צים – חברה במכפיל 1 או מלכודת ערך?

Photo by Ian Taylor on Unsplash

בתקופה האחרונה מחירי השילוח הימי נמצאים בשיאים של כל הזמנים. בעקבות זה הפיד שלי בטוויטר מלא באנשים שמתווכחים על צים בתור רעיון השקעה. יש מי שרואה פה חברה מדהימה במכפיל 1. ויש מי שמזהיר מפני הסייקל. החלטתי שזה זמן טוב לדבר קצת על החברה והתעשיה ולכתוב על הסיכויים והסיכונים של השקעה בחברת צים ספנות כפי שאני רואה אותם. לתפיסתי מדובר בהימור על המשך הבלאגן העולמי בעקבות משבר הקורונה. אמנם הימור עם יחסים מעולים אבל בכל זאת הימור.

תעשיית השילוח הימי

אני חושב שלפני שמדברים על צים ספנות, שווה לדבר על התעשיה. צים פועלת בתעשיית השילוח הימי. כלומר הלקוח משלם לצים על כדי לשלוח מכולות מנקודה A לנקודה B. כאשר חלק מהמסע נערך באמצעות אוניות. השירות כולל הובלה קרקעית של המכולה מנקודת המוצא לנמל ומנמל היעד לנקודת היעד. לפעמים משלוח אחד עובר במספר נמלים ימיים לפני שמגיע לנמל היעד שלו (קצת כמו קונקשיין בטיסות). בעבר נהגו להוביל סחורות ב״תפזורת״ כלומר סוגי סחורות שונים נארזו בצורה שונה ולכן רוב עבודת הטעינה והפריקה הייתה עבודה ידנית. ב-50-100 שנים האחרונות העולם עבר לשלוח קונטיינרים בגדלים סטנדרטיים ומשקלים סטנדרטיים. מה שיפה בשיטת הקונטיינרים זה שאפשר לטעון ולפרוק אותם באמצעות מנופים. ולפעמים אפילו לטעון ולפרוק אותם ישירות מהאוניה למשאית או רכבת משא. עצם הסטנדרטיזציה של ״יחידת המשלוח הבסיסית״ מאפשרת להוריד עלויות דרמטית ביחס למשלוח בתפזורת או בצורות אחרות. למי שתוהה לגבי סחורה שצריך לשמור בקירור, קיימים גם קונטיינרים מקוררים המתחברים לשקעי חשמל באוניות המשלוח. 

משלוח באמצעות קונטיינרים הוא מאוד מאוד יעיל באנרגיה והוא הדרך הכי זולה להעביר כמויות של משא למרחקים ארוכים. יש אפילו מי שיטען שכל השיטה הקפיטליסטית הגלובלית מבוססת על היכולת לשלוח סחורות וחומרי גלם בין אתרים ברחבי העולם. נניח שאני שופרסל ומתלבט בין לקנות פסטה מתוצרת ישראל לבין פסטה מתוצרת איטליה. מלבד הבדלי האיכות והמיתוג שאולי קיימים, אאלץ לקחת בחשבון גם את מחיר המשלוח הגבוהים יותר בפסטה מאיטליה. מצד שני אם החיטה והקמח מגיעים לישראל מאירופה, יכול להיות שיצרן הפסטה הישראלי כבר משלם את עלויות המשלוח מאירופה. וזה כבר מגולם במחיר הפסטה שהוא רוצה למכור לשופרסל. אם לעומת זאת, הקמח מגיע מירדן, יכול להיות שעלויות הייצור של היצרן הישראלי זולות יותר.

כל עסק מקבל החלטות בצורה "מקומית" על מנת למקסם את הרווח שלו, וביחד אנחנו מקבלים כלכלה גלובלית. עכשיו תחליפו פסטה ב-כל דבר שאתם צורכים, מלבד אולי מדיה ושירותי ענן ותבינו כמה מרכזית תעשיית השילוח בכלכלה העולמית. במובן מסוים מחירי שילוח הם תחליפיים למחירי העבודה המקומית. כלומר בהינתן מחירי שילוח מספיק יקרים, עדיף יהיה לשופרסל לקנות פסטה מיצרן מקומי שבתורו יקנה קמח מיצרן ישראלי שיקנה חיטה מחקלאי ישראלי (חד גדיא חד גדיא). תמונת הראי של המשפט האחרון היא ש-"מחירי שילוח זולים הם גורם הכרחי לגלובליזציה ומסחר בינלאומי".

כמו שאתם בטח מבינים, המוצר הוא קומודיטי וללקוחות שירותי השילוח אכפת בעיקר מהמחיר הסופי (ואולי גם מזמן השילוח). וזה משפיע מאוד על איך שננתח את חברת צים.

צים נמצאת בתעשיית השילוח הימי. צים מפעילה כ-106 אוניות קונטיינרים בעלות קיבולת כוללת של כ-400 אלף TUE.  בנוסף החברה מחזיקה כ-740 אלף מכולות בבעלותה. החברה שוכרת את האוניות לטווחי זמן קצרים וארוכים, ואז ״מוכרת״ שירותי משלוח מכולות. היא משלמת לקבלני משנה על החלק היבשתי במשלוחים על מנת לספק ללקוחות פתרון מקצה לקצה. בנוסף, היא צריכה לנהל את אספקת המכולות הריקות שלה. מה שקורה זה שנפח היצוא מסין לארה״ב גדול בהרבה מנפח היצוא מארה״ב לסין למשל. המצב הזה יוצר דינמיקה שחברות השילוח צריכות להחזיר בחזרה מכולות ריקות מארה״ב לסין. מצב דומה מתרחש גם בקווי משלוח אחרים, ולכן בדרך כלל נראה ש״רגל״ או כיוון אחד במשלוח יקר משמעותית מהכיוון השני. 

עוד אלמנט מעניין של התעשיה הוא שחברות המשלוח הימי שוכרות אחת מהשניה סלוטים על האוניות שלהם, ולפעמים שוכרות קונטיינרים ריקים למסע דו כיווני או לכיוון אחד של המסע. הלקוח מקבל קונטיינר למלא וכנראה שפחות מעניין אותו אם הקונטיינר שלו יפליג על אוניה של צים או של אחת המתחרות.

קצת היסטוריה של צים

צים הוקמה ב-1945 ע״י הסוכנות הציונים וההסתדרות. לאחר מכן עברה החברה לבעלות ממשלתית. לאורך השנים סיפור החברה היה שזור בסיפור הקמת המדינה עם הפעלה של אוניות מעפילים והפעלה של מכליות דלק בקו איראן ישראל לפני המהפכה באיראן. בינואר 2004 המדינה מכרה את אחזקותיה בצים לחברה לישראל של האחים עופר. האחים עופר קנו את החברה לפי שווי של 236 מ׳ דולר.

בשנת 2008 בעקבות המשבר הכלכלי העולמי והאטה חריפה בשוק השילוח הימי צים נכנסה לסחרור שבו לא הצליחה לשלם את החוב שלה ונאלצה להשבית חלק מהצי שלה ולבקש הסדר חוב עם נושיה. ב-2014 החברה שוב לא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה ונכנסה להסדר חוב נוסף. כלומר בעלי החוב קיבלו אחוז מסוים מהבעלות בחברה בתמורה לויתור על החוב.

בתחילת 2021 החברה נמחקה ממסחר בבורסת תל אביב ונרשמה למסחר בניו יורק. התזמון היה מושלם מבחינתה כי מאמצע 2020 מחירי השילוח הימי משתוללים מה שמשחק בעיקר לידיים של חברות השילוח.

מחירי השילוח הימי

כדי להבין למה אני מתכוון כשאני אומר שמחירי השילוח הימי משתגעים, מספיק להסתכל על דוח הרווח והפסד הבאים:

אפשר לראות שהחברה שהייתה בערך במצב של break-even ב-2018-2019 (והחצי הראשון של 2020) פתאום מתחילה להרוויח יפה. אם חופרים עוד קצת במספרים מגלים שהחברה אפילו הובילה מספר דומה של מכולות ב-2019-2020 והעלויות שלה יחסית קבועות לכן כל הרווח שלה ב-2020 נבע מעליית מחירי השילוח הימי. עוד ניתן לראות מינוף תפעולי גבוהה ורווחיות שעולה.

אם נסתכל על מדד מחירי השילוח הימי שמתאר עלות משלוח ממוצעת או משוקללת של מכולה בגודל 40 פוט (הדוחות של צים מתייחסים ליחידה בסיסית של TUE או Twenty feet equivalent) כמו כן, המדד מייצג ממוצע משוקלל של עלות משלוח עולמית ולא מתייחס לתמהיל הגאוגרפי המסוים של צים (40% מנפח השילוח השנתי באוקיינוס הפסיפי, 21% באוקיינוס האטלנטי, 21% בתוך אסיה, 12% לאורך תעלת סואץ, ו6% באמריקה הלטינית). מצד שני, קיימת אפשרות להסיט אוניות וצוותים בין קווים שונים ולכן אני מצפה למין סוג של ״שוק יעיל״ בהקשרי רווחיות המסלולים השונים.

לא ניתוח טכני

מה שקרה בחצי השנה מאז אפילו עוד יותר מרשים. שימו לב שהגרף הקודם נגמר לפני כחצי שנה במחיר של 5000 דולר ליחידה. הגרף הזה מגיע עד 10 אלף דולר.

עדיין לא ניתוח טכני

בהפשטה מסויימת, אפשר להגיד שהכנסות החברה שוות לשטח שמתחת לגרף כפול כמות המכולות שהעבירו. ואם נניח שההוצאות פר מכולה קבועות, אז הרווח של החברה לכל מכולה הוא השטח שמעל הקו של 1500 בערך ומתחת לגרף מחירי השילוח. לפי הלוגיקה הזאת קל מאוד לראות שבדוחות הרבעון השלישי החברה הולכת להפציץ. 

למעשה, החברה הרוויחה 1.5 מילארד דולר במחצית הראשונה של 2021. הרווח הזה מגיע עם אינדקס מחירי שילוח ממוצע של כ-5000 דולר במהלך התקופה. רווח של 1.5 מילארד דולר בחצי שנה שם את החברה במכפיל שנתי של 2. המצב היום אפילו יותר טוב לחברה עם אינדקס מחירי שילוח של כ-10א דולר. מה שיכול לשים את החברה גם במכפיל רווח של 1.

צריך גם לקחת פה בחשבון שחלק מהסיבות שהמחיר יקר כל כך זה פקק תנועה בנמלים הימיים, כלומר אני מצפה לפחות הפלגות לכל אוניה הרבעון ביחס לרבעונים הקודמים. ואני גם מצפה שבעלי האוניות ידרשו דמי שכירות גבוהים יותר במועד חידוש החוזה הקרוב מטעמי ביקוש והיצע ולכן האמירה שכל דולר מעל 1500 הוא רווח היא קצת לא מדוייקת, אבל חברת קומדיטי שמחיר המוצר שלה בשוק החופשי עולה מ-1500 דולר ליחידה ל-10 א׳ דולר ליחידה נמצאת במצב מדהים.

אז איפה פה הקאץ׳?

הדבר הברור הבא שיקרה בתעשייה הוא בניה של המון אוניות קונטיינרים נוספות ע״י כל השחקנים בתחום. האוניות החדשות יבילו לעודף היצע של שירותי הובלה ימיים ול״מירוץ לתחתית״ במחירי השילוח. מה שיחריף את זה אפילו עוד יותר, זה שלחברות המחזיקות באוניות אין כסף לקנות אוניות אז הן יקחו על עצמם חוב כדי לממן את רכישת האוניות החדשות. ההכרח להחזיר את החוב יכריח את החברות לקחת כמעט כל משלוח כמעט בכל מחיר מה שיפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על מחירי המשלוח. ירידת מחירי השילוח הימי יובילו לחוסר יכולת של הגורמים בענף לשלם את החוב שלהם מה שיוביל להסדרי חוב וישאיר בשוק רק את הגורמים בעלי מבנה העלויות הכי נמוכים בשוק.

הדינמיקה הזאת היא דינמיקה של סייקל. רמז נוסף לציקליות של התעשייה ניתן לראות בזה שצים בעצמה הגיעה להסדרי חוב בשנת 2008 וב-2014. ממחקר בנושא נראה שזמן הבניה של אונית שכזאת לוקח 2-3 שנים ויכול להגיע גם ל-5 שנים אם כוללים עומס על המספנות ואת הצורך להשיג מימון. ולכן אני מניח שכבר ב-2020 כשמחירי השילוח התחילו לעלות המון אוניות שכאלה התחילו להיבנות. ולכן אני מצפה לראות תוספת של היצע אוניות כבר משנת 2022. למזלנו צים קנתה אונייה אחת בלבד ואת שאר האוניות שלה היא שוכרת לטווחי זמן משתנים. אני מקווה שהם חכמים לפחות כמוני ומבינים שהגמישות הזאת היא המפתח ״לנצח״ בתעשייה שלהם. סיכון מרכזי שאני רואה בחברה זה שהם יחליטו שעכשיו בשיא מחירי השילוח זה הזמן הנכון לקחת ״משכנתא״ ולקנות אוניות נוספות.

בעזרת הרווחים מהמחצית השניה של 2020 החברה פדתה את כל האג"ח שלה ונכון להיום כמעט כל ההתחייבויות שלה הם דמי שכירות על ספינות ולא חוב לנושים.

כלומר מבחינתי ההזדמנו פה היא ההשקעה פה היא בחברה ציקלית בחלק הגבוהה של הסייקל במכפיל 1-2. 

יתרון תחרותי

אם אמרנו שמדובר בשירות שהוא בגדול קומודיטי הדבר הכי חשוב כדי להבין מי הולך ״לנצח״ בשוק הוא מבנה העלויות שלהם. מסתבר שיש גורמים שונים שמשפיעים על מבנה העלויות.

אוניות גדולות

אוניה גדולה יותר יעילה בצריכת הדלק שלה, מה שיכול להיות משמעותי בזמנים שמחירי הדלק גבוהים.

בנוסף היא יותר יעילה בעלות אנשי הצוות שלה – צוות של כ-20 אנשים יכול להפעיל אוניה וכמעט לא משנה מה גודל האוניה.

אוניות מסויימות נבנות בגודל המקסימלי המתאים לעבור בתעלת פנמה (ומכונות pana-max) אוניות אחרות נבנות גדולות מזה ומכונות בשם post-panamax. רוב מסלולי התובלה הימיים לא דורשים מעבר בתעלת פנמה. אבל אוניות שלא עוברות בתעלת פנמה מורידות מהגמישות של מפעיל הצי ומוסיפות אילוץ.

אוניות קטנות

אוניות קטנות מבלות פחות זמן בטעינה ופריקה בנמל ולכן יכולות לעשות יותר מסעות בשנה. מה שמעלה את התשואה על ההון לבעלי האוניה.

חלק מהנמלים רדודים מדי לאוניות הענק. ולכן נוצרה דינמיקה של נמלי ענק ברוטרדם, שנגחאי, גנואה, לוס אנג׳לס וניו יורק. ישנם קווים ישירים בין נמלי הענק של אוניות גדולות ומספר נמלים קטנים יותר שרק אוניות קטנות יחסית יכולות לשרת.

מסי הנמל והתעלות הם יחסיים לגודל האוניה ללא תלות בכמה שהיא מלאה. ולכן אוניות שמפליגות חצי ריקות זה יקר יותר מבחינת מסי נמלים ותעלות.

אוניות מהירות

בנוסף אוניות מהירות יותר צורכות יותר דלק לכל מכולה שהן מובילות. מה שאומר שמחיר הדלק נמוכים דוחפים לכיוון של אוניות מהירות שעושות יותר מסעות בשנה (ומחזירות את מחירי האוניה מהר יותר) ומחירי דלק גבוהים דוחפים לאוניות איטיות שעושות פחות מסעות אבל דורשות פחות דלק לכל קונטיינר שהן מובילות.

