הקשר שבין אינפלציה, מיתון וקיצוצים בהייטק

Photo by regularguy.eth on Unsplash

כבר תקופה שאנחנו שומעים על האינפלציה המשתוללת. לאחרונה התחילנו לראות גם כותרות על פיטורים בהייטק ועל ומיתון. מארק צוקרברג אפילו הזהיר שיכול להיות שאנחנו נכנסים למיתון הגדול ביותר בתקופת חיינו. רוצים לדעת על מה הוא מסתמך ולמה הוא אומר את זה? היום נסביר בצורה פשוטה את המצב הנוכחי בכלכלה העולמית.

על אינפלציה ופיצה

אז כבר תקופה שהכלכלה האמריקאית (והעולמית) חווה אינפלציה גבוהה. אינפלציה היא בגדול בגדול קצב עליית המחירים ונמדדת לפי סל של שירותים ומוצרים שנקבע מראש.

בכל רגע מדברים על האינפלציה בשנה האחרונה. ופשוט משווים את מחיר אותו הסל היום למחיר שלו לפני שנה. 

ומה עם עליית המחירים של לפני שנתיים? היא פחות מעניינת אותנו. אנחנו מדברים רק על קצב העלייה ולא על המחיר הכולל של אותו סל מוצרים ושירותים. 

כלומר מסתכלים על השיפוע של גרף המחיר בשנה האחרונה ולא על הערך שלו.

זה טיפה יותר מורכב מזה אבל בגדול, אינפלציה נגרמת כי יש "יותר מדי" כסף במשק. אנשים רוצים לצרוך ולהשקיע עם הכסף הזה וככל שיש יותר כסף שאנשים רוצים להוציא ויש פחות "על מה" להוציא אותו המחירים יעלו.

דמיינו פיצה מעולה בתל אביב. הפיצה כל כך טובה שיש תור של שעה בכניסה. גם ככה הם מוכרים את כל הפיצות שהם יודעים לאפות. הדבר ה"נכון" לעשות הוא להעלות את המחיר לכל מגש כדי להרוויח יותר. 

עכשיו תחליפו פיצה ב-"הכל" וקיבלתם מצב של אינפלציה. יש כל כך הרבה כסף בחוץ שאנשים "מוכנים" להוציא שהמחיר של הכל פשוט עולה. 

כשאני אומר הכל אני מתכוון באמת הכל. מתכנת פול סטאק למשל זה גם משאב מוגבל בדיוק כמו פיצה. ואם בשוק ההייטק קיימות המון חברות שרוצות לשכור מתכנתי פולסטאק והביקוש למתכנתים גדול מההיצע (כי קרנות השקיעו במלא סטארטאפים כי למשקיעים שלהם היה המון כסף להפנות להשקעות בקרנות) המחיר שלהם יעלה. בדיוק כמו פיצה כמובן.

אגב מלצר, ברמנית ואחמשית זה גם פיצה כמובן.

מאיפה מגיע כל הכסף הזה? אנשים עובדים, מקבלים משכורת ואז מחליטים מה לעשות איתה.

נניח שאני מתכנת וקיבלתי משכורת, אני מתבלט בגדול בין לקנות לעצמי פיצות מכל מיני סוגים (לשכור דירה גדולה יותר, חופשה בחו"ל, מחשב חדש) לבין להפקיד את הכסף בבנק ולקבל עליו תשואה מובטחת לבין להשקיע אותו בשוק ההון על מנת שאוכל לקנות איתו יותר פיצות בעתיד. 

ככל שהריבית במשק נמוכה יותר, אעדיף לצרוך את הפיצות שלי עכשיו וככל שהריבית גבוה יותר, אעדיף להשקיע את הכסף על מנת לקבל יותר פיצות בעתיד.

בנקים מרכזיים ומיתון

קאט לבנק המרכזי, הבנק המרכזי הוא הגוף שקובע את הריבית במשק. הנגיד כבר קרא את הפוסט הזה והוא יודע שככל שהריבית גבוהה יותר אני אעדיף להשקיע את הכסף וככל שהריבית נמוכה יותר מעדיף לאכול יותר פיצות עכשיו.

ולכן הנגיד מעלה ומוריד את הריבית כדי להשפיע על כמה פיצות אני צורך!

הקטע שככל שהבנק המרכזי מוריד את הריבית, המעסיק שלי (וכל שאר המעסיקים במשק) יכולים להלוות כסף על מנת להשקיע בצמיחה ולהעסיק עוד מתכנתים כמוני (ולכן להגדיל את הביקוש למתכנתים ולהגדיל את השכר שלי)

כל עוד הבנק המרכזי רק מוריד את הריביות או מחזיק אותן באזור ה-0 אחוז זה מעודד צמיחה במשק כי כולנו אוכלים יותר פיצות וכל בעלי העסקים לווים יותר כסף על מנת להקים פיצריות ולאפות יותר פיצות כדי שיהיה להם יותר כסף בעתיד.

הקטע הוא שכמו שהבנק המרכזי יודע לעודד צריכה (וצמיחה) ע"י הורדה של הריבית. הוא גם יודע לדכא צריכה ע"י העלאה של הריבית. וזה בדיוק מה שהוא עושה עכשיו. הבנק המרכזי ראה שהמחירים של הכל עולים יותר מדי. והוא חייב לעצור את זה לפני שהמצב יוצא משליטה ולכן הוא מעלה את הריבית ומדכא את הצריכה.

מיתון מוגדר בתור צמיחה שלילית במשק במשך 2 רבעונים לפחות. כלומר סך ההוצאה של כל האנשים והחברות במשק קטן מרבעון לרבעון פעמיים ברצף. 

ונראה שזה בדיוק מה שקרה לנו ב-2 הרבעונים האחרונים. למעשה הבנק המרכזי העלה את הריבית בדיוק כדי לגרום לנו לאכול פחות פיצות ולעצור את האינפלציה.

אם הבנק המרכזי בוחר שלא להתערב הוא מסתכן במצב של היפר אינפלציה, מצב שבו האינפלציה משתוללת ומאיצה. בגרמניה של שנות ה-20 למשל המחירים הכפילו את עצמם כל 49 שעות. ברור שמצב כזה אין שום סיבה שבעולם להחזיק במזומן. וכולם רצו להמיר את הכסף שלהם בנכסים ומוצרי צריכה שיחזיקו ערך לטווח ארוך יותר מאשר כמה שעות.

יש כרגע "מוסכמה" בקרב כלכלנים, בנקאים ומשקיעי VC שאנחנו נכנסים למיתון ויהיה מאוד קשה לחברות לגייס כסף בשנה וחצי שנתיים הקרובות.

למשל, ב-YC, חממת הסטארטאפים הכי נחשבת בעולם המליצו לכל חברות הפורטפוליו שלהם להיערך לתקופה של לפחות שנתיים שבהם לא ניתן יהיה לגייס כסף ולהבין איך יוכלו לשרוד בתרחיש הזה. 

הם כמובן לא יודעים לחזות את העתיד. אבל מעדיפים להמליץ לנהוג בשמרנות כרגע כדי לוודא שהחברות שורדות את השנתיים הקרובות. הקטע שבני אדם הם חיות של עדר. ולמרות שאף אחד לא באמת יודע כמה זמן תימשך התקופה הקשה. אף אחד לא רוצה להיות המנכ"ל היחיד שלא התכונן למיתון או המשקיע היחיד שלא אמר לחברות הפורטפוליו שלו להתכונן למיתון. A16Z וגם סקויה מצטרפות בהמלצות דומות. ולכן בטוח להניח שכל המשקיעים בשוק הפרטי – כלומר קרנות שמשקיעות בסטארטאפים שלא נמצאים בבורסה עדיין. מעבירות מסרים דומים לחברות הפורטפוליו שלהם.

קיצוצים בהייטק

הבעיה עם מיתון היא שזה קצת ביצה ותרנגולת. אם אני אפחיד אתכם שמצפה לנו תקופה נוראית בעתיד ולא יהיה לכם כסף לקנות פיצה אתם תחסכו את הכסף שלכם ולא תבזבזו אותו. מה שאומר שפחות פיצריות יקבלו כסף ומה שבאמת יגרום לתקופה קשה לבעלי (ועובדי) הפיצריות. הציפיה למיתון היא אחד הגורמים למיתון.

ההנחיה הזאת לקצץ בהוצאת היא בדיוק הסיבה שאנחנו שומעים על קיצוצים בהייטק. מנכ"לים שחשבו שיוכלו לגייס כסף בתקופה הקרובה ולכן זה בסדר שהם הפסדיים, מבינים שגיוס הכסף יהיה קשה ולכן מעדיפים לפטר עכשיו מאשר להמר על זה שהשוק יהיה טוב ויוכלו לגייס כסף בעתיד הקרוב. אבל כמובן שככל שיותר מנכלים חושבים ככה מי שלא הולך עם העדר נראה יותר ויותר טיפש. ובאמת לוקח סיכון גדול כי ככל שהשוק מצפה למיתון זה יביא את המיתון.

צריך לזכור שהוצאה של אחד היא הכנסה של אחר (יחיד או חברה). לכן אם כולם פתאום "צופים" שבקרוב יכניסו פחות כסף ולכן זה זמן טוב להוציא פחות כסף, המשק בכללותו יכניס פחות כסף. כלומר נראה צמיחה שלילית.

שוק ההון

ועכשיו לחדשות הבאמת רעות, אם אנחנו נכנסים לתקופה של צמיחה שלילית וריבית עולה, כמעט כל החברות במשק יפגעו עסקית. מצד אחד ההכנסות ירדו. מצד שני הוצאות המימון יעלו. ומצד שלישי אלטרנטיבות השקעה וריבית חסרת סיכון גבוהה יותר יורידו את הביקוש הכולל למניות ואמורות להוביל לצמצום מכפילים.

נסביר את הצד השלישי כי לדעתי הוא הכי פחות אינטואיטיבי, אם בעבר משקיע יכל לקנות את מניית קוקה קולה (לא מחזיק ולא ממליץ) ולקבל עליה בערך 2.5% מהשווי שלה בדיבדנד כל שנה (בתקווה לנצח). או להפקיד את הכסף בבנק ולקבל עליו 0.1% בשנה. בעולם שבו פיקדון בבנק משלם לנו 3% בשנה, מה לדעתכם יקרה למניית קוקה קולה? נכון מאוד! המחיר שלה צריך יהיה להתאזן למחיר המשקף סיכון גבוה יותר מאשר הריבית המובטחת בבנק. כלומר לרדת משמעותית בהנחה שהתוצאות העסקיות לא יפגעו. אם לוקחים בחשבון שהתוצאות העסקיות עשויות להיות מושפעות לרעה, אז בכלל המצב בכלל מבאס.

אותו הכוח אגב אמור להשפיע לרעה על הביקוש לנדל"ן ולהוריד חלק מהביקוש מצד משקיעים לנדל"ן. אבל המצב שמה יותר מורכב ושווה פוסט בפני עצמו. 

אוקיי אז מה אני עושה עם זה?

קודם כל שווה לדעת ולהיות מוכן לזה שאנחנו כנראה נכנסים לתקופה כלכלית לא פשוטה. 

לדעתי זה זמן מעולה להשקיע בעבודה, לרכוש כישורים חדשים ולוודא שאתם חייוניים ומוערכים כדי שאם המצב יחמיר לא תפוטרו.

בנוסף, אני ממליץ לשמור על 3-6 חודשי מחיה בכסף נזיל בבנק ולהימנע מהוצאות לא חיונית כרגע.

כן אני יודע שאני מצייר פה תמונה ממש שחורה לגבי שוק ההון והייטק, אבל הכי חשוב לזכור שאף אחד לא באמת יודע לצפות אירועי מאקרו. קחו כל מה שאמרתי ב-50% סיכוי שאני צודק. ואל תרוצו להנזיל את תיק ההשקעות שלכם. אני אישית לא הנזלתי את תיק ההשקעות ופשוט מנסה לוודא שהחברות בתיק שלי יתמודדו היטב עם תקופה שכזאת. אני לא מחזיק חברות הפסדיות אבל זאת הייתה החלטה שקיבלתי לפני שהתחלתי לחשוב על המצב הנוכחי ואני עדיין עומד מאחוריה כמובן.

