובר בהערכה אסטרטגית-עסקית שלי בלבד וגם אם אני צודק זה יקרה רק בעוד כמה שנים טובות.

אם נרצה לשים מספרים על אפליצ'ק זה יהיה קשה מאוד. לפחות עד שנקבל את הדוחות. מה שבטוח שיש פה חברת שירותים פיננסים עם המון פוטנציאל וסינרגיה חזקה מאוד של חיתום-טכנולוגיה-הלוואות. החברה עוסקת בכל כך הרבה תחומים שקצת מרגיש שמרוב עצים לא רואים את היער. אבל מספיק שאחד או שניים מהתחומים יצליחו כדי להצדיק את השווי הנוכחי של החברה. בהינתן מספיק מימון אין באמת גבול לכמה שאפליצ'ק יכולה לגדול. אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס, לפחות בהתחלה ובכל זאת אני מאוד מאוד מאמין בחברה. 

שותפות למימון יבואנים

בפבואר 2021 חתמה החברה על מזכר הבנות מחייב להקמת שותפות בתחום מימון יבואנים. לפי המזכר, וואליו תספק מימון ליבואנים והשותפה שלה תספק שירותי שילוח ועמילות מכס עבור אותם הסחורות. כאשר הסחורה המיובאת תשמש כבטוחה להלוואות שוואליו תספק ללקוחות אלה. יבואן שקונה סחורה בחו"ל ומוכר אותה בישראל צריך אשראי מסוים כדי לשלם את המכס וכדי לשלם עבור המשלוח הבא של הסחורה. 

עמיל המכס, הוא איש מקצוע המייצג יבואנים מול רשויות המכס. לכן, הוא מי שמכיר את העסק של כל יבואן כמעט טוב כמוהו. בנוסף הוא מקבל ראיית "מאקרו" מההיכרות שלו עם יבואנים אחרים באותו התחום ובתחומים משיקים. במובן מסוים, עמיל מכס הוא מי שיודע הכי טוב מי מהיבואנים יוכל לעמוד בהתחייבויות ולמי עדיף שלא לתת מימון.

בשותפות עם עמיל המכס חלקה של וואליו הוא לספק את המימון וחלקו של עמיל המכס הוא לספק את המידע והיכולת החיתומית. 

נכסי פסגות

במאי 2021 אלטושלר שחם רכשה את חברת פסגות. כחלק מתנאי המיזוג התחייבה אלטשולר למכור חלק מהפעילות של חברת פסגות. מספר חברות התחרו בינהם על נכסי פסגות. וואליו רכשה 75% מפעילות קרנות הנאמנות של פסגות ופסגות ניירות ערך בתמורה ל-288 מ' שקלים  ו-100% מפסגות קומפאס בתמורה ל-21 מ' שקלים. 

פסגות קרנות נאמנות, היא חברה המנהלת קרנות נאמנות תחת המותג של פסגות. החברה מנהלת כ-51 מילארד שקלים. אין לנו ממש מספרים לגבי רווחיות אבל לשם השוואה ב-2020 מור ניהלה כ-18 מילארד שקלים בקרנות הנאמנות שלה והרוויחה מהמגזר כ-42 מיליון שקלים. לא בטוח שפסגות תרוויח פי 3 עם תיק גדול פי 3. למעשה מור ידועה בתור חריגה בתוצאות ההשקעות שלה ולכן כנראה יכולה גם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר. אבל מספיק שפסגות תרוויח 20 מ' שקלים עם תיק גדול פי 3 משל מור כדי להצדיק את הקניה.

פסגות ניירות ערך, היא חברה המנהלת תיקי השקעות ללקוחות פרטיים תאגידים וגופים מוסדיים ומבצעת פעילות של מסחר עצמאי. החברה מנהלת כ68 מילארד שקלים, מתוכם כ-50 מילארד בקופות מפעליות. לאחרונה נודע שהיא תפסיק לנהל 50 מילארד שקלים בקופות מפעליות. הקטע בקופות מפעליות הוא שדמי הניהול נמוכים מאוד, על סף ה-"לא כלכלי". לכן המהלך של צמצום התיק המנוהל ל-18 מילארד שקלים יכול להיות מעולה לוואליו במידה וואליו תצליח להביא להתייעלות והורדת עלויות בפסגות ניירות ערך. 

לשם השוואה במגזר ניהול תיקי ההשקעות במור מנהלים עבור לקוחותיה כ-7.5 מילארד שקלים והרוויחו כמיליון שקלים ב-2020.

פסגות קומפאס – המפעילה את קרן הגידור פארטו אופטימום- אשר השיאה 43% ב-2020. לא מצאתי את גודל ההון המנוהל על ידם ודמי הניהול אבל מראש מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות שעליו שילמה וואליו רק 21 מ' שקלים ולכן הוא כנראה פחות משמעותי להבנת התמונה הגדולה.