כדי לסבך את זה עוד טיפטיפ, אז חלק מהאוניות מונעות בגז טבעי נוזלי (גט״ן) וחלק בנפט או דיזל. מחירי הדלק הנוזלי יחסית קבועים במקומות שונים בעולם ומחירי הגט״ן שהרבה יותר קשה לשנע הם הרבה יותר ״מקומיים״.

מבחינתי המסקנה לגבי התחרותיות היא שמאוד קשה להתחייב לגבי ״הרכב הצי האולטימטיבי״. ההרכב הנכון לצי נגזר מהמון המון שיקולים בצד הביקושים וגם מהמון שיקולי מאקרו. אני מניח שגם מחירי השכירות והקניה של האוניות משתנים בהתאם לתנאי השוק. לכן ההחלטה של צים לשכור את האוניות שהיא מפעילה במקום לקנות אותם, היא החלטה עם המון כוח תחרותי. 

מניית הזהב

עניין נוסף ששווה להזכיר בהקשר של צים הוא מניית הזהב של ממשלת ישראל. בהפרטה שבה נמכרה החברה לאחים עופר, המדינה שמרה בבעלותה מניית זהב בחברה. משמעות מניית הזהב היא שהחברה מתחייבת ל:

  1. מנכ״ל עם אזרחות ישראלית.
  2. רוב הדירקטורים בבורד יחזיקו באזרחות ישראלית.
  3. הממשלה רשאית להטיל וטו על העברה של השליטה בחברה.
  4. המדינה רשאית לקרוא לאוניות החברה ״למילואים״ במקרה של מלחמה.
  5. החברה חייבת להחזיק 11 כלי שייט ראויים להפלגה בבעלותה בכל רגע.

אני מניח ש-4 הנקודות הראשונות עשויות להיות מעניינות למשקיעים לא ישראליים. אבל בעיניי לא מדובר ב-״ביג דיל״. הנקודה החמישית קצת טריקית ועלולה לפגוע לנו בהשקעה בחברה. מדובר בתנאי שכרגע החברה קיבלה אישור לא לעמוד בו. במידה והחברה תאלץ לקנות 11 אוניות בבעלותה זה יכול לפגוע קשות באסטרטגית החברה של לשכור אוניות כדי לשמור גמישות. אמנם החברה מפעילה היום כ-100 אוניות וה-11 האלה הם לא חלק משמעותי. אבל ההבדל בין שכירות של אוניה לבין קניה שלה הוא גדול ועלול לדחוף את החברה בחזרה לסייקל האכזרי של קניית אוניות בחוב בזמנים טובים ואז מכירה שלהם בזול בהסדרי חוב בזמנים רעים.

תחזית להמשך

בגלל שמדובר בהשקעת מאקרו מאוד מאוד קשה לחזות את השוק. בודדים הם משקיעים המאקרו שמצליחים לתת תחזיות נכונות. פקק בתעלת סואצ׳ מאלץ אוניות לקחת מסלול ארוך יותר מסביב לאפריקה, שיוצר עומס על הנמלים. ״כסף חינם״ מהממשלות גורם להוצאות גבוהות יותר שיוצר ביקוש נוסף למשלוח. ומאוד מאוד קל ליפול להטעיית הנרטיב ולהסביר את ההיסטוריה בדיעבד בסיפורים יפים. מאוד מאוד קשה לחזות את העתיד. בסוף הכוחות שפועלים פה יחסית ברורים. רק שלא ברור כמה כל אחד מהם ״חזק״ ומי ״ינצח״ בסוף ואיזה עוד הפתעות וברבורים שחורים מצפים לנו. לכן אני אמקד את התחזיות שלי פה:

  1. הסגרים העולמיים, הגבלות התנועה, והבלאגן שהקורונה הביאה איתה ימשכו לפחות עוד שנה שלמה.
  2. כל עוד מחירי השילוח הימיים גבוהים מ-5000 דולר החברה תמשיך להיות מאוד רווחית. זה ימשך לפחות לעוד שנה שלמה.
  3. אני מצפה לרווח של 1-1.5 מילארד דולר ברבעון השלישי של 2021 (החברה כולה עולה כ-6 מילארד דולר היום)

אם אני צודק לגבי 3 האמירות למעלה, בעוד כשנה נקבל את החברה במחיר שקרוב לחינם.

בנוסף, החברה כבר הכריזה שהיא מתכננת לחלק 30%-50% מהרווחים של 2021 בתחילת 2022 לכן יש המון משמעות לתוצאות הרבעון השלישי והרביעי של 2021.

המשך מחקר

  1. הדוחות של צים
  2. מדד מחירי השילוח הימי – מתעדכן כל יום חמישי.
  3. רשימת חברות השילוח הימי – יכול להיות שישנם חברות מעניינות נוספות בתחום. אני חושב ש-DAC דומה לצים ויכולה להיות מעניינת.
  4. Mastering The Market Cycle by Howard Marks – עזר לי מאוד להבין סייקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

עריכות ותיקונים

צים כחברה עצמאית לא נסחרה בבורסה בתל אביב. חברת האם שלה נסחרה והיא הנפיקה אג"ח בתל אביב בעבר. תודה ל-TST על החידוד.

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה. המאמר עמוס במיוחד בפרטים טכניים ועוסק בתעשייה שאני לא עובד בה. יכול להיות שאני טועה או מפספס משהו.

יש 9 תגובות

מחשבות ועדכונים על וואליו קפיטל ועסקת פסגות

לפני כמה ימים קיבלנו מוואליו מצגת ותשקיף לקראת הנפקת הון המתוכננת להתקיים בין התאריכים 31.8.2021 ל- 2.9.2021. מבחינתי כמשקיע מדובר באחד האירועים המעניינים של השנה. במסגרת התשקיף קיבלנו המון מידע שלא קיבלנו בעבר לגבי הביצועים של היחידות העסקיות של פסגות שנרכשו מאלטשולר שחם (מעכשיו פשוט פסגות בקיצור) כמו כן קיבלנו גם מידע על ההתקדמות העסקית, התוכניות העתידיות והיעדים של שאר העסקים של וואליו קפיטל. אני חושב שזאת הזדמנות מעולה לוודא ולעדכן את התזה שלי בוואליו. ואפילו לתת קצת תחזיות. לפני קריאת המאמר אני ממליץ להתחיל מהמאמר המקורי שלי על וואליו.

להבין את פסגות

ב-22.3.2021 אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס. כחלק מתנאי אישור העסקה מול הרגולטור נאלצה אלטושלר למכור חלק מהפעילות של פסגות. אלטשולר שמרה את פעילות ניהול קופות הגמל והפנסיה ונאלצה למכור את כל השאר. מספר גופים התמודדו על קניית החברה והגוף שזכה בעסקה היה וואליו קפיטל. מעכשיו כשאתייחס ל"פסגות" אתייחס לחלק שנקנה ע"י וואליו ולא לחלק שנבלע באלטשולר שחם.

מאז הפעם האחרונה שכתבתי על החברה, וואליו פרסמה שבמקום לקנות 75% מפעילות קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות והברוקראג' של פסגות ו-100% מקרנות הגידור. וואליו תקנה 100% מ-{קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות, פעילות הברוקראג', קרנות הגידור}. היום כשקיבלנו את התשקיף זכינו לראות את המספרים של פעילות זאת. 

כבר במבט ראשון בתמונה רואים ש 82%-89% מהרווח המגזרי של פסגות מגיע מתחום קרנות הנאמנות (שאגב מנהלים קרנות אקטיביות ופסיביות). אני רואה אותו בתור מנוע הרווח הנוכחי של פסגות ואת כל שאר המגזרים כ-"בונוסים נחמדים" ולא יותר. במצגת המשקיעים ההנהלה סיפרה שהיא רואה בפסגות כולה כפלטפורמה להשאת ערך ושהיא מתכננת להביא לצמיחה בכל המגזרים. זה מעולה אבל חובת ההוכחה עליהם. מבחינתי מה שחשוב לוודא בתזה כרגע היא שכוח הרווח של מגזר קרנות הנאמנות נשמר ואולי מתחזק בעקבות הרכישה. 

הנקודה הזאת קצת טריקית. כי יש סינרגיה בין תחומי הפעילות השונים של פסגות. למשל, אני מניח שקרנות הנאמנות קונות ומוכרות ניירות ערך באמצעות שימוש בשירות הברוקראג' של פסגות. אם מחר יחליטו בפסגות להעלות את עמלות המסחר שמשלמות קרנות הנאמנות אפשר בקלות להעביר רווח מפעילות קרנות הנאמנות לפעילות הברוקראג'. לחלופין, ניתן לספק את פעילות הברוקראג' במחיר עלות/הפסד ולהראות רווחים בפעילות קרנות הנאמנות.

באותה המידה מנהלי התיקים משתמשים בקרנות נאמנות כחלק מאסטרטגיית ניהול ההשקעות שלהם. במידה והם בוחרים בקרן של פסגות הם לא זוכים לגבות דמי ניהול ב-2 הרמות. אלה רק בקרנות הנאמנות. חששתי שבעקבות הפרדת פסגות גמל ופסגות קרנות נאמנות, תיקי הגמל והפנסיה של פסגות שעכשיו נשארים בניהול אלטשולר שחם יעברו להשקיע במוצרים של אלטשולר במקום בקרנות של פסגות. משיחה עם ההנהלה למדתי שאותו החוק נכון גם לגבי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. כלומר נכון להיום, לקופות הגמל והפנסיה של פסגות אין שום אינטרס להשקיע בקרנות נאמנות של פסגות משום שהם לא יקבלו עליהם דמי ניהול ברמת קרן הפנסיה/גמל (ורק אולי ישיתו עליהם עלויות). ולכן מכאן הלאה יש רק מקום לשיפור שיכול להיגרם אפילו אם אלטשולר רק ישקיעו בקרנות של פסגות לפי החלק היחסי של פסגות בשוק הזה. יכול להיות שנראה ירידה מסויימת בפעילות הברוקראג' בגלל שקרנות הפנסיה והגמל של פסגות יפסיקו להשתמש בפסגות בתור ברוקר אבל זה פחות מטריד אותי.

מה שאני מאוד אוהב בתחום קרנות הנאמנות שמבחינתי מדובר מדובר בסוג של הכנסה שנתית מתחדשת צמודה למדד המניות, כלומר אם בתחילת השנה פסגות מנהלת X מילארדי שקלים. מגודל התיק נובעים דמי הניהול שהיא גובה עליהם. ואם לא תפשל ותאבד לקוחות, היא צפויה להתחיל את השנה הבאה עם התיק של השנה הנוכחית. ועוד השינוי במדד.

כוח הרווח בפסגות

כדי להבין את כוח הרווח בפסגות נידרש לבצע תיאום מסויים, התיאום הוא להתעלם מהוצאות ה-"הפסד מירידת ערך נכסים בלתי מוחשיים". מי שמתעמק בדו"ח וחוקי החשבונאות יבין שהחברה החזיקה נכון לתחילת 2020 נכס בשווי כמילארד שקלים מסוג "מוניטין". מוניטין נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מסך ההון של החברה הנרכשת. חוקי החשבונאות צריכים לתעד שקיבלנו "משהו" בתמורה לכסף הזה. אז במקום לומר "שילמנו על החברה יותר מההון שלה" אומרים "שילמנו עבור מוניטין" או עבור "קשרי לקוחות" וכו'. בעקבות רכישות היסטוריות פסגות נשארה עם נכסי מוניטין בשווי של כמילארד שקלים. בשיא הירידות של מרץ 2020 מנהלי פסגות בחרו לבצע הערכת שווי מחודשת לאותם נכסי מוניטין. והראו ש-"אולי נרוויח בעתיד פחות ממה שחשבנו". כדי להבין למה אני חושב שמדובר בתרגיל חשבונאי ולא יותר, מספיק לדעת שב31.12.2019 סך הסכום המנוהל ע"י אותם הקרנות היה כ-52 מילארד שקלים. וב-31.12.2020 הסכום היה כ-42 מילארד שקלים. וב-1.6.2021 כבר 46 מילארד שקלים. כלומר בקצב הנוכחי תוך כשנה המצב יחזור לקדמותו.

התרגיל איפשר להם לרשום הפסד של כ-624 מיליון שקלים ולכן לקבל החזר מס בשווי 219 מיליון שקלים. הפחתה נוספת שהחברה בוחרת לבצע היא של 9,923 אלפי שקלים שנובעות בעיקר מהוצאות הנפקה נדחות.

לכן, כדי להגיע לרווח האמיתי עבור שנת 2020 נתחיל מההפסד השנתי מירידת ערך בשווי של 624,902 נוסיף לו 9,923 של "הפחתת נכסים בלתי מוחשיים" נוריד ממנו את המסים שקיבלנו בשווי של 196,218 ואת ההפסד הסופי של 377,064 ונשאר עם רווח לפני מס של 61,543 ואחרי מס של בדיוק 40.5 מ' שקלים. נשים לב שהחברה מוגדרת כתאגיד פיננסי ולכן משלמת שיעור מס של 34.16%. הנה החישוב בגרסה קלה יותר לקריאה

חיזוק נוסף לכוח הרווח הזה ניתן לראות ברבעון הראשון של 21 שבו החברה הרוויחה 9 מיליון שקלים ללא צורך בחישובים מורכבים. מה שמאוד מעניין לדעתי בכל הסיפור זה שפסגות מרוויחה 40 מ' שקלים בשנה שבה היא "עומדת על המדף" או "מדממת" לדברי יאיר לוינשטיין – מנכ"ל חברת הגמל של אלטשולר. מבחינתי זה סימן מעולה כי ברור לכולם שיש המון מקום לשיפור מכאן. כשמסתכלים על 2018-2019 רואים גם ללא תיאום רווח נקי של 54 ו-57 מ' שקלים בשנה.

הערכת שווי לפסגות

על הנכס הזה שילמה וואליו 545 מ' שקלים, מתוכם היא מאמינה שתצליח למשוך כבר עכשיו כ-35 מיליון שקלים. שאר המזומן שנמצא בחברה נדרש על מנת להפעיל אותה ולכן מבחינתי עלות העסקה היא 510 מ' שקלים למרות שהפרסום הראשוני התייחס ל-405 מ' שקלים. מתוך ה-510 מ', 255 הם חוב שוואליו מגייסת בריבית פריים + 1.25% כלומר, אפשר להגיד שוואליו קנתה חברה במכפיל 10-12.75 והיא משלמת חצי מהמחיר "בהון עצמי" ואת החצי השני היא מממנת ב"משכנתא" ב-2.85%. קצת כמו לקנות נכס שנותן תשואה של לפחות 7.8% ולשלם חצי מהמחיר שלו בהלוואה בריבית של 2.85%. אפשר גם להתייחס לעובדה שהחצי של ההון העצמי של וואליו ברכישה חלקו גם מגיע בצורה של חוב אבל אוותר על החישוב. המשכנתא הזאת הולכת להוריד את כוח הרווח לפני מס של פסגות ב7.2 מ' שקלים שנתי. אבל רק ב-4.6 מ' שקלים של רווח נקי. כלומר הרווח הנקי המינימאלי לדעתי הוא כ-35 מ' שקלים. במובן מסוים וואליו קנתה את פסגות+החוב החדש שלה במכפיל של 7.2 עם המון פוטנציאל השבחה.

עד עכשיו רק דיברנו על "החסם התחתון" של רווחי החברה, והמאמר כבר קצת ארוך מדי. אגיד שאם החברה תצליח להתייעל טיפה ולצמוח טיפה לדעתי לא מופרך שתגיע לקצב רווח גם של 55 מ' שקלים בתוך כשנה.קצת כמו שעשתה ב-2018 ו-2019.

