המדריך למשקיע המתחיל בשוק ההון חלק ב' – מבוא להערכת שווי חברות ואיך להתעשר לאט ובזהירות!

היום נלמד איך להתעשר לאט ובזהירות! זה כמובן הרבה פחות מרגש מאשר להתעשר מהר. כנראה שלא יכתבו עלינו בעיתון, לא הולכים לראיין אותנו לפודקאסטים ולא נקבל דמות בארץ נהדרת. אבל הכסף אמיתי והאתגר מרתק! מה חשוב לבדוק לפני שקונים מניות? איך להעריך שווי של חברות? ובמה אסור להשקיע?

בפרק הקודם בסדרה דיברנו על מונחי יסוד בהשקעות בשוק ההון. בעיקר הסברנו את השפה. והצגנו את הרעיון שהשקעה במדדים (= השקעה פסיבית) תתן לנו תוצאות מעולות ב-0 מאמץ לעומת בחירת מניות (= השקעה אקטיבית) שבה אם ננצח את השוק ונדע לזהות את המנצחים נרוויח אפילו יותר. נניח שכבר החלטנו להשקיע לפחות חלק מהכסף שלנו בשוק ההון במניות ספציפיות. מה עושים עכשיו?

מבוא להערכת שווי חברות

אז איך מעריכים שווי של חברה?

במקום לחשוב על חברה בתור ישות משפטית ופיננסית, שמנסה לספק מוצר או שירות לעולם על מנת לייצר ערך ולהרוויח כסף, נסתכל על חברה בתור "מכונה לייצור מזומנים". בתור משקיעים אנחנו מתעניינים בעיקר בכמה כסף החברה תייצר מעכשיו עד יומה האחרון. 

כמה כסף חברה מסויימת שווה? חברה שווה את תזרים המזומנים שיתקבל ממנה מעכשיו ועד סוף חייה, מהוון לשווי הנוכחי שלו. נסביר למה הכוונה: 

למשל, חברה שהרוויחה בשנה שעברה 100 שקלים, אותם היא מתכננת לחלק היום בתור דיבידנד לבעלי המניות, ומחר בבוקר להיסגר, שווה בדיוק 100 שקלים.

אם נניח שהחברה הרוויחה 100 שקלים בשנה שעברה אותם היא מתכננת לחלק היום, ואנחנו מצפים שתרוויח 100 שקלים נוספים בשנה הקרובה שגם אותם היא תחלק ואז תיסגר. החברה שווה בדיוק כמה שאנחנו מוכנים לשלם על 100 שקלים בוודאות היום ועוד 100 שקלים בסיכון מסוים בעוד שנה.

כדי להבין כמה שווה לי לשלם היום בעד 100 שקלים בעוד שנה, אפשר לחשוב על השאלה מכמה זוויות:

1. כמה אוכל לקבל בצורה חסרת סיכון אם אלווה את הכסף לממשלה?
2. כמה אוכל לקבל בסיכון נמוך אם אלווה את הכסף לחברה אחרת?
3. כמה "מסוכנת" החברה?

לאחר שנעריך את התשובה ל-3 השאלות האלה נבחר מספר חיובי ונקרא לו שיעור ההיוון (מהמילה הווה). שיעור ההיוון הוא הערכה שלנו של כמה תשואה אנחנו "דורשים" לקבל על הסיכון שגלום בחברה. כאשר 0 אומר שאנחנו מוכנים לתת לחברה 100 שקלים היום כדי לקבל 100 שקל עוד שנה. ו-10 אומר שאנחנו מוכנים לתת לחברה 100 שקלים היום בעבור 110 שקלים בעוד שנה. כמובן שנוכל לבחור איזה מספר שבא לנו. העניין שאם "נדרוש" תשואה גבוהה מדי, לא נמצא אף חברה שתעמוד ברף שלנו. ואם נבחר שיעור היוון נמוך מדי (כלומר לא נעריך מספיק את הסיכון בחברה) כנראה שנפסיד כסף על הערכות שווי מופרזות. לכן כדאי שנבחר שיעורי היוון סבירים. 