סיכום ביניים

יש לנו חברת פיננסים טכנולוגיה עם מספר רגליים – ניהול קרנות נאמנות קרן גידור וברוקראז', מכירת כרטיסי אשראי משולמים מראש, ניכיון צ'קים באמצעות חיתום אלגוריתמי, ומימון יבואנים. ועוד המון המון "אופציות" על פעילויות עתידיות וכיוונים תחת השם אפליצ'ק. כאשר לאף אחת מ-4 הפעילויות אין לנו ממש היסטוריה ומספרים עדיין.

ב-25.5.2021 התקיימה אסיפה של בעלי המניות וכתבי האופציה בה התקבלה ההחלטה לאפשר לבעלי אופציה 5 לממש את האופציה למשך 30 ימים במחיר של 79 אגורות (במקום 115), ההחלטה התקבלה באישור בית המשפט. ולכן רלוונטית עד ה-12.8. החלטה דומה בעבור המחזיקים באופציה 4 נדחתה בהצבעה, אבל זה לא מאוד משנה בעיניי כי בעלי אופציה 4 כנראה מתכננים להמיר אותה עד סוף השנה במחיר של 85 אגורות לאופציה. די ברור שהסיבה לחלק את התמריץ הזה להמרה מוקדמת של אופציות נועד לגייס הון לחברה מבלי לדלל את בעלי המניות מעבר לדילול שגם ככה היה מתרחש בסמוך לפקיעת האופציות.

קצת בלשות פיננסית

ניסיתי לחשוב איך יראה הדוח הבא של וואליו, החברה עדיין נחשבת תאגיד קטן ולכן מדווחת כל חצי שנה. קצת קשה לי לתת מספרים לגבי דוח רווח והפסד אבל לדעתי אפשר לבנות בצורה לא רעה את המאזן לפי הדיווחים לבורסה.

נכסים של כ-33 מ' שקלים ב-31.12.2020, התחייבויות של כ-5.5 מ' שקלים כלומר הון של כ-27.5 מ' שקלים לפי הדוח השנתי ל-2020.

עבור prepay שילמה החברה 3 מ' שקלים ויש לה עוד 6.5 מ' להשלים עד סוף השנה (מקור).

פעילות מימון היבואנים היא פעילות חדשה ולא נרכשה. היא גם תצטרך מימון מסוים. נניח 10 מ' שקלים.

במרץ שילמה וואליו כ-10 מ' שקלים ואופציות עבור אפליצ'ק (מקור).

במאי וואליו גייסה חוב של 100 מ' שקלים בריבית של 5.2% שנתי. (מקור)

סה"כ מסגרת אשראי בנקאית וחוץ בנקאית של 70 מ' שקלים נכון למאי 2020 (מקור)

מסגרת אשראי של 65 מ' שקלים מבעל השליטה, רני צים (מקור)

ב-21.7.2021 רני מימש כ-16 מ' אופציות סדרה 5 ב-79 אגורות ועוד 3.8 מ' אופציות סדרה 4 ב-85 אגורות לכל אופציה. סה"כ הכניס לקופה כ-16 מ' שקלים.

ב-21.7.2021 יניב בנדר – יועץ לחברה, שותף עסקי של רני, ובעל עניין בה מימש את כל האופציות שברשותו והזרים כ3.7 מ' שקלים

עבור נכסי פסגות החברה תשלם 309 מ' שקלים.

סה"כ יש לחברה הוצאות "מיוחדות" של כ-338 מ' שקלים במחצית הראשונה של השנה ועוד כ-2.5 מ' בהוצאות "רגילות" של וואליו. אז נעגל ל-350. אל מול זה יש גיוס חוב של 230 מ' ו-27 מ' שקלים בהון עצמי + ההון העצמי של אפליצ'ק ביום הרכישה, אני אניח שמדובר בכ-10 מיליון שקלים. כלומר לפני מימוש האופציות במהלך 2021 לחברה חסר תזרימית כ-83 מ' שקלים.

סה"כ הונפקו כ-33.4 מ' אופציות מסדרה 4 ומספר זהה של אופציות מסדרה 5. מתוכם רני מחזיק כרגע כ-14.4 מ' אופציות מסדרה 4. והמיר את כל האופציות סדרה 5 שהיו ברשותו. לדעתי רני ימיר את כל האופציות מסדרה 4 שנשארו ברשותו עד סוף השני וחצי מבעלי האופציות האחרים ימירו גם הם את האופציות שלהם עד סוף השנה. ההמרה של רני תזרים עוד 12.2 מ' שקלים. והמרה של חצי מהאופציות שלא ברשותו תזרים עוד כ-10 מ' שקלים.

יוצא לי שמכל האופציות שהומרו ויומרו במהלך השנה החברה תגייס 41.9 מ' שקלים ולכן חסר לה תזרימית עוד כ-41.1 מ' שקלים. מאמין שהחברה תוכל לגייס את זה בהון או חוב במהלך השנה.

אז מה אני רואה בחברה בעצם?

קודם כל ואם זה לא היה ברור, אז רני צים.