לכן אני מעריך לפסגות רווח נקי של 35 – 55 מ' שקלים בשנה ומצפה לראות את הקצב הזה החל מהרבעון השני של 2022.

מבחינת מאזן אין המון מה לראות פה. המוכר דאג למכור את תיק הנוסטרו של החברה ולמשוך את כל הדיבידנדים האפשריים לפני המכירה. כמו שאמרתי בעניין IBI, מבחינתי זה עדיף. לאחר שמנכים את הנכסים הלא מוחשיים ואת ה-35 מ' שקלים שוואליו מתכננת למשוך מהחברה נשארים עם הון של כ-71 מ' שקלים. שנדרש כולו לתפעול השותף של העסק.

עסקי האשראי של וואליו קפיטל 

השקף הזה הוא השקף שהכי הרשים אותי במצגת של וואליו. השקף נותן לעסקי האח"ב של וואליו יעדי צמיחה של כ-30 אחוזים ברבעון. כמובן שהחברה עוד קטנה והרבה יותר קל לצמוח בגדלים האלה ובכל זאת, אני הייתי מרוצה מצמיחה של 30 אחוז בשנה בתיק האשראי והם מאמינים שיצמחו 30 אחוז ברבעון. 

מה שעוד מרשים פה זה הכנסות המימון של 17%. לפי דוח המחצית של וואליו, ניכיון המשנה שלה לאפליצ'ק נעשה בריבית שנתית של 6 אחוז שזה מאוד קרוב לעלות המימון של וואליו. לכן הכנסות המימון ממרווח הריביות נעשות באפליצ'ק ולא בוואליו. משום שוואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק אני אתייחס כאילו שהיא מכניסה 51% מהכנסות המימון (למעשה, וואליו זכאית ל-51% מהרווח הסופי של אפליצ'ק ולא מהכנסות המימון שלה). לפי תיאום דומה לוואליו לוג'יסטיקס (מימון היבואנים) מגיעים בסוף השנה לקצב הכנסות מימון נטו בוואליו בשווי של 12.9 מ' שקלים. ובגלל שאת השנה וואליו התחילה עם תיק אשראי בהיקף זניח הכנסות המימון השנתיות ל-2021 לא יהיו 12.9 מ'. אני מצפה לצמיחה של 30% במהלך 2022 ולכן מעריך שאת 2022 וואליו תסיים בקצב הכנסות מימון של 16.7 מ' והדוח עצמו יראה את הממוצע בין הכנסות המימון בתחילת ובסוף השנה כלומר כ- 14.8 מ' שקלים

מקור הכנסה נוסף שאהבתי לשמוע עליו במצגת הוא המרות של מטבע חוץ בפעילות מימון היבואנים. כלומר יבואנים קונים סחורה במטבע חוץ ומוכרים אותה בשקלים. בין לבין הם צריכים לשלם בשקלים עבור מטבע חוץ. אם וואליו יודעת לקנות מט"ח ולמכור אותו בשער טיפה יקר יותר ללקוחות שלה יש פה רווח חסר סיכון מדהים.

פעילויות בקנה

הפעילות הראשונה שעליה עובדים היא פעילות של מימון נדלן. אין המון פרטים בנושא, אבל אני יכול לנחש שהחברה מתכוונת לתת הלוואות מזנין. מדובר בהלוואה נחותה למשכנתא שניתנת ליזם עבור ריבית גבוהה בהרבה. מניף למשל, שנמצאית בתחום הזה בדיוק, משיגה תשואה דו ספרתית על ההון שלה.

חברת אפליצ'ק משיקה ארנק דיגיטלי בשם appli-wallet לפי מצגת המשקיעים מדובר במה שיותר דומה לחשבון בנק דיגיטלי. קהל היעד הוא האוכלוסיות שלא מקבלות שירותי בנקאות בישראל שזה בגדול חרדים, ערבים ועובדים זרים. אין לנו הרבה מידע בנושא, אבל להבנתי מדובר במוצר דומה ל-paper של בנק לאומי. עבור אוכלוסיית יעד אחרת.

בנוסף בפסגות כבר עכשיו מדברים על התמקדות בפיתוח של קרנות private equity ומוצרי השקעה למשקיעים כשירים. ישנם מספר הגדרות למי הוא "משקיע כשיר" אבל בגדול מדובר על אנשים/משפחות עם הון של יותר מ-8 מיליון שקלים. הרגולטור בישראל מאפשר למשקיעים כשירים להשקיע בהשקעות מסוכנות יותר שלא אפשריות למשקיעים רגילים. כבר היום פסגות מנהלת 322 תיקים בשווי של מעל 5 מיליון שקלים כל אחד. וסה"כ 8 מילארד שקלים ללקוחות כאלה. קרנות גידור ומוצרי השקעה מתקדמים שפתוחים רק למשקיעים כשירים נוהגים לגבות דמי ניהול של כ-1-2% בשנה ועוד דמי הצלחה של כ-20% מהרווח. אם פסגות תצליח לפתח מספר מוצרי השקעה חדשים למשקיעים כשירים ו"לתפוס" 20% מהתיקים הרלוונטים בניהולה למוצרים שכאלה זה תוספת הכנסה של 16 מ' שקלים. 

קצת בלתי נתפס בעיני שאתה כל זה בנו בקצת יותר משנה אחת. והם ממשיכים לבנות ולא נחים לרגע.

מה לגבי המחיר?

שווי השוק הנוכחי של וואליו לפני ההנפקה הוא כ-226 מ' שקלים. בהנפקה מתכננים לגייס כ-120 מ' שקלים. ולכן אם ההנפקה תתבצע במחיר השוק הנוכחי. המחיר החדש יהיה כ-346 מ' שקלים. לזה צריך להוסיף את האופציות שעדיין לא מומשו אשר לאחר המימוש המלא שלהן יהוו כ-14.8 אחוז מסך המניות. כלומר שווי החברה האפקטיבי הוא למעשה 15% יותר או 402 מ' שקלים. בתמורה לכסף הזה אנחנו מקבלים חברה שמרוויחה כבר היום 35 מ' שקלים, תיק אח"ב של כ-200 מ' שקלים, פוטנציאל צמיחה משמעותי בשנים הקרובות ובעל שליטה שלא נח לרגע ורק מוכר נכסים אחרים כדי לקנות עוד ועוד מניות. להערכתי מדובר במחיר "הוגן" עבור פסגות בלבד. ואת שאר עסקי וואליו אנחנו מקבלים כמעט בחינם.

עריכה בעקבות תגובה מ-משקיע בערך:

וואליו מציינת במצגת ובתשקיף שהיא ביצעה התייעלות במבנה של פסגות וצופה ירידה של 5-10 מ' שקלים בהוצאות. כלומר תוספת רווח נקי של 3.25 – 6.5 מ' שקלים. מה ששם את הגבול התחתון בהערכה שלי לפסגות ב-40 מ' שקלים ואת הגבול העליון ב-60 מ' שקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 5 תגובות

על חשבונאות מנטלית וכרטיסים למופע

חשבונאות מנטלית – התייחסות לכסף בצורה שונה לפי ״המקור״ או ״היעוד״ שלו. תמונה באדיבות unplush.com

כמו שראינו במאמר הקודם על שנאת הפסד, קיימות מספר הטיות קוגניטיביות. במובן מסוים אפשר לחשוב עליהם כמו ״באגים״ או טעויות שאפשר כמעט לצפות ולחזות מראש שכולנו נעשה. צ׳ארלי מנגר אפילו ממליץ ליצור צ׳ק ליסט של אותם הטיות קוגניטיביות ולעבור עליו לפני קבלת החלטות משמעותיות על מנת שנוכל לוודא שאנחנו לפחות לא נופלים באף הטיה שאנחנו מכירים. היום במאמר נדבר על הטיה מעניינת מאוד בשם חשבונאות מנטלית ונבין איך אפשר להעזר בה לטובתנו!

חשבונאות מנטלית

דמיינו 2 תרחישים אפשריים.

תרחיש א:

נניח שאתם הולכים לראות מופע, יש לכם זוג כרטיסים שעלו 200 שקלים ביחד. כשהגעתם למקום פתאום הבנתם שאיבדתם את הכרטיסים בדרך. תוכלו לקנות כרטיסים חדשים או לוותר על המופע. האם הייתם משלמים 200 שקלים נוספים, על מנת לראות את המופע?

תרחיש ב:

נניח שאתם הולכים לראות מופע, כשהגעתם לתאטרון גיליתם שאיבדתם בדרך 200 שקלים, אין לכם כרטיסים ותכננתם לקנות כרטיסים במקום ב-200 שקלים. האם תקנו כרטיסים על מנת לראות את המופע? 

רוב האנשים לא יהיו מוכנים לקנות כרטיסים נוספים לאותו המופע בתרחיש א׳ וכן היו קונים את הכרטיסים בתרחיש ב׳. מדוע זה קורה? חשבונאות מנטלית! אנחנו נוטים לחלק כסף ומשאבים במוח שלנו לחשבונות. כרטיסים שאבדו לאחר שכבר שילמנו עליהם יצאו ישירות מחשבון ה-״בידור״ בעוד שכסף שאבד בדרך למופע הוא כסף שיצא מהחשבון ה-״כללי״. 

בצורה דומה, אנשים יהיו מוכנים לנסוע לצד השני של העיר כדי לחסוך כמה שקלים בקניות בסופרמרקט וגם לא יתאמצו מאוד לחסוך כמה שקלים כשקונים מכונית חדשה. למה זה? כי הכסף שיחסכו בקניית המכונית הוא ״כסף קטן״ ביחס לחשבון ה-״תקציב למכונית חדשה״ בעוד שהכסף שיחסכו בסופר הרחוק הוא ״כסף גדול״ ביחס לתקציב הסופרמרקט. כמובן שאם חסכנו 3000 שקלים על מכונית בקניה אחת או על קניות בסופרמרקט במשך תקופה, נשאר עם אותם ה-3000 שקלים. הכסף לא ״זוכר״ האם הוא נחסך בקניית מכונית אחת או לאורך תקופה ארוכה בקניות בסופרמרקט. 

למעשה כל הסתכלות שלנו על כסף כאילו שהוא ״צבוע״ למטרה מסויימת היא חשבונאות מנטלית במידה מסויימת. 

איפה זה פוגש אותנו בחיים?

הדוגמה החביבה עלי בשוק ההון היא אנשים שקונים מניה מסויימת, מרוויחים על המניה, מוכרים חלק מההחזקה וחושבים לעצמם ״עכשיו כל מה שאני מחזיק בחברה זה רק הרווחים שלי ולא אכפת לי להפסיד אותם״. זה כמובן כמובן מקרה פרטי של חשבונאות מנטלית שמכונה גם house money effect. כמובן שזה לא מחשבה רציונאלית משום שאם יש בידנו הזדמנות השקעה עדיפה, כדאי שנמכור את כל ההחזקה ונעבור לחברה האחרת. ואם לא, אז לא בטוח שכדאי היה למכור בכלל. אני בכוונה שם רגע בצד את השיקול של ניהול סיכונים ומכירה של חלק מהשקעה שצמחה לאחוז גבוהה מדי מהפורטפוליו שלנו.

שמתי לב לגבי שיש לי נטיה לרצות לתקן ולעשות דברים בעצמי, גם אם אני לחוץ בזמן. אני אמנם שמח שאני יודע לפתוח סתימות או להחליף את הברז במטבח במידת הצורך אבל לפעמים יותר ״זול״ / ״משתלם״ עבורי להזמין בעל מקצוע ו״לעבוד״ במקצוע שלי או אפילו להשקיע יותר זמן בניתוח חברות. אבל איכשהו המחשבה על לשלם לאינסטלטור 200 שקלים על מה שיקח לי שעה וחצי לעשות קצת לא נעימה.

דוגמה נוספת שאני אוהב היא אנשים שמשקיעים במניות בבורסה, ללא אג״ח, ואם שואלים אותם איפה הפנסיה שלהם מושקעת אומרים משהו כמו ״לא יודע, עשיתי מה שהיועצת בעבודה אמרה״ – אם אתם לא יודעים איפה מושקעת הפנסיה שלכם, בסבירות מאוד גבוהה הפנסיה במסלול כללי. למי שלא יודע, פנסיה היא פשוט חשבון השקעות עם הטבות מס. מי שלא מבין למה זה נכון, אני ממליץ בחום על הקורס נינג׳ה פנסיוני שיעזור לכם לראות למה זה המצב. בטווח הארוך, אופטימיזציה על הפנסיה זה כסף חינם ועוד כמה עשרות-מאות אלפי שקלים בפרישה. בכל מקרה, מסלול כללי זה חלוקה כמעט אקראית בין מניות ואג״ח בחשבון ההשקעות שכנראה ישאר איתנו לטווח הארוך ביותר. ולפחות בניתוח היסטורי זה לא אופטימלי.

אז מה אנחנו עושים מכאן?

המטרה של הפוסט היא לא להציע שכולנו צריכים להיות רובוטים ולחשוב בצורה אלגוריתמית. מבחינתי המטרה היא להביא למודעות את הנטיה הזאת על מנת לאפשר לנו לקבל החלטות טיפה יותר מודעות. לא תמיד קל ללכת נגד האינטואיציה שלנו שדוחפת אותנו לעבר ההטיות הקוגניטיביות האלה אבל מספיק שבהחלטות הגדולות והחשובות נדע לעצור רגע ולבדוק את עצמנו כדי לשפר את איכות ההחלטות שנקבל.

כמובן שיש גם שימושים חיוביים לחשבונאות מנטלית, אני אישית מחלק כל משכורת שאני מקבל לפי אחוזים מסוימים להשקעות, לטיולים, ללמידה ולשימושים נוספים. מרגע ש״צבעתי״ את הכסף לשימוש מסוים, הרבה יותר קל לי להשתמש בו לאותו הדבר הרעיון הוא לדעת להשתמש בנטיה הזאת לטובתנו ולא לרעתנו. 

אני מודה שגם אני לפעמים שם לב לחוסר רציונליות בהתנהגות שלי ומחליט שזה בסדר הפעם. הרבה יותר חשוב להשקיע ״מאמץ מנטאלי״ ולתקן טעויות כאלה כשמדובר בסכומים גדולים או באזורים משמעותיים מאשר לנסות להיות ״מושלם״. 

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 4 תגובות

על שנאת הפסד ולמה זה כל כך כואב בדרך למטה

הדרך למטה – תמונה באדיבות Maxim Hopman.

אחד מהנושאים הכי מרתקים בעיני הוא הטיות קוגניטיביות. או במילים אחרות, איזה מין סוג של טעויות כולנו עושים ואיך להימנע מהם. אני רואה בהם "באגים" או "תקלות" בשיקול הדעת וביכולת קבלת ההחלטות של כולנו. מי שידע לזהות את ההטיות האלה ולפעול בצורה טיפה יותר רציונלית מהאנשים סביבו מקבל "יתרון בלתי הוגן" ויגיע למטרות שלו מהר יותר.

כבר כתבתי בבלוג בעבר על הטיית הנראטיב ואני חושב שהגיע הזמן לדבר על שנאת סיכון ועל איך היא מתקשרת להחלטות פיננסיות בחיים שלנו.

שנאת הפסד

נניח שאני מציע לכם את ההימור הבא:

בואו נטיל מטבע, אם אתם מנצחים תרוויחו 500 שקלים, ואם אני מנצח תשלמו לי רק 400 שקלים. האם הייתם לוקחים את ההימור? רוב האנשים אינטואיטיבית היו מייד מסרבים להימור הזה. למרות שמתמטית הוא משתלם וכדאי לנו לקחת אותו. 

המחקר בנושא מראה שאנשים מרגישים פי 2-2.5 יותר יחידות "כאב" על הפסד של שקל אחד ממידת יחידות ה"עונג" על הרווח של שקל אחד. זה אומר שכדי לאזן הפסד אפשרי של 400 שקלים, המוח שלנו "דורש" רווח של אפשרי של 800-1000 שקלים. 