שיעור ההיוון שלנו חייב להיות גבוה מהריבית חסרת הסיכון – אלא אם אנחנו מאמינים שהסיכון בחברה נמוך מאשר הסיכון שהממשלה לא תשלם את החובות שלה. כדאי גם שיהיה דומה בין חברות בעלות סיכונים דומים. כלומר אין בעיה שנגדיר שהסיכון במאגר נפט גבוה מאשר הסיכון בנדלן בפריפריה ולכן דורש שיעור היוון גבוה יותר. אין גם בעיה שנגדיר שהמצב הוא הפוך. רק שעד שהשוק לא יסכים איתנו לא נראה מזה רווחים. בחירת שיעורי היוון זה קצת אומנות ובעיקר נגזר משיעורי ההיוון של חברות אחרות בתחום ובעלות סיכון דומה. 

אם למשל בחרנו בשיעור היוון של 10 אחוז. אז אנחנו אומרים שאנחנו מוכנים לשלם היום 100 שקלים על 110 שקלים בעוד שנה. או 100 שקלים על 121 שקלים בעוד שנתיים.

המקרה הכללי – נוסחא

אם נגדיר את שיעור ההיוון שבחרנו בתור R, אז במקרה הכללי X שקלים בעוד שנה שווה לנו X/(1+R). אם נרצה את השווי בעוד שנתיים, פשוט נחלק שוב ב-(1+R).

כאשר מדברים על חברה, אנחנו מניחים שהיא תמשיך לייצר את תזרים המזומנים לאורך המון המון שנים. בדרך כלל אנחנו לא יודעים לכמה שנים. כדי להימנע מהצורך לחשב סכום של סדרה הנדסית אינסופית נהוג להדביק "מכפיל סופי" כלומר לחשב את סכום עשרת האיברים הראשונים בסדרה למשל, ואז לומר שהחל מהשנה ה-11 החברה פשוט שווה X אחוז מהרווח השנתי שלה.

קל לראות, שככל שיש לנו וודאות גבוהה יותר שהחברה אכן תרוויח את הכסף הזה, נוכל להשתמש בשיעור היוון נמוך יותר ונקבל שווי גבוה יותר. 

בנוסף, אם הרווחים של החברה יצמחו משנה לשנה ככה גם הערכת השווי שלנו צריכה לצמוח. למעשה, חברה שצומחת בשיעור גבוה משיעור ההיוון שלה, תביא אותנו לנסות לחשב סכום של סדרה הנדסית אינסופית ועולה וזה פשוט אינסוף. 

לכן השוק נוטה להעריך בצורה די נדיבה 2 דברים: 

1. וודאות/יציבות הרווח – נהוג למשל לחשוב על הכנסות מאנרגיה סולארית או מנדלן מניב באזורי ביקוש בתור הכנסה מאוד בטוחה ולתת לה שיעור היוון נמוך יחסית – כלומר רמת ביטחון גבוהה.
2. צמיחה – חברות שמצליחות לגדול ולצמוח ברווחים שלהן משנה לשנה שוות יותר מחברות שלא מצליחות לצמוח ואפילו מצטמקות.

שיטת המכפילים

כדי להימנע מחישוב סכומי סדרות שלא תמיד אפשריים אגב, נהוג להסתכל על שווי השוק הכולל של אותה החברה (כלומר מספר המניות כפול המחיר למניה), ולחלק אותו ברווח השנתי של החברה בשנה האחרונה או בהערכה של הרווח בשנה הבאה. מה שמקבלים זה את מכפיל הרווח או ה- Price/Earnings שידוע גם בתור PE. 

המספר הזה אומר לנו בעצם תוך כמה שנים החברה צפויה להרוויח את המחיר הנוכחי שלה. זה אמירה טיפה נאיבית כמובן שמניחה ששום דבר לא ישתנה מבחינה עסקית משנה לשנה. אבל גם כאן ככל שיש לנו ביטחון גבוהה יותר ברווח של החברה לשנה הבאה, וככל שהחברה צומחת יותר ברווחים משנה לשנה ככה "שווה" לנו לשלם עליה מכפיל גבוה יותר. 