אני רוצה להיות מוכן למצב הנוכחי כמיטב יכולתי, אבל אני לא מאמין שאני ידוע לתזמן את השוק. אני לא אדע מתי לצאת ומתי להיכנס. ולכן אני לא עובר למזומן. גם אם נדע לצאת מהשוק עכשיו לא נדע מתי להיכנס ויכול להיות שנפסיד עליה משמעותית.

אני כמובן ממליץ להמשיך ללמוד ולחפש חברות שיהיו מושפעות בצורה מינימלית מכל הסיפור הזה. או להמשיך להשקיע במדדים

חשוב לזכור שמתישהו המצב הזה יפטר, אף אחד לא יודע לתזמן את השוק ובנתיים הדבר הכי טוב שאנחנו יכולים לעשות זה להגדיל הכנסות, לצמצם הוצאות ולהשקיע את ההפרש. 

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל ראשונים עדכונים על מאמרים בבלוג. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 3 תגובות

איך תרוויחו משוק הענן הצומח חלק ג' – ספקיות הענן

Photo by Jessica Irani on Unsplash

בחלק א הסברנו מה זה מחשוב ענן ולמה חברות משתמשות בו. בחלק ב דיברנו על הכלכלה של חברות ה-SaaS ולמה הן מעדיפות להתמקד בשירותים שונים ולא בתשתיות המחשוב שלהן, הצעתי לכם לשקול לעבוד בחברות SAAS צומחות. השבוע אנתח את שלושת ספקיות הענן הגדלות אמזון מיקרוסופט וגוגל כחברות להשקעה. ספקיות אלו שולטות בשוק הענן ומציגות צמיחה של כ-40% בשנה במגזר הענן. כולנו כמובן רוצים להרוויח 40% בשנה.

נתח שוק של ספקיות הענן השונות מתוך https://www.theregister.com/2022/05/02/cloud_market_share_q1_2022/

אז מה כל כך מעניין בענן הזה?

ב-3 מילים, תשואה על ההון. אם למשל נסתכל על קניה של דירה להשקעה ללא משכנתא והשכרה שלה, התשואה שלנו תהיה שכר הדירה ועוד עליית (או ירידת) הערך שנקבל. נחלק את זה בכמה ששילמנו עבור הדירה ונקבל תשואה חד ספרתית גבוהה במקרה הטוב. 

הנה אנקדוטה מעניינת, חבר אשר מנהל סטארטאפ בתחום ה-AI סיפר שאמזון גובה ממנו בעבור 3-4 חודשים של שימוש רציף במחשב יותר מהמחיר שהיה משלם על קניית המחשב והפעלה שלו בעצמו. מבחינת אמזון אורך החיים של המחשב הוא בערך 3-4 שנים. הסיבה שאנשים מוכנים לשלם בכל זאת, היא הגמישות בהשכרה לזמן קצר. אני לא מכיר המון עסקים לגיטימיים בהם מחזירים את ההון בתוך 3-4 חודשים. גם אחרי שנוסיף זה הוצאות של חדרי שרתים, אנשי IT, אנשי מכירות ועוד ועוד זה עדיין עסק משתלם מאוד.

קצת כמו שחוזה שכירות לשנה זול משמעותית מאשר השכרה יומית ב-air b&b כפול 365. כמובן שחברה שתבחר להתחייב לטווח הארוך אצל אחת מספקיות הענן תקבל תנאים טובים יותר מאשר חברה שרוצה גמישות.

סיבה נוספת להשתמש בשירותי הענן במקום בתשתיות מחשוב פנימיות היא כדי לא לשלם על כוח אדם לטובת הפעלת תשתיות המחשב של עצמך. לך בתור חברה עדיף כנראה להתמקד במה שאתה טוב ולהשאיר את עניין תשתיות המחשוב לספק חיצוני.

שיקול נוסף הוא קרבה גאוגרפית ללקוח, חברה ישראלית שעיקר לקוחותיה בארה"ב או בסין תעדיף לשלם למישהו אחר שינהל עבורה את תשתיות המחשוב מעבר לאוקיינוס מאשר להתחיל לנהל דאטא סנטרים בחו"ל.

ספקיות הענן מצדן מנסות לספק לך עוד ועוד תשתיות מחשוב ושירותים יחודיים על מנת להתבדל מהספקיות האחרות ולוודא שהלקוחות יבחרו בהן. הן כמובן כולן נמצאות במירוץ לתפוס כמה שיותר מהשוק הצומח הזה. 

אמזון

נתחיל מאמזון, בתור החברה ש"המציאה" את התחום. וגם השחקנית הגדולה בתחום, יש לה יתרון לגודל והיא היחידה שבה הענן הוא רוב הפעילות הרווחית. בנוסף, יש לה אפקט רשת מסויים שמהנדס/ת או יועצ/ת שיוזמים פרוייקט מעבר לענן או צריכים לבחור תשתית יעדיפו לעבוד עם מה שהם מכירים. וזה בסבירות גבוהה AWS. 

בשנת 2021 אמזוןן הכניסה 62 מיליארד דולר במגזר הענן שלה. מתוך זה היא נשארה עם רווח תפעולי של 18.5 מיליארד דולר במגזר הענן. כל שאר העסקים של אמזון הכניסו תפעולית עוד כ-6 מיליארד דולר. מדובר בתוצאה של החלטה עסקית של אמזון לספק את השירותים שלה במחירים נמוכים ככל האפשר על מנת לצמוח עוד ועוד ולדכא תחרות.

מתוך הרווח התפעולי של 24 מיליארד דולר יש להוריד עלויות מימון של כ-2 מיליארד דולר ומיסוי של בערך 10%. מה שמשאיר אותנו עם כ-20 מיליארד דולר רווח בשנת 2021. כדאי לדעת שהאתרים הכלכליים מתייחסים ל-33 מיליארד דולר. אבל זה כולל בתוכו רווח מעליית ערך של השקעות שעשו בין היתר בחברת Rivian שירדה ברבעון הראשון של 2022. 

כלומר בהערכה גסה, אמזון הרוויחה רווח “אמיתי” של כ-20 מיליארד דולר ב-2021 ובשווי השוק של 1.2 טריליון דולר מדובר במכפיל של 60. כלומר יקח לחברה כ-60 פעם הרווח של 2021 כדי להחזיר את מחיר המניה. ולדעתי זה יקר מדי.

שימו לב, לא אמרתי שצריך לעשות שורט על אמזון. אלא רק שבמחיר הנוכחי, הכל חייב להסתדר בצורה מושלמת כדי שנראה רווח בהרפתקאה הזאת. ולכן אני בחוץ.

מיקרוסופט

מיקרוסופט מדווחת על 3 תחומי עיסוק: 

  1. פרודוקטיביות ותהליכים עסקיים. 
  2. הענן החכם.
  3. ”עוד מחשוב חכם”. 

אני בוחר לתרגם אותם בתור: 

  1. שירותים לחברות. 
  2. תשתיות מחשוב לחברות.
  3. שירותים ללקוחות פרטיים. 

אופיס ולינקדאין למשל נכנסים תחת שירותים לחברות ולא כתשתיות מחשוב. רשיונות וינדוס, רשיונות אופיס, ומוצרי ה-Gaming נכנסים תחת השירותים ללקוחות פרטיים.

כל אחד משלושת התחומים הכניס כ55-60 מיליארד דולר. וכל אחד משלושת התחומים הרוויח תפעולית 19-26 מיליארד דולר לכן אני מעגל ואגיד שזה שליש שליש שליש. סה”כ לשלושת התחומים רווח תפעולי של כ-70 מיליארד דולר ואחרי מס של בערך 10 מיליארד נשארים עם כ-60 מיליארד דולר רווח שנתי.

על פניו,

ה”ענן החכם” של מיקרוסופט צמח רק ב-25% בהכנסות בשנה בניגוד לכ-40% של אמזון וגוגל. אבל מי שיחפור קצת יגלה שהענן החכם מכיל את Azure אבל גם המון דברים שאין להם מקבילה בגוגל ואמזון ואני לא הייתי קורא להם ענן כמו למשל, רשיונות לוינדוס סרבר ללקוחות שמפעילים שרתים בעצמם ו-github לכן אני טוען שהגרף עם נתחי השוק מתחילת המאמר קצת “מרמה” ולא באמת משווה תפוזים לתפוזים (אל תכניסו את אפל לדיון הזה!). לדעתי נתחי הענן של מיקרוסופט וגוגל הרבה יותר קרובים ממה שנראה לנו. (אני מדבר על Azure ו- GCP כמובן)

בעיני מיקרוסופט נותנת לנו “חפיר”, או הגנה מתחרות מאוד גבוהה (שלא לומר מונופול). וצמיחה מרשימה של 18% בהכנסות ו-24% ברווח התפעולי מ-2020 ל-2021. ובמכפיל רווח של 28. בהשוואה למכפיל רווח ממוצע של  20 ל-s&p 500 מקבלים מעין “תעודת סל” על טכנולוגיה רווחית. הייתי שמח לשלם טיפה פחות. אבל זורם איתם במחיר הנוכחי בתור פוזיציה קטנה בתיק שלי.

גוגל

גוגל הכניסה כ257 מיליארד דולר ב2021, מתוכם 19 מיליארד(7.5%) הכניסה פעילות הענן של גוגל. כ-210 מיליארד הגיעו מפרסום בגוגל, יוטיוב ורשת המפרסמים של גוגל. ו-28 מיליארד הגיעו מכל שאר הפעילויות כולל חנות האפליקציות של אנדרואיד, דמי מנוי ליוטיוב וכו’. 

גוגל מכניסה תחת כותרת הענן שלה את GCP וגם את שירות המייל הארגוני GSUITE. פעילות הענן של גוגל הפסידה כ-3 מיליארד דולר ב-2021 (ו5.5 מיליארד דולר ב-2020). הסיבה שמגזר הענן של גוגל לא רווחי לדעתי היא שגוגל החליטה לתעדף צמיחה על רווחיות. הרי גוגל יכולה לחלק כמה קרדיטים שתרצה על מנת לרכוש לקוחות חדשים. וככל שתשקיע יותר קרדיטים וזמן של אנשי מכירות/פיתוח עסקי שנועדו להביא לקוחות חדשים, ככה הרווח בטווח הקצר קטן אבל בטווח הארוך יגדל. 

החברה הרוויחה 76 מיליארד דולר ב-2021. ואם מסתכלים היסטורית רואים צמיחה של פי 11 ברווח למניה מ-2010 ועד היום או 23% שנתי לאורך ה-12 שנים האחרונות.  

מי שחי בכדור הארץ יודע שהחברה אחראית דה-פאקטו על רוב התשתיות של האינטרנט ועל חצי מהדברים שאנחנו קוראים להם “אינטרנט”. מהדפדפן של כולנו, מנוע החיפוש של כולנו. חצי משוק הסמארטפונים, אפליקציית תרגום, אימייל, פרוטוקולים להעברת מידע ולקידוד מדיה ועוד ועוד ועוד. גוגל בוחרת לחלק בחינם את רוב הדברים שהיא עושה פשוט כי היא יושבת על פרת מזומנים מטורפת שקוראים לה שוק הפרסום אונליין. למעשה גוגל מרוויחה בצורה עקיפה פשוט מצמיחה של האינטרנט והחלק שלו בחיים של כולם. ולכן היא משקיעה המון המון כסף בתשתיות האינטרנט של כולנו.

גוגל היא גם החברה המובילה במחקר בינה מלאכותית בעצמה ובעזרת חברת הבת שלה deep mind. כרגע לא ברור איך והאם היא תרוויח מכל הסיפור. אבל מבחינתי זאת אופציה נוספת על העתיד.

השוק מתמחר אותה במכפיל 20 שזה די זול ביחס לשאר השוק ובטח ביחס לשאר השחקניות בענן.

לדעתי גוגל ופייסבוק הן דואופול בתחום הפרסום והשיווק אונליין. תקציב השיווק של כל העולם מתחלק בין שתיהן. לכן הגורם הכי משמעותי בעליה או ירידה ברווחים של גוגל הוא מצב הכלכלה העולמית ולא כמה טובים הם יהיו. 