לעומת זאת, אם אציע לכם סדרה של 10 הימורים קטנים יותר של 50-40 רוב האנשים יקחו את ההימור. זה מעניין כי המקרה הגרוע שלכם הוא עדיין הפסד של 400 שקלים. והמקרה הטוב שלכם הוא עדיין רווח של 500 שקלים. והמקרה הממוצע הוא עדיין רווח של 50 שקלים. פשוט הידיעה שההימור הוא חלק מסדרה של הימורים עוזרת לנו להרגיש שכנראה נהיה יותר קרוב לממוצע מאשר למקרה הכי טוב או הכי גרוע.

אם ניקח את זה לחיים האמיתיים נבין שכמעט אף החלטה בחיים היא לא ההחלטה האחרונה מסוגה. כל החלטה היא רק "עוד החלטה". אם נחשוב על החלטות בחיים בתור חלק מסדרה של החלטות יהיה לנו קל יותר לקבל סיכונים עם תוחלת חיובית. כמובן שזה לא תירוץ לקחת סיכונים בלי להבין מה הסיכוי/סיכון שלנו. וכמובן שאם מדובר על סיכון פתאלי אז השיקול קצת שונה (כלומר לא למכור את הבית ולהמר על אופציות גם אם המניה ממש זולה. ובטח שלא לכתוב אופציות לא מכוסות על AMC. גם אם נראה לנו שהתוחלת חיוביות)

היפוך ההעדפות

מגפה מסתורית* מאסיה התגלתה באי קטן בעל אוכלוסיה של 600 אנשים. אתם המושל/ת ועליכם להחליט איך לטפל במחלה. 

אפשרות א: 200 אנשים ימותו.

אפשרות ב: סיכוי של 1/3 שכל ה-600 ימותו.

איך תעדיפו לפעול?

לעומת

אפשרות 1: 400 אנשים ינצלו

אפשרות 2: סיכוי של 2/3 שכל ה-600 ינצלו.

מה שמעניין פה ממש זה שדרך הצגת השאלה משפיעה על התשובה של אנשים!

למרות שמתמטית אפשרות א ו-1 שקולות ואפשרות ב ו-2 שקולות. נבדקים שבחרו בין אפשרות א ו-ב העדיפו את אפשרות ב. ונבדקים שבחרו בין אפשרות 1 ו-2 בחרו באפשרות 1. מסתבר שאנשים מעדיפים "ללכת על בטוח" כשמדובר על רווחים (מישהו אמר אג"ח ממשלתי בתשואה אפסית?). ומוכנים "לקחת סיכון" להפסד גדול יותר כדי להימנע מהפסד בטוח קטן יותר. אפקט דומה נצפה גם בניסויים שבהם ה"רווח" וההפסד נמדד ביחידות כסף ולא בחיים של אנשים. 

בעצם המסגור של ההימור כ"רווח" או "הפסד" אנחנו משפיעים מאוד על מקבלי ההחלטות. דוגמה נוספת למסגור מעניין זה חנויות שמציעות "הנחת מזומן" ולא דורשות "עמלת כרטיס אשראי"? לקוחות מתקשים לקבל הפסד וודאי כי בדיוק אין להם מזומן. אבל מוכנים לקחת רווח ודאי בצורה של "הנחת מזומן".

מה אנחנו לוקחים מפה לחיים?

חשוב לזכור שכמעט אף פעם בחיים אנחנו לא באמת לוקחים "הימורים" חד פעמיים. בין אם זה להשקיע בהשכלה שלנו, להשקיע במניה מסויימת או להשקיע זמן בללמוד תחום חדש. אם התוחלת חיובית וה-downside מוגבל ממולץ לשקול בחיוב.

בנוסף, כדאי לזכור שההפסד יכאב לנו פי 2.5 ממה שהרווח יהיה לנו נעים. כדאי לשקול את זה בבניית תיק ההשקעות. הדבר נכון למי שמנהל את הכסף של עצמו ואולי אפילו יותר נכון למי שמנהל כסף של אחרים. הלקוחות שלך יכעסו פי 2.5 כשתפסיד להם 10% מהתיק ביחס לרמת הסיפוק שירגישו כשתרוויח להם 10%. אני מאמין שמנהלי כספים יודעים את זה ולכן הולכים על "יציבות" יותר מאשר על תשואה. מנהל כספים שידע להכין את הלקוחות שלו למצב הזה יוכל לעזור להם להתמודד עם זה גם בתיק תנודתי.

משקיע עם "עמידות רגשית" שהולך על תשואה ומוכן לסבול תנודתיות במקום ללכת על יציבות התיק משחק במשחק שונה לחלוטין מרוב השוק! זאת בדיוק הבעיה המרכזית שלי עם תאוריית השוק היעיל. היא מניחה בתור נקודת מוצא שכולנו רובוטים שמקבלים החלטה עם נוסחאות אקסל ומחשבונים. מה שלא נכון לגבי רוב השוק. ואפילו רוב מנהלי ההשקעות שמחליטים עם נוסחאות ומחשבונים לא מכוונים לתשואה המקסימלית.

כמו כן כדאי מאוד לשים לב איך מציגים לנו החלטות ואיך אנחנו מסתכלים עליהן. זה נכון בהחלטות פיננסיות וגם החלטות אחרות בחיים. האם לעזוב עבודה בתאגיד לטובת עבודה בסטארט אפ זה "לקחת סיכון" או שהסיכון הוא להמשיך להתנוון באותה העבודה 10-20-30 שנים תחת מסווה של "יציבות תעסוקתית" ולאבד את הכישורים המכניסים שלנו לאורך השנים. 

חוץ מזה, אני לא חושב שכדאי לסכן סכומים שלא נוכל להפסיד. ומי שלא מצליח לישון בתקופה האחרונה בגלל הירידות כדאי שישקול מחדש את פרופיל הסיכון שלו. 

* למרות הדמיון למגפה האסיאתית המסתורית מהתקופה האחרונה. הניסוח לקוח ממחקר שפורסם ע"י דניאל כהנמן ועמוס טברסקי ב-1979.

יש 3 תגובות

וואליו קפיטל

וואליו קפיטל היא אחת החברות הפחות מובנות בשוק ההון הישראלי, לדעתי החברה הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. העניין שתמיד יותר קל להסביר בדיעבד תהליכים בעבר מאשר לחזות את העתיד. השוק מחכה לראות מוואליו רווחים ומספרים ובנתיים מסתכל עליה בסקפטיות. לדעתי ההצלחה העסקית של וואליו היא כמעט בלתי נמנעת בטווח הארוך. ובכל זאת כדי להבין את החברה צריך קצת להתאמץ וללמוד. החברה נסחרת בשווי שוק של כ-260 מיליון שקלים (לפני דילול). אני מאמין שבתוך כמה שנים אנחנו נסתכל אחורה על שווי השוק הזה ונצחק. כמובן שבטווח הקצר מחיר החברה יעלה וירד בצורה אקראית בהתאם לגחמות השוק. כדי להסביר למה אני כל כך שוורי לגבי וואליו נצטרך לחפור במספר מקורות מידע מלבד המאיה.

קצת היסטוריה

עד לחודש יולי 2020 החברה הייתה בשליטת שרון פלאצ'י וביולי 2020 רני צים קנה את השליטה בחברה. רני לקח כמה חודשים "לעשות סדר" ובאוקטובר 2020 החברה גייסה הון ע"י הנפקה של מניות. משתתפי ההנפקה קיבלו גם כתבי אופציה לטווחי זמן של חודש עד 3 שנים. בשלב הזה וואליו היא בעיקר חברה ציבורית עם רשיון אשראי חוץ בנקאי ולא הרבה יותר. לדעתי אגב זה בדיוק מה שרני צים ראה בה. רני בעצמו השתתף בהנפקה הציבורית ההיא ומחזיק כיום כ-53.66% מהחברה.

ההשקעה ב-PrePay

בינואר 2020 וואליו קפיטל השקיעה ב-prepay. פריפיי מנפיקה, משווקת ומפיצה כרטיסי חיוב נטענים מראש. כאשר המודל העסקי הוא B2C וגם B2B2C – כלומר חלק מלקוחות החברה הן חברות שמשווקות בעצמם כרטיסים ללקוחות. כרגע וואליו מחזיקה ב-31% מפריפיי עם אופציה להגדיל את ההשקעה עד 51%. את הרכישה וואליו ביצעה לפי שווי של כ-30 מ' שקלים (31% ב- 9 וחצי מ' שקלים).

Prepay מציעה 3 מסלולים שונים. עם דמי ניהול חודשיים שנעים בין 0 ל-29 שקלים לחודש לכרטיס , עמלות על הטענה של הכרטיסים ועמלות על ביצוע פעולות. אפשר לדעתי להעריך שרוב הלקוחות יבחרו במסלול האמצעי וישלמו 20 שקלים לחודש עבור הכרטיס עצמו. אם נניח שלקוח ממוצע טוען את הכרטיס ב-1000 שקלים בחודש החברה מכניסה עוד 20 שקלים מעמלת הטעינה וסה"כ 40 שקלים לכרטיס לחודש. קצת קשה לנו להעריך כמה כרטיסים פעילים יש בחוץ ובאיזה קצב הם יצמחו. בעיני מה שיפה פה זה שמדובר בעסק של ARR. כלומר כל לקוח חדש מכניס לנו כסף לשנים רבות בעתיד. הכנסה שנתית של כחצי מיליון שקלים על כל 1000 כרטיסים פעילים.

כדי להבין מה פוטנציאל הכרטיסים הפעילים פה, צריך להבין מה ה-use cases שלהם. בגדול קיימים 3 use cases שהחברה מפרטת. הראשון הוא GPR או General Purpose Reloadable – כלומר כרטיס נטען לשימוש אישי. היתרון הגדול פה הוא שלא צריך חשבון בנק, ולכן זה פתרון שמתאים לילדים ולאוכלוסיות שפחות משתמשות במערכת הבנקאית. אצלי בבית משתמשים בכרטיסים נטענים לקניות באינטרנט ובתור כרטיס לגיבוי בנסיעות לחו"ל. 

ה-use case השני הוא שימוש בתור כרטיס אשראי להוצאות מוכרות בתאגידים. במקום לשלם באשראי של עצמך ולקבל החזרים בשותף פלוס 30-60-90 – המעסיק יכול להטעין מראש את הכרטיס בכסף ולאפשר לך לטוס מבלי לשמש בתור ספק אשראי למקום העבודה שלך. ההוצאות הכבדות בתאגידים הם בדרך כלל בנסיעות בחו"ל. בנסיעה אחת אפשר להוציא 5-10 אלף שקלים. כמובן שגם בארץ יש הוצאות מוכרות שהכרטיס מתאים להם. למשל אנשי מכירות שמשלמים (בכספי החברה) עבור ארוחת ערב במסעדת יוקרה עם לקוח פוטנציאלי.

ה-use case השלישי במצגת החברה נקרא payroll. אני מניח שמדובר על תשלום שכר. למי הגיוני לשלם שכר בכרטיס נטען? למי שאין חשבון בנק או שאינו "סומך" על המערכת הבנקאית. אתר החברה בעברית אנגלית וערבית ואני מניח שהם מכוונים לפועלים ערבים מהשטחים ואולי גם לעובדים זרים. מגיגול זריז מסתמן שישנם כ-100 א' פלסטינים בעלי אשרות עבודה בישראל (שמשתכרים יותר מ-1000 שקלים בחודש כן?)

מבחינת PrePay, המשימה היא למכור כמה שיותר כרטיסים. להערכתי מדובר על עסק עם economies of scale מעולים. ההוצאות יהיו ברובם הוצאות קבועות – מטה, עובדים וכו'. ההוצאות המשתנות על מנת לשרת כל כרטיס הן זניחות להערכתי. כמו כן, ככל שהמוצר יהיה יותר מוכר ויותר בשימוש ככה הסיכוי שאנשים נוספים ישתמשו בו גדל. (למשל, אני לא חשבתי לקחת איתי כרטיס אשראי נטען לחו"ל בתור גיבוי עד שאמא הציעה לי. מעניין כמה מקוראי הבלוג יתחילו לטוס עם אשראי נטען בתור גיבוי.)

לגבי הרווחיות קצת קשה לי לתת מספרים. ברור שמדובר בעסק לא משתלם במספר נמוך מאוד של לקוחות, משתלם עם כמות בינונית של לקוחות ומדהים עם המון המון לקוחות. לפי תוכנית העבודה של החברה מהמצגת של וואליו ממרץ השנה PrePay מתכננת למכור כ-35 א' כרטיסים עד סוף השנה וצופה שתעבור לרווחיות ברבעון הרביעי של השנה.

הרכישה של אפליצ'ק

בפברואר 2020 וואליו רכשה 100% מאפליצ'ק. אפליצ'ק היא חברת פינטק המפתחת אלגוריתם לחיתום ולניקיון צ'קים. אפליצ'ק מציעה מספר שירותים לבעלי צ'קים.

  1. ציון עמידות פיננסית של בעל הצ'ק.
  2. ביטוח – כלומר בהינתן ציון החברה מוכנה לקחת על עצמה את הסיכון של צ'ק שלא יכובד. אנשים שונאים לקחת סיכון. והאפשרות לקנות ביטוח על צ'קים היא מוצר מעולה לדעתי. 
  3. ניכיון צ'קים – תשלום מיידי על חשבון צ'ק עם תאריך עתידי. כלומר אח"ב, וכבר ראינו איזה צמיחה אפשרית בתחום הזה. בהנחה שהחיתום איכותי

היקף תיק הלקוחות של אפליצ'ק לסוף 2020 הוא כ-50 מ' שקלים. להערכתי השירות של אפליצ'ק מעולה לכל מי שעובד עם צ'קים. למשל בעלי דירות שמקבלים שכר דירה לשנה וצריכים לשלם עם זה משכנתא. מה שיפה פה שאין הסתמכות על כישורי החיתום של אדם או צוות מסויים. ולכן השירות ניתן להרחבה ללא הסתמכות על היכולת של אדם. בהנחה שהחיתום באמת נעשה אוטומטתי לחלוטין – ככל שהתיק גדל החברה רק מרוויחה יתרון לגודל בכל מיני מקומות בזמן שאיכות החיתום לא נפגעת. ולכן מה שיחסום את נפח פעילות החברה יהיה רק הביקוש מהלקוחות והכסף ברשותה למכור.

בניגוד לחברות טכנולוגיה אחרות אפליצ'ק מאוד "מקומית". כלומר אני מתקשה לראות חברה מחו"ל מגיעה לישראל עם אלגוריתם ציון עמידות פיננסית לשוק הישראלי משום שמקורות המידע שעליהם האלגוריתם מסתמך צריכים להיות מאוד "ישראלים". מבחינתי מדובר בחפיר מעולה. כל המתחרים שלנו יהיו ישראלים. אני לא מכיר היום מתחרה ישראלי בתחום ולהערכתי חברה שהולכת "לתפוס" את השוק יכולה לשלוט בו להמון שנים קדימה. לכן מדובר בשוק בשלב ה-"סטארטאפ" שבו הדבר הכי חשוב הוא צמיחה. ולדעתי זאת בדיוק הסיבה שהיזמים מכרו לוואליו קפיטל. הם מבינים שהיכולת שלהם לגייס הון ולצמוח נמוכה מהיכולת של רני ועדיף להם לעבוד איתו מאשר בלעדיו.

מוצר נוסף מעניין מאוד שאפליצ'ק מציעה הוא אפליצ'ק הומס – שירות טרייד אין לנדלן. כלומר שירות למשפרי דיור המאפשר להם להשתמש בדירה קיימת בתור בסיס התשלום על דירה חדשה מקבלן.