למי שלא מכיר, רני צים מחזיק בכ-54% ממניות החברה רני צים מרכזי קניות הנסחרת לפי שווי של 731 מ' שקלים. בנוסף הוא מחזיק ברשת אופיס דיפו בישראל המונה כ-40 סניפים ואינה נסחרת בבורסה. וב-16.73% מחברת ברנמילר הנסחרת לפי שווי של כ-270 מ' שקלים. הסיבה שאני מספר כמה שהאדון מוצלח ורב הישגים היא שאני מאמין שרני עבר את השלב של להשיג כסף כדי "לחיות טוב". ברמת העושר שלו אנשים ממשיכים לעבוד כמעט בתור משחק. ואם זה משחק והמטרה היא לבנות כמה שיותר ערך, אז אני לא מאמין שרני שם לעצמו יעדים של לבנות חברה בשווי של פחות מפי 10 מהחברה הנוכחית הנושאת את שמו. מתי זה יקרה? לדעתי יקח לו 5-10 שנים. אבל אני בטוח שלשם הוא מכוון. אני אישית לא הייתי נכנס למיזם חדש שלא יכול לתת לי "קפיצת מדרגה" בהון האישי שלי. ובסכומים האלה, קפיצת מדרגה זה עליה בסדר גודל. אנשים לא מורידים פוקוס ממשהו "טוב" אלה כדי להיות יותר בפוקוס על משהו "מדהים". רני מכר מניות של חברת רני צים כדי להפנות חלק מהונו לוואליו קפיטל. זה אומר שהוא מאמין בחברה ולדעתי זה גם אומר שהוא יעשה כל מה שביכולתו כדי להבטיח את הצלחת החברה. גם אם זה אומר למכור חלק מהנכסים האחרים שלו.

בנוסף, רני יזם ואיש עסקים מאוד מנוסה והיו לו לא מעט הצלחות עסקיות בעבר. אני מאמין שהוא טוב במה שהוא עושה ויש לו את הקשרים והמשאבים הנכונים. כשרני יצטרך הלוואה מהבנק יהיה לו הרבה יותר קל לקבל אותה מיזם בן 22 שעוד לא עשה כלום בחיים. כשרני ירצה לגייס מנכ"ל או לסגור עסקה לאחת החברות שלו הוא יוכל לקחת אנשים שאני ואתם לא נוכל לגייס למיזם שלנו. וזה בסדר. ככה החיים עובדים. ניסיון וקשרים מאוד תורמים להצלחה. ואני לא היחיד שחושב שיזמים סדרתיים מצליחים מעלים את סיכויי ההצלחה של המיזם משמעותית ולכן מצדיקים הערכות שווי גבוהות יותר

אם נסתכל על קצב ההודעות של החברה במאיה נבין כמה שהמצב פה מטורף. תוך שנה עברנו מ"כמעט שלד" לחברה שמחזיקה 4 עסקים שונים. מעטות החברות שהתקדמו עסקית כל כך הרבה בשנה האחרונה. לדעתי החברה לא הולכת לנוח בקרוב. ואני מצפה להמון הפתעות חיוביות בהמשך.

כמו שכבר בטח שמתם לב אני מאוד מאמין בסקטור הפיננסי וזה שרני נכנס אליו מאוד חיובי בעיניי. מדובר בסקטור עם פוטנציאל תשואה מאוד גבוה על ההון המושקע. ולכן סקטור שבו חברות יכולות לצמוח בקצב מהיר מאוד. אם משלבים את זה עם הקניה של נכסי פסגות ממוכר ש-"חייב למכור" יש פה אפשרות לבוננזה מאוד רצינית.

יש פה גם פוטנציאל לסינרגיות עצומות בין המגזרים השונים של וואליו. לתפיסתי מה שוואליו מנסה לעשות זה "לשבת" על כמה שיותר צינורות מידע לגבי עסקים ואנשים ולהתחיל למכור הלוואות על סמך מידע עודף. אם אני צודק בהערכה שלי, יש פה מודל עסקי חזק מאוד. היכולת לדעת מי מהלקוחות ידע לקחת את ההלוואה שיקבל, להגדיל את העסק ולשלם את החוב תיתן לוואליו יתרון חיתומי עצום. בנוסף, ההיכרות והיכולת של אפליצ'ק לפתוח תוכנה יכולה לספק קפיצת מדרגה עצומה לקבוצה. 

כמובן שישנם סינרגיות נוספות עם עסקיו האחרים של רני. אם רני יציע לקבלנים לשלם לפועלים באתרי הבניה שלו בכרטיס של prepay למשל זה לבד יכול להקפיץ את PrePay. באותה המידה אם יציע תנאים מועדפים לבעלי החנויות במרכזי הקניות שלו שיבחרו להשתמש בוואליו בתור מאגד סליקה או לקחת מוואליו אשראי הוא יוכל לתפוס נתח שוק משמעותי מאוד.

מקווה שהצלחתי להראות למה אני מאמין שוואליו הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. 

עריכה:

רפאל בירנבאום ביצע את הבלשות הפיננסיות טוב ממני ושלח לי את האקסל הבא

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

סוף התוכן

הגעת לקצה; איו יותר פוסטים.