גוגל היא אחת החברות האהובות עלי, בעיקר בגלל שאני לא חושב שמישהו יצליח לבנות מנוע חיפוש טוב כמוהם או להתחרות בהם. גוגל היא אחת הפוזיציות הגדולות בתיק שלי. וזה שאנחנו מקבלים פה אופציה על שוק הענן הצומח בחינם היא נקודת בונוס מעולה מבחינתי.

סיכונים

עד כמה שאני מבין, היום לפחות אף אחת מספקיות הענן לא מציעה מוצר משמעותית יותר טוב מהספקיות האחרות. בגדול כולן מציעות מוצרים מאוד דומים. עם הבדלים די מינוריים. החברות מנסות "לכבוש" כמה שיותר מהשוק הצומח הזה. ולבנות פיצ'רים והצעות טובות משאר הספקיות על מנת לתפוס את השוק. ולפני שכל ההיטקיסטים קופצים עלי, מוצר משמעותית יותר טוב, זה מוצר שגם אם תתנו לי מיליארד דולר בתור מתחרה לא אוכל להעתיק. לכן בכלל לא ברור כמה הלקוחות נאמנים. 

אני מכיר למשל יזם שפעל בענן של אמזון במשך השנה הראשונה על חשבון קרדיטים לסטארטאפים שאמזון מחלקת ולאחר מכן קיבל השקעה ממיקרוסופט ו-3 שנים של קרדיטים לענן של מיקרוסופט ועבר אליו. שמעתי גם מיזם אחר בעל חברת SaaS שכדי לחתום עם מתחרה של אמזון בריטייל בתור לקוח הם דרשו שיעבור מהענן של אמזון. אני כמובן לא טוען שהם מייצגים את השוק כולו או משהו כזה. אבל לפחות חלק מהלקוחות יכולים די בקלות להחליף בין ספקיות הענן השונות. אמזון למשל מוכנה לשלוח עובדי aws שיגיעו אליך למשרד ויעזרו לך לעבור מהענן של המתחרים לענן שלהם.

ביום שבו הצמיחה בענן תאט או תעצר (ככל שספקיות הענן לא יצליחו לפתח בידול בינהם) אני מצפה לראות תחרות עזה על המחירים בין ספקיות הענן השונות. אני לא יודע מתי זה יקרה וכמה החברות האלה עוד יצמחו לפני שזה יקרה. אבל ביום שבו זה יקרה לא הייתי רוצה להיות מושקע בחברה במכפיל 60 שכבר לא צומחת 40% בשנה. כי מהר מאוד היא תהפוך לחברה במכפיל 30 ואנחנו נאבד חצי מהכסף שלנו.

אם אנחנו אכן נכנסים לעולם של ריביות גבוהות (ואני לא יודע אם זה המצב) זה עשוי להקטין את כמות הכסף המושקע בסטארטאפים, ולהוריד לפחות חלק מהדרישה של חברות טכנולוגיה לשירותי ענן מה שיוריד חלק מהביקושים למחשוב ענן.

אתגר נוסף העומד בפני ספקיות הענן הוא מחסור בשבבים ורכיבים. כלומר צמיחה של 40% בקוד היא לא בעיה בכלל. אבל כשסקטור הענן כבר מהווה אחוז מסוים מצריכת השבבים בעולם, יש גבול לכמה הם חומרה הם יכולים לקנות. גם ליצרניות השבבים והמחשבים יש יכולת ייצור סופית ולא בטוח עד כמה הן יכולות להגדיל אותה.

לסיכום

אני מאוד אוהב את גוגל בתור השקעה. אני סבבה גם עם מיקרוסופט, ואמזון יקרה לי מדי. התיק שלי כמובן משקף את זה. אני יודע שהצגתי פה ניתוח ממש ממש שטחי ושלושת החברות שוות ניתוח מעמיק יותר שאין לי זמן לכתוב ולפרסם. קחו בחשבון שאני סתם מישהו באינטרנט שיודע לקרוא דוחות. יש אנשים בקרנות גידור בוול סטריט שעובדים בלהבין את שלושת החברות האלה ומבלים שנים בלקרוא כל מה שאין פעם נכתב עליהם. כשאנחנו קונים  או מוכרים מניה, אנחנו צריכים להניח שהם נמצאים בצד השני.  

אם הדבר הזה שנקרא מחשוב ענן ימשיך לצמוח בקצב הנוכחי, אנחנו מקבלים אופציה “כמעט חינם” בגוגל ומיקרוסופט. אבל משלמים עליה יקר באמזון. מה שזה אומר שאם חס וחלילה אנחנו טועים ונראה איזה צמצום או האטה בהכנסות הענן. המכה הכי גדולה תגיע באמזון. ואם הצמיחה תימשך, שלושת החברות ירוויחו מזה.

כמה מילים על מאקרו ותזמוני שוק

כולנו יודעים ששוק ההון נופל בתקופה האחרונה. כשאת הנפילה מובילות חברות טק הפסדיות. אני לא טוען שאני יודע לחזות מתי תיגמר הנפילה או מתי הזמן הנכון לקנות. יכול להיות שיש עוד נפילה לפנינו. אני בכל מקרה משתדל להתמקד בטווח הארוך בבניית תיק ההשקעות שלי וגם בתוכן שאני יוצר. ומאמין שהתוכן יהיה רלוונטי שנים קדימה. אם הייתי מאמין שאני מבלה שבוע בלכתוב מאמר על חברה והוא לא יהיה רלוונטי אחרי חודש לא הייתי מתאמץ לכתוב. 

מטרת המאמר מבחינתי היא להראות איך אני רואה את שוק מחשוב הענן ולא לתת נקודת זמן אופטימלית לקניה. אני לא יודע מתי הזמן האופטימלי לקנות. אני גם לא מאמין שיש בכל העולם יותר מ-100 אנשים שיודעים לתזמן את השוק ומעדיף להתמקד במשימה הקלה יותר של מחקר חברות והשקעות ערך. על הנושא התחלתי לחשוב ולחקור לפני כחצי שנה עם חבר בכיר בחברת SaaS צומחת ששאל "איך אני מרוויח משוק הענן". הפרספקטיבה שלי היא באמת לטווח הארוך ולא קשורה לנפילה הזאת.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

אין תגובות

עדכוני וואליו קפיטל לסיכום שנת 2021

נתחיל מהסוף, אמנם לא היה קל לפענח את הדוח אבל לדעתי וואליו מתקדמת לפי התוכנית ואפילו פתחה המון פעילויות חדשות שעוד רגע נראה. אני מאוד אוהב להשוות את התחזיות שלי (ושל ההנהלה) למה שקרה במציאות. מי שצריך תזכורת לפרקים הקודמים חלבק א' וחלק ב' 

פסגות הרוויחה 10.6 מ’ שקלים ברבעון הרביעי, מה ששם אותה בקצב שנתי של כ-42.6 מ’ שקלים רווח. ובטווח ההערכה שנתתי לה למחצית הראשונה של 2022 כבר בסוף 2021, אם לוקחים בחשבון את הריבית על הלוואה ששימשה לרכישת וואליו מגיעים (225 מ' שקלים ב-3 אחוז) לקצב שנתי של 35 מ’ שקלים. 

צמיחה מדהימה בתיק האשראי

תיק האשראי בסוף השנה הגיע להיקף של כ-210 מ’ שקלים. כאשר 130 מ’ שקלים מתוכו זה חלקה של אפליצ’ק.

מי שזוכר, במצגת האחרונה בערך לפני רבעון החברה העריכה תיק אשראי של 200 מ שקלים בסוף 2021 ואני טענתי שמדובר בצמיחה של 30% ברבעון ושזה מטורף ואשמח לצמיחה שנתית של 30%. החברה עקפה את התחזיות שלה. נכון לסוף מרץ תיק האח"ב הגיע ל-300 מ' שקלים. כלומר צמיחה של 50% ברבעון. יעדי ההנהלה הם לתיק של 550 מ' עד סוף 2022. כלומר "רק" 175% מתחילת השנה.

מבחינת הכנסות מימון מדובר על כ-5 מ’ שקלים  או כ-10% שנתי על התיק בסוף הרבעון וקצת יותר על התיק הממוצע לרבעון ברמת חברת האם. צריך לזכור שוואליו מלווה לאפליצ'ק בריבית של 6% שנתי. בזמן שאפליצ'ק מלווה ללקוחותיה בריבית של כ-17% שנתי. מה שאומר שרוב הכנסות המימון נעשות ברמת אפליצ'ק ולא ברמת וואליו. וואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק. אבל אוחדה בדוחות הכספיים רק בסוף דצמבר 2021 ולכן לא משתקפת בדוח רווח והפסד של וואליו אלא רק במאזן שלה. (כבר אמרתי שהיה דוח מורכב לפענח?)

מבחינת הוצאות המימון, וואליו משלמת בין 3 ל-5 אחוז על מקורות החוב השונים שלה. ויש לה חוב פיננסי של כ-580 מ' שקלים- 225 בפסגות מול הרכישה שלה ועוד 355 מול תיק האשראי שלה. 

הרווחיות קצת לא ברורה, צריך לזכור שיש לנו כ-6 מיליון שקלים ברבעון הוצאות פחת מהרכישה של פסגות ואפליצ'ק. – שזה כסף שוואליו שילמה בעבר, ובגלל איך שהחשבונאות עובדת, וואליו יכולה(חייבת?) "לחלק" את ההוצאה לאורך תקופת זמן מסויימת וכך להוריד את הרווח החשבונאי שלה ואת חבות המס שלה. כלומר 6 מיליון שקלים מההוצאות הם לא הוצאות "אמיתיות". בנוסף חלקים שונים בוואליו אוחדו בזמנים שונים בשנה. ואין לנו שום אינדיקציה על מבנה העלויות והרווחיות של מטה וואליו עצמה.

עדכונים ותוכניות לעתיד

מינוי של מר יניב בנדר בתור מנכל החברה. לא יודע עליו המון, רק שמדובר בשותף עסקי של רני צים במשך שנים רבות. מבחינתי זה שרני צים ממנה את איש אמונו למנכ”ל את החברה זה סימן מעולה. יניב נשמע מאוד מרשים במצגת. כמובן שיצטרך להוכיח את עצמו 🙂

קניה של 51% בעסק למשכנתאות הפוכות – בגדול נותנים לקשיש/ה סכום כסף כל חודש עד שהם הולכים לעולמם, הכסף הופך להלוואה נושאת ריבית כאשר הבטוחה היא הדירה שלהם. מדברים על טווח ריביות של 4.5%-7.5% לשנה. עם נכס נדל"ן בתור בטוחה. כאשר הסיכון נמוך מאוד, והחיתום נעשה פעם אחת בלבד, לכן לא נדרש כמעט כוח אדם. עבור חברה בורסאית שתוכל להלוות כסף גם ב-2% בהמשך זה עסק מעולה. פעילות זאת נקראית "בית משתלם"

הקמה של מגזר לאשראי צרכני תחת אפליצ'ק – צפוי להתחיל במהלך הרבעון השלישי של 2022. לא נמצא תחת היעד של תיק האשראי של ה-550 מ' שקלים.

הקמה והתחלת עבודה על סוכנות ביטוח תחת פסגות – כנראה שייקח כמה שנים לסיום הליכי הרגולציה ועוד כמה שנים עד שיגיעו לרווחיות. מבחינתי כרגע מדובר באופציה מחוץ לכסף. אבל ברור שהם מכוונים לבניה של אימפריה פיננסית.

הקמה של מגזר לנאמנויות – כתבתי יותר על מה זה אומר במאמר על IBI. ב-IBI זה נקרא שירותי תפעול וניהול הוניים. בכל מקרה, פסגות התחילה במהלך 2022 לפעול בתחום. השנה המגזר המקביל ב-IBI הרוויח 28 מ' שקלים. ולכן אני מעריך שיש פה פוטנציאל שוק עצום. כמובן שפסגות מתחילה מ-0 ויקח לה לפחות שנתיים עד שתגיע לרווחיות כלשהי והרבה יותר מזה עד שתגיע למימדים של המגזר המקביל ב-IBI. 