לפי האתר של אפליצ'ק אפשר ללמוד שהחברה גם מספקת הלוואות גישור כנגד בטוחות, ייעוץ פיננסי לעסקים, מימון ציוד וכלי רכב ואפליקציית תשלום בשם אפליפיי. בנוסף היא רוצה להיכנס גם לתחום הפאקטורינג – הקדמת תשלום בעבור חשבוניות. בדומה מאוד לניכיון צ'קים.

מאגד סליקה

אפליצ'ק מציינת שהיא מתכננת להיכנס לתחום מאגדי הסליקה.  כדי להבין מה זה מאגד סליקה חשוב להבין איך נראה תהליך הסליקה.

כדי שבעל עסק יוכל לקבל תשלום בכרטיס אשראי הוא צריך לעבוד עם סולק כרטיסי אשראי. בכל פעם שבעל העסק מגהץ כרטיס אשראי, החיוב נרשם במרכזיית החיובים. לאחר שהחיוב (מאושר ע"י המנפיק) ונרשם, מנפיק הכרטיס מחוייב לשלם לסולק בעבור העסקה. הסולק בתורו מחוייב לשלם לבעל העסק.

בהכללה מסויימת אפשר לומר שעמלות משולמות כלפי מעלה בתרשים שלי (בית עסק -> למאגד סליקה -> לסולק – > מרכזייה ומנפיק -> למפיצים). והתשלומים בעבור הרכישה משולמים כלפי מטה. (מנפיק -> סולק -> מאגד סליקה -> בית עסק). מרגע שהעסקה אושרה, לבית העסק לא אכפת אם הלקוח יפשוט רגל. את הכסף חייב לו הסולק. באותו האופן, מי שחייב לסולק את התשלום הוא המנפיק ולא הלקוח. ומי שחייב למנפיק את התשלום הוא הלקוח.

בעל עסק שינסה לעבוד ישירות מול הסולקים ישלם עמלות גבוהות מאוד. מאגד סליקה הוא מעין "קבוצת רכישה" אל מול הסולקים הגדולים. כלומר מצד אחד לבעלי החנויות הוא מספק שירותי סליקה זולים ממה שיכלו להשיג בעצמם ומהצד השני הוא חוסך לחברה הסולקת את הכאב ראש שבלעבוד מול המון בעלי עסקים קטנים. על מנת שנוכל לקנות בכרטיס אשראי בחנות השכונתית, החנות בדרך כלל תעבוד עם מאגד סליקה כלשהו. 

מאגד סליקה טוב גם יציע שירותים נוספים לבעלי העסקים כמו דוחות שיעזרו לבעל העסק לעקוב טוב יותר על ההכנסות וההוצאות שלו ואינטגרציה עם מערכת הנהלת החשבונות שלו. יש פה סינרגיה מעניינת מאוד לטעמי בין קבוצות הפיתוח של אפליצ'ק (אפליטק) שכבר הוכיחה שהיא יודעת לפתוח טכנולוגיה, לבין שירות לבעלי עסקים שיודע שיודע לעקוב אחרי הכנסות והוצאות העסק לבין היכולת של החברה לתת הלוואות לבעלי עסקים.

וואליו כבר נמצאת בעמדת המפיץ של כרטיסי חיוב בתור PrePay. ולדעתי בעוד כמה שנים לאחר שתתבסס בתור מאגד סליקה, תלמד את העסק ותבין האם הוא משתלם – היא תכוון להיות סולק ומנפיק של כרטיסי אשראי. אבל מדובר בהערכה אסטרטגית-עסקית שלי בלבד וגם אם אני צודק זה יקרה רק בעוד כמה שנים טובות.

אם נרצה לשים מספרים על אפליצ'ק זה יהיה קשה מאוד. לפחות עד שנקבל את הדוחות. מה שבטוח שיש פה חברת שירותים פיננסים עם המון פוטנציאל וסינרגיה חזקה מאוד של חיתום-טכנולוגיה-הלוואות. החברה עוסקת בכל כך הרבה תחומים שקצת מרגיש שמרוב עצים לא רואים את היער. אבל מספיק שאחד או שניים מהתחומים יצליחו כדי להצדיק את השווי הנוכחי של החברה. בהינתן מספיק מימון אין באמת גבול לכמה שאפליצ'ק יכולה לגדול. אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס, לפחות בהתחלה ובכל זאת אני מאוד מאוד מאמין בחברה. 

שותפות למימון יבואנים

בפבואר 2021 חתמה החברה על מזכר הבנות מחייב להקמת שותפות בתחום מימון יבואנים. לפי המזכר, וואליו תספק מימון ליבואנים והשותפה שלה תספק שירותי שילוח ועמילות מכס עבור אותם הסחורות. כאשר הסחורה המיובאת תשמש כבטוחה להלוואות שוואליו תספק ללקוחות אלה. יבואן שקונה סחורה בחו"ל ומוכר אותה בישראל צריך אשראי מסוים כדי לשלם את המכס וכדי לשלם עבור המשלוח הבא של הסחורה. 

עמיל המכס, הוא איש מקצוע המייצג יבואנים מול רשויות המכס. לכן, הוא מי שמכיר את העסק של כל יבואן כמעט טוב כמוהו. בנוסף הוא מקבל ראיית "מאקרו" מההיכרות שלו עם יבואנים אחרים באותו התחום ובתחומים משיקים. במובן מסוים, עמיל מכס הוא מי שיודע הכי טוב מי מהיבואנים יוכל לעמוד בהתחייבויות ולמי עדיף שלא לתת מימון.

בשותפות עם עמיל המכס חלקה של וואליו הוא לספק את המימון וחלקו של עמיל המכס הוא לספק את המידע והיכולת החיתומית. 

נכסי פסגות

במאי 2021 אלטושלר שחם רכשה את חברת פסגות. כחלק מתנאי המיזוג התחייבה אלטשולר למכור חלק מהפעילות של חברת פסגות. מספר חברות התחרו בינהם על נכסי פסגות. וואליו רכשה 75% מפעילות קרנות הנאמנות של פסגות ופסגות ניירות ערך בתמורה ל-288 מ' שקלים  ו-100% מפסגות קומפאס בתמורה ל-21 מ' שקלים. 

פסגות קרנות נאמנות, היא חברה המנהלת קרנות נאמנות תחת המותג של פסגות. החברה מנהלת כ-51 מילארד שקלים. אין לנו ממש מספרים לגבי רווחיות אבל לשם השוואה ב-2020 מור ניהלה כ-18 מילארד שקלים בקרנות הנאמנות שלה והרוויחה מהמגזר כ-42 מיליון שקלים. לא בטוח שפסגות תרוויח פי 3 עם תיק גדול פי 3. למעשה מור ידועה בתור חריגה בתוצאות ההשקעות שלה ולכן כנראה יכולה גם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר. אבל מספיק שפסגות תרוויח 20 מ' שקלים עם תיק גדול פי 3 משל מור כדי להצדיק את הקניה.

פסגות ניירות ערך, היא חברה המנהלת תיקי השקעות ללקוחות פרטיים תאגידים וגופים מוסדיים ומבצעת פעילות של מסחר עצמאי. החברה מנהלת כ68 מילארד שקלים, מתוכם כ-50 מילארד בקופות מפעליות. לאחרונה נודע שהיא תפסיק לנהל 50 מילארד שקלים בקופות מפעליות. הקטע בקופות מפעליות הוא שדמי הניהול נמוכים מאוד, על סף ה-"לא כלכלי". לכן המהלך של צמצום התיק המנוהל ל-18 מילארד שקלים יכול להיות מעולה לוואליו במידה וואליו תצליח להביא להתייעלות והורדת עלויות בפסגות ניירות ערך. 

לשם השוואה במגזר ניהול תיקי ההשקעות במור מנהלים עבור לקוחותיה כ-7.5 מילארד שקלים והרוויחו כמיליון שקלים ב-2020.

פסגות קומפאס – המפעילה את קרן הגידור פארטו אופטימום- אשר השיאה 43% ב-2020. לא מצאתי את גודל ההון המנוהל על ידם ודמי הניהול אבל מראש מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות שעליו שילמה וואליו רק 21 מ' שקלים ולכן הוא כנראה פחות משמעותי להבנת התמונה הגדולה.

סיכום ביניים

יש לנו חברת פיננסים טכנולוגיה עם מספר רגליים – ניהול קרנות נאמנות קרן גידור וברוקראז', מכירת כרטיסי אשראי משולמים מראש, ניכיון צ'קים באמצעות חיתום אלגוריתמי, ומימון יבואנים. ועוד המון המון "אופציות" על פעילויות עתידיות וכיוונים תחת השם אפליצ'ק. כאשר לאף אחת מ-4 הפעילויות אין לנו ממש היסטוריה ומספרים עדיין.

ב-25.5.2021 התקיימה אסיפה של בעלי המניות וכתבי האופציה בה התקבלה ההחלטה לאפשר לבעלי אופציה 5 לממש את האופציה למשך 30 ימים במחיר של 79 אגורות (במקום 115), ההחלטה התקבלה באישור בית המשפט. ולכן רלוונטית עד ה-12.8. החלטה דומה בעבור המחזיקים באופציה 4 נדחתה בהצבעה, אבל זה לא מאוד משנה בעיניי כי בעלי אופציה 4 כנראה מתכננים להמיר אותה עד סוף השנה במחיר של 85 אגורות לאופציה. די ברור שהסיבה לחלק את התמריץ הזה להמרה מוקדמת של אופציות נועד לגייס הון לחברה מבלי לדלל את בעלי המניות מעבר לדילול שגם ככה היה מתרחש בסמוך לפקיעת האופציות.

קצת בלשות פיננסית

ניסיתי לחשוב איך יראה הדוח הבא של וואליו, החברה עדיין נחשבת תאגיד קטן ולכן מדווחת כל חצי שנה. קצת קשה לי לתת מספרים לגבי דוח רווח והפסד אבל לדעתי אפשר לבנות בצורה לא רעה את המאזן לפי הדיווחים לבורסה.

נכסים של כ-33 מ' שקלים ב-31.12.2020, התחייבויות של כ-5.5 מ' שקלים כלומר הון של כ-27.5 מ' שקלים לפי הדוח השנתי ל-2020.

עבור prepay שילמה החברה 3 מ' שקלים ויש לה עוד 6.5 מ' להשלים עד סוף השנה (מקור).

פעילות מימון היבואנים היא פעילות חדשה ולא נרכשה. היא גם תצטרך מימון מסוים. נניח 10 מ' שקלים.

במרץ שילמה וואליו כ-10 מ' שקלים ואופציות עבור אפליצ'ק (מקור).

במאי וואליו גייסה חוב של 100 מ' שקלים בריבית של 5.2% שנתי. (מקור)

סה"כ מסגרת אשראי בנקאית וחוץ בנקאית של 70 מ' שקלים נכון למאי 2020 (מקור)

מסגרת אשראי של 65 מ' שקלים מבעל השליטה, רני צים (מקור)

ב-21.7.2021 רני מימש כ-16 מ' אופציות סדרה 5 ב-79 אגורות ועוד 3.8 מ' אופציות סדרה 4 ב-85 אגורות לכל אופציה. סה"כ הכניס לקופה כ-16 מ' שקלים.

ב-21.7.2021 יניב בנדר – יועץ לחברה, שותף עסקי של רני, ובעל עניין בה מימש את כל האופציות שברשותו והזרים כ3.7 מ' שקלים

עבור נכסי פסגות החברה תשלם 309 מ' שקלים.

סה"כ יש לחברה הוצאות "מיוחדות" של כ-338 מ' שקלים במחצית הראשונה של השנה ועוד כ-2.5 מ' בהוצאות "רגילות" של וואליו. אז נעגל ל-350. אל מול זה יש גיוס חוב של 230 מ' ו-27 מ' שקלים בהון עצמי + ההון העצמי של אפליצ'ק ביום הרכישה, אני אניח שמדובר בכ-10 מיליון שקלים. כלומר לפני מימוש האופציות במהלך 2021 לחברה חסר תזרימית כ-83 מ' שקלים.

סה"כ הונפקו כ-33.4 מ' אופציות מסדרה 4 ומספר זהה של אופציות מסדרה 5. מתוכם רני מחזיק כרגע כ-14.4 מ' אופציות מסדרה 4. והמיר את כל האופציות סדרה 5 שהיו ברשותו. לדעתי רני ימיר את כל האופציות מסדרה 4 שנשארו ברשותו עד סוף השני וחצי מבעלי האופציות האחרים ימירו גם הם את האופציות שלהם עד סוף השנה. ההמרה של רני תזרים עוד 12.2 מ' שקלים. והמרה של חצי מהאופציות שלא ברשותו תזרים עוד כ-10 מ' שקלים.

יוצא לי שמכל האופציות שהומרו ויומרו במהלך השנה החברה תגייס 41.9 מ' שקלים ולכן חסר לה תזרימית עוד כ-41.1 מ' שקלים. מאמין שהחברה תוכל לגייס את זה בהון או חוב במהלך השנה.

אז מה אני רואה בחברה בעצם?

קודם כל ואם זה לא היה ברור, אז רני צים.

למי שלא מכיר, רני צים מחזיק בכ-54% ממניות החברה רני צים מרכזי קניות הנסחרת לפי שווי של 731 מ' שקלים. בנוסף הוא מחזיק ברשת אופיס דיפו בישראל המונה כ-40 סניפים ואינה נסחרת בבורסה. וב-16.73% מחברת ברנמילר הנסחרת לפי שווי של כ-270 מ' שקלים. הסיבה שאני מספר כמה שהאדון מוצלח ורב הישגים היא שאני מאמין שרני עבר את השלב של להשיג כסף כדי "לחיות טוב". ברמת העושר שלו אנשים ממשיכים לעבוד כמעט בתור משחק. ואם זה משחק והמטרה היא לבנות כמה שיותר ערך, אז אני לא מאמין שרני שם לעצמו יעדים של לבנות חברה בשווי של פחות מפי 10 מהחברה הנוכחית הנושאת את שמו. מתי זה יקרה? לדעתי יקח לו 5-10 שנים. אבל אני בטוח שלשם הוא מכוון. אני אישית לא הייתי נכנס למיזם חדש שלא יכול לתת לי "קפיצת מדרגה" בהון האישי שלי. ובסכומים האלה, קפיצת מדרגה זה עליה בסדר גודל. אנשים לא מורידים פוקוס ממשהו "טוב" אלה כדי להיות יותר בפוקוס על משהו "מדהים". רני מכר מניות של חברת רני צים כדי להפנות חלק מהונו לוואליו קפיטל. זה אומר שהוא מאמין בחברה ולדעתי זה גם אומר שהוא יעשה כל מה שביכולתו כדי להבטיח את הצלחת החברה. גם אם זה אומר למכור חלק מהנכסים האחרים שלו.

בנוסף, רני יזם ואיש עסקים מאוד מנוסה והיו לו לא מעט הצלחות עסקיות בעבר. אני מאמין שהוא טוב במה שהוא עושה ויש לו את הקשרים והמשאבים הנכונים. כשרני יצטרך הלוואה מהבנק יהיה לו הרבה יותר קל לקבל אותה מיזם בן 22 שעוד לא עשה כלום בחיים. כשרני ירצה לגייס מנכ"ל או לסגור עסקה לאחת החברות שלו הוא יוכל לקחת אנשים שאני ואתם לא נוכל לגייס למיזם שלנו. וזה בסדר. ככה החיים עובדים. ניסיון וקשרים מאוד תורמים להצלחה. ואני לא היחיד שחושב שיזמים סדרתיים מצליחים מעלים את סיכויי ההצלחה של המיזם משמעותית ולכן מצדיקים הערכות שווי גבוהות יותר

אם נסתכל על קצב ההודעות של החברה במאיה נבין כמה שהמצב פה מטורף. תוך שנה עברנו מ"כמעט שלד" לחברה שמחזיקה 4 עסקים שונים. מעטות החברות שהתקדמו עסקית כל כך הרבה בשנה האחרונה. לדעתי החברה לא הולכת לנוח בקרוב. ואני מצפה להמון הפתעות חיוביות בהמשך.

