איך תרוויחו משוק הענן הצומח חלק ג' – ספקיות הענן

Photo by Jessica Irani on Unsplash

בחלק א הסברנו מה זה מחשוב ענן ולמה חברות משתמשות בו. בחלק ב דיברנו על הכלכלה של חברות ה-SaaS ולמה הן מעדיפות להתמקד בשירותים שונים ולא בתשתיות המחשוב שלהן, הצעתי לכם לשקול לעבוד בחברות SAAS צומחות. השבוע אנתח את שלושת ספקיות הענן הגדלות אמזון מיקרוסופט וגוגל כחברות להשקעה. ספקיות אלו שולטות בשוק הענן ומציגות צמיחה של כ-40% בשנה במגזר הענן. כולנו כמובן רוצים להרוויח 40% בשנה.

נתח שוק של ספקיות הענן השונות מתוך https://www.theregister.com/2022/05/02/cloud_market_share_q1_2022/

אז מה כל כך מעניין בענן הזה?

ב-3 מילים, תשואה על ההון. אם למשל נסתכל על קניה של דירה להשקעה ללא משכנתא והשכרה שלה, התשואה שלנו תהיה שכר הדירה ועוד עליית (או ירידת) הערך שנקבל. נחלק את זה בכמה ששילמנו עבור הדירה ונקבל תשואה חד ספרתית גבוהה במקרה הטוב. 

הנה אנקדוטה מעניינת, חבר אשר מנהל סטארטאפ בתחום ה-AI סיפר שאמזון גובה ממנו בעבור 3-4 חודשים של שימוש רציף במחשב יותר מהמחיר שהיה משלם על קניית המחשב והפעלה שלו בעצמו. מבחינת אמזון אורך החיים של המחשב הוא בערך 3-4 שנים. הסיבה שאנשים מוכנים לשלם בכל זאת, היא הגמישות בהשכרה לזמן קצר. אני לא מכיר המון עסקים לגיטימיים בהם מחזירים את ההון בתוך 3-4 חודשים. גם אחרי שנוסיף זה הוצאות של חדרי שרתים, אנשי IT, אנשי מכירות ועוד ועוד זה עדיין עסק משתלם מאוד.

קצת כמו שחוזה שכירות לשנה זול משמעותית מאשר השכרה יומית ב-air b&b כפול 365. כמובן שחברה שתבחר להתחייב לטווח הארוך אצל אחת מספקיות הענן תקבל תנאים טובים יותר מאשר חברה שרוצה גמישות.

סיבה נוספת להשתמש בשירותי הענן במקום בתשתיות מחשוב פנימיות היא כדי לא לשלם על כוח אדם לטובת הפעלת תשתיות המחשב של עצמך. לך בתור חברה עדיף כנראה להתמקד במה שאתה טוב ולהשאיר את עניין תשתיות המחשוב לספק חיצוני.

שיקול נוסף הוא קרבה גאוגרפית ללקוח, חברה ישראלית שעיקר לקוחותיה בארה"ב או בסין תעדיף לשלם למישהו אחר שינהל עבורה את תשתיות המחשוב מעבר לאוקיינוס מאשר להתחיל לנהל דאטא סנטרים בחו"ל.

ספקיות הענן מצדן מנסות לספק לך עוד ועוד תשתיות מחשוב ושירותים יחודיים על מנת להתבדל מהספקיות האחרות ולוודא שהלקוחות יבחרו בהן. הן כמובן כולן נמצאות במירוץ לתפוס כמה שיותר מהשוק הצומח הזה. 

אמזון

נתחיל מאמזון, בתור החברה ש"המציאה" את התחום. וגם השחקנית הגדולה בתחום, יש לה יתרון לגודל והיא היחידה שבה הענן הוא רוב הפעילות הרווחית. בנוסף, יש לה אפקט רשת מסויים שמהנדס/ת או יועצ/ת שיוזמים פרוייקט מעבר לענן או צריכים לבחור תשתית יעדיפו לעבוד עם מה שהם מכירים. וזה בסבירות גבוהה AWS. 

בשנת 2021 אמזוןן הכניסה 62 מיליארד דולר במגזר הענן שלה. מתוך זה היא נשארה עם רווח תפעולי של 18.5 מיליארד דולר במגזר הענן. כל שאר העסקים של אמזון הכניסו תפעולית עוד כ-6 מיליארד דולר. מדובר בתוצאה של החלטה עסקית של אמזון לספק את השירותים שלה במחירים נמוכים ככל האפשר על מנת לצמוח עוד ועוד ולדכא תחרות.

מתוך הרווח התפעולי של 24 מיליארד דולר יש להוריד עלויות מימון של כ-2 מיליארד דולר ומיסוי של בערך 10%. מה שמשאיר אותנו עם כ-20 מיליארד דולר רווח בשנת 2021. כדאי לדעת שהאתרים הכלכליים מתייחסים ל-33 מיליארד דולר. אבל זה כולל בתוכו רווח מעליית ערך של השקעות שעשו בין היתר בחברת Rivian שירדה ברבעון הראשון של 2022. 

כלומר בהערכה גסה, אמזון הרוויחה רווח “אמיתי” של כ-20 מיליארד דולר ב-2021 ובשווי השוק של 1.2 טריליון דולר מדובר במכפיל של 60. כלומר יקח לחברה כ-60 פעם הרווח של 2021 כדי להחזיר את מחיר המניה. ולדעתי זה יקר מדי.

שימו לב, לא אמרתי שצריך לעשות שורט על אמזון. אלא רק שבמחיר הנוכחי, הכל חייב להסתדר בצורה מושלמת כדי שנראה רווח בהרפתקאה הזאת. ולכן אני בחוץ.

מיקרוסופט

מיקרוסופט מדווחת על 3 תחומי עיסוק: 

  1. פרודוקטיביות ותהליכים עסקיים. 
  2. הענן החכם.
  3. ”עוד מחשוב חכם”. 

אני בוחר לתרגם אותם בתור: 

  1. שירותים לחברות. 
  2. תשתיות מחשוב לחברות.
  3. שירותים ללקוחות פרטיים. 

אופיס ולינקדאין למשל נכנסים תחת שירותים לחברות ולא כתשתיות מחשוב. רשיונות וינדוס, רשיונות אופיס, ומוצרי ה-Gaming נכנסים תחת השירותים ללקוחות פרטיים.

כל אחד משלושת התחומים הכניס כ55-60 מיליארד דולר. וכל אחד משלושת התחומים הרוויח תפעולית 19-26 מיליארד דולר לכן אני מעגל ואגיד שזה שליש שליש שליש. סה”כ לשלושת התחומים רווח תפעולי של כ-70 מיליארד דולר ואחרי מס של בערך 10 מיליארד נשארים עם כ-60 מיליארד דולר רווח שנתי.

על פניו,

ה”ענן החכם” של מיקרוסופט צמח רק ב-25% בהכנסות בשנה בניגוד לכ-40% של אמזון וגוגל. אבל מי שיחפור קצת יגלה שהענן החכם מכיל את Azure אבל גם המון דברים שאין להם מקבילה בגוגל ואמזון ואני לא הייתי קורא להם ענן כמו למשל, רשיונות לוינדוס סרבר ללקוחות שמפעילים שרתים בעצמם ו-github לכן אני טוען שהגרף עם נתחי השוק מתחילת המאמר קצת “מרמה” ולא באמת משווה תפוזים לתפוזים (אל תכניסו את אפל לדיון הזה!). לדעתי נתחי הענן של מיקרוסופט וגוגל הרבה יותר קרובים ממה שנראה לנו. (אני מדבר על Azure ו- GCP כמובן)

בעיני מיקרוסופט נותנת לנו “חפיר”, או הגנה מתחרות מאוד גבוהה (שלא לומר מונופול). וצמיחה מרשימה של 18% בהכנסות ו-24% ברווח התפעולי מ-2020 ל-2021. ובמכפיל רווח של 28. בהשוואה למכפיל רווח ממוצע של  20 ל-s&p 500 מקבלים מעין “תעודת סל” על טכנולוגיה רווחית. הייתי שמח לשלם טיפה פחות. אבל זורם איתם במחיר הנוכחי בתור פוזיציה קטנה בתיק שלי.

גוגל

גוגל הכניסה כ257 מיליארד דולר ב2021, מתוכם 19 מיליארד(7.5%) הכניסה פעילות הענן של גוגל. כ-210 מיליארד הגיעו מפרסום בגוגל, יוטיוב ורשת המפרסמים של גוגל. ו-28 מיליארד הגיעו מכל שאר הפעילויות כולל חנות האפליקציות של אנדרואיד, דמי מנוי ליוטיוב וכו’. 

גוגל מכניסה תחת כותרת הענן שלה את GCP וגם את שירות המייל הארגוני GSUITE. פעילות הענן של גוגל הפסידה כ-3 מיליארד דולר ב-2021 (ו5.5 מיליארד דולר ב-2020). הסיבה שמגזר הענן של גוגל לא רווחי לדעתי היא שגוגל החליטה לתעדף צמיחה על רווחיות. הרי גוגל יכולה לחלק כמה קרדיטים שתרצה על מנת לרכוש לקוחות חדשים. וככל שתשקיע יותר קרדיטים וזמן של אנשי מכירות/פיתוח עסקי שנועדו להביא לקוחות חדשים, ככה הרווח בטווח הקצר קטן אבל בטווח הארוך יגדל. 

החברה הרוויחה 76 מיליארד דולר ב-2021. ואם מסתכלים היסטורית רואים צמיחה של פי 11 ברווח למניה מ-2010 ועד היום או 23% שנתי לאורך ה-12 שנים האחרונות.  

מי שחי בכדור הארץ יודע שהחברה אחראית דה-פאקטו על רוב התשתיות של האינטרנט ועל חצי מהדברים שאנחנו קוראים להם “אינטרנט”. מהדפדפן של כולנו, מנוע החיפוש של כולנו. חצי משוק הסמארטפונים, אפליקציית תרגום, אימייל, פרוטוקולים להעברת מידע ולקידוד מדיה ועוד ועוד ועוד. גוגל בוחרת לחלק בחינם את רוב הדברים שהיא עושה פשוט כי היא יושבת על פרת מזומנים מטורפת שקוראים לה שוק הפרסום אונליין. למעשה גוגל מרוויחה בצורה עקיפה פשוט מצמיחה של האינטרנט והחלק שלו בחיים של כולם. ולכן היא משקיעה המון המון כסף בתשתיות האינטרנט של כולנו.

גוגל היא גם החברה המובילה במחקר בינה מלאכותית בעצמה ובעזרת חברת הבת שלה deep mind. כרגע לא ברור איך והאם היא תרוויח מכל הסיפור. אבל מבחינתי זאת אופציה נוספת על העתיד.

השוק מתמחר אותה במכפיל 20 שזה די זול ביחס לשאר השוק ובטח ביחס לשאר השחקניות בענן.

לדעתי גוגל ופייסבוק הן דואופול בתחום הפרסום והשיווק אונליין. תקציב השיווק של כל העולם מתחלק בין שתיהן. לכן הגורם הכי משמעותי בעליה או ירידה ברווחים של גוגל הוא מצב הכלכלה העולמית ולא כמה טובים הם יהיו. 

גוגל היא אחת החברות האהובות עלי, בעיקר בגלל שאני לא חושב שמישהו יצליח לבנות מנוע חיפוש טוב כמוהם או להתחרות בהם. גוגל היא אחת הפוזיציות הגדולות בתיק שלי. וזה שאנחנו מקבלים פה אופציה על שוק הענן הצומח בחינם היא נקודת בונוס מעולה מבחינתי.

סיכונים

עד כמה שאני מבין, היום לפחות אף אחת מספקיות הענן לא מציעה מוצר משמעותית יותר טוב מהספקיות האחרות. בגדול כולן מציעות מוצרים מאוד דומים. עם הבדלים די מינוריים. החברות מנסות "לכבוש" כמה שיותר מהשוק הצומח הזה. ולבנות פיצ'רים והצעות טובות משאר הספקיות על מנת לתפוס את השוק. ולפני שכל ההיטקיסטים קופצים עלי, מוצר משמעותית יותר טוב, זה מוצר שגם אם תתנו לי מיליארד דולר בתור מתחרה לא אוכל להעתיק. לכן בכלל לא ברור כמה הלקוחות נאמנים. 

אני מכיר למשל יזם שפעל בענן של אמזון במשך השנה הראשונה על חשבון קרדיטים לסטארטאפים שאמזון מחלקת ולאחר מכן קיבל השקעה ממיקרוסופט ו-3 שנים של קרדיטים לענן של מיקרוסופט ועבר אליו. שמעתי גם מיזם אחר בעל חברת SaaS שכדי לחתום עם מתחרה של אמזון בריטייל בתור לקוח הם דרשו שיעבור מהענן של אמזון. אני כמובן לא טוען שהם מייצגים את השוק כולו או משהו כזה. אבל לפחות חלק מהלקוחות יכולים די בקלות להחליף בין ספקיות הענן השונות. אמזון למשל מוכנה לשלוח עובדי aws שיגיעו אליך למשרד ויעזרו לך לעבור מהענן של המתחרים לענן שלהם.

ביום שבו הצמיחה בענן תאט או תעצר (ככל שספקיות הענן לא יצליחו לפתח בידול בינהם) אני מצפה לראות תחרות עזה על המחירים בין ספקיות הענן השונות. אני לא יודע מתי זה יקרה וכמה החברות האלה עוד יצמחו לפני שזה יקרה. אבל ביום שבו זה יקרה לא הייתי רוצה להיות מושקע בחברה במכפיל 60 שכבר לא צומחת 40% בשנה. כי מהר מאוד היא תהפוך לחברה במכפיל 30 ואנחנו נאבד חצי מהכסף שלנו.

אם אנחנו אכן נכנסים לעולם של ריביות גבוהות (ואני לא יודע אם זה המצב) זה עשוי להקטין את כמות הכסף המושקע בסטארטאפים, ולהוריד לפחות חלק מהדרישה של חברות טכנולוגיה לשירותי ענן מה שיוריד חלק מהביקושים למחשוב ענן.

אתגר נוסף העומד בפני ספקיות הענן הוא מחסור בשבבים ורכיבים. כלומר צמיחה של 40% בקוד היא לא בעיה בכלל. אבל כשסקטור הענן כבר מהווה אחוז מסוים מצריכת השבבים בעולם, יש גבול לכמה הם חומרה הם יכולים לקנות. גם ליצרניות השבבים והמחשבים יש יכולת ייצור סופית ולא בטוח עד כמה הן יכולות להגדיל אותה.

לסיכום

אני מאוד אוהב את גוגל בתור השקעה. אני סבבה גם עם מיקרוסופט, ואמזון יקרה לי מדי. התיק שלי כמובן משקף את זה. אני יודע שהצגתי פה ניתוח ממש ממש שטחי ושלושת החברות שוות ניתוח מעמיק יותר שאין לי זמן לכתוב ולפרסם. קחו בחשבון שאני סתם מישהו באינטרנט שיודע לקרוא דוחות. יש אנשים בקרנות גידור בוול סטריט שעובדים בלהבין את שלושת החברות האלה ומבלים שנים בלקרוא כל מה שאין פעם נכתב עליהם. כשאנחנו קונים  או מוכרים מניה, אנחנו צריכים להניח שהם נמצאים בצד השני.  

אם הדבר הזה שנקרא מחשוב ענן ימשיך לצמוח בקצב הנוכחי, אנחנו מקבלים אופציה “כמעט חינם” בגוגל ומיקרוסופט. אבל משלמים עליה יקר באמזון. מה שזה אומר שאם חס וחלילה אנחנו טועים ונראה איזה צמצום או האטה בהכנסות הענן. המכה הכי גדולה תגיע באמזון. ואם הצמיחה תימשך, שלושת החברות ירוויחו מזה.