השקה של פעילות השקעות אלטרנטיביות בפסגותבגדול מדובר בניהול של השקעות בעסקאות לא סחירות עבור לקוחות כשירים. אם מסתכלים על IBI, מדובר באחת הפעילויות הכי רווחיות שלה. עם רווח של 55 מ’ שקלים בשנה. כמובן שיקח לפסגות שנים להגיע לרווחיות שכזאת. ואני יכול רק לקוות שבתוך שנתיים הפעילות הזאת תגיע לרווחיות. אבל בתור חברה שכבר היום מנהלת השקעות רבות ורק בקרנות הגידור שלה יש 429 מ' שקלים של לקוחות כשירים די ברור שיש פה פוטנציאל גדול. כרגע מדברים על 4 קרנות השקעה אלטרנטיביות.

השקה של 2 קרנות גידור חדשות בפסגות במהלך הרבעון השני של 2022.

פסגות פרופרטיז – השקה של 2 קרנות השקעה בנדלן – כרגע מדברים על קרן נדלן למגורים ומלונאות באיטליה. וקרן נוספת לנדלן מסחרי באנגליה. שתי הקרנות מתוכננות למחצית השניה של 2022.

הקמה של מגזר נוסטרו בפסגות – כלומר עובדי פסגות שישקיעו כספים השייכים לפסגות. 

צפי להשקה של ארנק דיגיטלי תחת פריפיי בסוף השני של 2022.

השקעה של 1.28 מ' דולר בחברה דש"א – החברה, עוסקת בפיתוח מערכות בינה מלאכותית לניתוח חברות בורסאיות. בעיניי מדובר באופציה מעניינת. אם הפיתוח יצליח, זה יכול להיות בסיס לקרן גידור תחת פסגות, או לפעילות הנוסטרו של פסגות. ואם לא, 1.28 מ' דולר זה לא המון ביחס לחברה. בעצם ההשקעה וואליו שומרת את החברה קרוב אליה. 

שינוי מבנה ההון בפסגות – את הלוואת "המשכנתא" שוואליו לקחה על מנת לקנות את פסגות היא לקחה בתור שלב ראשון ברמת חברת האם. היום (5.4.2022) בית המשפט אישר לה להעביר את ההלוואה לרמת פסגות על מנת להוריד את רמת המינוף בדוח הסולו בחברת האם.  

בפינת הדברים שפחות אהבתי

הון מוחשי שלילי – זה חדשות ישנות, אבל כאשר וואליו קנתה את פסגות היא הכירה בנכסים לא מוחשיים בשווי של  421 מ’ שקלים ועוד 59 מ’ ברכישת אפליצ’ק. מדובר בהפרש בין ההון של החברה הנרכשת לבין המחיר שהחברה הרוכשת משלמת עליה. המצב שבו חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מההון שלה הוא שגרתי ורגיל. אבל כרגע פסגות נמצאת במינוף גבוהה מאוד. זה לא הולך להשתנות בקרוב. וואליו לא מפחדת להשתמש במינוף גבוה כדי להגיע לתוצאות ולצמוח מהר. זה לב ליבו של עסקי האח"ב. אבל בשילוב בין פסגות לעסקי האח"ב והניסיון להקים ולהצמיח המון פעילויות שידרשו הון עצמי יש פה גורם סיכון מסוים.

אני לא אומר שזה מצב בעייתי או תמרור אדום. אלא שבעולם מקביל שבו פסגות הייתה נבנית מ-0 בתוך וואליו (נניח במשך 10-15 שנה) אז התמונה העסקית היום הייתה אומרת שאין להם הון. כלומר בתרחיש שבו מחר "סוגרים את הבסטה" בעלי וואליו ישארו בלי כלום. וואליו בחרה לקנות את פסגות ולא לבנות חברה מתחרה פנימית ויש לזה יתרונות וחסרונות. החיסרון הוא הון עצמי מוחשי שלילי.

וואליו השקיעה 47 מ’ שקלים בהנפקת מניות של כלל ביטוח. אין לי דעה על השווי של כלל כהשקעה. (ואני כבר עושה דוקטורט בוואליו לכן אין לי זמן לעוד חברה פיננסית מורכבת) אבל לתפיסתי וואליו צריכה את ההון שלה כדי לצמוח. ופחות מתאים לי בתור בעל מניות שתרכוש אחזקה בחברה לביטוח.  אני מקווה שיש פה איזה סינרגיה שאני מפספס. אבל שווי השוק של כלל הוא כ-5 מילארד שקלים ולכן וואליו מחזיקה רק אחוז אחד וזה זניח.

מגזר הנוסטרו בפסגות – גם ב- IBI התנגדתי למגזר הנוסטרו. אני לא יודע האם משקיעי הנוסטרו בפסגות ינצחו את השוק או שלא. אני מעדיף שיתנו לי את הכסף ואנסה בעצמי לנצח את השוק.  

אני אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס וקצת פחות לירות לכל הכיוונים. אבל נשמע שמנהלים שונים אחראיים על דברים שונים בקבוצת וואליו ואמנם אני לא מכיר אותם אבל יכול להיות שעם צוות חזק מאוד הגיוני לעשות כל כך הרבה דברים במקביל.

ניתוח אסטרטגי ותחזיות

להבנתי, פסגות חברה רווחית המוגבלת ביכולת שלה לשלם דיבידנד לוואליו לפחות עד שתתחיל לשלם את החובות שלה ותראה שהיא מסוגלת לעמוד בהם. ולכן פסגות תשקיע חלק מהרווחים שלה בצמיחה עתידית והמון מהתזרים בתשלום החוב. אבל לא תעביר כסף משמעותי בחזרה לחברת האם. לפחות לא בשנתיים שלוש הקרובות. אני עדיין צופה לה רווחים של 40-60 מ' שקלים השנה, אחרי הוצאות מימון. ולמרות שהמגזרים החדשים לא יהיו רווחיים עדיין. משום שאני מאמין שהיא ממשיכה להשתפר ולהתייעל.

מי שעוקב (ואני בקושי עוקב) רואה שוואליו מנסה לבנות אימפריית פיננסית בצורה הכי מהירה שאפשר. כדי לעשות את זה. החברה לוקחת המון חוב וקונה בעלות חלקית בהמון המון פרוייקטים שונים. מה שמעניין, זה שוואליו לא קונה חברות שלמות אלא שליטה בחברות. לדעתי רני יודע שהוא לא יודע לנהל חברת אח"ב או בית השקעות, בטח שלא 5 חברות אח"ב בנישות שונות. ולכן ע"י קניה של שליטה במספר חברות וואליו מבטיחה שיש לה שותף שיודע מה שהוא עושה ושיש לו skin in the game. עד כדי כך שוואליו מוכנה לתת ליואן קדוש הלוואה על מנת שיקנה 7.8% מפסגות במחיר העסקה המקורי. לדעתי זה נעשה כדי לוודא שיש לו תמריץ חזק לעבוד קשה. 

מצב דומה מאוד ניתן לראות ב-prepay ובכל חברות האח"ב בקבוצה. לדעתי רני יודע שרק ככה יוכל להרוויח תשואה על ההון של אח"ב מבלי שהוא אישית שולט בתחום. הכי קל לתת כסף, החוכמה זה לדעת לקבל אותו בחזרה.

לדעתי, בתוך שנה שנתיים כאשר חברות האח"ב השונות בקבוצה יתייצבו, וואליו תלווה להם כסף לפי הצורך ומתוך ידיעה שהיא גוזרת דמי ניהול/דיבידנדים/רווחי מימון מכל אחת מהן. זה ישים את זרוע האח"ב של וואליו בתור חברת-על שיכולה להקצות תיק אח"ב בין מספר חברות שונות לפי התשואות ורמות הסיכון השונות. אמנם היא לא תגזור את כל רווחי המימון משום שיש לה שותפים בכל אחת מחברות האח"ב הילדות. אבל לדעתי בגלל התחרות על המשאבים בין חברות האח"ב השונות והעובדה שוואליו שולטת בכולן מהר מאוד וואליו תקבל את רוב הרווחים מהחברות הבנות שלה בצורת דמי ניהול דיבדנדים או ריביות.

בנוסף, בתנאי שוק שונים זרוע האח"ב של וואליו תוכל להקצות חלק אחר בתיק האח"ב שלה לחברות בנות שונות וככה ליצור את חברת האח"ב הכי גמישה במשק. 

כמו כן, אני מצפה שבשנה הקרובה וואליו תגייס הון וחוב נוספים על מנת לתמוך בצמיחה בעסקי האח"ב שלה. המבנה הנוכחי שבו היא מחזיקה בבעלות חלקית במספר רב של חברות בהתמחות שונה באח"ב אומר שהיא משלמת עלויות קבועות בכל החברות השונות ולא מרוויחה יתרון לגודל כל עוד כולן קטנות. לא ברור לי מה היקף התיק בכל חברה אבל ברור שכדי להיות רווחית כל חברה שכזאת צריכה לעבור סף גודל מסוים. 

במהלך המצגת היום יניב זרק שהריבית הממוצעת לתיק החברה היא כ-18%. בהנחה והתיק יגיע ל550 עד סוף השנה ללא פגיעה בריביות. המתמטיקה אומרת שנראה כבר השנה הכנסות מימון של 67.5 מ' שקלים. אומנם מבנה העלויות כבד וגדול יותר מחברות אחרות (כולל הוצאות מימון גבוהות מאשר בחברות אשראי אחרות בשוק). אבל בעיניי זה מטורף לחלוטין. (תרגיל לקורא, לאיזה חברות אשראי חוץ בנקאי בורסאיות הכנסות מימון בגובה של 50 מ' שקלים בשנה וצפונה?)

מה לגבי המחיר?

שווי השוק של וואליו כולה הוא כ-390 מ' שקלים. כל האופציות שנמצאות בחוץ מגדילות את מספר המניות בכ-11% ולכן אפשר לומר שהשווי הוא כ-430 מ' שקלים. כמו שבטח הבנתם, יש המון המון (המון המון המון) אופציונליות ופעילויות חדשות ולכן אני מאמין שהרווחיות תצמח בשנים הקרובות.

אם ניקח את פסגות בתור חברה שמרוויחה 40-60 מ' שקלים בשנה עם חוב של 225 מ' שקלים. היא צריכה להיות שווה לבדה מכפיל של 10 גם ללא הצמיחה העתידית. לכן, לדעתי שווי השוק הנוכחי משקף שווי הוגן לפעילות פסגות בלבד.

עסקי האשראי של וואליו עם תיק של 300 מ' בתשואה של 18% וצפי ל-550 בסוף השנה צריך להיות שווה משהו.

לגבי prepay, יש להנהלה תוכניות גדולות מאוד עבורה והמון סינרגיות עם שאר הפעילויות בקבוצה, אבל אני עוד לא נותן לה שווי.

אומנם אני לא יודע לחשב "שווי הוגן" לוואליו, אבל אם מנסים להביא בחשבון גם את עסקי האשראי החוץ בנקאי, את prepay ואת הפוטנציאל הטמון בהנהלה שלא נחה לרגע לדעתי נראה פה עליית ערך עצומה בתוך שנתיים – שלוש.

עדכון בעקבות דוחות רבעון שלישי

פסגות בדו”ח מעולה!

רווח רבעוני מתואם לשיטת ההנהלה 14.1 מ’ שקלים. מזה אני מוריד בערך מיליון שקלים של תגמול מבוסס מניות (כי בעייני מדובר בתשלום לכל דבר) והחברה הרוויחה הרבעון כ-13 מיליון שקלים. וקצב שנתי של 52 מיליון שקלים.

זה אחד המקרים שצריך לדעת חשבונאות כדי להבין את הדוח. כי מי שיסתכל בשורה התחתונה בלבד יראה רווח חשבונאי של 2.1 מיליון שקלים הרבעון. 

ההבדל המשמעותי בין הרווח המתואם לרווח החשבונאי הוא “הפחתת נכסים בלתי מוחשיים” – 

בגדול כשוואליו קפיטל קנתה את פסגות היא שילמה עליה יותר מאשר ההון המוחשי שלה.