בדרך כלל נרצה להסתכל על הרווח המתואם. שיכול להיות שונה קצת (או הרבה) מהרווח שנראה באתרי החדשות ובשורה התחתונה בדוחות. הסיבה לזה היא שהרווח השנה יכול להיות שונה מהרווח שאנחנו מעריכים שיהיה בשנה "רגילה". למשל, בשיא הקורונה ב-2020 כל חברות הניקיון והמגבונים הרוויחו רווחים גבוהים במיוחד. אם אנחנו מניחים שהקורונה תיגמר מתישהו ואנשים יחזרו להרגלי הניקיון הרגילים שלהם. הרווחים של שנה טובה במיוחד לא מייצגים את העתיד, העבר כבר ברור ואנחנו לא קונים את היסטוריית הרווחים של החברה. אנחנו קונים את הרווחים העתידיים שלה. חלק גדול מן האמנות הוא להעריך איך אנשים יתנהגו בעתיד ואיך זה ישפיע על הרווחים של החברה שאנחנו מנתחים כרגע. אני למשל יכול להעריך בוודאות של 100 אחוז שאנשים יאכלו אוכל בעתיד. רק שלא יכול להעריך כמה ממנו הם יקנו בכל רשת סופרמרקטים.

חפיר

קפיטליזם היא תחרות אכזרית שבה חברה עושה משהו ואם היא מספיק רווחית קמות לה מתחרות שמנסות "לגנוב לה את הסוכריה". חברה איכותית היא חברה שלא קל להעתיק אותה או לגנוב לה את הסוכריה.
לחברה שהרווח שלה בטוח מאוד נקרא "חברה איכותית" או "חברה בעלת חפיר טוב". אז מה זה חפיר? חפיר זה תעלה שהיו חופרים מסביב לטירות בימי הביניים. החפיר שומר על החברה מפני תחרות. חפיר יכול להיות מותג (מי מוכן לשתות פפסי במקום קוקה קולה?), רגולטורי (נניח רשיון שהמדינה כבר לא מחלקת או שקשה מאוד לקבל), יתרון לגודל שמביא למצב שמתחרה יהיה הפסדי עד שיגיע לגודל של החברה (אמזון), אפקט רשת (פייסבוק), בעלי שליטה שהראו בעבר כמה שהם "חזקים" בעסקים ולכן השוק מעריך (פוקס), טכנולוגיה שקשה לפתח ובגדול כל דבר שמגן על החברה מפני התחרות שלה.

הדוגמה שאני הכי אוהב ל-"מה זה לא חפיר". זה אפליקציות הזמנת המוניות למינהם. בסקטור הזה יש לנו אובר, ליפט, בולט (במזרח אירופה), יאנגו(ברוסיה) גראב טקסי (בתאילנד) גט טקסי ואני בטוח שעוד המון אפליקציות אחרות. רמת הקושי בפיתוח אפליקציה כזאת היא מאוד נמוכה. רמת הנאמנות של הנהגים והנוסעים היא אפסית. לנהגים ולנוסעים לא אכפת להתקין מספר אפליקציות במקביל, ולהשתמש במי שנותנת להם את התמורה הכי טובה לזמן/כסף שלהם. וזה מביא לדינמיקה של מירוץ לתחתית במחירים וברווחיות כולן מנסות לסבסד נסיעות כדי להרוויח נתח שוק ומקוות שעם היתרון לגודל ועם הנאמנות של הלקוחות והנהגים הם ישלטו בשווקים מסויימים ויכלו להעלות מחירים. אבל ברגע שיעלו את המחירים טיפה ויראו רווחיות חברות אחרות ינסו לגנוב להם את הלקוחות.

זה לא אומר שמשקיעים רק בחברות שיהיה קשה להתחרות בהן או רק בחברות בצמיחה או רק בחברות במכפיל נמוך. זה אומר שמבחינתי הזדמנות השקעה היא חוסר התאמה בין המכפיל, לחפיר ולצמיחה. טסלה למשל היא ללא ספק חברה שצומחת המון, בעלת חפיר מדהים ובכל זאת במכפיל 355 היא יקרה מדי עבורי.

מכפיל הון

בחלק מהחברות, נהוג להסתכל על מכפיל ההון שלהם במקום (או בנוסף) למכפיל הרווח שלהן. בלי להיכנס לחשבונאות, הון זה "מה שיש לחברה פחות מה שהיא חייבת" זה קורה בעיקר בבנקים וחברות נדל"ן. הפילוסופיה מאחורי זה אומרת שאנחנו מנסים להבין כמה אנחנו משלמים על כל שקל שיש לחברה. לפעמים נרצה לתאם גם את ההון. למשל אם החברה מחזיקה ב100 טון עגבניות וחלק ממהן עשויות להירקב ולא להימכר יכול להיות שנרצה לחשב את העגבניות רק בחלק מהמחיר שהחברה אומרת שהן עלו לה.