כמה מילים על מאקרו ותזמוני שוק

כולנו יודעים ששוק ההון נופל בתקופה האחרונה. כשאת הנפילה מובילות חברות טק הפסדיות. אני לא טוען שאני יודע לחזות מתי תיגמר הנפילה או מתי הזמן הנכון לקנות. יכול להיות שיש עוד נפילה לפנינו. אני בכל מקרה משתדל להתמקד בטווח הארוך בבניית תיק ההשקעות שלי וגם בתוכן שאני יוצר. ומאמין שהתוכן יהיה רלוונטי שנים קדימה. אם הייתי מאמין שאני מבלה שבוע בלכתוב מאמר על חברה והוא לא יהיה רלוונטי אחרי חודש לא הייתי מתאמץ לכתוב. 

מטרת המאמר מבחינתי היא להראות איך אני רואה את שוק מחשוב הענן ולא לתת נקודת זמן אופטימלית לקניה. אני לא יודע מתי הזמן האופטימלי לקנות. אני גם לא מאמין שיש בכל העולם יותר מ-100 אנשים שיודעים לתזמן את השוק ומעדיף להתמקד במשימה הקלה יותר של מחקר חברות והשקעות ערך. על הנושא התחלתי לחשוב ולחקור לפני כחצי שנה עם חבר בכיר בחברת SaaS צומחת ששאל "איך אני מרוויח משוק הענן". הפרספקטיבה שלי היא באמת לטווח הארוך ולא קשורה לנפילה הזאת.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

אין תגובות

עדכוני וואליו קפיטל לסיכום שנת 2021

נתחיל מהסוף, אמנם לא היה קל לפענח את הדוח אבל לדעתי וואליו מתקדמת לפי התוכנית ואפילו פתחה המון פעילויות חדשות שעוד רגע נראה. אני מאוד אוהב להשוות את התחזיות שלי (ושל ההנהלה) למה שקרה במציאות. מי שצריך תזכורת לפרקים הקודמים חלבק א' וחלק ב' 

פסגות הרוויחה 10.6 מ’ שקלים ברבעון הרביעי, מה ששם אותה בקצב שנתי של כ-42.6 מ’ שקלים רווח. ובטווח ההערכה שנתתי לה למחצית הראשונה של 2022 כבר בסוף 2021, אם לוקחים בחשבון את הריבית על הלוואה ששימשה לרכישת וואליו מגיעים (225 מ' שקלים ב-3 אחוז) לקצב שנתי של 35 מ’ שקלים. 

צמיחה מדהימה בתיק האשראי

תיק האשראי בסוף השנה הגיע להיקף של כ-210 מ’ שקלים. כאשר 130 מ’ שקלים מתוכו זה חלקה של אפליצ’ק.

מי שזוכר, במצגת האחרונה בערך לפני רבעון החברה העריכה תיק אשראי של 200 מ שקלים בסוף 2021 ואני טענתי שמדובר בצמיחה של 30% ברבעון ושזה מטורף ואשמח לצמיחה שנתית של 30%. החברה עקפה את התחזיות שלה. נכון לסוף מרץ תיק האח"ב הגיע ל-300 מ' שקלים. כלומר צמיחה של 50% ברבעון. יעדי ההנהלה הם לתיק של 550 מ' עד סוף 2022. כלומר "רק" 175% מתחילת השנה.

מבחינת הכנסות מימון מדובר על כ-5 מ’ שקלים  או כ-10% שנתי על התיק בסוף הרבעון וקצת יותר על התיק הממוצע לרבעון ברמת חברת האם. צריך לזכור שוואליו מלווה לאפליצ'ק בריבית של 6% שנתי. בזמן שאפליצ'ק מלווה ללקוחותיה בריבית של כ-17% שנתי. מה שאומר שרוב הכנסות המימון נעשות ברמת אפליצ'ק ולא ברמת וואליו. וואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק. אבל אוחדה בדוחות הכספיים רק בסוף דצמבר 2021 ולכן לא משתקפת בדוח רווח והפסד של וואליו אלא רק במאזן שלה. (כבר אמרתי שהיה דוח מורכב לפענח?)

מבחינת הוצאות המימון, וואליו משלמת בין 3 ל-5 אחוז על מקורות החוב השונים שלה. ויש לה חוב פיננסי של כ-580 מ' שקלים- 225 בפסגות מול הרכישה שלה ועוד 355 מול תיק האשראי שלה. 

הרווחיות קצת לא ברורה, צריך לזכור שיש לנו כ-6 מיליון שקלים ברבעון הוצאות פחת מהרכישה של פסגות ואפליצ'ק. – שזה כסף שוואליו שילמה בעבר, ובגלל איך שהחשבונאות עובדת, וואליו יכולה(חייבת?) "לחלק" את ההוצאה לאורך תקופת זמן מסויימת וכך להוריד את הרווח החשבונאי שלה ואת חבות המס שלה. כלומר 6 מיליון שקלים מההוצאות הם לא הוצאות "אמיתיות". בנוסף חלקים שונים בוואליו אוחדו בזמנים שונים בשנה. ואין לנו שום אינדיקציה על מבנה העלויות והרווחיות של מטה וואליו עצמה.

עדכונים ותוכניות לעתיד

מינוי של מר יניב בנדר בתור מנכל החברה. לא יודע עליו המון, רק שמדובר בשותף עסקי של רני צים במשך שנים רבות. מבחינתי זה שרני צים ממנה את איש אמונו למנכ”ל את החברה זה סימן מעולה. יניב נשמע מאוד מרשים במצגת. כמובן שיצטרך להוכיח את עצמו 🙂

קניה של 51% בעסק למשכנתאות הפוכות – בגדול נותנים לקשיש/ה סכום כסף כל חודש עד שהם הולכים לעולמם, הכסף הופך להלוואה נושאת ריבית כאשר הבטוחה היא הדירה שלהם. מדברים על טווח ריביות של 4.5%-7.5% לשנה. עם נכס נדל"ן בתור בטוחה. כאשר הסיכון נמוך מאוד, והחיתום נעשה פעם אחת בלבד, לכן לא נדרש כמעט כוח אדם. עבור חברה בורסאית שתוכל להלוות כסף גם ב-2% בהמשך זה עסק מעולה. פעילות זאת נקראית "בית משתלם"

הקמה של מגזר לאשראי צרכני תחת אפליצ'ק – צפוי להתחיל במהלך הרבעון השלישי של 2022. לא נמצא תחת היעד של תיק האשראי של ה-550 מ' שקלים.

הקמה והתחלת עבודה על סוכנות ביטוח תחת פסגות – כנראה שייקח כמה שנים לסיום הליכי הרגולציה ועוד כמה שנים עד שיגיעו לרווחיות. מבחינתי כרגע מדובר באופציה מחוץ לכסף. אבל ברור שהם מכוונים לבניה של אימפריה פיננסית.

הקמה של מגזר לנאמנויות – כתבתי יותר על מה זה אומר במאמר על IBI. ב-IBI זה נקרא שירותי תפעול וניהול הוניים. בכל מקרה, פסגות התחילה במהלך 2022 לפעול בתחום. השנה המגזר המקביל ב-IBI הרוויח 28 מ' שקלים. ולכן אני מעריך שיש פה פוטנציאל שוק עצום. כמובן שפסגות מתחילה מ-0 ויקח לה לפחות שנתיים עד שתגיע לרווחיות כלשהי והרבה יותר מזה עד שתגיע למימדים של המגזר המקביל ב-IBI. 

השקה של פעילות השקעות אלטרנטיביות בפסגותבגדול מדובר בניהול של השקעות בעסקאות לא סחירות עבור לקוחות כשירים. אם מסתכלים על IBI, מדובר באחת הפעילויות הכי רווחיות שלה. עם רווח של 55 מ’ שקלים בשנה. כמובן שיקח לפסגות שנים להגיע לרווחיות שכזאת. ואני יכול רק לקוות שבתוך שנתיים הפעילות הזאת תגיע לרווחיות. אבל בתור חברה שכבר היום מנהלת השקעות רבות ורק בקרנות הגידור שלה יש 429 מ' שקלים של לקוחות כשירים די ברור שיש פה פוטנציאל גדול. כרגע מדברים על 4 קרנות השקעה אלטרנטיביות.

השקה של 2 קרנות גידור חדשות בפסגות במהלך הרבעון השני של 2022.

פסגות פרופרטיז – השקה של 2 קרנות השקעה בנדלן – כרגע מדברים על קרן נדלן למגורים ומלונאות באיטליה. וקרן נוספת לנדלן מסחרי באנגליה. שתי הקרנות מתוכננות למחצית השניה של 2022.

הקמה של מגזר נוסטרו בפסגות – כלומר עובדי פסגות שישקיעו כספים השייכים לפסגות. 

צפי להשקה של ארנק דיגיטלי תחת פריפיי בסוף השני של 2022.

השקעה של 1.28 מ' דולר בחברה דש"א – החברה, עוסקת בפיתוח מערכות בינה מלאכותית לניתוח חברות בורסאיות. בעיניי מדובר באופציה מעניינת. אם הפיתוח יצליח, זה יכול להיות בסיס לקרן גידור תחת פסגות, או לפעילות הנוסטרו של פסגות. ואם לא, 1.28 מ' דולר זה לא המון ביחס לחברה. בעצם ההשקעה וואליו שומרת את החברה קרוב אליה. 

שינוי מבנה ההון בפסגות – את הלוואת "המשכנתא" שוואליו לקחה על מנת לקנות את פסגות היא לקחה בתור שלב ראשון ברמת חברת האם. היום (5.4.2022) בית המשפט אישר לה להעביר את ההלוואה לרמת פסגות על מנת להוריד את רמת המינוף בדוח הסולו בחברת האם.  

בפינת הדברים שפחות אהבתי

הון מוחשי שלילי – זה חדשות ישנות, אבל כאשר וואליו קנתה את פסגות היא הכירה בנכסים לא מוחשיים בשווי של  421 מ’ שקלים ועוד 59 מ’ ברכישת אפליצ’ק. מדובר בהפרש בין ההון של החברה הנרכשת לבין המחיר שהחברה הרוכשת משלמת עליה. המצב שבו חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מההון שלה הוא שגרתי ורגיל. אבל כרגע פסגות נמצאת במינוף גבוהה מאוד. זה לא הולך להשתנות בקרוב. וואליו לא מפחדת להשתמש במינוף גבוה כדי להגיע לתוצאות ולצמוח מהר. זה לב ליבו של עסקי האח"ב. אבל בשילוב בין פסגות לעסקי האח"ב והניסיון להקים ולהצמיח המון פעילויות שידרשו הון עצמי יש פה גורם סיכון מסוים.

אני לא אומר שזה מצב בעייתי או תמרור אדום. אלא שבעולם מקביל שבו פסגות הייתה נבנית מ-0 בתוך וואליו (נניח במשך 10-15 שנה) אז התמונה העסקית היום הייתה אומרת שאין להם הון. כלומר בתרחיש שבו מחר "סוגרים את הבסטה" בעלי וואליו ישארו בלי כלום. וואליו בחרה לקנות את פסגות ולא לבנות חברה מתחרה פנימית ויש לזה יתרונות וחסרונות. החיסרון הוא הון עצמי מוחשי שלילי.

וואליו השקיעה 47 מ’ שקלים בהנפקת מניות של כלל ביטוח. אין לי דעה על השווי של כלל כהשקעה. (ואני כבר עושה דוקטורט בוואליו לכן אין לי זמן לעוד חברה פיננסית מורכבת) אבל לתפיסתי וואליו צריכה את ההון שלה כדי לצמוח. ופחות מתאים לי בתור בעל מניות שתרכוש אחזקה בחברה לביטוח.  אני מקווה שיש פה איזה סינרגיה שאני מפספס. אבל שווי השוק של כלל הוא כ-5 מילארד שקלים ולכן וואליו מחזיקה רק אחוז אחד וזה זניח.

מגזר הנוסטרו בפסגות – גם ב- IBI התנגדתי למגזר הנוסטרו. אני לא יודע האם משקיעי הנוסטרו בפסגות ינצחו את השוק או שלא. אני מעדיף שיתנו לי את הכסף ואנסה בעצמי לנצח את השוק.  

אני אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס וקצת פחות לירות לכל הכיוונים. אבל נשמע שמנהלים שונים אחראיים על דברים שונים בקבוצת וואליו ואמנם אני לא מכיר אותם אבל יכול להיות שעם צוות חזק מאוד הגיוני לעשות כל כך הרבה דברים במקביל.

ניתוח אסטרטגי ותחזיות

להבנתי, פסגות חברה רווחית המוגבלת ביכולת שלה לשלם דיבידנד לוואליו לפחות עד שתתחיל לשלם את החובות שלה ותראה שהיא מסוגלת לעמוד בהם. ולכן פסגות תשקיע חלק מהרווחים שלה בצמיחה עתידית והמון מהתזרים בתשלום החוב. אבל לא תעביר כסף משמעותי בחזרה לחברת האם. לפחות לא בשנתיים שלוש הקרובות. אני עדיין צופה לה רווחים של 40-60 מ' שקלים השנה, אחרי הוצאות מימון. ולמרות שהמגזרים החדשים לא יהיו רווחיים עדיין. משום שאני מאמין שהיא ממשיכה להשתפר ולהתייעל.

מי שעוקב (ואני בקושי עוקב) רואה שוואליו מנסה לבנות אימפריית פיננסית בצורה הכי מהירה שאפשר. כדי לעשות את זה. החברה לוקחת המון חוב וקונה בעלות חלקית בהמון המון פרוייקטים שונים. מה שמעניין, זה שוואליו לא קונה חברות שלמות אלא שליטה בחברות. לדעתי רני יודע שהוא לא יודע לנהל חברת אח"ב או בית השקעות, בטח שלא 5 חברות אח"ב בנישות שונות. ולכן ע"י קניה של שליטה במספר חברות וואליו מבטיחה שיש לה שותף שיודע מה שהוא עושה ושיש לו skin in the game. עד כדי כך שוואליו מוכנה לתת ליואן קדוש הלוואה על מנת שיקנה 7.8% מפסגות במחיר העסקה המקורי. לדעתי זה נעשה כדי לוודא שיש לו תמריץ חזק לעבוד קשה. 

מצב דומה מאוד ניתן לראות ב-prepay ובכל חברות האח"ב בקבוצה. לדעתי רני יודע שרק ככה יוכל להרוויח תשואה על ההון של אח"ב מבלי שהוא אישית שולט בתחום. הכי קל לתת כסף, החוכמה זה לדעת לקבל אותו בחזרה.

לדעתי, בתוך שנה שנתיים כאשר חברות האח"ב השונות בקבוצה יתייצבו, וואליו תלווה להם כסף לפי הצורך ומתוך ידיעה שהיא גוזרת דמי ניהול/דיבידנדים/רווחי מימון מכל אחת מהן. זה ישים את זרוע האח"ב של וואליו בתור חברת-על שיכולה להקצות תיק אח"ב בין מספר חברות שונות לפי התשואות ורמות הסיכון השונות. אמנם היא לא תגזור את כל רווחי המימון משום שיש לה שותפים בכל אחת מחברות האח"ב הילדות. אבל לדעתי בגלל התחרות על המשאבים בין חברות האח"ב השונות והעובדה שוואליו שולטת בכולן מהר מאוד וואליו תקבל את רוב הרווחים מהחברות הבנות שלה בצורת דמי ניהול דיבדנדים או ריביות.

בנוסף, בתנאי שוק שונים זרוע האח"ב של וואליו תוכל להקצות חלק אחר בתיק האח"ב שלה לחברות בנות שונות וככה ליצור את חברת האח"ב הכי גמישה במשק. 

כמו כן, אני מצפה שבשנה הקרובה וואליו תגייס הון וחוב נוספים על מנת לתמוך בצמיחה בעסקי האח"ב שלה. המבנה הנוכחי שבו היא מחזיקה בבעלות חלקית במספר רב של חברות בהתמחות שונה באח"ב אומר שהיא משלמת עלויות קבועות בכל החברות השונות ולא מרוויחה יתרון לגודל כל עוד כולן קטנות. לא ברור לי מה היקף התיק בכל חברה אבל ברור שכדי להיות רווחית כל חברה שכזאת צריכה לעבור סף גודל מסוים. 