זה מצב שכיח מאוד וכדי להתמודד איתו מה שעושים בחשבונאות זה ליצור נכס בשם “נכסים בלתי מוחשיים”

עכשיו לפי חוקי החשבונאות פסגות צריכה לרשום חלק מסויים מאותם נכסים בלתי מוחשיים בתור הוצאה בכל רבעון למשך תקופה.

היקף הנכסים המנוהל בקרנות כמעט ולא השתנה מתחילת השנה, זה בעייני הישג משמעותי בשוק שירד 15 אחוז מתחילת השנה.

 בנוסף בחברה סיימו את פרוייקט החלפת מערכות המידע, מה שיוביל לחסכון שנתי של 8 מ’ שקלים החל מתחילת שנת 2023 ויביא אותה לטווח העליון של הערכת ההנהלה (ושלי) של רווח שנתי מתואם של 60 מ’ שקלים.

בנוסף יש מספר קווי פעילות חדשים שמתקדמים. אבל אני מעדיף להשקיע לפי מספרים ותוצאות ולא לפי תחזיות לעתיד 🙂

בעייני התוצאות מרשימות במיוחד בתקופה שכזאת בשוק. פסגות אמורה להיות תלויה במצב השווקים ומציגה תוצאות מעולות למרות המצב בשוק.

עדכונים ועריכות:

5.4.2022 – פרסום ראשוני

11.4.2022 – תיקון שגיאות כתיב.

29.11.2022 – עדכון בעקבות דוחות רבעון שלישי

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

אין תגובות

המדריך למשקיע המתחיל חלק ד' – כללים ותהליכים

Photo by Mark Duffel on Unsplash

ההבדל העיקרי בין חובבן שהתמזל מזלו למקצוען שיודע מה הוא עושה, זה כללי ותהליכי עבודה. היום במאמר נדבר על הכללים והתהליכים שאני עושה לפני שאני משקיע בחברה. כללים אלה אמנם לא נכתבו בדם, אבל כל אחד מהכללים שלי נכתב בעקבות טעויות יקרות שעשיתי בעבר. אני לא יכול להבטיח שהכללים שלי הכי נכונים לכם. ויש לאנשים נטיה ללמוד דרך הרגליים (והכיס) ולא דרך הראש. ולכן אם אתם רוצים לקחת את תוצאות ההשקעה שלכם לרמה הבאה, כדאי שתעבדו עם הכללים והתהליכים הנכונים!

כרגיל, אני חושב שעדיף לקרוא את הסדרה הזאת לפי הסדר ולכן: חלק א', חלק ב', חלק ג'.

1. אני מבין איפה יש לי יתרון ויותר חשוב איפה אין לי יתרון

כמו שאתם בטח מבינים, להשקיע בשוק ההון זה להשתתף בתחרות המוחות הכי גדולה ומורכבת בעולם. אנחנו מתחרים בכל כך הרבה סוגים שונים של שחקנים. לנצח זה לא בלתי אפשרי, אבל בטח לא משימה פשוטה. חשוב לדעת להתחרות במה שיש לנו סיכוי. למשל, אני מבין שלכל גוף השקעות גדול יש אנליסטים (ואלגוריתמים) שיושבים על הדוחות ומגיבים באופן מיידי. אני מבין שאני לא הולך לנצח אותם כי אני אדם אחד, והשקעות זה לא הדבר היחיד שאני עושה בחיים. ולכן אני בכלל לא מנסה להיות הראשון שקורא את הדוח ומגיב לו. זה משחרר המון אנרגיה ופנאי להתעסק באיך אני כן יכול לנצח את השוק.

באותה המידה, אני לא הולך להעריך יותר טוב מהשוק את שיעור ההיוון של נדלן מסחרי בחיפה. ולכן בלי הסבר ממש טוב ל-"למה החברה הזאת מתאימה למטרות שלי" לא אקנה חברה שמחזיקה בנדלן מסחרי בחיפה בתור העסק העיקרי שלה. כן אשקיע בחברות שאני מאמין שמתומחרות בזול מאוד ביחס לשווי ההוגן שלהן אבל אני צריך הסבר די טוב ל-"למה אני מבין מספיק כדי לומר שהיא מתומחרת מתחת לשווי ההוגן".  

אם תחשבו על זה לקנות מניה, זה להיות הבן אדם שמוכן לשלם הכי הרבה בעולם על אותה המניה באותו הרגע בזמן. חייב לזכור שבזמן שאני קונה נייר ערך, מישהו בצד השני מוכר לי אותו, בהכרח אחד מאיתנו טועה! (האמת שזה לא מדוייק, כי לא בטוח שלשנינו אותה המטרה)

2. אני לא משקיע בחברות הפסדיות

אני כל פעם מופתע מחדש מהאופטימיות של משקיעים מתחילים שרואים חברה, יודעים שהיא הפסדית ומוכנים להשקיע בה כסף. כשכתבתי במאמר השני בסדרה ש:

עבור משקיעים פרטיים אני ממליץ לפסול מיידית חברות הפסדיות. אם בכל זאת החלטתם להשקיע, חשוב להבין שזאת השקעה בסיכון גבוה מאוד ויש סיכוי סביר שההשקעה כולה תימחק. שאלה שאני שואל את עצמי לפני כל השקעה זה "כמה יהיה יקר מדי לשלם על החברה?" בדרך כלל אני נתקע ומבין שעבור חברה הפסדית, אין שום דבר שמחבר את המחיר הנוכחי שלה למציאות ולכן בכלל לא ברור כמה יהיה יקר מדי לשלם עבורה.

ממש התכוונתי לזה ברצינות. לדעתי כמעט כל המשקיעים הפרטיים מקבלים תחושת "ביטחון" פסיכולוגית מכרישים גדולים שמושקעים באותם חברות הפסדיות. הבעיה שאותם משקיעים פרטיים לא יודעים באיזה מחיר הכרישים קנו את האחזקה שלהם בחברה ההפסדית, באיזה מחיר הם מתכננים למכור, והאם הם מחזיקים בגידורים שונים (חברות בשורט, פוטים על השוק או על חברות דומות וכו'). 

אם הייתי מציע לכם לקנות מפעל קופסאות שימורים הפסדי במחיר כלשהו הייתם צוחקים עלי. למה לקנות מניה של חברת טכנולוגיה הפסדית זה יותר הגיוני?

כן, אני יודע, כל משקיעי ה-VC משקיעים בחברות צמיחה טכנולוגיות הפסדיות. אבל הם עושים את זה בשוק הפרטי. חשוב להבין שכשחברה כבר מגיעה לשוק הציבורי, זה אומר שלדעתם של אותם משקיעי VC, הסיכון עולה על הסיכוי שמגולם במחיר הנוכחי ולכן הם החליטו להנפיק אותם. משקיעי VC משחקים משחק אחר ממשקיעים בשוק הציבורי הבלוג לא מיועד למשקיעי VC. 

כמה הבדלים בחוקי המשחק בין משקיע VC למשקיע בשוק ההון:

  1. למשקיעי VC יש השפעה על התנהלות החברה, כולל החלפה של המנכ"ל במידת הצורך.
  2. למשקיעי VC יש קשרים ומשאבים לעזור לחברה להתקדם לצמוח ולהצליח בעתיד, למשל VC של חברת סייבר יפגיש את אנשי המכירות של חברת הסייבר עם כל החברות בפורטפוליו של ה-VC בתור לקוחות פוטנציאליים.
  3. משקיעי VC משחקים עם כסף של אחרים, ומשתתפים ברווח אבל לא לוקחים סיכון בהפסדים. הנפקה היא הזדמנות to cash out ולהפוך את הסיכון שלקחו בכסף של אחרים לרווח בכיס שלהם.

3. אני לא מאמין במטריקות תמחור ניו-אייג'-יות

כשחבר מספר לי על חברת אשראי חוץ בנקאי "ממש זולה" שמתומחרת במכפיל 0.5 על התיק. אני קם והולך. אם מכפיל הרווח הרגיל של החברה היה מספיק אטרקטיבי, החבר לא היה משתמש במכפיל ניו אייג'י על גודל תיק האשראי של החברה.  

באותה המידה כשמישהו מדבר על מכפיל ה-ebitda (earnings before interest taxes depreciation and amortization ) אני מייד מבין שלחברה יש הוצאות ריבית פחת והפחתות גבוהות (וגם שהדובר יודע ומנסה להסתיר את זה מאיתנו). לא סתם מאנגר קרא לאיביטדה – רווחי בולשיט.

ממש בתחילת שנות ה-2000, הרבה לפני שידעתי לקרוא דוחות, ובערך בתקופה שלמדתי לקרוא אנגלית, התפוצצה בועת הדוט קום. למזלי, הספרים ששרדו מאז מתארים בצורה יפה את ניפוח השווים ואת הנפילה שהגיעה לאחר מכן. באותה תקופה, שוק ההון היה באופוריה סביב הטכנולוגיה החדשה הזאת שנקראת אינטרנט וסביב חברות הצמיחה המדהימות שהגיעו איתו. משקיעים העריכו חברות לפי מכפילים על מספר הצפיות בעמוד החברה בלי בכלל להתייחס לרווחיות החברה!

חברות מתמחרים לפי מכפיל הון או מכפיל רווח מתואמים. ואת זה צריך להשוות לחברות דומות אחרות או ל"רמת הסיכון" ו"רמה הצמיחה" בחברה. ואם לא ניתן לעשות את זה כי החברה הפסדית, אז ראה חוק 1. אני יודע שאנשים מחפשים חוקים ברורים לפעול על פיהם ומרגע שאני "מרשה" לתאם את הרווחים וההון השיטה עוברת מ-"מדע" או "אלגוריתם" ל-"אומנות". זה מתסכל, זה מבאס וזה מרגיש מלוכלך. 

שלושת המילים הכי מסוכנות בעולם ההשקעות הן "הפעם זה שונה" – ג'ון טמפלטון. 

4. אני לא מרשה לעצמי לעשות מיקור חוץ (outsoruce) לשיקול הדעת שלי

בהמון תחומים בחיים אנחנו "מתעצלים" ומעדיפים ללכת לשאול מומחים במקום ללמוד בעצמנו. כשאני רוצה לקנות מחשב חדש אני אתייעץ עם החבר שמבין במחשבים הוא כמובן ישאל מה חשוב לי במחשב החדש ומה התקציב שלי. ויחסוך לי זמן מחקר. לצערי, בתחום ההשקעות האקטיביות אין דבר כזה. 

מבחינתי בלוגר/צייצן שכותב על חברה זה נקודת פתיחה למחקר ולא נקודת סיום. את רעיון ההשקעה בצים למשל קיבלתי מ- MarketXray בטוויטר (שווה לעקוב אחריו!). אבל אחרי שקראתי את הדעות שלו על החברה, הלכתי ללמוד על החברה. עברתי את כל תהליך הלמידה וההשקעה שלי בעצמי ובסוף השתכנעתי שאני מעוניין להשקיע. מבחינתי יש כמה בעיות ב-outsource לשיקול הדעת.

  1. לא באמת נלמד ככה כלום לפעם הבאה – החלק הכי אטרקטיבי מבחינתי בהשקעה אקטיבית היא האמונה שלאורך השנים נלמד ונשתפר בתור משקיעים. וגם אם בהתחלה לא ננצח את השוק. בטווח הארוך כן. כמובן שמי שלא לומד לא ישתפר.
  2. בחיים לא נדע מתי למכור – אף אחד לא באמת מצפה שאותו היועץ יחזור אלינו ויגיד לנו "שומע אחי? אני כבר לא בטוח לגבי החברה שאמרתי לך לקנות לפני 3 חודשים. אני מכרתי את המניות שלי. לדעתי תמכור גם אתה". זה פשוט כל כך רחוק מהאופי האנושי שאני לא חושב שזה יקרה.
  3. אף אחד לא יהיה שמה להחזיק לנו את היד אם וכאשר נפסיד כסף בשוק. 

אני חושב שהכלל הזה שאסור לעשות מיקור חוץ לשיקול הדעת נכון לכל דבר שחשוב לי בחיים. כלומר אם אשאל את השותף לארוחת צהריים איפה אוכלים ואלך אחריו באופן עיוור כנראה שלא יקרה כלום. אבל בכל החלטה עם תוצאות אני רוצה להיות ליד ההגה.