כמו שכבר בטח שמתם לב אני מאוד מאמין בסקטור הפיננסי וזה שרני נכנס אליו מאוד חיובי בעיניי. מדובר בסקטור עם פוטנציאל תשואה מאוד גבוה על ההון המושקע. ולכן סקטור שבו חברות יכולות לצמוח בקצב מהיר מאוד. אם משלבים את זה עם הקניה של נכסי פסגות ממוכר ש-"חייב למכור" יש פה אפשרות לבוננזה מאוד רצינית.

יש פה גם פוטנציאל לסינרגיות עצומות בין המגזרים השונים של וואליו. לתפיסתי מה שוואליו מנסה לעשות זה "לשבת" על כמה שיותר צינורות מידע לגבי עסקים ואנשים ולהתחיל למכור הלוואות על סמך מידע עודף. אם אני צודק בהערכה שלי, יש פה מודל עסקי חזק מאוד. היכולת לדעת מי מהלקוחות ידע לקחת את ההלוואה שיקבל, להגדיל את העסק ולשלם את החוב תיתן לוואליו יתרון חיתומי עצום. בנוסף, ההיכרות והיכולת של אפליצ'ק לפתוח תוכנה יכולה לספק קפיצת מדרגה עצומה לקבוצה. 

כמובן שישנם סינרגיות נוספות עם עסקיו האחרים של רני. אם רני יציע לקבלנים לשלם לפועלים באתרי הבניה שלו בכרטיס של prepay למשל זה לבד יכול להקפיץ את PrePay. באותה המידה אם יציע תנאים מועדפים לבעלי החנויות במרכזי הקניות שלו שיבחרו להשתמש בוואליו בתור מאגד סליקה או לקחת מוואליו אשראי הוא יוכל לתפוס נתח שוק משמעותי מאוד.

מקווה שהצלחתי להראות למה אני מאמין שוואליו הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. 

עריכה:

רפאל בירנבאום ביצע את הבלשות הפיננסיות טוב ממני ושלח לי את האקסל הבא

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 14 תגובות

עדכון IBI לרבעון השני

באפריל האחרון פרסמתי תזת השקעה ב-IBI (גילוי נאות – יש עניין). 

מאז הרבה מים זרמו בירקון. והחברה אפילו פרסמה דוח רבעוני.

בזמן פרסום הדו"ח הייתי במקסיקו ולכן בין גוואקמולי ומוחיטו הספקתי רק לרפרף עליו בקצרה.

היום סוף סוף התפנתי טיפה והחלטתי לכתוב עליו.

התחזית הקודמת

הנה קישור למודל שפרסמתי בזמנו:

עדכנתי את המספרים מהדוח ביחס למודל שלי- העמודות המודגשות הן העמודות בהם אמרתי משהו "חכם" ולא סתם לקחתי ממוצע של ארבע 4 רבעונים הקודמים

נתחיל בשורה התחתונה, פספסתי ב-10 אחוז מלמטה. ציפיתי לרווח של 69 מ' שקלים ברבעון הראשון וקיבלנו רווח של 76 מ' שקלים. פתגם סיני עתיק אומר "כשמפספסים ב-10% בתחום הזה, זה נחשב שדייקת". 

אם ננסה להבין איפה בכל זאת פספסתי (או – "לאן ברחו הסוסים" כמו שאבא אוהב לומר), אז ההכנסות משירותי בורסה גדלו ביחס לרבעון ממוצע אבל לא כמו שציפיתי. (ממוצע רבעוני ב-2020 הוא 38.8 מ' שקלים). ב"הכנסות מדמי ניהול קרנות נאמנות", "הכנסות מדמי ניהול תיקים ושותפויות" ו"הכנסות משירותי ניהול ותפעול הוניים" פספסתי טיפה מלמטה. וב"השקעות לטווח ארוך" פספסתי המון מלמטה.

מה שמעניין זה שהפרזתי בהשפעת הטירוף של גיימסטופ על הכנסות החברה. כנראה שהאווירה בסביבת הפיזית והרשתית שבהם אני מסתובב לא מייצגת מספיק את רחשי הציבור. מצד שני, לא הערכתי מספיק את הצמיחה של החברה בשאר מגזרי הפעילות היותר קבועים ויציבים. כלומר הצמיחה בהכנסות של במגזרים האחרים היא צמיחה שדעתי תישאר איתנו גם ברבעונים הבאים. בניגוד להכנסות משירותי בורסה – שם אני מצפה לראות קיטון מסוים ברבעונים הבאים. לתפיסתי הדוח משמעותית יותר חיובי ממה שציפיתי לראות.

אז מה הלאה?

החברה עדיין מאוד רווחית. ועדיין מאוד זולה לטעמי. המודל שלי מראה כ-80%-90% אפסייד תלוי לפי איזה שיטת תמחור בוחרים ללכת. -(עריכה: כ-40% ותודה למתן שזיהה טעות חשבונית במודל שלי) החברה תמשיך להרוויח יפה ותמשיך לחלק דיבידנד מכובד. התחזית שלי לעתיד היא פשוט ממוצע של 4 הרבעונים האחרונים. בחברות מאוד יציבות וצפויות כמו IBI אני מרגיש שזאת דרך לא רעה "לצפות" את העתיד. החוכמה היא לא לדעת לחזות את העתיד לגבי כל החברות. החוכמה היא לדעת להשקיע רק בחברות שבהם "קל" לחזות את העתיד. אני מעריך 37 מ' שקלים רווח המיוחס לבעלי המניות של החברה ברבעון השני של 2021. ולכן דיבידנד של כ-148 אגורות למניה. עדכנתי את המודל שלי בהתאם.

למה אסור להשקיע על סמך שיקול דעת של אחרים

מאז שפרסמתי את המאמר הקודם על IBI, מחיר המניה עלה בכ-25 אחוז ואז ירד משמעותית. האמת שלדעתי המחיר היום הוא מאוד מאוד זול ואני לא מוכר וגם לא מכרתי בשיא ב-8000 אגורות למניה. מי שמסתכל על הבוק בזמן האחרון רואה מוכר גדול – אולי מוסדי שמנסה להיפטר מהמון מניות. אני לא חושב שמוכרים גדולים הם בהכרח מוכרים עם יותר ידע או יכולות ממוכרים קטנים. בסוף מי שמקבל את החלטות הקניה והמכירה בגופים מוסדיים הם בסה"כ בני אנוש כמוני כמוך שבחרו (כנראה) ללמוד תואר רלוונטי והלכו לעבוד באחד הגופים המוסדיים. ולראיה – רוב הגופים המוסדיים נוטים לא לנצח את השוק.

כבני אדם, יש לנו נטיה להאמין ב"הוכחה חברתית" כלומר אם כולם סביבנו חושבים ש-X אז כנראה ש-X זה נכון. המון פעמים אנחנו "מתעצלים" לחשוב להבין ולקבל החלטות בעצמנו ומחליפים את המחקר הקשה בקיצור דרך של ללכת אחרי העדר. בסביבה האבולוציונית שבה בני האדם התפתחו זה כנראה היה רעיון טוב – אם כולם רצים לכיוון מסויים ורק אנחנו נעצור להבין למה, יש סיכוי לא רע שעד שנבין כבר נהיה ארוחת הצהריים של איזה אריה. בשוק ההון זה בא לידי ביטוי בקניה של מניות עולות ומכירה של מניות יורדות. וזה גם דרך מעולה להפסיד כסף 😉

בכנס המשקיעים בשוק ההון אייל ויצנר הגדיר מחקר בתור – "עבודה מאומצת על מנת לבנות ביטחון בהשקעה". אני חושב שהעבודה המאומצת שימושית בעיקר בסיטואציות כאלה. משקיע שעבד על מנת להבין את החברה ויודע מה יש לו ביד לא לוקח ירידת מחירים בתור סימן שהוא טעה והגיע הזמן למכור. אלה בתור סימן לחזור לבדוק את ההנחות שלו. אני אישית בדקתי את ההנחות שלי ומרגיש בנוח עם IBI.

עדכונים

ב1.6.2021 קיבלנו דיבידנד רבעוני של 284 אגורות למניה – כ-3.6% ממחיר המניה. החברה החליטה לחלק בדיוק חצי מהרווח הרבעוני שלה. כמו שעשתה ברבעונים קודמים בהתאם למגבלות ההלוואה שלקחה (באור 18 בדוח השנתי ל-2020)

החברה רכשה כ-12.5% נוספים מ-אי.בי.אי קפיטל בעבור 16.8 מ' שקלים (תחזיק ב-70% כעת)

החברה מימשה אופציית call לרכישה של חלקה של מגדל ב-"אי בי אי שירותי בורסה" בעבור כ-31 מ' שקלים

שתי ההודעות הקודמות אומרות שנראה קצת יותר "רווחים המיוחסים לבעלי חברת המניות בחברת האם" וקצת פחות "רווח המיוחס לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה" כלומר החלק האפקטיבי של הרווח ששייך לנו בתור בעלי המניות ב-IBI יגדל. שני הדברים פורסמו לקראת סוף הרבעון השני ולכן אני מצפה לראות את ההשפעה החל מדוח הרבעון השלישי

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 15 תגובות

מה אפשר ללמוד ממשקיע הצמיחה הכי טוב בעולם?

השקעה בצמיחה

בפוסט הקודם בבלוג (ממליץ בחום למי שעוד לא קרא) דיברנו על הצמיחה המדהימה של אמזון, מה Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria זיהו בה ב-2005 גם איך התובנות האלה הופכות לתשואה של 9,500% על ההשקעה ב 16 שנים או 226,600% ב-24 שנים. בעקבות זה החלטתי לקרוא בעצמי את כל המכתבים השנתיים שג׳ף בזוס שלח למשקיעים באמזון לאורך השנים. אני חייב להגיד שזה הספר הכי טוב שקראתי על יזמות ועסקים. הנה מה מה שלמדתי מהחוויה.

מיקוד לטווח ארוך

בזוס אומר ש-״הלקוח הכי מסור שלנו יעזוב אותנו בשניה שמישהו אחר יציע שירות טוב יותר״ וכך מסביר את חשיבות האובססיה שלו לטובת הלקוח. האובססיה הזאת באה לידי ביטוי כמעט בכל דבר שאמזון עושה. ממשלוח חינם ללקוחות שרק הולך ומשתפר ככל שהשנים עוברות ואמזון גדלה, למחירים זולים וסקרי שוק שאמזון ביצעה על מנת לוודא שהיא יותר זולה מחנויות פיזות, ואפילו עד לקוח שקיבל מייל שאמזון רוצה להחזיר לו חלק מהכסף ששילם על סטריימינג של סרט בגלל בעיות שהיא זיהתה באיכות הצפיה שלו. 

אנחנו זוכרים מהפוסט הקודם את המודל Economies of scale – shared. כלומר בזוס זיהה שתחום הקניות אונליין הוא תחום של winner takes all  ולכן הוא משתמש ביתרונות שהוא מקבל מהגודל של אמזון על מנת להוריד מחירים לצרכן ויוצר מצב שמתחרים קטנים וחדשים יתקשו להתחרות בו. 

בזוס מדבר על חשיבות תהליך גיוס העובדים ובעיקר העובדים הראשונים. העובדים הראשונים שנגייס לחברה בעצם יוצרים את התרבות הארגונית בחברה. ואחר כך קשה עד בלתי אפשרי לשנות אותה. אנשים שמתאימים לתרבות הקיימת יטו להסתדר ולהישאר בחברה לטווח ארוך ומי שפחות מתאים כנראה שלא ״ישרוד״ בחברה לאורך זמן. כדי להגיע לתרבות הנכונה ולאנשים הנכונים בזוס שם רף מאוד גבוהה לגיוסים. העובדים הוותיקים צריכים לראות את החדשים ולחשוב ״ואו איזה תותחים! מזל שהצטרפתי מוקדם, בחיים לא היו מקבלים אותי היום״. זה יגרום לכולם לעבוד קשה יותר.

עוד דבר שמאוד מאוד אהבתי לראות שבזוס עושה היה לנהל את הציפיות של המשקיעים שלו. במכתב הראשון למשקיעים משנת 1997 הוא פירסם סוג של מניפסט. הוא תיאר את עצמו, את החזון שלו ואת החברה שהוא הולך לבנות. ״יש המון דרכים לבנות חברה טובה אבל זאת הדרך שאני בחרתי״. לאחר מכן הוא צירף את המכתב מ-1997 לכל המכתבים העתידיים ששלח. בצורה הזאת הוא יצר סיטואציה שמי שמשקיע בחברה שלו לטווח ארוך זה בעיקר מי שמסכים איתו וחושב כמוהו. לדעתי באפט משיג מטרות מאוד דומות בכל השיחות הפומביות שלו והמכתבים שלו למשקיעים. אני מאמין שבזוס למד את זה מבאפט. 

אנחנו עדיין ביום הראשון של אמזון

יש כל מיני דרכים להציג ולחלק את מחזור החיים של עסק, אבל בכולם השלב האחרון הוא שלב של עסק בוגר שממנו בעל העסק רוצה לחלוב כמה כסף (תוך כדי שהוא מחזיק אותו חי לכמה שיותר זמן). בזוס לא מוכן לתת לעסק שלו ״להתבגר״ לשלב הזה.

במכתב הראשון משנת 1997 בזוס אמר שאנחנו עדיין ביום הראשון של אמזון (ושל האינטרנט) ולכן אנחנו סטארטאפ ועכשיו הזמן להשקיע בצמיחה. מה שמעניין שגם במכתב האחרון מ-2020 בזוס עדיין טוען שאנחנו ביום הראשון של האינטרנט. במובן מסוים ברור שהוא צודק. כלומר מה זה כ-30 שנות אינטרנט בפרספקטיבה של 100 או 500 שנה? לדעתי עצם המיקוד של בזוס בטווח הארוך מאוד מאוד מאפשרת לו לקבוע שביחס לזה אנחנו עוד בראשית ימי האינטרנט.  בגלל שאנחנו בראשית ימי האינטרנט אנחנו צריכים להשקיע בצמיחה ולא ב-״חליבה״. 

בנוסף אם זה רק היום הראשון של האינטרנט, בכל רגע יכול לבוא מתחרה קטן וחדש ולגנוב לנו את השוק. לכן חייב להיות ערניים ופרנואידים – להמשיך לשפר את הערך ללקוח ולהמשיך לשפר את החפיר שלנו. מין מנטליות ״הסורים על הגדר״. אמרנו כבר שזה שוק של ״winner takes all” לכן חשוב לבזוס לגדול כמה שיותר מהר.

במכתב משנת 2000 בזוס מדבר על זה שכל מה שאמזון השיגה עד אותו היום נשען על טכנולוגיה שרק הולכת להשתפר מעכשיו והלאה. מהירות האינטרנט הולכת להשתפר המחשבים הולכים להשתפר ולהיות קטנים וניידים יותר וכו׳, לכן יש לעסק המון לאן לגדול רק על סמך שיפורים טכנולוגיים שבדרך. לאורך השנים בזוס ממשיך לדבר על איך שיפורים טכנולוגיים ישפרו את הביצועים העסקיים של אמזון.

לדעתי עצם האמונה והמסר הזה מהצ׳יף הגדול שעוד ביום הראשון של חיי העסק מחלחלת כלפי מטה ודוחפת את כל המנהלים והעובדים לקבל החלטות מוטות צמיחה (במקום החלטות מוטות ״חליבה״).