במהלך המצגת היום יניב זרק שהריבית הממוצעת לתיק החברה היא כ-18%. בהנחה והתיק יגיע ל550 עד סוף השנה ללא פגיעה בריביות. המתמטיקה אומרת שנראה כבר השנה הכנסות מימון של 67.5 מ' שקלים. אומנם מבנה העלויות כבד וגדול יותר מחברות אחרות (כולל הוצאות מימון גבוהות מאשר בחברות אשראי אחרות בשוק). אבל בעיניי זה מטורף לחלוטין. (תרגיל לקורא, לאיזה חברות אשראי חוץ בנקאי בורסאיות הכנסות מימון בגובה של 50 מ' שקלים בשנה וצפונה?)

מה לגבי המחיר?

שווי השוק של וואליו כולה הוא כ-390 מ' שקלים. כל האופציות שנמצאות בחוץ מגדילות את מספר המניות בכ-11% ולכן אפשר לומר שהשווי הוא כ-430 מ' שקלים. כמו שבטח הבנתם, יש המון המון (המון המון המון) אופציונליות ופעילויות חדשות ולכן אני מאמין שהרווחיות תצמח בשנים הקרובות.

אם ניקח את פסגות בתור חברה שמרוויחה 40-60 מ' שקלים בשנה עם חוב של 225 מ' שקלים. היא צריכה להיות שווה לבדה מכפיל של 10 גם ללא הצמיחה העתידית. לכן, לדעתי שווי השוק הנוכחי משקף שווי הוגן לפעילות פסגות בלבד.

עסקי האשראי של וואליו עם תיק של 300 מ' בתשואה של 18% וצפי ל-550 בסוף השנה צריך להיות שווה משהו.

לגבי prepay, יש להנהלה תוכניות גדולות מאוד עבורה והמון סינרגיות עם שאר הפעילויות בקבוצה, אבל אני עוד לא נותן לה שווי.

אומנם אני לא יודע לחשב "שווי הוגן" לוואליו, אבל אם מנסים להביא בחשבון גם את עסקי האשראי החוץ בנקאי, את prepay ואת הפוטנציאל הטמון בהנהלה שלא נחה לרגע לדעתי נראה פה עליית ערך עצומה בתוך שנתיים – שלוש.

עדכונים ועריכות:

11.4.2022 – תיקון שגיאות כתיב.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

אין תגובות

עדכון צים לפבואר 2022

ב-1.10.2021 פרסמתי מחקר ותזת השקעה בצים ספנות, עברו כ-4 חודשים מאז. זה אומנם בכלל לא הרבה בזמן בורסה. אבל המחיר קצת זיגזג וחשבתי שזה זמן טוב לעדכן. כרגיל ממליץ להתחיל עם הפוסט בבלוג. מחזיק במניה, לא המלצת השקעה. מעדיף באמת להשאיר פה אחרי משאב ללמידה ולא משקיעים שקונים על עיוור.

המצב היום

נכון להיום שווי השוק של החברה הוא 7.5 מילארד דולר. 

בסוף הרבעון השלישי של 2021, החברה החזיקה 2.8 מילארד דולר

תזרים המזומנים החופשי ברבעון השלישי היה 1.7 מילארד דולר ברבעון או כ0.56 מליארד דולר בחודש. 

עוד אין לנו מספרים לצים לרבעון הרביעי, אבל אם נסתכל על ההודעה לעיתונות של Matson, חברת שילוח אמריקאית נראה שהרווחים שלה גדלו בכ-36 אחוז בין הרבעון השלישי והרביעי. אם נניח שהגאות מרימה את כל הספינות(סטגדיש!) אפשר להעריך שהרווח החודשי של צים גדל גם הוא ב-36%.

קרדיט לרנטגן על התחזית של מטסון

מאז תאריך הדוח האחרון עברו 4 חודשים ולכן קופת החברה נכון ל.1.2.2022 צריכה להיות משהוא כמו 5.8 מיליארד דולר. 

כלומר צים היום נמצאת עם מזומן בקופה שקרוב מאוד לשווי השוק הכולל שלה (כ-77% משווי השוק הכולל שלה אם ההערכה שלי נכונה). אם נניח שתחלק את חלקו בתור דיבידנד, שווי השוק ירד ואיתו המכפיל יעלה. אם כשכתבתי על החברה אמרתי בצורה שמרנית מכפיל 1-2, ברגע שנראה דיבידנד שמן (20-40% ממחיר המניה), בזמן הדיבדינד השנתי, מחיר המניה ירד ונקבל מכפיל נמוך מ1. 

המחשבה הבאה של הקורא/ת צריכה להיות “למה לי לקנות מניה שהולכת לתת את השווי שלה בדיבנד אני סתם משלם על זה מס רווחי הון?” התשובה היא שאומנם על כל שקל דיבידנד משלמים 25 אגורות מס רווחי הון, אבל מחיר המניה יורד בשקל, ולכן אם נמכור את המניה מייד לאחר הדיבינד יווצר לנו הפסד מס שיתקזז עם שאר התיק. (או שנחזיק את המניה ב-IRA)  כלומר הדיבידנד לא פוגע בנו מבחינת מיסוי גם בחשבון רגיל וממוסה.

כלומר בלי להיות חכמים גדולים, אפשר להעריך שצים מחזיקה במזומן את רוב שווי השוק שלה. מדובר במזומן שלא נדרש להפעלת העסק ונראה שלפחות חלקו יחזור אלינו בתור בעלי המניות.

עדכונים נוספים

קורא שלח לי את הראיון הבא (תודה רבה לקורא שביקש להישאר אנונימי!)

מדובר בפודקאסט שבו התראיין ה-CFO של צים. מהראיון אנחנו לומדים ש:

  1. בערך חצי מהחוזים של צים במהלך השנה הם חוזים במחיר שנקבע מראש לשנה בערך בחודש אפריל. הגורם המרכזי שמשפיע על המחיר הוא המחיר בעת סגירת החוזים באזור חודש מרץ-אפריל.
  2. החצי השני של החוזים הם חוזי SPOT לפי מחירי השילוח באותו הרגע.
  3. כרגע לקוחות שילוח ימי מבקשים מצים ומהמתחרות שלה חוזים ארוכי טווח יותר ליותר משנה. כדי לוודא שהם משריינים לעצמם “כושר שילוח”. אם צים תסגור חלק מהחוזים ליותר משנה קדימה זה בכלל יכול להבטיח את הרווחיות שלה.

מה שזה אומר שגם אם מחירי השילוח ירדו במהלך 2022, כל עוד המחירים לא יפלו דראסטית עד מרץ החברה תקבע מחירים סבירים לשנה הקרובה. ואולי אף מעבר אליה. 

אם נסתכל על מחירי השילוח כרגע, מול מחירי השילוח בסביבות מרץ אפריל לפני שנה, נראה מחירים גבוהים בהרבה. ככל שמחירי השילוח ישארו באזור החיוג של 8-9 א דולר לפחות עד מרץ אפריל, אפשר לצפות ש-2022 תיהיה אפילו יותר רווחית מ-2021.

אינדקס מחירי השילוח היום ובזמן שנסגרו החוזים ל-2021.

בנוסף, צים דוחפת לשינוי שיטת המיסוי עליה ממס חברות רגיל(23%) למס לפי נפח המשלוח כמו שנהוג בחברות אחרות בתחומה. אני לא בטוח מה דעתי על המהלך. זה אמור להוריד את נטל המיסוי לפחות כל עוד היא רווחית.

כמובן שהנבואה ניתנה לשוטים, ואין לי שום מושג מה יהיה עם מחירי השילוח בעתיד. אבל האינטואיציה שלי אומרת שכמו שלקח להם חודשים-שנים לעלות, יקח להם חודשים-שנים לרדת. ואנחנו לא כל כך קרובים לפתרון בעיית השילוח העולמית.

מה הסיכונים

צים הכריזה שתחלק 30-50% מהרווח השנתי בתחילת 2022, לדעתי היא לא יכולה לחלק את כל הכסף בקופה שלה. בסוף אפשר לומר שהכסף בקופה שיכול להפוך לדיבידנד הוא סוג של גזר שהיא מנפנפת מול המשקיעים. ביום שתחלק את כל הכסף היא עשויה להיזרק ע”י המשקיעים. 

ענף השילוח הוא ענף ציקלי ומסוכן. אם מחר שוק ההון יסגר ל-5 שנים, לא בטוח שהייתי שמח להחזיק בחברה לכזה טווח זמן. אבל נכון להיום ולמחירי השילוח הנוכחיים. מחיר המניה מעולה. לדעתי הדיבידנדים שנקבל מהחברה בשנה שנתיים הקרובות יצדיקו מאוד את מחיר המניה הנוכחי. 

בעלי המניות הגדולים (קאנון, דאנוס, דויטשה בנק) נמצאים שמה בגלל שבעבר השקיעו בחוב של צים שלא הצליחה לשלם. לדעתי הם סוג של “נתקעו” במניה, לא מרגישים אליה שום קשר רגשי, וישמחו למכור מניה שעלתה ב-300 אחוז מאז ההנפקה. בפועל ברבעון האחרון ראינו עליה עצומה בערך של החברה מבלי שינוי במחיר שלה. וזה עשוי להצביע על מוכרים גדולים. (או על חוסר עניין מצד השוק)

צריך לשים לב שלא בדקתי מה מבנה התמחור של matson והוא עשוי להיות שונה משל צים מבחינת תמהיל spot וחוזים מראש ולכן יכול להיות שהשיפור ברווחיות של צים בין רבעון שלישי ורביעי של 2021 יהיה נמוך משל Matson.

לסיכום

ממליץ לקרוא את תמלול שיחת המשקיעים מהרבעון השלישי ואת הפודקסט עם ה-CFO.

להערכתי אומנם מדובר בענף מסוכן. אבל בהינתן מכפיל של 1, ומזומן שלא נדרש להפעלת העסק "בשווי" של 77% משווי השוק של החברה, מי שיקנה את המניה היום וישכח את הסיסמה לחשבון המסחר למשך שלושה חודשים ישאר עם מניית net net במכפיל 1 ביד. משם פוטנציאל ההפסד מצומצם ופוטנציאל הרווח גדול. לא תמיד צריך תזות השקעה מתוחכמות. ואפילו עדיף תזה פשוטה על מסובכת.

עריכה – 29.1.2022

קיבלתי פידבקים שההערכה שלי לגבי המזומן בקופה של צים כנראה מוגזמת. אני מודה שלא השקעתי בזה המון זמן ומחשבה. אבל זה לא מאוד מאוד חשוב לדעתי. שימו לב שמדובר בהערכה גסה ולא במודל מתמטי מדוייק. עוד אין לנו את המספרים של רבעון רביעי של 2021. וגם אם ב-1.2.2022 לחברה יש "רק" 66% משווי השוק שלה במזומן ולא 76% החלטת ההשקעה שלי לפחות לא משתנה.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 4 תגובות

צים – חברה במכפיל 1 או מלכודת ערך?

Photo by Ian Taylor on Unsplash

בתקופה האחרונה מחירי השילוח הימי נמצאים בשיאים של כל הזמנים. בעקבות זה הפיד שלי בטוויטר מלא באנשים שמתווכחים על צים בתור רעיון השקעה. יש מי שרואה פה חברה מדהימה במכפיל 1. ויש מי שמזהיר מפני הסייקל. החלטתי שזה זמן טוב לדבר קצת על החברה והתעשיה ולכתוב על הסיכויים והסיכונים של השקעה בחברת צים ספנות כפי שאני רואה אותם. לתפיסתי מדובר בהימור על המשך הבלאגן העולמי בעקבות משבר הקורונה. אמנם הימור עם יחסים מעולים אבל בכל זאת הימור.

תעשיית השילוח הימי

אני חושב שלפני שמדברים על צים ספנות, שווה לדבר על התעשיה. צים פועלת בתעשיית השילוח הימי. כלומר הלקוח משלם לצים על כדי לשלוח מכולות מנקודה A לנקודה B. כאשר חלק מהמסע נערך באמצעות אוניות. השירות כולל הובלה קרקעית של המכולה מנקודת המוצא לנמל ומנמל היעד לנקודת היעד. לפעמים משלוח אחד עובר במספר נמלים ימיים לפני שמגיע לנמל היעד שלו (קצת כמו קונקשיין בטיסות). בעבר נהגו להוביל סחורות ב״תפזורת״ כלומר סוגי סחורות שונים נארזו בצורה שונה ולכן רוב עבודת הטעינה והפריקה הייתה עבודה ידנית. ב-50-100 שנים האחרונות העולם עבר לשלוח קונטיינרים בגדלים סטנדרטיים ומשקלים סטנדרטיים. מה שיפה בשיטת הקונטיינרים זה שאפשר לטעון ולפרוק אותם באמצעות מנופים. ולפעמים אפילו לטעון ולפרוק אותם ישירות מהאוניה למשאית או רכבת משא. עצם הסטנדרטיזציה של ״יחידת המשלוח הבסיסית״ מאפשרת להוריד עלויות דרמטית ביחס למשלוח בתפזורת או בצורות אחרות. למי שתוהה לגבי סחורה שצריך לשמור בקירור, קיימים גם קונטיינרים מקוררים המתחברים לשקעי חשמל באוניות המשלוח. 

משלוח באמצעות קונטיינרים הוא מאוד מאוד יעיל באנרגיה והוא הדרך הכי זולה להעביר כמויות של משא למרחקים ארוכים. יש אפילו מי שיטען שכל השיטה הקפיטליסטית הגלובלית מבוססת על היכולת לשלוח סחורות וחומרי גלם בין אתרים ברחבי העולם. נניח שאני שופרסל ומתלבט בין לקנות פסטה מתוצרת ישראל לבין פסטה מתוצרת איטליה. מלבד הבדלי האיכות והמיתוג שאולי קיימים, אאלץ לקחת בחשבון גם את מחיר המשלוח הגבוהים יותר בפסטה מאיטליה. מצד שני אם החיטה והקמח מגיעים לישראל מאירופה, יכול להיות שיצרן הפסטה הישראלי כבר משלם את עלויות המשלוח מאירופה. וזה כבר מגולם במחיר הפסטה שהוא רוצה למכור לשופרסל. אם לעומת זאת, הקמח מגיע מירדן, יכול להיות שעלויות הייצור של היצרן הישראלי זולות יותר.

כל עסק מקבל החלטות בצורה "מקומית" על מנת למקסם את הרווח שלו, וביחד אנחנו מקבלים כלכלה גלובלית. עכשיו תחליפו פסטה ב-כל דבר שאתם צורכים, מלבד אולי מדיה ושירותי ענן ותבינו כמה מרכזית תעשיית השילוח בכלכלה העולמית. במובן מסוים מחירי שילוח הם תחליפיים למחירי העבודה המקומית. כלומר בהינתן מחירי שילוח מספיק יקרים, עדיף יהיה לשופרסל לקנות פסטה מיצרן מקומי שבתורו יקנה קמח מיצרן ישראלי שיקנה חיטה מחקלאי ישראלי (חד גדיא חד גדיא). תמונת הראי של המשפט האחרון היא ש-"מחירי שילוח זולים הם גורם הכרחי לגלובליזציה ומסחר בינלאומי".

כמו שאתם בטח מבינים, המוצר הוא קומודיטי וללקוחות שירותי השילוח אכפת בעיקר מהמחיר הסופי (ואולי גם מזמן השילוח). וזה משפיע מאוד על איך שננתח את חברת צים.