אגב הנטיה הזאת לעשות outsource לשיקול דעת, או ללכת עם העדר, היא נטיה של בני אדם ולא רק של משקיעים פרטיים. שמעתי גם ממשקיעים מוסדיים את הטיעון "אני לא ממש מבין את החברה, אבל מוסדיים אחרים משקיעים בה. מה כולם טועים?". ואם מוסדיים אחרים היו קופצים מהגג? היית קופץ יחד איתם?  

למשל בחוגי השקעות ערך בחו"ל יש מי שנוהג להתייחס למטריקת ה-PE/G שזה בגדול מכפיל הרווח של החברה לחלק לצמיחה שלה באחוזים. אומרים שמכפיל שכזה מעל 1 מייצג חברה "יקרה" ומכפיל מתחת ל-1 מייצג חברה "זולה". כלומר על חברה שצומחת ב-20 אחוז בשנה למשל מוכנים לשלם PE של 20. כל פעם שאני רואה מכפיל PEG אני חוטף קצת חום. אני נזכר ביפים, המורה לפיזיקה בתיכון ומנסה לדמיין איך היה מגיב אם היה שומע על המכפיל הזה. הבעיה העיקרית שלי עם המכפיל היא כמובן שהוא מטופש ממש. הוא מפספס ברמה של יחידות המידה שבהם הוא משתמש. כלומר, אם נסתכל על הרווח לשנה ונחלק אותו במחיר המניה (PE) נקבל את "הזמן (בשנים) שבו החברה תרוויח את המחיר הנוכחי". אם נסתכל על הצמיחה, מדובר ב"תאוצה" שבה החברה מרוויחה יותר כסף. אם נחלק מהירות בתאוצה נקבל סלט. בנוסף, צריך להבין שמבחינה מתמטית, כפל או חלוקה באחוזים תשתמש ב- 1.2 למשל כדי לייצג 20 אחוז או במספר 0.8 כדי לייצג מינוס 20 אחוז. כאן במכפיל ה-PEG משתמשים ב20 כדי לייצג 20 אחוז. כדי באמת להבין כמה שהמכפיל הזה מטופש, נסו לחשוב על 2 מקרי קצה, למשל חברה במכפיל 1 עם צמיחה של 1 אחוז בשנה. אל מול חברה במכפיל 30 עם צמיחה של 30 אחוז בשנה. 

5. חובה לקרוא את הדוחות לפני השקעה בחברה

כשאנחנו משקיעים אקטיבית בחברה אנחנו בוחרים להיות שותפים בעסק מסוים. המינימום שחייב לעשות לפני שנכנסים בתור שותפים בעסק זה לקרוא את הדוחות. לקנות מניות מבלי לקרוא את הדוחות זה כמו לחתום על חוזה בלי לטרוח לקרוא אותו. ברור שיש מי שעושה את זה. אבל זה לא אומר שזה רעיון טוב.

יש המון מידע שהחברה ומנהליה חייבים למסור לנו בדוחות. לבחור לעצום עיניים למידע הזה, זה להתחיל לשחק את המשחק מנקודת נחיתות. המשחק מאוד מאתגר ותחרותי ולכן אני מעדיף לקחת כל יתרון שיש לי.

ומה אם אני לא יודע חשבונאות / לקרוא דוחות? אז כדאי שתלמד. מה שיפה בתחום ההשקעות זה שמדובר במשחק לטווח ארוך מאוד. גם אם "לא שווה" לי ללמוד לקרוא דוחות בשביל החברה האחת שבה אני רוצה להשקיע. (ובשביל חשבון ההשקעות הנוכחי שלי שהוא אולי די קטן) אם אני מניח שיש לפני עוד 30-50-70 שנות השקעה, פתאום כל יתרון קטן שאני יכול לצבור שווה את זה. 

אם אחי הקטן, או מישהו שאכפת לי ממנו היה מספר לי שחתם חוזה חשוב מבלי לקרוא אותו הוא היה מקבל שיחת נזיפה. להשקיע בחברה ציבורית מבלי לקרוא את הדוחות זה גרוע באותה המידה.

רמה אחת של תחכום מעל השקעה בחברות הפסדיות נמצא "להשקיע בחברות הפסדיות עם רווח חד פעמי" בדיוק השבוע מניית באמבל עלתה ב-43 אחוז לאחר דוח רבעון רביעי. המניה נסחרת במכפיל רווח של 18! אבל מי שמעיף מבט בדוחות מבין שהרווח כולו רווח מהחזרי מס. והחברה בעצם הפסדית. אם בחרתם שלא לאמץ את החוק שלי לגבי אי השקעה בחברות הפסדיות זה ממש בסדר. אבל אם אתם לא יודעים לקרוא את הדוחות ולכן לא יודעים לזהות שהחברה הפסדית זה כבר בעיה אחרת.

6. אני לא מנסה לתזמן את השוק

בטווח הקצר השוק מתנהג באקראיות. כלומר לא באקראיות אבל הגורמים כל כך רבים ומגוונים שהכיוון בטווח הקצר נראה אקראי לחלוטין. מחר פוטין יפתח מלחמה אחרי שכמה ימים פרשנים מבטיחים שבעצם לא תהיה מלחמה. ובום- כל השוק יורד ב-10 אחוז. בזמן שצריך לקבל את ההחלטה לגבי האם תהיה או לא תהיה מלחמה, אפילו פוטין בעצמו עוד לא בטוח מה יעשה. ולכן לחשוב שאני, או מישהו אחר יכולים לחזות את המלחמה יותר טוב זה לחיות בסרט. יש המון כוח בלדעת לומר "אני לא יודע" ולכן אני לא מבסס את האסטרטגיה שלי על זה..

בטווח הבינוני והארוך, ההשפעה ה"אקראית" מתבטלת ומה שמשפיע הם בעיקר הביצועים העסקיים של החברה. הביצועים האלה נגזרים מ:

  1. גורמי מאקרו, כלומר גורמים המשפיעים על הכלכלה כולה, כמו הריבית במשק, האינפלציה שערי ההמרה בין המטבעות השונים, מחיר חבית נפט, מחיר התובלה הימית בנתיב מסוים וכו'. אותם קשה עד בלתי אפשרי לחזות. 
  2. גורמי מיקרו, כמו היתרון התחרותי של חברה מסויימת, בעלי השליטה והמנהלים שבה. 

לדעתי, תחזיות ברמת החברה הם משהו שסביר ואפשר לעשות בסיכויי הצלחה גבוהים מ-50%. לעומת תחזיות מאקרו שאותם כמעט אף אחד לא יודע לעשות באמת. ולכן השקעות ערך זה לדעת לנתח ולבצע הערכות ברמת החברה, למצוא חברות עם הסתברות גבוהה "לנצח את המדד" ולהשקיע בהם.  

למכור לקראת מלחמה או הסלמה ביטחונית זה צורה של ניסיון לתזמון שוק. וזה לא עובד. משתתפי השוק חכמים מדי כדי לתת לנו לנצח ככה בטווח הארוך. וגם אם מידי פעם יהיה לנו מזל, זה לא אומר שזה יכולת.

לקנות (או למכור) אופציות לטווח זמן קצר זה צורה של ניסיון לתזמון שוק. כי לא רק שאנחנו מאמינים שהשוק ילך בכיוון שאנחנו מאמינים, אנחנו גם מאמינים שזה יקרה בתקופת זמן קצרה. יכול להיות שזה יקרה או שלא, אבל אנחנו לוקחים פה הימור גם על התחזית שלנו לגבי השוק וגם על התזמון שבו התחזית תתממש.  

"לקנות את הדיפ", זה להאמין (מראש) שהשוק ירד בטווח המיידי, לשמור מזומן בשביל זה, ולהאמין שלאחר הקניה השוק יעלה שוב. בעיני זה פשוט תזמון שוק למתקדמים, ולכן אני לא מנסה לעשות את זה. מה גם שלמניות יש נטיה לברוח. לא לקנות כדי לחכות שהמניה "תתקן קצת למטה" עשויה להוביל להפסד של מאות אחוזי רווח פוטנציאלים בניגוד לקניה במחיר הזול הנוכחי שעשויה לגרום להפסד של אחוזים בודדים (על מחיר הכניסה "הרצוי")

7. אני בורח מדברים שאני לא מצליח להבין

סה"כ אני רואה בעצמי אדם די חכם. אם אני לא מצליח להבין איך חברה מסויימת מצפה להרוויח כסף, או למה שהשקעה מסויימת תעבוד, אני אנסה להתעמק ולהבין אותם. אבל עד שלא אבין, לא אשקיע כסף. סה"כ אף השקעה שאני שוקל לא מערבת פיזיקה קוואנטית או מדע טילים. לכן אם מוצר או מודל עסקי מורכבים לי מדי להבנה גם אחרי שניסיתי לקרוא ולהבין אותם, אני מסיק שאחת מ-2 האפשרויות נכונה

  1. מישהו מנסה לעקוץ אותי. תודה רבה וביי.
  2. ההשקעה באמת לא מתאימה לי בתור משקיע.

למשל DeFI זה דרך קסומה לייצר כסף וערך כלכלי מהאוויר. ולמרות שבאמת שהשקעתי המון שעות בלנסות להבין את זה מעבר לרמה של "מישהו רוצה שתלווה לו ביטקוין ומוכן לתת לך 10 אחוז ריבית על זה", לא הגעתי להבנה של מודל כלכלי הגיוני. לכן אני בחוץ. זה מאוד מתקשר לחוק שאסור לעשות outsource לשיקול הדעת. 

8. אני שומר תיעוד של החלטות העבר ומנסה ללמוד מהטעויות שלי

החלק הכי קשה בללמוד להיות משקיע ערך, זה העובדה שאתה מקבל החלטה היום, ומקבל פידבק על ההחלטה (מחיר המניה עולה או יורד) רק בעוד שנים. אם אנחנו באמת מאמינים שהמחיר בטווח הקצר הוא אקראי, אז "אמונה" בתנועות מחיר בטווח הקצר בתור פידבק לאיכות ההחלטה אומרת שנלמד מרעש אקראי. ואז ברור שאין לנו סיכוי לנצח את השוק.

בנוסף כשכבר קיבלת פידבק, הוא מכיל גם רנדום. כלומר גם אם קיבלנו את ההחלטה הכי נכונה באותו הרגע, יש אלמנט של מזל שמשפיע על התוצאות. נניח משקיע שהשקיע בחברה שקנתה חיטה מאוקראינה ונניח שהחיטה שנמכרה הושמדה במלחמה, והחברה המוכרת פשטה רגל. בסיטואציה כזאת, אירוע שלא יכולנו לחזות הכניס רעש אקראי. לכן חשוב להשאיר לעצמנו מקום לטעויות. אבל לא נכון לעשות מה שנקרא בשפת מדעני נתונים overfitting כלומר קפיצה למסקנות גדולות על סמך קצת מידי מידע. אם נלמד למשל מהאירוע ש-"אוקראינה זה מסוכן" נחמיץ את כל השיעור. יש פה אולי שיעור על פיזור סיכונים או גודל פוזיציה מקסימלי בתיק אבל בטח שלא שיעור נגד השקעה בחו"ל. (נסו לשים עצמכם בנעליו של משקיע אוקראייני)

הנקודה היא שאסור לעשות את הקישור "הרווחתי => החלטת ההשקעה הייתה נכונה". לפעמים מרוויחים בפוקס ולפעמים מפסידים בגלל פוקס. 

לאחר שכבר יש לנו תיעוד של מחקר החברות שביצענו אני משתדל לחזור למחקרי עבר שלי ולהבין איפה צדקתי, איפה טעיתי וכו'. לדעתי זה צפוי והגיוני לא לנצח את השוק בשנים הראשונות להשקעה אקטיבית (כמו שלא נתפלא על ילד שמתחיל לשחק כדורסל בחוג השכונתי ולא בליגת העל) ולכן המטרה העליונה היא להשתפר וללמוד. 