מכפיל הון קטן מ-1 אומר שאנחנו משלמים פחות משקל לכל שקל "של החברה" ומכפיל הון גדול מ-1 אומר שאנחנו משלמים יותר מאשר שקל אחד לכל שקל "של החברה". בתיאוריה לפחות, אם נקנה את רוב המניות בחברה במכפיל הון נמוך מ-1 נמכור את כל הרכוש שלה נחזיר את החובות ונחלק את מה שנשאר בקופה בתור דיבידנד אנחנו אמורים להרוויח מכל הסיפור. העניין שבדרך כלל הון בדוחות לא מייצג את השווי המדוייק של הנכסים פחות התחייבויות של החברה. זה לא שחברות נוטות לשקר בדוחות שלהן, אבל יש המון דרכים "יצירתיות" לראות את המציאות. ומי שלא לומד איך להתעמק בדוחות לא יוכל להבין מתי מציגים לו מציאות בצורה יצירתית ומתי באמת יש לו מציאה מול העיניים.

לכן השקעה על סמך מכפילים באתרים מבלי להבין ממה מורכבים הנכסים (= מה שיש לחברה) וההתחייבויות (=מה שהחברה חייבת לאחרים) היא שיטה מאוד מסוכנת לדעתי.

אז איך מרוויחים פה?

כדי להרוויח מהשקעות ערך, אנחנו רוצים לקנות חברות במחיר זול יותר מהשווי שלהן ואז לתת לשוק קצת זמן לראות את השווי האמיתי בחברה. או כמו שבאפט אמר "לקנות שטרות של דולר ב-50 סנט". יש במשפט הזה הרבה יותר עומק ממה שנראה במבט ראשון:

1. אנחנו צריכים לדעת איך להעריך חברות. 
2. להיות בטוחים בהערכה שלנו כמו שאנחנו בטוחים שדולר שווה דולר. את זה פותרים ע"י למידה למידה ולמידה. כמובן שזה לא תמיד עוזר. גם המשקיעים הכי מנוסים טועים לפעמים. אנחנו לומדים ולומדים כדי להוריד את הסיכוי לטעות. לא כי אנחנו מאמינים שנגיע לשלב שבו לא נטעה יותר.
3. אנחנו צריכים לראות מרווח ביטחון גדול מספיק. כלומר, גם אם טעינו ב-10-20 אחוז בהערכת השווי שלנו, או שנסיבות העולם השתנו במקצת. בגלל שקנינו בזול מספיק לא אכפת לנו לחכות כמה זמן שיקח לשוק להתעשת. האפשרות השניה היא שנגלה שפספסנו משהו או שהמצב בחברה השתנה לרעה מאז ההשקעה שלנו, ואז זה ממש בסדר למכור גם בהפסד.
4. אנחנו לא צריכים להשקיע בכל ההזדמנויות הרווחיות. ולא חייבים שתיהיה לנו דעה על כל החברות בשוק. הדעה שלי על רוב החברות היא שאני פשוט לא יודע. וזה בסדר. לא חייבים לקנות את כל השטרות של הדולר ב-50 סנט. גם ככה התיק שלנו כנראה בגודל סופי.

ומה עושים אם החברה לא רווחית ואין לה מכפיל רווח?

אם אתם משקיעים מקצועיים (= עובדים בזה) בדרך כלל בונים מודל (= קובץ אקסל) שבו מעריכים כמה החברה הולכת להרוויח בשנים הקרובות. עושים את זה ע"י המון הערכות לגבי העתיד. רמת הדיוק מאוד נמוכה. אבל בגדול מנסים לראות כמה החברה תרוויח בעתיד ולחשב לה מכפיל על הרווחים העתידיים. 

עבור משקיעים פרטיים אני ממליץ לפסול מיידית חברות הפסדיות. אם בכל זאת החלטתם להשקיע, חשוב להבין שזאת השקעה בסיכון גבוה מאוד ויש סיכוי סביר שההשקעה כולה תימחק. שאלה שאני שואל את עצמי לפני כל השקעה זה "כמה יהיה יקר מדי לשלם על החברה?" בדרך כלל אני נתקע ומבין שעבור חברה הפסדית, אין שום דבר שמחבר את המחיר הנוכחי שלה למציאות ולכן בכלל לא ברור כמה יהיה יקר מדי לשלם עבורה.

אם בכל זאת החלטתי להשקיע בחברה הפסדית אני אישית מגביל את עצמי ל-2.5-5 אחוז מהתיק.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.