צים נמצאת בתעשיית השילוח הימי. צים מפעילה כ-106 אוניות קונטיינרים בעלות קיבולת כוללת של כ-400 אלף TUE.  בנוסף החברה מחזיקה כ-740 אלף מכולות בבעלותה. החברה שוכרת את האוניות לטווחי זמן קצרים וארוכים, ואז ״מוכרת״ שירותי משלוח מכולות. היא משלמת לקבלני משנה על החלק היבשתי במשלוחים על מנת לספק ללקוחות פתרון מקצה לקצה. בנוסף, היא צריכה לנהל את אספקת המכולות הריקות שלה. מה שקורה זה שנפח היצוא מסין לארה״ב גדול בהרבה מנפח היצוא מארה״ב לסין למשל. המצב הזה יוצר דינמיקה שחברות השילוח צריכות להחזיר בחזרה מכולות ריקות מארה״ב לסין. מצב דומה מתרחש גם בקווי משלוח אחרים, ולכן בדרך כלל נראה ש״רגל״ או כיוון אחד במשלוח יקר משמעותית מהכיוון השני. 

עוד אלמנט מעניין של התעשיה הוא שחברות המשלוח הימי שוכרות אחת מהשניה סלוטים על האוניות שלהם, ולפעמים שוכרות קונטיינרים ריקים למסע דו כיווני או לכיוון אחד של המסע. הלקוח מקבל קונטיינר למלא וכנראה שפחות מעניין אותו אם הקונטיינר שלו יפליג על אוניה של צים או של אחת המתחרות.

קצת היסטוריה של צים

צים הוקמה ב-1945 ע״י הסוכנות הציונים וההסתדרות. לאחר מכן עברה החברה לבעלות ממשלתית. לאורך השנים סיפור החברה היה שזור בסיפור הקמת המדינה עם הפעלה של אוניות מעפילים והפעלה של מכליות דלק בקו איראן ישראל לפני המהפכה באיראן. בינואר 2004 המדינה מכרה את אחזקותיה בצים לחברה לישראל של האחים עופר. האחים עופר קנו את החברה לפי שווי של 236 מ׳ דולר.

בשנת 2008 בעקבות המשבר הכלכלי העולמי והאטה חריפה בשוק השילוח הימי צים נכנסה לסחרור שבו לא הצליחה לשלם את החוב שלה ונאלצה להשבית חלק מהצי שלה ולבקש הסדר חוב עם נושיה. ב-2014 החברה שוב לא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה ונכנסה להסדר חוב נוסף. כלומר בעלי החוב קיבלו אחוז מסוים מהבעלות בחברה בתמורה לויתור על החוב.

בתחילת 2021 החברה נמחקה ממסחר בבורסת תל אביב ונרשמה למסחר בניו יורק. התזמון היה מושלם מבחינתה כי מאמצע 2020 מחירי השילוח הימי משתוללים מה שמשחק בעיקר לידיים של חברות השילוח.

מחירי השילוח הימי

כדי להבין למה אני מתכוון כשאני אומר שמחירי השילוח הימי משתגעים, מספיק להסתכל על דוח הרווח והפסד הבאים:

אפשר לראות שהחברה שהייתה בערך במצב של break-even ב-2018-2019 (והחצי הראשון של 2020) פתאום מתחילה להרוויח יפה. אם חופרים עוד קצת במספרים מגלים שהחברה אפילו הובילה מספר דומה של מכולות ב-2019-2020 והעלויות שלה יחסית קבועות לכן כל הרווח שלה ב-2020 נבע מעליית מחירי השילוח הימי. עוד ניתן לראות מינוף תפעולי גבוהה ורווחיות שעולה.

אם נסתכל על מדד מחירי השילוח הימי שמתאר עלות משלוח ממוצעת או משוקללת של מכולה בגודל 40 פוט (הדוחות של צים מתייחסים ליחידה בסיסית של TUE או Twenty feet equivalent) כמו כן, המדד מייצג ממוצע משוקלל של עלות משלוח עולמית ולא מתייחס לתמהיל הגאוגרפי המסוים של צים (40% מנפח השילוח השנתי באוקיינוס הפסיפי, 21% באוקיינוס האטלנטי, 21% בתוך אסיה, 12% לאורך תעלת סואץ, ו6% באמריקה הלטינית). מצד שני, קיימת אפשרות להסיט אוניות וצוותים בין קווים שונים ולכן אני מצפה למין סוג של ״שוק יעיל״ בהקשרי רווחיות המסלולים השונים.

לא ניתוח טכני

מה שקרה בחצי השנה מאז אפילו עוד יותר מרשים. שימו לב שהגרף הקודם נגמר לפני כחצי שנה במחיר של 5000 דולר ליחידה. הגרף הזה מגיע עד 10 אלף דולר.

עדיין לא ניתוח טכני

בהפשטה מסויימת, אפשר להגיד שהכנסות החברה שוות לשטח שמתחת לגרף כפול כמות המכולות שהעבירו. ואם נניח שההוצאות פר מכולה קבועות, אז הרווח של החברה לכל מכולה הוא השטח שמעל הקו של 1500 בערך ומתחת לגרף מחירי השילוח. לפי הלוגיקה הזאת קל מאוד לראות שבדוחות הרבעון השלישי החברה הולכת להפציץ. 

למעשה, החברה הרוויחה 1.5 מילארד דולר במחצית הראשונה של 2021. הרווח הזה מגיע עם אינדקס מחירי שילוח ממוצע של כ-5000 דולר במהלך התקופה. רווח של 1.5 מילארד דולר בחצי שנה שם את החברה במכפיל שנתי של 2. המצב היום אפילו יותר טוב לחברה עם אינדקס מחירי שילוח של כ-10א דולר. מה שיכול לשים את החברה גם במכפיל רווח של 1.

צריך גם לקחת פה בחשבון שחלק מהסיבות שהמחיר יקר כל כך זה פקק תנועה בנמלים הימיים, כלומר אני מצפה לפחות הפלגות לכל אוניה הרבעון ביחס לרבעונים הקודמים. ואני גם מצפה שבעלי האוניות ידרשו דמי שכירות גבוהים יותר במועד חידוש החוזה הקרוב מטעמי ביקוש והיצע ולכן האמירה שכל דולר מעל 1500 הוא רווח היא קצת לא מדוייקת, אבל חברת קומדיטי שמחיר המוצר שלה בשוק החופשי עולה מ-1500 דולר ליחידה ל-10 א׳ דולר ליחידה נמצאת במצב מדהים.

אז איפה פה הקאץ׳?

הדבר הברור הבא שיקרה בתעשייה הוא בניה של המון אוניות קונטיינרים נוספות ע״י כל השחקנים בתחום. האוניות החדשות יבילו לעודף היצע של שירותי הובלה ימיים ול״מירוץ לתחתית״ במחירי השילוח. מה שיחריף את זה אפילו עוד יותר, זה שלחברות המחזיקות באוניות אין כסף לקנות אוניות אז הן יקחו על עצמם חוב כדי לממן את רכישת האוניות החדשות. ההכרח להחזיר את החוב יכריח את החברות לקחת כמעט כל משלוח כמעט בכל מחיר מה שיפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על מחירי המשלוח. ירידת מחירי השילוח הימי יובילו לחוסר יכולת של הגורמים בענף לשלם את החוב שלהם מה שיוביל להסדרי חוב וישאיר בשוק רק את הגורמים בעלי מבנה העלויות הכי נמוכים בשוק.

הדינמיקה הזאת היא דינמיקה של סייקל. רמז נוסף לציקליות של התעשייה ניתן לראות בזה שצים בעצמה הגיעה להסדרי חוב בשנת 2008 וב-2014. ממחקר בנושא נראה שזמן הבניה של אונית שכזאת לוקח 2-3 שנים ויכול להגיע גם ל-5 שנים אם כוללים עומס על המספנות ואת הצורך להשיג מימון. ולכן אני מניח שכבר ב-2020 כשמחירי השילוח התחילו לעלות המון אוניות שכאלה התחילו להיבנות. ולכן אני מצפה לראות תוספת של היצע אוניות כבר משנת 2022. למזלנו צים קנתה אונייה אחת בלבד ואת שאר האוניות שלה היא שוכרת לטווחי זמן משתנים. אני מקווה שהם חכמים לפחות כמוני ומבינים שהגמישות הזאת היא המפתח ״לנצח״ בתעשייה שלהם. סיכון מרכזי שאני רואה בחברה זה שהם יחליטו שעכשיו בשיא מחירי השילוח זה הזמן הנכון לקחת ״משכנתא״ ולקנות אוניות נוספות.

בעזרת הרווחים מהמחצית השניה של 2020 החברה פדתה את כל האג"ח שלה ונכון להיום כמעט כל ההתחייבויות שלה הם דמי שכירות על ספינות ולא חוב לנושים.

כלומר מבחינתי ההזדמנו פה היא ההשקעה פה היא בחברה ציקלית בחלק הגבוהה של הסייקל במכפיל 1-2. 

יתרון תחרותי

אם אמרנו שמדובר בשירות שהוא בגדול קומודיטי הדבר הכי חשוב כדי להבין מי הולך ״לנצח״ בשוק הוא מבנה העלויות שלהם. מסתבר שיש גורמים שונים שמשפיעים על מבנה העלויות.

אוניות גדולות

אוניה גדולה יותר יעילה בצריכת הדלק שלה, מה שיכול להיות משמעותי בזמנים שמחירי הדלק גבוהים.

בנוסף היא יותר יעילה בעלות אנשי הצוות שלה – צוות של כ-20 אנשים יכול להפעיל אוניה וכמעט לא משנה מה גודל האוניה.

אוניות מסויימות נבנות בגודל המקסימלי המתאים לעבור בתעלת פנמה (ומכונות pana-max) אוניות אחרות נבנות גדולות מזה ומכונות בשם post-panamax. רוב מסלולי התובלה הימיים לא דורשים מעבר בתעלת פנמה. אבל אוניות שלא עוברות בתעלת פנמה מורידות מהגמישות של מפעיל הצי ומוסיפות אילוץ.

אוניות קטנות

אוניות קטנות מבלות פחות זמן בטעינה ופריקה בנמל ולכן יכולות לעשות יותר מסעות בשנה. מה שמעלה את התשואה על ההון לבעלי האוניה.

חלק מהנמלים רדודים מדי לאוניות הענק. ולכן נוצרה דינמיקה של נמלי ענק ברוטרדם, שנגחאי, גנואה, לוס אנג׳לס וניו יורק. ישנם קווים ישירים בין נמלי הענק של אוניות גדולות ומספר נמלים קטנים יותר שרק אוניות קטנות יחסית יכולות לשרת.

מסי הנמל והתעלות הם יחסיים לגודל האוניה ללא תלות בכמה שהיא מלאה. ולכן אוניות שמפליגות חצי ריקות זה יקר יותר מבחינת מסי נמלים ותעלות.

אוניות מהירות

בנוסף אוניות מהירות יותר צורכות יותר דלק לכל מכולה שהן מובילות. מה שאומר שמחיר הדלק נמוכים דוחפים לכיוון של אוניות מהירות שעושות יותר מסעות בשנה (ומחזירות את מחירי האוניה מהר יותר) ומחירי דלק גבוהים דוחפים לאוניות איטיות שעושות פחות מסעות אבל דורשות פחות דלק לכל קונטיינר שהן מובילות.

כדי לסבך את זה עוד טיפטיפ, אז חלק מהאוניות מונעות בגז טבעי נוזלי (גט״ן) וחלק בנפט או דיזל. מחירי הדלק הנוזלי יחסית קבועים במקומות שונים בעולם ומחירי הגט״ן שהרבה יותר קשה לשנע הם הרבה יותר ״מקומיים״.

מבחינתי המסקנה לגבי התחרותיות היא שמאוד קשה להתחייב לגבי ״הרכב הצי האולטימטיבי״. ההרכב הנכון לצי נגזר מהמון המון שיקולים בצד הביקושים וגם מהמון שיקולי מאקרו. אני מניח שגם מחירי השכירות והקניה של האוניות משתנים בהתאם לתנאי השוק. לכן ההחלטה של צים לשכור את האוניות שהיא מפעילה במקום לקנות אותם, היא החלטה עם המון כוח תחרותי. 

מניית הזהב

עניין נוסף ששווה להזכיר בהקשר של צים הוא מניית הזהב של ממשלת ישראל. בהפרטה שבה נמכרה החברה לאחים עופר, המדינה שמרה בבעלותה מניית זהב בחברה. משמעות מניית הזהב היא שהחברה מתחייבת ל:

  1. מנכ״ל עם אזרחות ישראלית.
  2. רוב הדירקטורים בבורד יחזיקו באזרחות ישראלית.
  3. הממשלה רשאית להטיל וטו על העברה של השליטה בחברה.
  4. המדינה רשאית לקרוא לאוניות החברה ״למילואים״ במקרה של מלחמה.
  5. החברה חייבת להחזיק 11 כלי שייט ראויים להפלגה בבעלותה בכל רגע.

אני מניח ש-4 הנקודות הראשונות עשויות להיות מעניינות למשקיעים לא ישראליים. אבל בעיניי לא מדובר ב-״ביג דיל״. הנקודה החמישית קצת טריקית ועלולה לפגוע לנו בהשקעה בחברה. מדובר בתנאי שכרגע החברה קיבלה אישור לא לעמוד בו. במידה והחברה תאלץ לקנות 11 אוניות בבעלותה זה יכול לפגוע קשות באסטרטגית החברה של לשכור אוניות כדי לשמור גמישות. אמנם החברה מפעילה היום כ-100 אוניות וה-11 האלה הם לא חלק משמעותי. אבל ההבדל בין שכירות של אוניה לבין קניה שלה הוא גדול ועלול לדחוף את החברה בחזרה לסייקל האכזרי של קניית אוניות בחוב בזמנים טובים ואז מכירה שלהם בזול בהסדרי חוב בזמנים רעים.

תחזית להמשך

בגלל שמדובר בהשקעת מאקרו מאוד מאוד קשה לחזות את השוק. בודדים הם משקיעים המאקרו שמצליחים לתת תחזיות נכונות. פקק בתעלת סואצ׳ מאלץ אוניות לקחת מסלול ארוך יותר מסביב לאפריקה, שיוצר עומס על הנמלים. ״כסף חינם״ מהממשלות גורם להוצאות גבוהות יותר שיוצר ביקוש נוסף למשלוח. ומאוד מאוד קל ליפול להטעיית הנרטיב ולהסביר את ההיסטוריה בדיעבד בסיפורים יפים. מאוד מאוד קשה לחזות את העתיד. בסוף הכוחות שפועלים פה יחסית ברורים. רק שלא ברור כמה כל אחד מהם ״חזק״ ומי ״ינצח״ בסוף ואיזה עוד הפתעות וברבורים שחורים מצפים לנו. לכן אני אמקד את התחזיות שלי פה:

  1. הסגרים העולמיים, הגבלות התנועה, והבלאגן שהקורונה הביאה איתה ימשכו לפחות עוד שנה שלמה.
  2. כל עוד מחירי השילוח הימיים גבוהים מ-5000 דולר החברה תמשיך להיות מאוד רווחית. זה ימשך לפחות לעוד שנה שלמה.
  3. אני מצפה לרווח של 1-1.5 מילארד דולר ברבעון השלישי של 2021 (החברה כולה עולה כ-6 מילארד דולר היום)

אם אני צודק לגבי 3 האמירות למעלה, בעוד כשנה נקבל את החברה במחיר שקרוב לחינם.

בנוסף, החברה כבר הכריזה שהיא מתכננת לחלק 30%-50% מהרווחים של 2021 בתחילת 2022 לכן יש המון משמעות לתוצאות הרבעון השלישי והרביעי של 2021.

המשך מחקר

  1. הדוחות של צים
  2. מדד מחירי השילוח הימי – מתעדכן כל יום חמישי.
  3. רשימת חברות השילוח הימי – יכול להיות שישנם חברות מעניינות נוספות בתחום. אני חושב ש-DAC דומה לצים ויכולה להיות מעניינת.
  4. Mastering The Market Cycle by Howard Marks – עזר לי מאוד להבין סייקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

עריכות ותיקונים

צים כחברה עצמאית לא נסחרה בבורסה בתל אביב. חברת האם שלה נסחרה והיא הנפיקה אג"ח בתל אביב בעבר. תודה ל-TST על החידוד.

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה. המאמר עמוס במיוחד בפרטים טכניים ועוסק בתעשייה שאני לא עובד בה. יכול להיות שאני טועה או מפספס משהו.