9. אני ממשיך ללמוד ולקרוא על השקעות

Naval, אחד האנשים שאני הכי אוהב באינטרנט אומר שהדרך להצלחה בחיים היא למצוא מה שמרגיש לך כמו משחק ונראה לאחרים כמו עבודה ולהתמקד בזה. כלומר לצבור המון המון המון ניסיון בעשיה שכיפית לך ולא לכולם. לדעתי רק ככה יש לנו סיכוי לקבל תשואה גבוהה משמעותית מממוצע השוק. והאלטרנטיבה הדי טובה בכל מקרה היא פשוט לקנות את המדדים.

אני כל הזמן קורא ולומד. אבל אני לא עושה את זה מתוך תחושה שיש לי "שיעורי בית בבורסה" להשלים. מי שיעשה את זה מתוך תחושת שיעורי בית, כנראה שלא יצליח להשקיע מספיק זמן כדי להיות באמת טוב בזה. לדעתי זה באמת משחק האסטרטגיה הכי מעניין שיש. 

יש אינסוף תוכן לקרוא וללמוד על חשבונאות, כלכלה התנהגותית, ניתוח עסקי וחברות שונות. וביחד עם זה המון המון משקיעים שונים ואסטרטגיות השקעה שונות. אני מאוד אוהב את יוטיוב, טוויטר ואדיובל בתור מקומות לשמוע וללמוד זוויות שונות של התחום.  

10. אני לא מצפה שזה יהיה קל

אחת החרטות שלי היא שלמרות שנחשפתי לאפשרות של ניתוח חברות והשקעות אקטיביות כבר ב-2016, לא נכנסתי לתחום כבר אז. בגלל שמכר שהיה בתחום וסיפר לי שמנהל את הונו בתור עיסוק עיקרי, המליץ לי על תואר שני במנהל עסקים פלוס התמחות בחשבונאות לפני שאני בכלל חושב להתחיל להשקיע אקטיבית בשוק. כלומר לתפיסתי של היום הוא הציג את העבודה הנדרשת כ"קשה מדי" ולכן אני של 2016 בחר לוותר או לדחות את העיסוק לטובת דברים מעניינים ומתגמלים יותר. אותו המכר עזר לי הרבה בהמשך הדרך ולמדתי ממנו המון.

בסוף צריך לזכור שהמסע הזה שבחרנו לקחת של השקעות אקטיביות בשוק ההון הוא מסע מאוד מאתגר. לחשוב שנוכל לנצח את רוב המשקיעים האחרים בשוק זה מחשבה די שחצנית. לחשוב שזה יהיה קל זה כבר נרקסיזם ממעלה ראשונה. 

לאורך החיים והקריירה עשיתי מספר דברים "די קשים". ולכן אני לא חושב שכל אתגר קשה הוא בלתי אפשרי. אני לא מצפה שהאתגר הזה יהיה קל, אבל מצד שני לא חושב שנכון להתייחס אליו כאל בלתי אפשרי. יש פה איזון מסוים שצריך ליצור בין "יש פה אתגר קשה" לבין "משימה אפשרית". וזאת בדיוק תמונת המציאות שאני מנסה להציג בבלוג לטובת המשקיע המתחיל. 

Why should it be easy to do something that, if done well, two or three times, will make your family rich for life?

Charlie Munger

אם נהניתם לקרוא, מה הכלל שהכי אהבתם? ומה הכלל הכי חשוב שלכם בעולם ההשקעות?

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 12 תגובות

עדכון צים לפבואר 2022

ב-1.10.2021 פרסמתי מחקר ותזת השקעה בצים ספנות, עברו כ-4 חודשים מאז. זה אומנם בכלל לא הרבה בזמן בורסה. אבל המחיר קצת זיגזג וחשבתי שזה זמן טוב לעדכן. כרגיל ממליץ להתחיל עם הפוסט בבלוג. מחזיק במניה, לא המלצת השקעה. מעדיף באמת להשאיר פה אחרי משאב ללמידה ולא משקיעים שקונים על עיוור.

המצב היום

נכון להיום שווי השוק של החברה הוא 7.5 מילארד דולר. 

בסוף הרבעון השלישי של 2021, החברה החזיקה 2.8 מילארד דולר

תזרים המזומנים החופשי ברבעון השלישי היה 1.7 מילארד דולר ברבעון או כ0.56 מליארד דולר בחודש. 

עוד אין לנו מספרים לצים לרבעון הרביעי, אבל אם נסתכל על ההודעה לעיתונות של Matson, חברת שילוח אמריקאית נראה שהרווחים שלה גדלו בכ-36 אחוז בין הרבעון השלישי והרביעי. אם נניח שהגאות מרימה את כל הספינות(סטגדיש!) אפשר להעריך שהרווח החודשי של צים גדל גם הוא ב-36%.

קרדיט לרנטגן על התחזית של מטסון

מאז תאריך הדוח האחרון עברו 4 חודשים ולכן קופת החברה נכון ל.1.2.2022 צריכה להיות משהוא כמו 5.8 מיליארד דולר. 

כלומר צים היום נמצאת עם מזומן בקופה שקרוב מאוד לשווי השוק הכולל שלה (כ-77% משווי השוק הכולל שלה אם ההערכה שלי נכונה). אם נניח שתחלק את חלקו בתור דיבידנד, שווי השוק ירד ואיתו המכפיל יעלה. אם כשכתבתי על החברה אמרתי בצורה שמרנית מכפיל 1-2, ברגע שנראה דיבידנד שמן (20-40% ממחיר המניה), בזמן הדיבדינד השנתי, מחיר המניה ירד ונקבל מכפיל נמוך מ1. 

המחשבה הבאה של הקורא/ת צריכה להיות “למה לי לקנות מניה שהולכת לתת את השווי שלה בדיבנד אני סתם משלם על זה מס רווחי הון?” התשובה היא שאומנם על כל שקל דיבידנד משלמים 25 אגורות מס רווחי הון, אבל מחיר המניה יורד בשקל, ולכן אם נמכור את המניה מייד לאחר הדיבינד יווצר לנו הפסד מס שיתקזז עם שאר התיק. (או שנחזיק את המניה ב-IRA)  כלומר הדיבידנד לא פוגע בנו מבחינת מיסוי גם בחשבון רגיל וממוסה.

כלומר בלי להיות חכמים גדולים, אפשר להעריך שצים מחזיקה במזומן את רוב שווי השוק שלה. מדובר במזומן שלא נדרש להפעלת העסק ונראה שלפחות חלקו יחזור אלינו בתור בעלי המניות.

עדכונים נוספים

קורא שלח לי את הראיון הבא (תודה רבה לקורא שביקש להישאר אנונימי!)

מדובר בפודקאסט שבו התראיין ה-CFO של צים. מהראיון אנחנו לומדים ש:

  1. בערך חצי מהחוזים של צים במהלך השנה הם חוזים במחיר שנקבע מראש לשנה בערך בחודש אפריל. הגורם המרכזי שמשפיע על המחיר הוא המחיר בעת סגירת החוזים באזור חודש מרץ-אפריל.
  2. החצי השני של החוזים הם חוזי SPOT לפי מחירי השילוח באותו הרגע.
  3. כרגע לקוחות שילוח ימי מבקשים מצים ומהמתחרות שלה חוזים ארוכי טווח יותר ליותר משנה. כדי לוודא שהם משריינים לעצמם “כושר שילוח”. אם צים תסגור חלק מהחוזים ליותר משנה קדימה זה בכלל יכול להבטיח את הרווחיות שלה.

מה שזה אומר שגם אם מחירי השילוח ירדו במהלך 2022, כל עוד המחירים לא יפלו דראסטית עד מרץ החברה תקבע מחירים סבירים לשנה הקרובה. ואולי אף מעבר אליה. 

אם נסתכל על מחירי השילוח כרגע, מול מחירי השילוח בסביבות מרץ אפריל לפני שנה, נראה מחירים גבוהים בהרבה. ככל שמחירי השילוח ישארו באזור החיוג של 8-9 א דולר לפחות עד מרץ אפריל, אפשר לצפות ש-2022 תיהיה אפילו יותר רווחית מ-2021.

אינדקס מחירי השילוח היום ובזמן שנסגרו החוזים ל-2021.

בנוסף, צים דוחפת לשינוי שיטת המיסוי עליה ממס חברות רגיל(23%) למס לפי נפח המשלוח כמו שנהוג בחברות אחרות בתחומה. אני לא בטוח מה דעתי על המהלך. זה אמור להוריד את נטל המיסוי לפחות כל עוד היא רווחית.

כמובן שהנבואה ניתנה לשוטים, ואין לי שום מושג מה יהיה עם מחירי השילוח בעתיד. אבל האינטואיציה שלי אומרת שכמו שלקח להם חודשים-שנים לעלות, יקח להם חודשים-שנים לרדת. ואנחנו לא כל כך קרובים לפתרון בעיית השילוח העולמית.

מה הסיכונים

צים הכריזה שתחלק 30-50% מהרווח השנתי בתחילת 2022, לדעתי היא לא יכולה לחלק את כל הכסף בקופה שלה. בסוף אפשר לומר שהכסף בקופה שיכול להפוך לדיבידנד הוא סוג של גזר שהיא מנפנפת מול המשקיעים. ביום שתחלק את כל הכסף היא עשויה להיזרק ע”י המשקיעים. 

ענף השילוח הוא ענף ציקלי ומסוכן. אם מחר שוק ההון יסגר ל-5 שנים, לא בטוח שהייתי שמח להחזיק בחברה לכזה טווח זמן. אבל נכון להיום ולמחירי השילוח הנוכחיים. מחיר המניה מעולה. לדעתי הדיבידנדים שנקבל מהחברה בשנה שנתיים הקרובות יצדיקו מאוד את מחיר המניה הנוכחי. 

בעלי המניות הגדולים (קאנון, דאנוס, דויטשה בנק) נמצאים שמה בגלל שבעבר השקיעו בחוב של צים שלא הצליחה לשלם. לדעתי הם סוג של “נתקעו” במניה, לא מרגישים אליה שום קשר רגשי, וישמחו למכור מניה שעלתה ב-300 אחוז מאז ההנפקה. בפועל ברבעון האחרון ראינו עליה עצומה בערך של החברה מבלי שינוי במחיר שלה. וזה עשוי להצביע על מוכרים גדולים. (או על חוסר עניין מצד השוק)

צריך לשים לב שלא בדקתי מה מבנה התמחור של matson והוא עשוי להיות שונה משל צים מבחינת תמהיל spot וחוזים מראש ולכן יכול להיות שהשיפור ברווחיות של צים בין רבעון שלישי ורביעי של 2021 יהיה נמוך משל Matson.

לסיכום

ממליץ לקרוא את תמלול שיחת המשקיעים מהרבעון השלישי ואת הפודקסט עם ה-CFO.

להערכתי אומנם מדובר בענף מסוכן. אבל בהינתן מכפיל של 1, ומזומן שלא נדרש להפעלת העסק "בשווי" של 77% משווי השוק של החברה, מי שיקנה את המניה היום וישכח את הסיסמה לחשבון המסחר למשך שלושה חודשים ישאר עם מניית net net במכפיל 1 ביד. משם פוטנציאל ההפסד מצומצם ופוטנציאל הרווח גדול. לא תמיד צריך תזות השקעה מתוחכמות. ואפילו עדיף תזה פשוטה על מסובכת.

עריכה – 29.1.2022

קיבלתי פידבקים שההערכה שלי לגבי המזומן בקופה של צים כנראה מוגזמת. אני מודה שלא השקעתי בזה המון זמן ומחשבה. אבל זה לא מאוד מאוד חשוב לדעתי. שימו לב שמדובר בהערכה גסה ולא במודל מתמטי מדוייק. עוד אין לנו את המספרים של רבעון רביעי של 2021. וגם אם ב-1.2.2022 לחברה יש "רק" 66% משווי השוק שלה במזומן ולא 76% החלטת ההשקעה שלי לפחות לא משתנה.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 4 תגובות

המדריך למשקיע המתחיל בשוק ההון חלק ג' – איך להיזהר מעבודת אלילים מסוכנת?