קאיזן – שיפור מתמיד

בזוס מזכיר את שיטת הקאיזן – שיטה יפנית שבה שואפים להיות טיפה יותר טובים ולהשתפר טיפ-טיפה במה שאנחנו עושים בכל יום. 

בזוס מאמין גדול בלהתחיל דברים בקטן ואז לשפר ולגדול כמה שיותר מהר. כשהוא התחיל את אמזון הוא התחיל מחנות ספרים אונליין לארה״ב בלבד. מראש הוא תיכנן לגדול לחנות שמוכרת הכל בכל העולם. אבל הוא הבין שיהיה לו הרבה הרבה יותר קל לבנות עסק סביב נישה קטנה ולצמוח משם מאשר לבנות עסק עצום על ההתחלה. כמובן שלאורך השנים אמזון גדלה במגוון המוצרים שהיא מציעה ובמדינות והשפות שהיא משרתת.

בזוס מפריד בין החלטות הפיכות והחלטות לא הפיכות. החלטות הפיכות צריך לקבל כמה שיותר מהר, ולהיות מספיק כנים והוגנים עם עצמנו כדי לדעת לשנות אותם במידת הצורך בעוד שעל החלטות לא הפיכות עלינו להגדיש כמה זמן שצריך.

המון המון הימורים קטנים עם סיכוי לצמוח

אמנם אמזון שאנחנו מכירים היום הוא אתר קניות אונליין. אבל בזוס בנה המון המון עסקים קטנים עם פוטנציאל צמיחה עצום בתור החברה. 

  • מכירות פומביות – בוטל.
  • אמזון שופס.
  • אמזון פריים – מנוי למשלוחים חינם מאמזון.
  • אפשרות למוכרים צד ג׳ באתר.
  • שירותי לוגיסטיקה ומחסן למוכרים(FBA) – מי שקונה ממוכר שכזה זכאי להטבות אמזון פריים.
  • שירותי ענן (AWS).
  • אמזון פרש – הזמנה אונליין של מוצרי סופרמרקט טריים.
  • אלקסה – מכשיר ועוזרת קולית שיודעת להזמין עבורנו דברים מאמזון.
  • מספר מוצרי מדיה – קינדל, אודיבל, משחקים, סרטים, wispersync.
  • בית הוצאה לאור של קינדל – שבו הספרים נמכרים הרבה יותר בזול והסופר/ת מקבל/ת יותר כסף מכל מכירה.
  • אמזון גו – סופרמרקט פיזי שבו בעזרת מצלמות ואלגוריתמים חכמים אין צורך לעבור בקופה – או להעסיק קופאים. 

מיקוד בצמיחה

יש כמה מאפיינים שאני מזהה ברוב העסקים של אמזון שתורמים המון לצמיחה שלה:

המאפיין הראשון, שגם בזוס דואג להדגיש במכתבים שלו הוא סינרגיה עצומה בין העסקים השונים. למשל, לקוח שרוצה לקרוא ספר מסוים וצריך אותו בהקדם האפשרי יבחר בין לשלם על גרסאת הקינדל של הספר (מרווח גבוהה יותר) או לשלם על אמזון פריים. לקוח אמזון פריים, ירגיש צורך ״לנצל״ את שווי המנוי שלו ולכן ״יעדיף״ לקנות בחנות של אמזון ולא בחנות אחרת (מודל קוסטקו). בנוסף ככל שמספר המוכרים ב-FBA גדול יותר ככה יותר משתלם ללקוחות לעשות מנוי ל-amazon prime, וככל שיש יותר מנוי amazon prime ככה יותר משתלם למוכרים להשתמש בשירותי ה-FBA. ומוכרים מציינים שברגע שהתחילו לעבוד עם FBA המכירות שלהם קפצו כנראה כי לקוחות הפריים מעריכים מאוד את המשלוח המהיר בחינם שאמזון מציעה להם. 

מאפיין נוסף הוא יתרון עצום לגודל, ב-AWS למשל מוכרים משאבי מחשוב לחברות. אמזון מחזיקה חוות שרתים ענקיות ולכן היא יכולה לעשות המון דברים שחברות ״מסורתיות״ לא יכולות לעשות כמו למשל לקנות חברת מעבדים כדי לקבל מעבדים חזקים וזולים יותר ממה ששאר השוק יכול לקנות או לפתח טכנולוגיית מסדי נתונים (databases) מהירה יותר ממה שהשוק יודע להציע. עוד יתרון לגודל הוא כמובן בכל מוצר מדיה שאמזון מוכרת רוב העלויות במכירה של ספר בקינדל או אודיובל הן עלויות קבועות ולכן העסק מאוד לא רווחי במספר קטן של לקוחות ומאוד מאוד רווחי במספר גדול של לקוחות.

עוד מאפיין שאהבתי, הוא שבזוס נכנס לתחומים לפני שהם הגיוניים כלכלית מתוך הנחה שככל שהטכנולוגיה תשתפר והיתרון לגודל יתפוס העסק יהיה מאוד מאוד משתלם. ועד שזה יקרה הוא כבר ישלוט בשוק ויהיה מאוד קשה להתחרות בו (first mover advantage). הדוגמא הכי טובה לזה היא אמזון גו – במבט ראשון מה לאמזון ולחנויות סופרמרקט? אלה שבזוס כבר השקיע המון בחברת רובוטיקה לנהל את המרכזים הלוגיסטיים של אמזון עצמה, ואם מוסיפים לזה את הידע של אמזון בניהול מלאים ואת הטכנולוגיה לזיהוי מוצרים והפעלת חנויות ללא קופאים. יכול להיות שבזוס בונה רשת סופרמרקטים ללא (או כמעט ללא) עובדים אנושיים. נכון – הטכנולוגיה עוד לא שמה. אבל זה הימור שיכול להיות שווה בעוד 30 שנה המון המון כסף.

המאפיין האחרון, החזר גבוה על ההון (ROE). קל לראות שרוב העסקים של אמזון הם עסקים עם ROE גבוה מטבעם (מדיה, מחשוב, prime, לוגיסטיקה – בהינתן טכנולוגיה אוטומציה ורובוטיקה). אחד הדברים המעניינים שבזוס אומר על יעילות בהון זה שהוא מודד את הסייקל התפעולי כלומר מספר ימי המלאי ועוד ימי הלקוחות פחות ימי הספקים. או במילים אחרות כמה זמן בממוצע לוקח לכל ״שקל״ של מלאי עד שהוא נמכר, הכסף נאסף ואנחנו קונים בכסף מלאי נוסף. בשנת 2005 בזוס מספר שבעזרת מלאי של 480 מ׳ דולר אמזון עשתה מכירות של 7 מילארד דולר! כדי לשפר את המספר הזה אמזון משתמשת באלגוריתמים לניהול מלאי – למשל ספרי לימוד בדרך כלל נקנים בתקופה מסויימת לפני הסמסטר לכן חבל להחזיק מלאי שלהם במהלך הסמסטר. במובן מסוים ״קל״ לחזות את המכירות העתידיות אם יש לך מספיק מידע על מכירות העבר. 

הטעית הנרטיב

כבני אדם יש לנו נטיה לקבל כל הסבר של המציאות בתנאי שהוא לא סותר את העובדות (דניאל כהנמן ועמוס טברסקי). הסיבה שאני מזכיר את זה פה היא שאני קיבלתי הסבר מסוים להצלחה של אמזון שניתן ע״י Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria. ואחר כך קיבלתי את ההסברים שנתן ג׳ף בזוס. אני בטוח שגם המון מזל היה מעורב בהצלחה של אמזון וגם שאני מפספס חלק מהסיבות ואפילו שג׳ף בזוס בעצמו מפספס חלק מהסיבות. אבל בעצם זה שאנחנו מודעים להטעיית הנרטיב אנחנו עשויים להיות קצת פחות פתיים לגביה. 

להתקבע ולחפש חברה שהיא בדיוק אמזון כנראה שלא ישרת את המטרות שלנו. אבל אפשר לחפש חברות בעלות מאפיינים דומים ומנכ״לים שחושבים ומדברים על צמיחה כמו בזוס.

מה כדאי שתיקחו מהפוסט

  1. המוח האנושי ממש מתקשה לתפוס צמיחה. אם נשקיע בחברות שיצמחו המון (במחיר סביר) יש לנו פוטנציאל לתשואות עצומות. חברת ג׳קפוט אחת כזאת בתיק שלנו שנצליח להחזיק 10-20 שנה, תספיק לנו לבדה כדי לנצח את השוק בצורה משמעותית.
  2. המון דפוסים ורעיונות של ג׳ף בזוס ואמזון לגבי מה שחשוב לצמיחה של חברה.
  3. מטרת הפוסט היא לא שתרוצו לקנות את המניה של אמזון. הניתוח פה הוא היסטורי ולא מתייחס למצב הנוכחי של החברה.

הפוסט אינו מהווה יעוץ השקעה. ואני לא יועץ השקעות. אני עשוי להחזיק במניות המוזכרות בפוסט

יש 11 תגובות

איך למצוא את האמזון הבאה?

אמזון הנוכחית

אם אתם קוראים את הבלוג הזה כנראה שאתם רוצים להיות משקיעים טובים יותר. אחד האתגרים הגדולים בללמוד את תחום ההשקעות האקטיביות הוא מימד הזמן. אנחנו מבלים המון המון זמן בלנתח חברות ותעשיות ואז קונים את המניות ו… מחכים. לוקח שנים לקבל פידבק "אמיתי" מהשטח על תוצאות ההשקעה שלנו. קצת כמו לראות סרט בקצב של פריים לדקה.

כדי להתמודד עם הבעיה וכדי להעביר את הזמן בזמן שתיק ההשקעות שלי גדל. בחרתי לקרוא מכתבים של משקיעים מוצלחים מהעבר. כל מכתב שנכתב פעם בחצי שנה-שנה נותן לנו תמונה של צורת המחשבה של המשקיע ואיך שהמציאות נראתה בעיניו באותו הזמן. אם קוראים אותם מאוחר יותר אפשר "להריץ" את הסרט.

השבוע הגעתי לקרוא את המכתבים למשקיעים של שותפות ההשקעה Nomad שנוהלה ע"י Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria. מה שמעניין ב-Nomad זה שהם גילו את אמזון עוד בשנת 2005 ונשארו עם המניה עד לפירוק השותפות בדצמבר 2013. כדי לתת פרספקטיבה, מניית אמזון עלתה בכ-900% בין השנים 2005 עד 2013 ובכ-750% נוספים מ-2013 ועד היום. כלומר משקיע שקנה את המניה ב-2005 ולא נגע בה עד היום עשה כ-85X על הכסף שלו, מספיק בשביל להיות משקיע מנצח שוק כמעט ללא תלות בשאר תיק ההשקעות שלו.

המכתבים עמוסי תובנות ומחשבות מ-11 שנים של עבודה יומיומית בניתוח חברות והשקעה אקטיבית. היום אתמקד ב-2 התובנות האהובות עלי ממכתבי השותפות.

Scale Economies Shared

אז מה היתרון התחרותי המדהים שניק זיהה באמזון? מודל של scale economies shared. נסביר: דמיינו פיצריה קטנה שמעסיקה קופאית וטבח. אם נניח שהטבח משקיע כ-10 דקות עבודה בכל פיצה בזמן שהקופאית מבלה כ-2 דקות לכל הזמנה נבין די מהר שרוב הזמן הקופאית תשחק בטלפון שלה.

עכשיו דמיינו פיצריה גדולה יותר שבמקום טבח אחד וקופאית אחת. הפיצריה הגדולה תכיל קופאית אחת ו-5 טבחים. הפיצריה הזאת הרבה יותר יעילה במובן שעלות ההעסקה של הקופאית מתחלקת ל"כושר ייצור" של יותר פיצות בשעה. כלומר בהנחה שיש מספיק ביקוש לפיצות שלנו, הגדלת התפוקה מאפשרת לנו לחסוך בעלויות. לתופעה הזאת קוראים economies of scale או יתרון לגודל בעברית.

בהנחה ששתי הפיצריות מוכרות את הפיצה באותו המחיר והפיצריה הגדולה באמת תצליח למכור פי 5 יותר פיצות, ההכנסה של הפיצריה הגדולה תהיה גדולה פי 5 מהפיצריה הקטנה. אבל שולי הרווח שלה יהיו גבוהים הרבה יותר!

מה שג'ף בזוס אמר למשקיעים שלו וניק סליפ זיהה בתור יתרון תחרותי עצום זה שהוא שואף להוריד את שולי הרווח שלו! כלומר את היתרון שאמזון תרוויח מהגידול שלה היא הולכת לחלק עם הלקוחות שלה בצורה של הורדת מחירים! ע"י הורדת המחירים אמזון יוצרת מצב שמי שרוצה להתחרות בה יאלץ להיות גדול יותר ממנה או לספק את השירות שלו בהפסד. למעשה ככל שאמזון תגדל ותרוויח עוד ועוד יתרון לגודל ככה המחירים שלה ירדו וככה החפיר שלה יגדל ויעמיק.

רוב המשקיעים שמסתכלים לאופק השקעה קצר לא אהבו את זה שאמזון פשוט מוותרת על הרווחים שלהם. אבל כשמסתכלים על זה בפרספקטיבה של 15-20 שנה נראה שזה עובד לא רע.

צמיחה וסבלנות

אז הבטחתי בכותרת שנהיה משקיעים טובים יותר. אני חושב שהמוח האנושי לא בנוי להעריך צמיחה אקספוננציאלית. כשאנחנו חושבים על אמזון בתור החברה שמחיר המניה שלה עלה פי 79 מ-2005 ועד 2021 או פי 2200 מ 1997 ועד 2021. מאוד קשה לנו לחבר את זה לקצב צמיחה שנתי ממוצע של 32% מ-2005 ועד היום ו-36% מ-1997 ועד היום. למשקיע הממוצע יש נטיה להחליף את המניות שלו כל כמה חודשים ואולי שנים. ואני מאמין שהאתגר האמיתי למי שגילה את אמזון בזמן לא היה "לגלות" אותה כמו שהיה להמשיך להחזיק בחברה במשך 15-20 שנים!

מה אנחנו לוקחים מפה?

קודם כל אני לוקח מהמכתבים האלה נטיה לחוסר פעולה: יש לנו כבני אדם נטיה להחליף חברות לעיתים קרובות. אני אישית מרגיש FOMO-מניות כמעט כל שבוע. למרות זאת החלטתי שעל מנת שאחליף חברה אחת באחרת, החברה החדשה צריכה להיות "טובה" בסדר גודל יותר מהחברה הקיימת בתיק שלי. כלומר גם ככה מדובר בהערכה ואף אחד לא באמת יודע מה יהיה בעתיד. אבל אם אני מעריך שחברה שאני שוקל היא רק "קצת" יותר טובה מהחברה שאני שוקל למכור, סיכוי טוב שהמוח שלי מתעתע בי וזאת לא סיבה טובה מספיק למכור!

בנוסף, ככל שאופק ההשקעה שלנו ארוך יותר ככה התשואות שלנו יהיו מרשימות יותר. לכן חשוב להתחיל מוקדם ככל האפשר וחשוב להשקיע את הזמן בללמוד ולהתמקצע בניתוח חברות עכשיו.

חוץ מזה, למדנו על מודל עסקי חדש ונוכל להשוויץ בו במסיבות.

נכון להיום אינני מחזיק במניות אמזון. זה לא יעוץ השקעה ובטח שלא יעוץ השקעה בחברת אמזון

יש 3 תגובות

איך לא לצאת פתי?

גם לחתול וגם לעכבר

כולנו פתיים בתחזיות לגבי העתיד, היום אני רוצה להראות לך למה גם את/ה פתי/ה ואיך להימנע מזה!

במאמר הקודם על הברבור השחור דיברנו על סוגים שונים של אקראיות. אני ממליץ לקרוא אותו קודם. היום אני רוצה לדבר על נושא כמעט נפרד לגמרי מאותו הספר. נושא המאמר הוא למה אנחנו כל כך גרועים בתחזיות. והוא מתחבר ממש טוב לנושא של הטיות קוגניטיביות  – אחד הנושאים האהובים עלי.