יש 13 תגובות

מחשבות ועדכונים על וואליו קפיטל ועסקת פסגות

לפני כמה ימים קיבלנו מוואליו מצגת ותשקיף לקראת הנפקת הון המתוכננת להתקיים בין התאריכים 31.8.2021 ל- 2.9.2021. מבחינתי כמשקיע מדובר באחד האירועים המעניינים של השנה. במסגרת התשקיף קיבלנו המון מידע שלא קיבלנו בעבר לגבי הביצועים של היחידות העסקיות של פסגות שנרכשו מאלטשולר שחם (מעכשיו פשוט פסגות בקיצור) כמו כן קיבלנו גם מידע על ההתקדמות העסקית, התוכניות העתידיות והיעדים של שאר העסקים של וואליו קפיטל. אני חושב שזאת הזדמנות מעולה לוודא ולעדכן את התזה שלי בוואליו. ואפילו לתת קצת תחזיות. לפני קריאת המאמר אני ממליץ להתחיל מהמאמר המקורי שלי על וואליו.

להבין את פסגות

ב-22.3.2021 אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס. כחלק מתנאי אישור העסקה מול הרגולטור נאלצה אלטושלר למכור חלק מהפעילות של פסגות. אלטשולר שמרה את פעילות ניהול קופות הגמל והפנסיה ונאלצה למכור את כל השאר. מספר גופים התמודדו על קניית החברה והגוף שזכה בעסקה היה וואליו קפיטל. מעכשיו כשאתייחס ל"פסגות" אתייחס לחלק שנקנה ע"י וואליו ולא לחלק שנבלע באלטשולר שחם.

מאז הפעם האחרונה שכתבתי על החברה, וואליו פרסמה שבמקום לקנות 75% מפעילות קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות והברוקראג' של פסגות ו-100% מקרנות הגידור. וואליו תקנה 100% מ-{קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות, פעילות הברוקראג', קרנות הגידור}. היום כשקיבלנו את התשקיף זכינו לראות את המספרים של פעילות זאת. 

כבר במבט ראשון בתמונה רואים ש 82%-89% מהרווח המגזרי של פסגות מגיע מתחום קרנות הנאמנות (שאגב מנהלים קרנות אקטיביות ופסיביות). אני רואה אותו בתור מנוע הרווח הנוכחי של פסגות ואת כל שאר המגזרים כ-"בונוסים נחמדים" ולא יותר. במצגת המשקיעים ההנהלה סיפרה שהיא רואה בפסגות כולה כפלטפורמה להשאת ערך ושהיא מתכננת להביא לצמיחה בכל המגזרים. זה מעולה אבל חובת ההוכחה עליהם. מבחינתי מה שחשוב לוודא בתזה כרגע היא שכוח הרווח של מגזר קרנות הנאמנות נשמר ואולי מתחזק בעקבות הרכישה. 

הנקודה הזאת קצת טריקית. כי יש סינרגיה בין תחומי הפעילות השונים של פסגות. למשל, אני מניח שקרנות הנאמנות קונות ומוכרות ניירות ערך באמצעות שימוש בשירות הברוקראג' של פסגות. אם מחר יחליטו בפסגות להעלות את עמלות המסחר שמשלמות קרנות הנאמנות אפשר בקלות להעביר רווח מפעילות קרנות הנאמנות לפעילות הברוקראג'. לחלופין, ניתן לספק את פעילות הברוקראג' במחיר עלות/הפסד ולהראות רווחים בפעילות קרנות הנאמנות.

באותה המידה מנהלי התיקים משתמשים בקרנות נאמנות כחלק מאסטרטגיית ניהול ההשקעות שלהם. במידה והם בוחרים בקרן של פסגות הם לא זוכים לגבות דמי ניהול ב-2 הרמות. אלה רק בקרנות הנאמנות. חששתי שבעקבות הפרדת פסגות גמל ופסגות קרנות נאמנות, תיקי הגמל והפנסיה של פסגות שעכשיו נשארים בניהול אלטשולר שחם יעברו להשקיע במוצרים של אלטשולר במקום בקרנות של פסגות. משיחה עם ההנהלה למדתי שאותו החוק נכון גם לגבי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. כלומר נכון להיום, לקופות הגמל והפנסיה של פסגות אין שום אינטרס להשקיע בקרנות נאמנות של פסגות משום שהם לא יקבלו עליהם דמי ניהול ברמת קרן הפנסיה/גמל (ורק אולי ישיתו עליהם עלויות). ולכן מכאן הלאה יש רק מקום לשיפור שיכול להיגרם אפילו אם אלטשולר רק ישקיעו בקרנות של פסגות לפי החלק היחסי של פסגות בשוק הזה. יכול להיות שנראה ירידה מסויימת בפעילות הברוקראג' בגלל שקרנות הפנסיה והגמל של פסגות יפסיקו להשתמש בפסגות בתור ברוקר אבל זה פחות מטריד אותי.

מה שאני מאוד אוהב בתחום קרנות הנאמנות שמבחינתי מדובר מדובר בסוג של הכנסה שנתית מתחדשת צמודה למדד המניות, כלומר אם בתחילת השנה פסגות מנהלת X מילארדי שקלים. מגודל התיק נובעים דמי הניהול שהיא גובה עליהם. ואם לא תפשל ותאבד לקוחות, היא צפויה להתחיל את השנה הבאה עם התיק של השנה הנוכחית. ועוד השינוי במדד.

כוח הרווח בפסגות

כדי להבין את כוח הרווח בפסגות נידרש לבצע תיאום מסויים, התיאום הוא להתעלם מהוצאות ה-"הפסד מירידת ערך נכסים בלתי מוחשיים". מי שמתעמק בדו"ח וחוקי החשבונאות יבין שהחברה החזיקה נכון לתחילת 2020 נכס בשווי כמילארד שקלים מסוג "מוניטין". מוניטין נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מסך ההון של החברה הנרכשת. חוקי החשבונאות צריכים לתעד שקיבלנו "משהו" בתמורה לכסף הזה. אז במקום לומר "שילמנו על החברה יותר מההון שלה" אומרים "שילמנו עבור מוניטין" או עבור "קשרי לקוחות" וכו'. בעקבות רכישות היסטוריות פסגות נשארה עם נכסי מוניטין בשווי של כמילארד שקלים. בשיא הירידות של מרץ 2020 מנהלי פסגות בחרו לבצע הערכת שווי מחודשת לאותם נכסי מוניטין. והראו ש-"אולי נרוויח בעתיד פחות ממה שחשבנו". כדי להבין למה אני חושב שמדובר בתרגיל חשבונאי ולא יותר, מספיק לדעת שב31.12.2019 סך הסכום המנוהל ע"י אותם הקרנות היה כ-52 מילארד שקלים. וב-31.12.2020 הסכום היה כ-42 מילארד שקלים. וב-1.6.2021 כבר 46 מילארד שקלים. כלומר בקצב הנוכחי תוך כשנה המצב יחזור לקדמותו.

התרגיל איפשר להם לרשום הפסד של כ-624 מיליון שקלים ולכן לקבל החזר מס בשווי 219 מיליון שקלים. הפחתה נוספת שהחברה בוחרת לבצע היא של 9,923 אלפי שקלים שנובעות בעיקר מהוצאות הנפקה נדחות.

לכן, כדי להגיע לרווח האמיתי עבור שנת 2020 נתחיל מההפסד השנתי מירידת ערך בשווי של 624,902 נוסיף לו 9,923 של "הפחתת נכסים בלתי מוחשיים" נוריד ממנו את המסים שקיבלנו בשווי של 196,218 ואת ההפסד הסופי של 377,064 ונשאר עם רווח לפני מס של 61,543 ואחרי מס של בדיוק 40.5 מ' שקלים. נשים לב שהחברה מוגדרת כתאגיד פיננסי ולכן משלמת שיעור מס של 34.16%. הנה החישוב בגרסה קלה יותר לקריאה

חיזוק נוסף לכוח הרווח הזה ניתן לראות ברבעון הראשון של 21 שבו החברה הרוויחה 9 מיליון שקלים ללא צורך בחישובים מורכבים. מה שמאוד מעניין לדעתי בכל הסיפור זה שפסגות מרוויחה 40 מ' שקלים בשנה שבה היא "עומדת על המדף" או "מדממת" לדברי יאיר לוינשטיין – מנכ"ל חברת הגמל של אלטשולר. מבחינתי זה סימן מעולה כי ברור לכולם שיש המון מקום לשיפור מכאן. כשמסתכלים על 2018-2019 רואים גם ללא תיאום רווח נקי של 54 ו-57 מ' שקלים בשנה.

הערכת שווי לפסגות

על הנכס הזה שילמה וואליו 545 מ' שקלים, מתוכם היא מאמינה שתצליח למשוך כבר עכשיו כ-35 מיליון שקלים. שאר המזומן שנמצא בחברה נדרש על מנת להפעיל אותה ולכן מבחינתי עלות העסקה היא 510 מ' שקלים למרות שהפרסום הראשוני התייחס ל-405 מ' שקלים. מתוך ה-510 מ', 255 הם חוב שוואליו מגייסת בריבית פריים + 1.25% כלומר, אפשר להגיד שוואליו קנתה חברה במכפיל 10-12.75 והיא משלמת חצי מהמחיר "בהון עצמי" ואת החצי השני היא מממנת ב"משכנתא" ב-2.85%. קצת כמו לקנות נכס שנותן תשואה של לפחות 7.8% ולשלם חצי מהמחיר שלו בהלוואה בריבית של 2.85%. אפשר גם להתייחס לעובדה שהחצי של ההון העצמי של וואליו ברכישה חלקו גם מגיע בצורה של חוב אבל אוותר על החישוב. המשכנתא הזאת הולכת להוריד את כוח הרווח לפני מס של פסגות ב7.2 מ' שקלים שנתי. אבל רק ב-4.6 מ' שקלים של רווח נקי. כלומר הרווח הנקי המינימאלי לדעתי הוא כ-35 מ' שקלים. במובן מסוים וואליו קנתה את פסגות+החוב החדש שלה במכפיל של 7.2 עם המון פוטנציאל השבחה.

עד עכשיו רק דיברנו על "החסם התחתון" של רווחי החברה, והמאמר כבר קצת ארוך מדי. אגיד שאם החברה תצליח להתייעל טיפה ולצמוח טיפה לדעתי לא מופרך שתגיע לקצב רווח גם של 55 מ' שקלים בתוך כשנה.קצת כמו שעשתה ב-2018 ו-2019.

לכן אני מעריך לפסגות רווח נקי של 35 – 55 מ' שקלים בשנה ומצפה לראות את הקצב הזה החל מהרבעון השני של 2022.

מבחינת מאזן אין המון מה לראות פה. המוכר דאג למכור את תיק הנוסטרו של החברה ולמשוך את כל הדיבידנדים האפשריים לפני המכירה. כמו שאמרתי בעניין IBI, מבחינתי זה עדיף. לאחר שמנכים את הנכסים הלא מוחשיים ואת ה-35 מ' שקלים שוואליו מתכננת למשוך מהחברה נשארים עם הון של כ-71 מ' שקלים. שנדרש כולו לתפעול השותף של העסק.

עסקי האשראי של וואליו קפיטל 

השקף הזה הוא השקף שהכי הרשים אותי במצגת של וואליו. השקף נותן לעסקי האח"ב של וואליו יעדי צמיחה של כ-30 אחוזים ברבעון. כמובן שהחברה עוד קטנה והרבה יותר קל לצמוח בגדלים האלה ובכל זאת, אני הייתי מרוצה מצמיחה של 30 אחוז בשנה בתיק האשראי והם מאמינים שיצמחו 30 אחוז ברבעון. 

מה שעוד מרשים פה זה הכנסות המימון של 17%. לפי דוח המחצית של וואליו, ניכיון המשנה שלה לאפליצ'ק נעשה בריבית שנתית של 6 אחוז שזה מאוד קרוב לעלות המימון של וואליו. לכן הכנסות המימון ממרווח הריביות נעשות באפליצ'ק ולא בוואליו. משום שוואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק אני אתייחס כאילו שהיא מכניסה 51% מהכנסות המימון (למעשה, וואליו זכאית ל-51% מהרווח הסופי של אפליצ'ק ולא מהכנסות המימון שלה). לפי תיאום דומה לוואליו לוג'יסטיקס (מימון היבואנים) מגיעים בסוף השנה לקצב הכנסות מימון נטו בוואליו בשווי של 12.9 מ' שקלים. ובגלל שאת השנה וואליו התחילה עם תיק אשראי בהיקף זניח הכנסות המימון השנתיות ל-2021 לא יהיו 12.9 מ'. אני מצפה לצמיחה של 30% במהלך 2022 ולכן מעריך שאת 2022 וואליו תסיים בקצב הכנסות מימון של 16.7 מ' והדוח עצמו יראה את הממוצע בין הכנסות המימון בתחילת ובסוף השנה כלומר כ- 14.8 מ' שקלים

מקור הכנסה נוסף שאהבתי לשמוע עליו במצגת הוא המרות של מטבע חוץ בפעילות מימון היבואנים. כלומר יבואנים קונים סחורה במטבע חוץ ומוכרים אותה בשקלים. בין לבין הם צריכים לשלם בשקלים עבור מטבע חוץ. אם וואליו יודעת לקנות מט"ח ולמכור אותו בשער טיפה יקר יותר ללקוחות שלה יש פה רווח חסר סיכון מדהים.

פעילויות בקנה

הפעילות הראשונה שעליה עובדים היא פעילות של מימון נדלן. אין המון פרטים בנושא, אבל אני יכול לנחש שהחברה מתכוונת לתת הלוואות מזנין. מדובר בהלוואה נחותה למשכנתא שניתנת ליזם עבור ריבית גבוהה בהרבה. מניף למשל, שנמצאית בתחום הזה בדיוק, משיגה תשואה דו ספרתית על ההון שלה.

חברת אפליצ'ק משיקה ארנק דיגיטלי בשם appli-wallet לפי מצגת המשקיעים מדובר במה שיותר דומה לחשבון בנק דיגיטלי. קהל היעד הוא האוכלוסיות שלא מקבלות שירותי בנקאות בישראל שזה בגדול חרדים, ערבים ועובדים זרים. אין לנו הרבה מידע בנושא, אבל להבנתי מדובר במוצר דומה ל-paper של בנק לאומי. עבור אוכלוסיית יעד אחרת.

בנוסף בפסגות כבר עכשיו מדברים על התמקדות בפיתוח של קרנות private equity ומוצרי השקעה למשקיעים כשירים. ישנם מספר הגדרות למי הוא "משקיע כשיר" אבל בגדול מדובר על אנשים/משפחות עם הון של יותר מ-8 מיליון שקלים. הרגולטור בישראל מאפשר למשקיעים כשירים להשקיע בהשקעות מסוכנות יותר שלא אפשריות למשקיעים רגילים. כבר היום פסגות מנהלת 322 תיקים בשווי של מעל 5 מיליון שקלים כל אחד. וסה"כ 8 מילארד שקלים ללקוחות כאלה. קרנות גידור ומוצרי השקעה מתקדמים שפתוחים רק למשקיעים כשירים נוהגים לגבות דמי ניהול של כ-1-2% בשנה ועוד דמי הצלחה של כ-20% מהרווח. אם פסגות תצליח לפתח מספר מוצרי השקעה חדשים למשקיעים כשירים ו"לתפוס" 20% מהתיקים הרלוונטים בניהולה למוצרים שכאלה זה תוספת הכנסה של 16 מ' שקלים. 

קצת בלתי נתפס בעיני שאתה כל זה בנו בקצת יותר משנה אחת. והם ממשיכים לבנות ולא נחים לרגע.

מה לגבי המחיר?