הקושי בתחזיות

בואו נעשה ניסיון בתחזיות כלכליות. נניח שנחזור אחורה בזמן ליום לפני שסדאם חוסיין נתפס. ונניח שאני משיג לנו כדור בדולח ואנחנו יודעים בוודאות מלאה שסדאם הולך להיתפס מחר. יש לנו הזדמנות חד פעמית להמר על מחירי האג"ח האמריקאי לטווח ארוך. על מה הייתם מהמרים? האם הייתם מהמרים שמחירי האג"ח יעלו או ירדו?

לא כל כך משנה מה הימרתם, צדקתם. ביום שבו נודע שסדאם חוסיין נתפס מחירי האג"ח האמריקאי לטווח ארוך ירדו משמעותית ואז עלו משמעותית. שני האירועים הוסברו ע"י התקשורת באותו ההסבר. "השוק מגיב לתפיסתו של סדאם חוסיין". אם אותו ההסבר מסביר עליה וגם ירידה במחיר זה לא הסבר שימושי לתחזיות. נראה שהפרשנים הכלכליים מוכנים פשוט לקחת את הכותרת מהעמוד הראשון בעיתון ולהדביק אותה לאיזה תנועה שנראה בשוק.

כבני אדם יש לנו נטיה לרצות לסדר את המציאות בצורה של סיפורים יפים עם סיבה ותוצאה לכל דבר. ה-"באג" הזה בפסיכולוגיה שלנו נקרא גם "הטיית הנרטיב". כשכותבים את ההיסטוריה מאוד קל למצוא סיבות וסיפורים יפים. אבל המציאות הרבה יותר מורכבת מזה. וניסיון לספר סיפורים ומתוכם לחזות את העתיד נועדה לכישלון.

מה שמדהים באמת בהטיית הנרטיב היא היכולת שלנו לכתוב מחדש את הזיכרון שלנו! אנשים יתנו תחזית לעתיד, יראו שהיא לא מתממשת, ואז יגידו משהו כמו: "בטח, התחזית שלי נכונה אבל איך יכולתי לדעת ש-<תירוץ>" וימשיכו מייד לתחזית הבאה ללא חשבון נפש או ניסיון ללמוד מהשגיאה שלהם!

גלגול נוסף וממש מעניין של הטיית הנרטיב היא הנטיה של אנשים להעריך בסיכוי גבוה יותר אירועים "עם סיבה". כלומר כששואלים אנשים מה הסיכוי לאסון טבע בקליפורניה בשנה הקרובה מקבלים סיכוי מסויים. ואם שואלים בתור שאלת המשך "מה הסיכוי לרעידת אדמה שתוביל לשיטפון בקליפורניה" מקבלים סיכוי גבוה יותר. בהסתכלות מתמטית ברור שרעידת אדמה שתוביל לשיטפון היא אירוע פחות סביר מאסון טבע. פשוט כי רעידת אדמה היא אסון טבע ויש אסונות טבע נוספים מלבד רעידת אדמה!

זווית נוספת של הטיית הנרטיב היא השימוש במילה כי בתור כלי שכנוע. מסתבר שהשימוש במילה כי במהלך בקשת בקשה מעלה משמעותית את הסיכוי שנקבל תשובה חיובית. בניסוי מעניין ממש בקמפוסים בשנות ה-70, נסיין ביקש לעקוף את התור למכונות צילום. כשנוסח הבקשה היה "סליחה יש לי רק 5 עמודים לצלם אפשר להשתמש במכונה?" כ-60% מהאנשים נתנו לו לעקוף. וכשנוסח הבקשה היה "סליחה יש לי רק 5 עמודים לצלם אפשר להשתמש במכונה כי יש לי רק 5 עמודים?" 93% מהאנשים נתנו לו לעקוף בתור! עצם ההרכבה של הבקשה בתור "סיפור" עם התגלגלות לוגית העלה משמעותית את אחוזי ההצלחה של הנסיין, שימו לב שבנוסח השני לא נוסף שום מידע חדש! אותו המידע הוצג בתחפושת של התגלגלות לוגית או סיפור.

מה שחשוב לקחת מכאן:

  1. להיזהר מתחזיות המכילות סיפורים – אתה עשוי להיות פתי של עצמך או של מי שבנה את הסיפור.
  2. לא להתפתות לתרץ בדיעבד את הכישלון שלנו בתחזיות.
  3. ממולץ להתחייב בכתב לתחזיות שלנו, ולאחר מכן לנסות ללמוד מהתחזיות שנכשלו.

מקור חוסר הדיוק שלנו בתחזיות

חוסר הדיוק שלנו בתחזיות נובע מהערכת יתר של היכולת שלנו לחזות את העתיד באקסטרמיסטאן.

בנורמליסטאן, מאוד קל לתת תחזיות – אם אני צריך להעריך את הסיכוי שהאדם הבא שאראה ברחוב יהיה בגובה 2.5 מטרים, אני יכול בקלות לומר שהסיכוי הוא 0 ואם לא אתקל בטעות ברוברט וולדו שקם מהמתים. כנראה שאצדק בתחזית שלי.

טאלב ממליץ לחלק את התחזיות ל-2: תחזיות לגבי אירועים בנורמליסטן ותחזיות לגבי אירועים באקסטרמיסטן, לאחר מכן הוא ממליץ לחלק לתחזיות עם תוצאה בינארית, כלומר דברים שיקרו או שלא יקרו כמו "תפרוץ מלחמה", ותחזית מספרית כמו מחיר הנפט. זה בסדר לתת תחזיות בנורמליסטאן. וזה בסדר לתת תחזיות לאירועים בינארים באקסטרמיסאן. אבל כדאי מאוד להיזהר מתחזיות מספריות באקסטרימיסטאן שמה המוח שלנו נוטה לפשל ושמה חיים הברבורים השחורים. עדיף לומר "אני לא יודע" ולהבין איך פועלים למרות שלא יודעים. מאשר לחשוב שיודעים ולקבל תחושת ביטחון מדומה

יש 7 תגובות

מה שלא יספרו לך על אקראיות!

לאחרונה קראתי שוב את הספר הברבור השחור של נאסים ניקולאס טאלב (צומת ספרים, אמזון, אודיבל). חשבתי לשתף פה את מה שלמדתי מטאלב על אקראיות ואיך זה רלוונטי לנו לשוק ההון. ממש הופתעתי מכמה שהקריאה השניה של הספר חידשה לי ושינתה לי את ההבנה שלו. מה שמיוחד (ומתסכל) בספר זה שאין לו "רעיון אחד מסדר". הספר מכיל המון תובנות ורעיונות שונים. אנסה להציג את הרעיונות שפוגשים אותנו בעולם ההשקעות. וכנראה שזה יקח לי מספר פוסטים.

אז מה זה ברבור שחור בכלל

פעם בעבר האמינו שכל הברבורים בעולם לבנים. האמת שזה הגיוני אינטואיטיבית, אם מעולם לא ראינו ברבור שחור, ההנחה שכל הברבורים לבנים היא הנחה שהמוח האנושי יעשה מבלי לשים לב בכלל. קצת כמו "מעולם לא ראיתי אדם שיודע לעוף לכן אף אדם לא יודע לעוף". הבעיה עם טענות מהסוג הזה היא שמספיקה דוגמה אחת כדי להוכיח שהטענה לא נכונה יותר. מספיק שנראה ברבור שחור אחד כדי לסתור את הטענה ש"כל הברבורים לבנים". אבל גם היכרות עם מיליון אנשים שלא יודעים לעוף לא תסתור את הטענה שאף אדם לא יודע לעוף. הבעיה היא,  שאינטואיטיבית אנשים נוטים "לשכוח" מקיומם של אותם ברבורים שחורים או אירועים מאוד לא סבירים ולהניח שהם חד פעמיים או פשוט אירועים של פעם ב-1000 שנים ולכן אפשר להמשיך לעבוד לפי ההנחה ש"כל הברבורים לבנים". או לפחות "כל הברבורים שאראה בעתיד לבנים".

כדי שנגדיר אירוע בתור ברבור שחור הוא צריך להיות:

  1. מאוד מאוד לא סביר, עד כדי שאף אחד לא ראה אותו מגיע.
  2. בעל השפעה גדולה מאוד.

סוגים שונים של אקראיות

יש בגדול 2 סוגים של שונות בעולם. שונות גאוסיאנית המוכרת לכולנו לפי עקומת הפעמון. ושונות מנלדברטיאנית (שבה השונות היא בכפולות). הדרך הכי קלה להבין את זה היא לדמיין שנסדר את כל הגברים הבוגרים בעולם לפי גובה. אנחנו מצפים לקבל עקומת פעמון יפה סביב גובה של 177 עם סטיית תקן של 7.5 ס"מ. מה שהמשפט האחרון אמר זה ש68% מהגברים הבוגרים בעולם נמצאים בטווח של פלוס או מינוס סטיית תקן אחת כלומר 7.5 ס"מ מהממוצע. ו-95% מהגברים בעולם יהיו במרחק של 2 סטיות תקן או 15 ס"מ מהממוצע.

אם נבחר איש אקראי ונרצה לדעת מה הגובה שלו, יהיה "נבון" מצידנו להתערב שהוא בטווח הזה של 2 סטיות תקן מהממוצע כלומר בטווח הגבהים 162-192 ואפילו נהיה צודקים ב-95% מהמקרים!

הסוג הזה של אקראיות נקרא אקראיות מסוג 1, או מדיוקרטיסטאן(Mediocristan). והיא עובדת בגדול על רוב מה שטבעי בעולם – גובה, משקל, יכולות אתלטיות. בעזרת מספיק "תצפיות" על העולם ניתן בקלות לחשב את הממוצע ואת סטיית התקן ושלום על ישראל.

הסוג השני של אקראיות נקרא אקראיות מסוג 2 או אקסטרימיסטאן(Extremistan) ומתייחס לאירועים שלא מתפלגים בצורה גאוסיאנית אלה בצורה מנדלברוטית. נסו לדמיין למשל שנאסוף את כל האנשים במדינה ונסדר אותם בשורה לפי גודל תיק ההשקעות. אני בטוח שקל ממש לדמיין שלא מדובר בהתפלגות פעמון. בקצה אחד יהיו אנשים בחובות והמון אנשים ללא תיק השקעות. בקצה השני יהיו אנשים עם כמו אייל עופר עם הון של 9.4 מיליארד דולר. אמנם ככל שעולים בהון ככה נפגוש פחות אנשים עם הון שכזה, אבל ממש לא בקצב שבו זה היה קורה במידה והיה מדובר בהתפלגות פעמון. אם ננסה לדמיין את ההון של אייל עופר ביחס לממוצע של כמיליון שקלים יש לו פי 30,000 יותר כסף. וזה יהיה כמו לראות בן אדם בגובה 53.1 ק"מ. אם נשים לידו את ג'ף בזוס עם 180 מילארד דולר נראה שבזוס גבוה פי 19 מעופר!

כלומר, באקסטרימיסטאן לכל דוגמה בקיצון יש דוגמה אפילו משמעותית יותר קיצונית.

למה זה מעניין?

איפה מתחילה הבעיה? לפעמים בהינתן דגימה קטנה קשה לנו מאוד כבני אדם להעריך האם הדגימה מגיעה מאקסטרמיסטאן או מנורמליסטאן. דמיינו למשל ששלפנו באקראי 100 ישראלים עם תיק השקעות בערך שבין 0 ל-100 אלף שקלים. יכלנו בטעות לחשוב ש"גודל תיק השקעות של ישראלי" הוא משתנה מנורמליסטין. בעוד שאם היינו ממשיכים "לשלוף" עוד ועוד דגימות היינו מבינים שמדובר במשתנה שחי באקסטרימיסטאן.

עכשיו, מה אם אני אגיד לכם שיכול להיות ש-שינוים במחירי מניות הוא משתנה מאקסטרמיסיטאן? ומה אם כל המודלים הסטטיסטיים שבהם משתמשים על מנת להעריך תנודתיות, להוכיח שהשוק יעיל ולתמחר אופציות מניחים עקומת פעמון והתפלגות נורמלית כלומר מדיוקריסטאן?

הטענה בפסקה הקודמת היא טענה מאוד חזקה, ואני לא מרגיש שהוכחתי אותה מתמטית. אבל זה לא המדיום להוכחות, מבחינתי מספיק שאסביר בשפה ברורה את הטענה של טאלב ואפנה את הספקנים לקרוא את הספר.

כן אבל זה הכי טוב שיש לנו

התגובה המיידית לאמירה שהמודלים המתמטים שלנו לא מתאימים למציאות היא "כן אבל אם אין לך מודל יותר טוב נמשיך להשתמש במה שיש לנו". שזה קצת כמו ללכת לאיבוד בתל אביב ולהתעקש להשתמש במפה של ירושלים כי "זה הכי טוב שיש לנו".

הדוגמה הכי טובה של איך מודלים סטטיסטיים שלא מייצגים את המציאות התפוצצה בשוק ההון הייתה הסיפור של הקרן Long term capital management ( שבקטע אירוני פשטה רגל תוך 4 שנים).

הקרן, שהוקמה ע"י 2 זוכי פרס נובל לכלכלה: מיירון שולס ורוברט מרטון, על פיתוח מודל בלק אנד שולס – מודל חדשני לתמחור נכסים. הקרן הימרה במינוף גבוה מאוד על תוצאות השוק. אחרי שהרוויחה 21%,41%,43% בשלושת השנים הראשונות לחייה. היא הפסידה את כל הכסף בשנה הרביעית ופשטה את הרגל. אם מתייחסים להתפלגות שינויי המחירים בבורסה כהתפלגות פעמון אז מה שקרה שמה היה אירוע של פעם בכמה מאות שנים וסיכון שסביר היה לקחת. ואם מדובר בהתפלגות מנדלברוטית מדובר באירוע הרבה יותר סביר. כלומר ההתעקשות להשתמש במפה הלא נכונה גרמה להם להפסיד הכל. העניין שהמפה היא לא השטח. ואין באמת תשובה לאיך מתפלגים שינויים המחירים בשוק ההון.

אז מה לומדים מזה?

מבחינתי המסר והלקח המרכזי פה הוא שאי אפשר לעשות מיקור חוץ להבנה. כלומר זה שיש מודלים סטטיסטיים ופרופסורים זוכי פרס נובל שעומדים מאחוריהם ומחייכים לא אומר שהם צודקים. כדאי מאוד להשקיע את הזמן ללמוד ולהבין מה עומד מאחורי ההנחות הנסתרות בתיק שלך ולהתגונן מפניהן או לפחות להבין שהן שמה.

מסר נוסף זה שחייב לדעת מה גבולות מעגל היכולת שלך ולא להתפתות לפעול מחוץ אליו. אם הם לא היו מאמינים שהם יודעים לחזות את השוק הם לא היו לוקחים מינוף על הדעה שלהם על השוק ולא היו נאלצים לסגור את הקרן. כל השקעה בשוק ההון משלבת אלמנט של חוסר וודאות. עלינו לדעת איך לתכנן את ההשקעות שלנו מסביב לחוסר הוודאות במקום לדמיין שחוסר הוודאות לא קיים.

תחושת ביטחון לא מבוססת היא מאוד מסוכנת לתוצאות שלנו.

מומלץ מאוד מאוד לא לקחת סיכונים עם אפשרות להפסד אינסופי גם אם הרווח נראה מפתה (חשבו על מי שכתב קולים על גיימסטופ לפני כמה חודשים או כל מי שעשה שורט על טסלה בעבר).

עד כאן להיום

יש 6 תגובות

סוף התוכן

הגעת לקצה; איו יותר פוסטים.