שווי השוק הנוכחי של וואליו לפני ההנפקה הוא כ-226 מ' שקלים. בהנפקה מתכננים לגייס כ-120 מ' שקלים. ולכן אם ההנפקה תתבצע במחיר השוק הנוכחי. המחיר החדש יהיה כ-346 מ' שקלים. לזה צריך להוסיף את האופציות שעדיין לא מומשו אשר לאחר המימוש המלא שלהן יהוו כ-14.8 אחוז מסך המניות. כלומר שווי החברה האפקטיבי הוא למעשה 15% יותר או 402 מ' שקלים. בתמורה לכסף הזה אנחנו מקבלים חברה שמרוויחה כבר היום 35 מ' שקלים, תיק אח"ב של כ-200 מ' שקלים, פוטנציאל צמיחה משמעותי בשנים הקרובות ובעל שליטה שלא נח לרגע ורק מוכר נכסים אחרים כדי לקנות עוד ועוד מניות. להערכתי מדובר במחיר "הוגן" עבור פסגות בלבד. ואת שאר עסקי וואליו אנחנו מקבלים כמעט בחינם.

עריכה בעקבות תגובה מ-משקיע בערך:

וואליו מציינת במצגת ובתשקיף שהיא ביצעה התייעלות במבנה של פסגות וצופה ירידה של 5-10 מ' שקלים בהוצאות. כלומר תוספת רווח נקי של 3.25 – 6.5 מ' שקלים. מה ששם את הגבול התחתון בהערכה שלי לפסגות ב-40 מ' שקלים ואת הגבול העליון ב-60 מ' שקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 6 תגובות

וואליו קפיטל

וואליו קפיטל היא אחת החברות הפחות מובנות בשוק ההון הישראלי, לדעתי החברה הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. העניין שתמיד יותר קל להסביר בדיעבד תהליכים בעבר מאשר לחזות את העתיד. השוק מחכה לראות מוואליו רווחים ומספרים ובנתיים מסתכל עליה בסקפטיות. לדעתי ההצלחה העסקית של וואליו היא כמעט בלתי נמנעת בטווח הארוך. ובכל זאת כדי להבין את החברה צריך קצת להתאמץ וללמוד. החברה נסחרת בשווי שוק של כ-260 מיליון שקלים (לפני דילול). אני מאמין שבתוך כמה שנים אנחנו נסתכל אחורה על שווי השוק הזה ונצחק. כמובן שבטווח הקצר מחיר החברה יעלה וירד בצורה אקראית בהתאם לגחמות השוק. כדי להסביר למה אני כל כך שוורי לגבי וואליו נצטרך לחפור במספר מקורות מידע מלבד המאיה.

קצת היסטוריה

עד לחודש יולי 2020 החברה הייתה בשליטת שרון פלאצ'י וביולי 2020 רני צים קנה את השליטה בחברה. רני לקח כמה חודשים "לעשות סדר" ובאוקטובר 2020 החברה גייסה הון ע"י הנפקה של מניות. משתתפי ההנפקה קיבלו גם כתבי אופציה לטווחי זמן של חודש עד 3 שנים. בשלב הזה וואליו היא בעיקר חברה ציבורית עם רשיון אשראי חוץ בנקאי ולא הרבה יותר. לדעתי אגב זה בדיוק מה שרני צים ראה בה. רני בעצמו השתתף בהנפקה הציבורית ההיא ומחזיק כיום כ-53.66% מהחברה.

ההשקעה ב-PrePay

בינואר 2020 וואליו קפיטל השקיעה ב-prepay. פריפיי מנפיקה, משווקת ומפיצה כרטיסי חיוב נטענים מראש. כאשר המודל העסקי הוא B2C וגם B2B2C – כלומר חלק מלקוחות החברה הן חברות שמשווקות בעצמם כרטיסים ללקוחות. כרגע וואליו מחזיקה ב-31% מפריפיי עם אופציה להגדיל את ההשקעה עד 51%. את הרכישה וואליו ביצעה לפי שווי של כ-30 מ' שקלים (31% ב- 9 וחצי מ' שקלים).

Prepay מציעה 3 מסלולים שונים. עם דמי ניהול חודשיים שנעים בין 0 ל-29 שקלים לחודש לכרטיס , עמלות על הטענה של הכרטיסים ועמלות על ביצוע פעולות. אפשר לדעתי להעריך שרוב הלקוחות יבחרו במסלול האמצעי וישלמו 20 שקלים לחודש עבור הכרטיס עצמו. אם נניח שלקוח ממוצע טוען את הכרטיס ב-1000 שקלים בחודש החברה מכניסה עוד 20 שקלים מעמלת הטעינה וסה"כ 40 שקלים לכרטיס לחודש. קצת קשה לנו להעריך כמה כרטיסים פעילים יש בחוץ ובאיזה קצב הם יצמחו. בעיני מה שיפה פה זה שמדובר בעסק של ARR. כלומר כל לקוח חדש מכניס לנו כסף לשנים רבות בעתיד. הכנסה שנתית של כחצי מיליון שקלים על כל 1000 כרטיסים פעילים.

כדי להבין מה פוטנציאל הכרטיסים הפעילים פה, צריך להבין מה ה-use cases שלהם. בגדול קיימים 3 use cases שהחברה מפרטת. הראשון הוא GPR או General Purpose Reloadable – כלומר כרטיס נטען לשימוש אישי. היתרון הגדול פה הוא שלא צריך חשבון בנק, ולכן זה פתרון שמתאים לילדים ולאוכלוסיות שפחות משתמשות במערכת הבנקאית. אצלי בבית משתמשים בכרטיסים נטענים לקניות באינטרנט ובתור כרטיס לגיבוי בנסיעות לחו"ל. 

ה-use case השני הוא שימוש בתור כרטיס אשראי להוצאות מוכרות בתאגידים. במקום לשלם באשראי של עצמך ולקבל החזרים בשותף פלוס 30-60-90 – המעסיק יכול להטעין מראש את הכרטיס בכסף ולאפשר לך לטוס מבלי לשמש בתור ספק אשראי למקום העבודה שלך. ההוצאות הכבדות בתאגידים הם בדרך כלל בנסיעות בחו"ל. בנסיעה אחת אפשר להוציא 5-10 אלף שקלים. כמובן שגם בארץ יש הוצאות מוכרות שהכרטיס מתאים להם. למשל אנשי מכירות שמשלמים (בכספי החברה) עבור ארוחת ערב במסעדת יוקרה עם לקוח פוטנציאלי.

ה-use case השלישי במצגת החברה נקרא payroll. אני מניח שמדובר על תשלום שכר. למי הגיוני לשלם שכר בכרטיס נטען? למי שאין חשבון בנק או שאינו "סומך" על המערכת הבנקאית. אתר החברה בעברית אנגלית וערבית ואני מניח שהם מכוונים לפועלים ערבים מהשטחים ואולי גם לעובדים זרים. מגיגול זריז מסתמן שישנם כ-100 א' פלסטינים בעלי אשרות עבודה בישראל (שמשתכרים יותר מ-1000 שקלים בחודש כן?)

מבחינת PrePay, המשימה היא למכור כמה שיותר כרטיסים. להערכתי מדובר על עסק עם economies of scale מעולים. ההוצאות יהיו ברובם הוצאות קבועות – מטה, עובדים וכו'. ההוצאות המשתנות על מנת לשרת כל כרטיס הן זניחות להערכתי. כמו כן, ככל שהמוצר יהיה יותר מוכר ויותר בשימוש ככה הסיכוי שאנשים נוספים ישתמשו בו גדל. (למשל, אני לא חשבתי לקחת איתי כרטיס אשראי נטען לחו"ל בתור גיבוי עד שאמא הציעה לי. מעניין כמה מקוראי הבלוג יתחילו לטוס עם אשראי נטען בתור גיבוי.)

לגבי הרווחיות קצת קשה לי לתת מספרים. ברור שמדובר בעסק לא משתלם במספר נמוך מאוד של לקוחות, משתלם עם כמות בינונית של לקוחות ומדהים עם המון המון לקוחות. לפי תוכנית העבודה של החברה מהמצגת של וואליו ממרץ השנה PrePay מתכננת למכור כ-35 א' כרטיסים עד סוף השנה וצופה שתעבור לרווחיות ברבעון הרביעי של השנה.

הרכישה של אפליצ'ק

בפברואר 2020 וואליו רכשה 100% מאפליצ'ק. אפליצ'ק היא חברת פינטק המפתחת אלגוריתם לחיתום ולניקיון צ'קים. אפליצ'ק מציעה מספר שירותים לבעלי צ'קים.

  1. ציון עמידות פיננסית של בעל הצ'ק.
  2. ביטוח – כלומר בהינתן ציון החברה מוכנה לקחת על עצמה את הסיכון של צ'ק שלא יכובד. אנשים שונאים לקחת סיכון. והאפשרות לקנות ביטוח על צ'קים היא מוצר מעולה לדעתי. 
  3. ניכיון צ'קים – תשלום מיידי על חשבון צ'ק עם תאריך עתידי. כלומר אח"ב, וכבר ראינו איזה צמיחה אפשרית בתחום הזה. בהנחה שהחיתום איכותי

היקף תיק הלקוחות של אפליצ'ק לסוף 2020 הוא כ-50 מ' שקלים. להערכתי השירות של אפליצ'ק מעולה לכל מי שעובד עם צ'קים. למשל בעלי דירות שמקבלים שכר דירה לשנה וצריכים לשלם עם זה משכנתא. מה שיפה פה שאין הסתמכות על כישורי החיתום של אדם או צוות מסויים. ולכן השירות ניתן להרחבה ללא הסתמכות על היכולת של אדם. בהנחה שהחיתום באמת נעשה אוטומטתי לחלוטין – ככל שהתיק גדל החברה רק מרוויחה יתרון לגודל בכל מיני מקומות בזמן שאיכות החיתום לא נפגעת. ולכן מה שיחסום את נפח פעילות החברה יהיה רק הביקוש מהלקוחות והכסף ברשותה למכור.

בניגוד לחברות טכנולוגיה אחרות אפליצ'ק מאוד "מקומית". כלומר אני מתקשה לראות חברה מחו"ל מגיעה לישראל עם אלגוריתם ציון עמידות פיננסית לשוק הישראלי משום שמקורות המידע שעליהם האלגוריתם מסתמך צריכים להיות מאוד "ישראלים". מבחינתי מדובר בחפיר מעולה. כל המתחרים שלנו יהיו ישראלים. אני לא מכיר היום מתחרה ישראלי בתחום ולהערכתי חברה שהולכת "לתפוס" את השוק יכולה לשלוט בו להמון שנים קדימה. לכן מדובר בשוק בשלב ה-"סטארטאפ" שבו הדבר הכי חשוב הוא צמיחה. ולדעתי זאת בדיוק הסיבה שהיזמים מכרו לוואליו קפיטל. הם מבינים שהיכולת שלהם לגייס הון ולצמוח נמוכה מהיכולת של רני ועדיף להם לעבוד איתו מאשר בלעדיו.

מוצר נוסף מעניין מאוד שאפליצ'ק מציעה הוא אפליצ'ק הומס – שירות טרייד אין לנדלן. כלומר שירות למשפרי דיור המאפשר להם להשתמש בדירה קיימת בתור בסיס התשלום על דירה חדשה מקבלן.

לפי האתר של אפליצ'ק אפשר ללמוד שהחברה גם מספקת הלוואות גישור כנגד בטוחות, ייעוץ פיננסי לעסקים, מימון ציוד וכלי רכב ואפליקציית תשלום בשם אפליפיי. בנוסף היא רוצה להיכנס גם לתחום הפאקטורינג – הקדמת תשלום בעבור חשבוניות. בדומה מאוד לניכיון צ'קים.

מאגד סליקה

אפליצ'ק מציינת שהיא מתכננת להיכנס לתחום מאגדי הסליקה.  כדי להבין מה זה מאגד סליקה חשוב להבין איך נראה תהליך הסליקה.

כדי שבעל עסק יוכל לקבל תשלום בכרטיס אשראי הוא צריך לעבוד עם סולק כרטיסי אשראי. בכל פעם שבעל העסק מגהץ כרטיס אשראי, החיוב נרשם במרכזיית החיובים. לאחר שהחיוב (מאושר ע"י המנפיק) ונרשם, מנפיק הכרטיס מחוייב לשלם לסולק בעבור העסקה. הסולק בתורו מחוייב לשלם לבעל העסק.

בהכללה מסויימת אפשר לומר שעמלות משולמות כלפי מעלה בתרשים שלי (בית עסק -> למאגד סליקה -> לסולק – > מרכזייה ומנפיק -> למפיצים). והתשלומים בעבור הרכישה משולמים כלפי מטה. (מנפיק -> סולק -> מאגד סליקה -> בית עסק). מרגע שהעסקה אושרה, לבית העסק לא אכפת אם הלקוח יפשוט רגל. את הכסף חייב לו הסולק. באותו האופן, מי שחייב לסולק את התשלום הוא המנפיק ולא הלקוח. ומי שחייב למנפיק את התשלום הוא הלקוח.

בעל עסק שינסה לעבוד ישירות מול הסולקים ישלם עמלות גבוהות מאוד. מאגד סליקה הוא מעין "קבוצת רכישה" אל מול הסולקים הגדולים. כלומר מצד אחד לבעלי החנויות הוא מספק שירותי סליקה זולים ממה שיכלו להשיג בעצמם ומהצד השני הוא חוסך לחברה הסולקת את הכאב ראש שבלעבוד מול המון בעלי עסקים קטנים. על מנת שנוכל לקנות בכרטיס אשראי בחנות השכונתית, החנות בדרך כלל תעבוד עם מאגד סליקה כלשהו. 

מאגד סליקה טוב גם יציע שירותים נוספים לבעלי העסקים כמו דוחות שיעזרו לבעל העסק לעקוב טוב יותר על ההכנסות וההוצאות שלו ואינטגרציה עם מערכת הנהלת החשבונות שלו. יש פה סינרגיה מעניינת מאוד לטעמי בין קבוצות הפיתוח של אפליצ'ק (אפליטק) שכבר הוכיחה שהיא יודעת לפתוח טכנולוגיה, לבין שירות לבעלי עסקים שיודע שיודע לעקוב אחרי הכנסות והוצאות העסק לבין היכולת של החברה לתת הלוואות לבעלי עסקים.

וואליו כבר נמצאת בעמדת המפיץ של כרטיסי חיוב בתור PrePay. ולדעתי בעוד כמה שנים לאחר שתתבסס בתור מאגד סליקה, תלמד את העסק ותבין האם הוא משתלם – היא תכוון להיות סולק ומנפיק של כרטיסי אשראי. אבל מדובר בהערכה אסטרטגית-עסקית שלי בלבד וגם אם אני צודק זה יקרה רק בעוד כמה שנים טובות.

אם נרצה לשים מספרים על אפליצ'ק זה יהיה קשה מאוד. לפחות עד שנקבל את הדוחות. מה שבטוח שיש פה חברת שירותים פיננסים עם המון פוטנציאל וסינרגיה חזקה מאוד של חיתום-טכנולוגיה-הלוואות. החברה עוסקת בכל כך הרבה תחומים שקצת מרגיש שמרוב עצים לא רואים את היער. אבל מספיק שאחד או שניים מהתחומים יצליחו כדי להצדיק את השווי הנוכחי של החברה. בהינתן מספיק מימון אין באמת גבול לכמה שאפליצ'ק יכולה לגדול. אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס, לפחות בהתחלה ובכל זאת אני מאוד מאוד מאמין בחברה. 

שותפות למימון יבואנים

בפבואר 2021 חתמה החברה על מזכר הבנות מחייב להקמת שותפות בתחום מימון יבואנים. לפי המזכר, וואליו תספק מימון ליבואנים והשותפה שלה תספק שירותי שילוח ועמילות מכס עבור אותם הסחורות. כאשר הסחורה המיובאת תשמש כבטוחה להלוואות שוואליו תספק ללקוחות אלה. יבואן שקונה סחורה בחו"ל ומוכר אותה בישראל צריך אשראי מסוים כדי לשלם את המכס וכדי לשלם עבור המשלוח הבא של הסחורה. 

עמיל המכס, הוא איש מקצוע המייצג יבואנים מול רשויות המכס. לכן, הוא מי שמכיר את העסק של כל יבואן כמעט טוב כמוהו. בנוסף הוא מקבל ראיית "מאקרו" מההיכרות שלו עם יבואנים אחרים באותו התחום ובתחומים משיקים. במובן מסוים, עמיל מכס הוא מי שיודע הכי טוב מי מהיבואנים יוכל לעמוד בהתחייבויות ולמי עדיף שלא לתת מימון.

בשותפות עם עמיל המכס חלקה של וואליו הוא לספק את המימון וחלקו של עמיל המכס הוא לספק את המידע והיכולת החיתומית. 

נכסי פסגות

במאי 2021 אלטושלר שחם רכשה את חברת פסגות. כחלק מתנאי המיזוג התחייבה אלטשולר למכור חלק מהפעילות של חברת פסגות. מספר חברות התחרו בינהם על נכסי פסגות. וואליו רכשה 75% מפעילות קרנות הנאמנות של פסגות ופסגות ניירות ערך בתמורה ל-288 מ' שקלים  ו-100% מפסגות קומפאס בתמורה ל-21 מ' שקלים. 

פסגות קרנות נאמנות, היא חברה המנהלת קרנות נאמנות תחת המותג של פסגות. החברה מנהלת כ-51 מילארד שקלים. אין לנו ממש מספרים לגבי רווחיות אבל לשם השוואה ב-2020 מור ניהלה כ-18 מילארד שקלים בקרנות הנאמנות שלה והרוויחה מהמגזר כ-42 מיליון שקלים. לא בטוח שפסגות תרוויח פי 3 עם תיק גדול פי 3. למעשה מור ידועה בתור חריגה בתוצאות ההשקעות שלה ולכן כנראה יכולה גם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר. אבל מספיק שפסגות תרוויח 20 מ' שקלים עם תיק גדול פי 3 משל מור כדי להצדיק את הקניה.

פסגות ניירות ערך, היא חברה המנהלת תיקי השקעות ללקוחות פרטיים תאגידים וגופים מוסדיים ומבצעת פעילות של מסחר עצמאי. החברה מנהלת כ68 מילארד שקלים, מתוכם כ-50 מילארד בקופות מפעליות. לאחרונה נודע שהיא תפסיק לנהל 50 מילארד שקלים בקופות מפעליות. הקטע בקופות מפעליות הוא שדמי הניהול נמוכים מאוד, על סף ה-"לא כלכלי". לכן המהלך של צמצום התיק המנוהל ל-18 מילארד שקלים יכול להיות מעולה לוואליו במידה וואליו תצליח להביא להתייעלות והורדת עלויות בפסגות ניירות ערך. 

לשם השוואה במגזר ניהול תיקי ההשקעות במור מנהלים עבור לקוחותיה כ-7.5 מילארד שקלים והרוויחו כמיליון שקלים ב-2020.

פסגות קומפאס – המפעילה את קרן הגידור פארטו אופטימום- אשר השיאה 43% ב-2020. לא מצאתי את גודל ההון המנוהל על ידם ודמי הניהול אבל מראש מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות שעליו שילמה וואליו רק 21 מ' שקלים ולכן הוא כנראה פחות משמעותי להבנת התמונה הגדולה.

סיכום ביניים

יש לנו חברת פיננסים טכנולוגיה עם מספר רגליים – ניהול קרנות נאמנות קרן גידור וברוקראז', מכירת כרטיסי אשראי משולמים מראש, ניכיון צ'קים באמצעות חיתום אלגוריתמי, ומימון יבואנים. ועוד המון המון "אופציות" על פעילויות עתידיות וכיוונים תחת השם אפליצ'ק. כאשר לאף אחת מ-4 הפעילויות אין לנו ממש היסטוריה ומספרים עדיין.

ב-25.5.2021 התקיימה אסיפה של בעלי המניות וכתבי האופציה בה התקבלה ההחלטה לאפשר לבעלי אופציה 5 לממש את האופציה למשך 30 ימים במחיר של 79 אגורות (במקום 115), ההחלטה התקבלה באישור בית המשפט. ולכן רלוונטית עד ה-12.8. החלטה דומה בעבור המחזיקים באופציה 4 נדחתה בהצבעה, אבל זה לא מאוד משנה בעיניי כי בעלי אופציה 4 כנראה מתכננים להמיר אותה עד סוף השנה במחיר של 85 אגורות לאופציה. די ברור שהסיבה לחלק את התמריץ הזה להמרה מוקדמת של אופציות נועד לגייס הון לחברה מבלי לדלל את בעלי המניות מעבר לדילול שגם ככה היה מתרחש בסמוך לפקיעת האופציות.

קצת בלשות פיננסית

ניסיתי לחשוב איך יראה הדוח הבא של וואליו, החברה עדיין נחשבת תאגיד קטן ולכן מדווחת כל חצי שנה. קצת קשה לי לתת מספרים לגבי דוח רווח והפסד אבל לדעתי אפשר לבנות בצורה לא רעה את המאזן לפי הדיווחים לבורסה.

נכסים של כ-33 מ' שקלים ב-31.12.2020, התחייבויות של כ-5.5 מ' שקלים כלומר הון של כ-27.5 מ' שקלים לפי הדוח השנתי ל-2020.

עבור prepay שילמה החברה 3 מ' שקלים ויש לה עוד 6.5 מ' להשלים עד סוף השנה (מקור).

פעילות מימון היבואנים היא פעילות חדשה ולא נרכשה. היא גם תצטרך מימון מסוים. נניח 10 מ' שקלים.

במרץ שילמה וואליו כ-10 מ' שקלים ואופציות עבור אפליצ'ק (מקור).

במאי וואליו גייסה חוב של 100 מ' שקלים בריבית של 5.2% שנתי. (מקור)

סה"כ מסגרת אשראי בנקאית וחוץ בנקאית של 70 מ' שקלים נכון למאי 2020 (מקור)

מסגרת אשראי של 65 מ' שקלים מבעל השליטה, רני צים (מקור)

ב-21.7.2021 רני מימש כ-16 מ' אופציות סדרה 5 ב-79 אגורות ועוד 3.8 מ' אופציות סדרה 4 ב-85 אגורות לכל אופציה. סה"כ הכניס לקופה כ-16 מ' שקלים.

ב-21.7.2021 יניב בנדר – יועץ לחברה, שותף עסקי של רני, ובעל עניין בה מימש את כל האופציות שברשותו והזרים כ3.7 מ' שקלים

עבור נכסי פסגות החברה תשלם 309 מ' שקלים.

סה"כ יש לחברה הוצאות "מיוחדות" של כ-338 מ' שקלים במחצית הראשונה של השנה ועוד כ-2.5 מ' בהוצאות "רגילות" של וואליו. אז נעגל ל-350. אל מול זה יש גיוס חוב של 230 מ' ו-27 מ' שקלים בהון עצמי + ההון העצמי של אפליצ'ק ביום הרכישה, אני אניח שמדובר בכ-10 מיליון שקלים. כלומר לפני מימוש האופציות במהלך 2021 לחברה חסר תזרימית כ-83 מ' שקלים.

סה"כ הונפקו כ-33.4 מ' אופציות מסדרה 4 ומספר זהה של אופציות מסדרה 5. מתוכם רני מחזיק כרגע כ-14.4 מ' אופציות מסדרה 4. והמיר את כל האופציות סדרה 5 שהיו ברשותו. לדעתי רני ימיר את כל האופציות מסדרה 4 שנשארו ברשותו עד סוף השני וחצי מבעלי האופציות האחרים ימירו גם הם את האופציות שלהם עד סוף השנה. ההמרה של רני תזרים עוד 12.2 מ' שקלים. והמרה של חצי מהאופציות שלא ברשותו תזרים עוד כ-10 מ' שקלים.

יוצא לי שמכל האופציות שהומרו ויומרו במהלך השנה החברה תגייס 41.9 מ' שקלים ולכן חסר לה תזרימית עוד כ-41.1 מ' שקלים. מאמין שהחברה תוכל לגייס את זה בהון או חוב במהלך השנה.

אז מה אני רואה בחברה בעצם?

קודם כל ואם זה לא היה ברור, אז רני צים.

למי שלא מכיר, רני צים מחזיק בכ-54% ממניות החברה רני צים מרכזי קניות הנסחרת לפי שווי של 731 מ' שקלים. בנוסף הוא מחזיק ברשת אופיס דיפו בישראל המונה כ-40 סניפים ואינה נסחרת בבורסה. וב-16.73% מחברת ברנמילר הנסחרת לפי שווי של כ-270 מ' שקלים. הסיבה שאני מספר כמה שהאדון מוצלח ורב הישגים היא שאני מאמין שרני עבר את השלב של להשיג כסף כדי "לחיות טוב". ברמת העושר שלו אנשים ממשיכים לעבוד כמעט בתור משחק. ואם זה משחק והמטרה היא לבנות כמה שיותר ערך, אז אני לא מאמין שרני שם לעצמו יעדים של לבנות חברה בשווי של פחות מפי 10 מהחברה הנוכחית הנושאת את שמו. מתי זה יקרה? לדעתי יקח לו 5-10 שנים. אבל אני בטוח שלשם הוא מכוון. אני אישית לא הייתי נכנס למיזם חדש שלא יכול לתת לי "קפיצת מדרגה" בהון האישי שלי. ובסכומים האלה, קפיצת מדרגה זה עליה בסדר גודל. אנשים לא מורידים פוקוס ממשהו "טוב" אלה כדי להיות יותר בפוקוס על משהו "מדהים". רני מכר מניות של חברת רני צים כדי להפנות חלק מהונו לוואליו קפיטל. זה אומר שהוא מאמין בחברה ולדעתי זה גם אומר שהוא יעשה כל מה שביכולתו כדי להבטיח את הצלחת החברה. גם אם זה אומר למכור חלק מהנכסים האחרים שלו.

בנוסף, רני יזם ואיש עסקים מאוד מנוסה והיו לו לא מעט הצלחות עסקיות בעבר. אני מאמין שהוא טוב במה שהוא עושה ויש לו את הקשרים והמשאבים הנכונים. כשרני יצטרך הלוואה מהבנק יהיה לו הרבה יותר קל לקבל אותה מיזם בן 22 שעוד לא עשה כלום בחיים. כשרני ירצה לגייס מנכ"ל או לסגור עסקה לאחת החברות שלו הוא יוכל לקחת אנשים שאני ואתם לא נוכל לגייס למיזם שלנו. וזה בסדר. ככה החיים עובדים. ניסיון וקשרים מאוד תורמים להצלחה. ואני לא היחיד שחושב שיזמים סדרתיים מצליחים מעלים את סיכויי ההצלחה של המיזם משמעותית ולכן מצדיקים הערכות שווי גבוהות יותר

אם נסתכל על קצב ההודעות של החברה במאיה נבין כמה שהמצב פה מטורף. תוך שנה עברנו מ"כמעט שלד" לחברה שמחזיקה 4 עסקים שונים. מעטות החברות שהתקדמו עסקית כל כך הרבה בשנה האחרונה. לדעתי החברה לא הולכת לנוח בקרוב. ואני מצפה להמון הפתעות חיוביות בהמשך.

כמו שכבר בטח שמתם לב אני מאוד מאמין בסקטור הפיננסי וזה שרני נכנס אליו מאוד חיובי בעיניי. מדובר בסקטור עם פוטנציאל תשואה מאוד גבוה על ההון המושקע. ולכן סקטור שבו חברות יכולות לצמוח בקצב מהיר מאוד. אם משלבים את זה עם הקניה של נכסי פסגות ממוכר ש-"חייב למכור" יש פה אפשרות לבוננזה מאוד רצינית.

יש פה גם פוטנציאל לסינרגיות עצומות בין המגזרים השונים של וואליו. לתפיסתי מה שוואליו מנסה לעשות זה "לשבת" על כמה שיותר צינורות מידע לגבי עסקים ואנשים ולהתחיל למכור הלוואות על סמך מידע עודף. אם אני צודק בהערכה שלי, יש פה מודל עסקי חזק מאוד. היכולת לדעת מי מהלקוחות ידע לקחת את ההלוואה שיקבל, להגדיל את העסק ולשלם את החוב תיתן לוואליו יתרון חיתומי עצום. בנוסף, ההיכרות והיכולת של אפליצ'ק לפתוח תוכנה יכולה לספק קפיצת מדרגה עצומה לקבוצה. 

כמובן שישנם סינרגיות נוספות עם עסקיו האחרים של רני. אם רני יציע לקבלנים לשלם לפועלים באתרי הבניה שלו בכרטיס של prepay למשל זה לבד יכול להקפיץ את PrePay. באותה המידה אם יציע תנאים מועדפים לבעלי החנויות במרכזי הקניות שלו שיבחרו להשתמש בוואליו בתור מאגד סליקה או לקחת מוואליו אשראי הוא יוכל לתפוס נתח שוק משמעותי מאוד.

מקווה שהצלחתי להראות למה אני מאמין שוואליו הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. 

עריכה:

רפאל בירנבאום ביצע את הבלשות הפיננסיות טוב ממני ושלח לי את האקסל הבא

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

עדכון IBI לרבעון השני

באפריל האחרון פרסמתי תזת השקעה ב-IBI (גילוי נאות – יש עניין). 

מאז הרבה מים זרמו בירקון. והחברה אפילו פרסמה דוח רבעוני.

בזמן פרסום הדו"ח הייתי במקסיקו ולכן בין גוואקמולי ומוחיטו הספקתי רק לרפרף עליו בקצרה.

היום סוף סוף התפנתי טיפה והחלטתי לכתוב עליו.

התחזית הקודמת

הנה קישור למודל שפרסמתי בזמנו:

עדכנתי את המספרים מהדוח ביחס למודל שלי- העמודות המודגשות הן העמודות בהם אמרתי משהו "חכם" ולא סתם לקחתי ממוצע של ארבע 4 רבעונים הקודמים

נתחיל בשורה התחתונה, פספסתי ב-10 אחוז מלמטה. ציפיתי לרווח של 69 מ' שקלים ברבעון הראשון וקיבלנו רווח של 76 מ' שקלים. פתגם סיני עתיק אומר "כשמפספסים ב-10% בתחום הזה, זה נחשב שדייקת". 

אם ננסה להבין איפה בכל זאת פספסתי (או – "לאן ברחו הסוסים" כמו שאבא אוהב לומר), אז ההכנסות משירותי בורסה גדלו ביחס לרבעון ממוצע אבל לא כמו שציפיתי. (ממוצע רבעוני ב-2020 הוא 38.8 מ' שקלים). ב"הכנסות מדמי ניהול קרנות נאמנות", "הכנסות מדמי ניהול תיקים ושותפויות" ו"הכנסות משירותי ניהול ותפעול הוניים" פספסתי טיפה מלמטה. וב"השקעות לטווח ארוך" פספסתי המון מלמטה.

מה שמעניין זה שהפרזתי בהשפעת הטירוף של גיימסטופ על הכנסות החברה. כנראה שהאווירה בסביבת הפיזית והרשתית שבהם אני מסתובב לא מייצגת מספיק את רחשי הציבור. מצד שני, לא הערכתי מספיק את הצמיחה של החברה בשאר מגזרי הפעילות היותר קבועים ויציבים. כלומר הצמיחה בהכנסות של במגזרים האחרים היא צמיחה שדעתי תישאר איתנו גם ברבעונים הבאים. בניגוד להכנסות משירותי בורסה – שם אני מצפה לראות קיטון מסוים ברבעונים הבאים. לתפיסתי הדוח משמעותית יותר חיובי ממה שציפיתי לראות.

אז מה הלאה?

החברה עדיין מאוד רווחית. ועדיין מאוד זולה לטעמי. המודל שלי מראה כ-80%-90% אפסייד תלוי לפי איזה שיטת תמחור בוחרים ללכת. -(עריכה: כ-40% ותודה למתן שזיהה טעות חשבונית במודל שלי) החברה תמשיך להרוויח יפה ותמשיך לחלק דיבידנד מכובד. התחזית שלי לעתיד היא פשוט ממוצע של 4 הרבעונים האחרונים. בחברות מאוד יציבות וצפויות כמו IBI אני מרגיש שזאת דרך לא רעה "לצפות" את העתיד. החוכמה היא לא לדעת לחזות את העתיד לגבי כל החברות. החוכמה היא לדעת להשקיע רק בחברות שבהם "קל" לחזות את העתיד. אני מעריך 37 מ' שקלים רווח המיוחס לבעלי המניות של החברה ברבעון השני של 2021. ולכן דיבידנד של כ-148 אגורות למניה. עדכנתי את המודל שלי בהתאם.

למה אסור להשקיע על סמך שיקול דעת של אחרים

מאז שפרסמתי את המאמר הקודם על IBI, מחיר המניה עלה בכ-25 אחוז ואז ירד משמעותית. האמת שלדעתי המחיר היום הוא מאוד מאוד זול ואני לא מוכר וגם לא מכרתי בשיא ב-8000 אגורות למניה. מי שמסתכל על הבוק בזמן האחרון רואה מוכר גדול – אולי מוסדי שמנסה להיפטר מהמון מניות. אני לא חושב שמוכרים גדולים הם בהכרח מוכרים עם יותר ידע או יכולות ממוכרים קטנים. בסוף מי שמקבל את החלטות הקניה והמכירה בגופים מוסדיים הם בסה"כ בני אנוש כמוני כמוך שבחרו (כנראה) ללמוד תואר רלוונטי והלכו לעבוד באחד הגופים המוסדיים. ולראיה – רוב הגופים המוסדיים נוטים לא לנצח את השוק.

כבני אדם, יש לנו נטיה להאמין ב"הוכחה חברתית" כלומר אם כולם סביבנו חושבים ש-X אז כנראה ש-X זה נכון. המון פעמים אנחנו "מתעצלים" לחשוב להבין ולקבל החלטות בעצמנו ומחליפים את המחקר הקשה בקיצור דרך של ללכת אחרי העדר. בסביבה האבולוציונית שבה בני האדם התפתחו זה כנראה היה רעיון טוב – אם כולם רצים לכיוון מסויים ורק אנחנו נעצור להבין למה, יש סיכוי לא רע שעד שנבין כבר נהיה ארוחת הצהריים של איזה אריה. בשוק ההון זה בא לידי ביטוי בקניה של מניות עולות ומכירה של מניות יורדות. וזה גם דרך מעולה להפסיד כסף 😉

בכנס המשקיעים בשוק ההון אייל ויצנר הגדיר מחקר בתור – "עבודה מאומצת על מנת לבנות ביטחון בהשקעה". אני חושב שהעבודה המאומצת שימושית בעיקר בסיטואציות כאלה. משקיע שעבד על מנת להבין את החברה ויודע מה יש לו ביד לא לוקח ירידת מחירים בתור סימן שהוא טעה והגיע הזמן למכור. אלה בתור סימן לחזור לבדוק את ההנחות שלו. אני אישית בדקתי את ההנחות שלי ומרגיש בנוח עם IBI.

עדכונים

ב1.6.2021 קיבלנו דיבידנד רבעוני של 284 אגורות למניה – כ-3.6% ממחיר המניה. החברה החליטה לחלק בדיוק חצי מהרווח הרבעוני שלה. כמו שעשתה ברבעונים קודמים בהתאם למגבלות ההלוואה שלקחה (באור 18 בדוח השנתי ל-2020)

החברה רכשה כ-12.5% נוספים מ-אי.בי.אי קפיטל בעבור 16.8 מ' שקלים (תחזיק ב-70% כעת)

החברה מימשה אופציית call לרכישה של חלקה של מגדל ב-"אי בי אי שירותי בורסה" בעבור כ-31 מ' שקלים

שתי ההודעות הקודמות אומרות שנראה קצת יותר "רווחים המיוחסים לבעלי חברת המניות בחברת האם" וקצת פחות "רווח המיוחס לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה" כלומר החלק האפקטיבי של הרווח ששייך לנו בתור בעלי המניות ב-IBI יגדל. שני הדברים פורסמו לקראת סוף הרבעון השני ולכן אני מצפה לראות את ההשפעה החל מדוח הרבעון השלישי

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

תזת ההשקעה שלי ב-IBI

אתחיל מהסוף, אני חושב שהשוק מתמחר בחסר רציני מאוד את אי.בי.אי. גם בהערכות שמרניות מאוד החברה נסחרת במכפיל 6.6 על רווחי השנה האחרונה וברגע שיתפרסם דוח הרבעון הראשון ל-2021 השוק "ישים לב". במידה ואני צודק, המעבר מחברה במכפיל 6.6 למכפיל 10 שווה ל-50% בתוך מספר חודשים בודדים. כלומר אני מאמין שגם ללא צמיחה בהכנסות ברבעון הראשון של 2021 אנחנו נראה פה התרחבות מכפילים.

יאללה צוללים

אם הייתם שואלים אותי ממה איביאי מרוויחה את הכסף שלה, התשובה הקצרה היא בורסה. החברה עוסקת במספר מגזרי פעילות, כולם בשוק ההון. נרחיב קצת:

שירותי ביצוע – כמו שזה נשמע. לקוחות שמתחברים לאתר או לאפליקציה של איביאי קונים ומוכרים ניירות ערך. איביאי גובה מלקוחותיה דמי שימוש חודשיים ועמלה לכל פעולה. ללקוחות יש נטיה לעשות יותר פעולות בשווקים עולים.

ניהול תיקים ושותפויות השקעה – איביאי מנהלת עבור לקוחות פרטיים ועסקיים תיקי השקעות באמצעות חברת אמבן. ניהול התיקים כולל ניהול של תיקי ניירות ערך. הכנסה מניהול תיקי השקעה נגזרת בעיקר מדמי הניהול.

שותפויות ההשקעה הן מוצר משלים לתיקי ניירות ערך עבור משקיעים גדולים שרוצים פיזור בין סוגי נכסים שונים. אמבן מפעילה שותפויות השקעה בתחומי האשראי הצרכני, הנדלן והחוב. בשותפויות ההשקעה ההכנסה של איביאי נובעת בעיקר מדמי ההצלחה שהחברה גובה.

ניהול קרנות נאמנות – קרן נאמנות היא כמו תעודת סל, רק שהרכב התעודה נקבע ע"י מנהל הקרן לפי אסטרטגיה שפורסמה מראש. הקרן גובה דמי ניהול. קרן נאמנות היא מכשיר המתאים למשקיע שרוצה להשקיע ברעיון או סקטור מסוים. למשל סקטור הקנאביס או מניות סיניות. הנה רשימת קרנות הנאמנות ש-IBI מנהלת. 

שירותי ניהול ותפעול הוניים – יש מספר מקרים בהם החוק דורש נאמן שמחזיק עבורנו מניות לתקופה מסויימת, למשל "אופציות" שעובדי הייטק מקבלים מהעבודה. דוגמא נוספת היא במהלך ביצוע עסקאות של מיזוגים ורכישות. איביאי מספקת את השירות הזה ללקוחותיה. בנוסף החברה מספקת שירותי חשבונאות והערכות שווי ללקוחותיה. 

לאחרונה החברה נכנסה לתחום של תכנון העברות עושר בין דוריות ושירותי מימון מבוסס הכנסות לחברות טכנולוגיה.

השקעות עצמיות – לחברה תיק נוסטרו בהיקף של כ-216 מ' שקלים המורכב מניירות ערך שונים. 

חיתום, הפצה וניהול הנפקות – כאשר חברה פרטית רוצה הון או חוב היא מוציאה תשקיף, התשקיף מספר את הסיפור של החברה ביחד עם כל המספרים הנדרשים למשקיעים. 

חברת חיתום או חתם היא חברה שלוקחת אחריות לוודא את נכונות התשקיף ולחתום על זה. היא מעסיקה רואי חשבון ועורכי דין על מנת לוודא את נכונות התשקיף. כמובן שהחתם מקבל עמלה על שירותיו. במידה והחתם מפשל, הוא חשוף לתביעות ע"י משקיעים. 

חברה מפיצה היא חברה שמשיגה התחייבויות ממוסדים להשתתף בהנפקה. בדרך כלל בכל בהנפקה יש חתם אחד ומספר מפיצים. לאחרונה יש מגמה של הנפקה בעזרת תשקיפי מדף, בהנפקה בעזרת תשקיף מדף החברה המונפקת מפרסמת תשקיף מדף ולאחר מכן יכולה להנפיק הון או חוב בעיתוי מאוחר יותר. בדרך כלל בגיוס בעזרת תשקיף מדף החברה לא תשתמש בשירותיו של חתם אלה בשירותי הפצה בלבד. 

בנוסף להנפקות ראשוניות, חברות נוטות להנפיק חוב – כלומר אג"ח מספר פעמים במהלך חייהם. וגם שמה נדרש השירות של חברת חיתום והפצה.

 איביאי מחזיקה בכ-30% מפועלים איביאי שהיא חברת חיתום והפצה. בדרך כלל פעילות גבוהה בשוק המשני (הבורסה) משתקף גם במספר רב של הנפקות הון וחוב.

תזת ההשקעה 1

נניח ששום דבר מיוחד לא קרה בשוק ההון הישראלי ברבעון הראשון שלי 2021. אני טוען שאני יודע להעריך בצורה לא רעה את דוח הרבעון הראשון של 2021. הדוח יראה רווחים של כ-30 מ' שקלים. אם ניקח בחשבון שהרווחים ל-2020 לפי רבעונים היו:

רבעון ראשון – הפסד של 9.8.

רבעון שני – 26.1

רבעון שלישי – 32.4

רבעון רביעי – 33.2

אני חושב שההערכה שרווחי הרבעון הראשון ל-2021 יהיו כ-30 מ' שקלים היא הערכה שמרנית שלא מפילה אף אחד מהכיסא. כשזה יקרה, הרווחים של IBI ל-4 הרבעונים האחרונים יהיו כ-120 מ' שקלים. מול שווי שוק כולל היום של כ-800 מ' שקלים ולכן מכפיל של 6.6!

תזת ההשקעה 2

הרבעון הראשון של 2020 כבר נגמר, ואני "מרגיש" שהוא אופיין בפעילות מרובה מאוד בשוק ההון. החל מהדרמה של Gamestop בתחילת פברואר, למבול ההנפקות שפגש את הבורסה בישראל, לאווירה הכללית בשוק ואיך שפתאום כולם סביבנו משקיעים. נסו לצעוק s&p 500 או QQQ באזור משותף בחברת הייטק ותבינו על מה אני מדבר. לכן, אני מעריך במודל שלי עליה של 30% בהכנסות מגזר הביצוע ועליה מתאימה של 30% בהוצאות הסליקה.

בנוסף לזה, אני מעריך שתיק הנוסטרו עלה בכ-5%. אם ניקח בחשבון שה-s&p הרוויח 8% ומדד ת"א 125 הרוויח 6% אני חושב ש-5% זה הנחה סבירה ממש.

המודל

במודל שבניתי (לינק בסוף המאמר) הערכתי לחברה "הפסדים מפעילות לקוחות" של 3 מ' שקלים בהנחה שאולי כמה לקוחות הפסידו המון בבלאגן של גיימסטופ והחברה לא הצליחה לגבות. מדובר בהפסדי לקוחות ש-IBI ערבה להם. ברבעון הרביעי של 2020 החברה הפסידה 2.3 מ' שקלים בצורה הזאת. 

לאחר שלקחתי את כל ההנחות הקודמות בחשבון בחשבון הגעתי לרווחים של 30 מ' שקלים ברבעון הראשון של 2021 ללא הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי או 58 כולל הלמן אלדובי.

בנוסף, לחברה קופת מזומנים של 149 מ' שקלים נכון לדוח 2020 ולזה נוסיף את ה-90 מ' שקלים שהתקבלו ממכירת הלמן הלדובי (למעשה נוסיף 80 כי 10 מ' ישולמו בתור מס). מזה נוריד 31.4 מ' שקלים שאנחנו כבר יודעים ש-איביאי שילמה למגדל על מנת לממש אופציית call מסויימת. נישאר עם קופת מזומנים של 187 מ' שקלים. אני מעריך שרק 100 מ' שקלים נדרשים להפעלה השותפת של העסק. יתר הכסף יכול להיות מחולק כדיבידנד או לשמש לפעילות ההשקעה בחברה.

אני משתמש במודל ב-2 שיטות הערכה:

שיטה "טיפשה" – שבה אני פשוט מכפיל את רווחי 4 הרבעונים האחרונים במכפיל 10.

שיטה חכמה – שבה אני מנטרל את רווחי הנוסטרו ואת הרווח ממכירת הלמן אלדובי ומוסיף את גודל תיק הנוסטרו ואת רווחי מכירת הלמן אלדובי לשווי הסופי של החברה.

אישית אני מעדיף את השיטה החכמה ומרגיש שהיא יותר מייצגת אבל מאמין שהשוק יתמחר את החברה איפשהו בין 2 ההערכות האלה ולכן השארתי את שתיהן.

אנחנו משתמשים בשיטה החכמה כדי להעריך את שווי החברה בתרחיש שבו היא מנזילה את פעילות הנוסטרו שלה ומחלקת את המזומנים העודפים למשקיעים. חוץ מזה שלשים מכפיל על רווחים חד פעמיים או רווחים שתלויים בתוצאות השוק מרגיש לי קצת "לא הוגן". אני בוודאי לא מצפה מ-IBI למכור את הלמן אלדובי או להשיא תשואה של 5% מפעילות הנוסטרו כל רבעון.

חדשות

בסוף פברואר הושלמה המכירה של הלמן אלדובי למנורה. IBI רשמה רווח חד פעמי של 38 מ' שקלים ותזרים חופשי של 90 מ' שקלים שיופיעו בדוח הרבעון הראשון של 2021

ב-29.3.2021 החברה הודיעה על מימוש של אופציית call לקניית חלקה של מגדל בחברת "שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי". בגדול זה אומר שהחל מהרבעון השני איביאי תהנה מ-100% מתוצאות מגזר שירותי הביצוע שלה במקום 80%. איביאי תשלם 31.4 מ' שקלים כדי לעשות את זה. אני מעריך שזה מצביע על שיפור ברווחי מגזר שירותי הבורסה.

בסוף ינואר הודיעה החברה על רכישת חברת טאלנט – חברת ניהול תיקי השקעות בעבור 100% מה-life time value של תיקי החברה. במבט ראשון לא נשמע כמו עסקה מבריקה. לדעתי החברה בונה על הוזלת עלויות בעזרת סינרגיה או על "לקנות" את מנהלי ההשקעות של טאלנט – מה שנקרא אצלנו בהייטק -acquHire. עסקה שבה קונים חברה עבור כוח האדם שלה ולא עבור הטכנולוגיה שלה. בכל מקרה מדובר בעסקה של 13 מ' שקלים ולא מטריד אותי מה שהחברה עושה איתם.

ב-30.3.2021 החברה הודיעה שהציעה הצעה לרכוש את פעילות ניהול התיקים והברוקראג' של פסגות. אנחנו לא יודעים המחיר שהוצע ולכן אין לי דעה חיובית או שלילית על הצעד. כתלות במחיר זה יכול להיות מהלך גאוני או מטופש ממש.

סיכונים

יכול מאוד להיות שאני טועה או מפספס פה משהו.

כמו שכבר הבנתם, החברה מרוויחה את כל הכסף שלה משוק ההון ולכן מדובר בחברה בעלת "בטא" גבוהה או בעברית – החברה עולה מהר בשוק עולה ויורדת מהר בשוק יורד.

אף אחד לא מבטיח לנו מכפיל 10 על החברה. גם אם אני צודק והחברה אכן תציג רווחים של 30-45 מ' שקלים הרבעון בנטרול הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי.

משאבים

ממליץ להתחיל את המחקר מהדוח השנתי ל-2020

לינק למודל

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 18 תגובות

סוף התוכן

הגעת לקצה; איו יותר פוסטים.