Photo by Isaac Smith on Unsplash

בפרק הקודם בסדרה, דיברנו על קצת הפילוסופיה של השקעות ערך, איך מעריכים כמה חברה צריכה להיות שווה, איך מרוויחים מהשקעות ערך, ולמה מסוכן להשקיע בחברות לא רווחיות. היום אני הולך לפתוח פה חזית מול חצי משוק ההון בערך. ולדבר על מה זה לא השקעות ערך, ואיך ולמה המון משקיעים "מפסידים את התחתונים" בשוק ההון.

שחקנים שונים בשוק

בפוסט הראשון שלי בבלוג דיברתי על סוגי שחקנים שונים בשוק. בקצרה אגיד שיש המון אנשים ששולחים פקודות קניה ומכירה לאותה הבורסה ולפעמים לאותם המניות. הם פועלים משיקולים שונים ומנסים לעשות דברים שונים שהם לא בהכרח "להרוויח את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית על תיק המניות שלהם". לדעתי הבכלל לא משוחדת הפוסט ההוא כתוב מעולה ואני ממליץ עליו בחום. 

היום אני הולך לטעון שגם בקרב קבוצת האנשים שמנסים "להרוויח את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית על תיק המניות שלהם". יש המון פרספקטיבות שונות. אנשים שונים מאמינים שדרכים שונות יביאו אותם לגביע הקדוש של "תשואה מנצחת שוק".  אני הולך לטעון שהדרך היחידה לנצח את השוק לטווח הארוך היא לבחור "שיטה", להתמקצע בה ולדבוק בה לאורך שנים. 

אני הולך לדבר על 5 פרספרקטיבות (=שיטות) שונות לקניה ומכירה של ניירות ערך בשוק ההון. ולהראות למה השקעות ערך היא הדרך היחידה שיש לה בכלל סיכוי לנצח את השוק. היום נדבר על קניה לפי טיפים, השקעות ערך, מסחר טכני, השקעות מומנטום ואלגוטריידינג.

קניה לפי טיפים

קניה לפי טיפים זה השם הכי טוב שאני יודע לתת למה שעושים רוב המשקיעים הפרטיים בשוק ההון. מישהו בעבודה אמר שיהיה מחסור באנרגיה בשנים הקרובות, אז הם קונים מניות אנרגיה. בלוגר באינטרנט אומר שחברה X הולכת להרוויח יפה, אז הם קונים מניות של X. הם לא ישקיעו את הזמן והאנרגיה בללמוד ולגבש חוות דעת משל עצמם. 

מדובר באותם האנשים שמצטרפים לקבוצות "טיפים" על מניות ולפעמים אפילו משלמים על זה. הבעיה הראשונה לדעתי בקניה לפי שיקול דעת של אחרים, היא שאתה לא בונה את ה-conviction שלך (ההבנה למה ההחלטה נכונה). רוב המניות לא נעות בקו ישר כלפי מעלה או כלפי מטה. ואם אני לא מאוד מאוד מאמין בהחלטת ההשקעה שלי, יהיה לי מאוד קשה להחזיק את המניה כשהיא תרד 20 אחוז. גם אם בהמשך היא תעלה 200 אחוז. קשה עד בלתי אפשרי לדעת לתזמן את הקניה ככה נהיה בטוחים שלא תהיה ירידה בדרך לפני העליה. 

הבעיה השניה בקניה לפי טיפים, היא שהצד שנותן את הטיפים בדרך כלל מחזיק את המניות בעצמו. ולכן גם אם הכוונות שלו טהורות, הקניה שלכם אחריו יוצרת ביקושים ומעלה את מחיר המניה. כשהחבר בעבודה מספר לכם שקנה תעודת סל על אנרגיה ירוקה הוא כנראה לא עושה את זה מתוך מחשבה על הרווח שיקבל כשאתם תקנו אחריו. אבל כשמתארגנת קבוצת טיפים ששולחת שמות של מניות לקניה, קחו בחשבון שמפעילי הקבוצה קנו לפני ששלחו את שם המניה בקבוצה. וקחו בחשבון שהם לא החברים הכי טובים שלכם, וכנראה שהאינטרסים שלהם ושלכם לא תואמים.

הבעיה השלישית בקניה לפי טיפים, היא שהצד שנותן את הטיפ בדרך כלל לא אומר לנו מתי למכור. מה שנובע זה שגם אם קנינו בזמן הכי נכון, אין לנו מושג מתי למכור. ואם אין לנו מושג מתי למכור, כנראה שסתם נמכור ברגע אקראי, או יותר סביר כאשר החברה תרד 20 אחוז ויכאב לנו להמשיך להחזיק בה.

אין בעיה בללמוד על תחום או חברה בגלל "טיפ" או בלוג. אבל חובה ללמוד בעצמנו ולפתח שיקול דעת עצמי. המטרה העיקרית מבחינתי היא בניית האמונה שלנו (או ההבנה שאין לנו למה להשקיע בזה). לאורך זמן צוברים ניסיון וידע ומשתפרים בהשקעות. מי שלא מספיק פנוי/לא רוצה להשקיע את הזמן והאנרגיה כדי ללמוד על החברות שהוא מחזיק, לדעתי עדיף שיקנה מדדים.

השקעות ערך

כמו שאמרנו כבר במאמר הקודם, השקעות ערך היא האמנות של לקנות שטרות של דולר ב-50 סנט. מדובר באומנות קשה מאוד ללמידה ואפילו קשה עוד יותר לתרגול ולמדידה. מה שהכי משך אותי להשקעות ערך ביחס לשאר האסטרטגיות בשוק ההון היא פשוט העובדה שכמעט כל מי שבאמת באמת עשיר לאורך זמן משוק ההון משתמש בהשקעות ערך בתור השיטה שלו. המון אנשים שיפרו את השיטה ב-100 השנים האחרונות והוסיפו טוויסט משל עצמם. 

אבל כולם מספרים שמה שהם עושים זה השקעות ערך, מה שמאפיין משקיע ערך מול שאר שיטות ההשקעה זה:

א. מניה היא אחוז בעלות בחברה. חברה היא מכונה לייצור כסף. יודעים להפריד בין מחיר המניה והתוצאות העסקיות של החברה.

ב. ניתוח העתיד העסקי של אותם החברות.

ג. חיפוש של "מציאות" או חברות ששוות יותר מהמחיר שלהם.

ד. קניה רק של מניות שמציגות "מרווח ביטחון" מסוים. כלומר לא מספיק לנו לקנות חברה שווה 100 שקל ב-100 שקל, נרצה לקנות אותה במחיר זול יותר על מנת להרוויח מכל הסיפור.

משקיעים שונים מתמקדים בשיטות שונות להעריך חפיר או צמיחה של חברות. תקופות שונות מביאות הזדמנויות שונות ומאלצות שיטות הערכה שונות לעתיד החברות. אבל כמעט כמעט כל מי שהפך לממש עשיר משוק ההון עשה את זה בשיטה של השקעות ערך. בקטע ממש מפתיע (או שלא) אפשר לעקוב בצורה ממש ישירה בין "דורות" שונים של משקיעי ערך מוצלחים. 

בדור הראשון יש לנו את בן גראהם ואת דיוויד דוד (dodd) שהמציאו את השיטה. והיו הראשונים (עד כמה שידוע לי) להציג שיטה סדורה להערכת שווי של חברות. הם העבירו קורס להערכת שווי חברות באוניברסיטת קולומביה.

בדור השני, יש לנו את וורן באפט צ'ארלי מנגר, סר ג'ון טמפלטון, אירוין קהאן, ג'ואל גרינבלאט ופיטר לינצ'. לינצ' למשל לא מייחס לגרהם ודוד את ההצלחה שלו בתור משקיע, אבל "תורת ההשקעות" שלו דומה מאוד להשקעות ערך. עם הבדל מהותי שהוא נותן יותר משקל לצמיחה עתידית מאשר לתוצאות העכשוויות של החברות.

בדור השלישי יש לנו אנשים כמו ביל מילר, ביל אקמן, מוניש פאברי, גיא ספיר וניקולס סליפ – שעליו כתבתי בעבר בבלוג.

לדעתי בדור הרביעי עוד לא ברור מי ה"מנצחים". אבל עוד נראה ב-10-20 שנים הקרובות קבוצה חדשה של משקיעי ערך סופר מצליחים שאני לא יודע להצביע עליהם היום.

כולם אוהבים לומר שבאפט ומנגר זה רק 2 אנשים. אבל העובדה היא שהמון משקיעים מאוד עשירים קוראים לשיטת ההשקעות שלהם "השקעות ערך", ולכן זאת השיטה היחידה ששווה להתמקד בה לדעתי. אני אישית עוד לא משקיע מספיק זמן כדי לומר האם אני מנצח את המדדים או "משקיע טוב". ובכל זאת יש מספיק משקיעי ערך אחרים הרבה יותר מנוסים עם היסטוריה ארוכה ומרשימה כדי שהטיעון יתפוס.

למי שמחפש להתעמק ב-10 משקיעים ערך מעולים אני ממליץ על הספר Richer, Wiser, Happier: How the World's Greatest Investors Win in Markets and Life.

מסחר טכני

מסחר טכני, או כמו שאני אוהב לקרוא לזה,עבודת אלילים מסוכנת או אסטרולוגיה לגברים בוגרים, היא שיטה שבה מסתכלים על גרף מחיר המניה (ולפעמים גם על גרף נפח המסחר) ומנסים להעריך לאן ינוע מחיר המניה לפי היסטוריית המחיר. בבסיס השיטה עומדת אמונה שאומרת שההיסטוריה חוזרת על עצמה, הגרף המייצג את מחיר המניה מחביא בתוכו את כל המידע הפונדמנטלי לגבי החברה שעומדת מאחורי המניה. ובעזרת זיהוי של דפוסים בהיסטוריה של המניה אפשר לדעת לאן מחיר המניה ילך בעתיד. 

טיעון אחר בעד ניתוח טכני אומר שכל כך הרבה אנשים מאמינים בזה, שיש פה סוג של נבואה שמגשימה את עצמה.

שמעתי ספר שנחשב טוב בתחום, והדבר שהכי הפריע לי היה שכל השיטה היא אמירות בסגנון "אם רואים דפוס כזה, אז או שהמניה תעלה או שהיא תרד" (נסו לשאול סוחר טכני מה זה false breakout) הבעיה שלי עם אמירה כזאת היא שהיא תמיד נכונה. יותר חמור מזה, היא גם לא אמירה שעוזרת לי להרוויח כסף. אם אני רוצה לדעת האם "להמר" שמחיר המניה יעלה או ירד, הימרתי שהוא יעלה על סמך האינדיקטור ובמקום זה המחיר ירד. האינדיקטור בסדר כי הוא עובד רק חלק מהזמן. 

עוד טענה שאני ממש אוהב לגבי ניתוח טכני היא ש-"לא כל הדפוסים עובדים על כל הגרפים תמיד".  או במילים אחרות "אם התחזית הצליחה, אז תנו לנו קרדיט. אם התחזית נכשלה, זה בסדר, זה לא תמיד עובד". אבל בהינתן מאות אינדיקטורים ואלפי גרפים של מחירי סחורות וניירות ערך לאורך שנים, די ברור שחלק מהאינדיקטורים "יעבדו" בחלק מהזמן. 

אם נחשוב על זה רגע בצורה לוגית, בהינתן אינדיקטור שעובד רק 40 אחוז מהזמן, אפשר לקחת את ההופכי שלו – כלומר שורט במקום לונג. ולקבל אינדיקטור שעובד 60 אחוז מהזמן. מה שמעניין שכל האינדיקטורים הטכניים מרחפים סביב 50% הצלחה. ואם השיטה עובדת 50% מהזמן, איזה מין שיטה זאת? ואם הייתי מחפש שיטת השקעה שעובדת 50% מהזמן, הייתי מטיל מטבע. לפחות שמה לא הייתי מפתח תסביכים שאני משתפר או ניהיה פחות טוב בטכניקה.

החלק שאותי אישית הכי מעצבן במסחר טכני זה שלוגית הטענות שלהם נשמעות מאוד הגיוניות. והטיית הסיפור + ניבוי במראה האחורית. מאפשר לספר סיפורים מאוד מאוד משכנעים לגבי כל עסקה שהצליחה ("רואה פה את הפריצה של קו ההתנגדות? ברור שהמניה תעלה אחרי פריצה שכזאת. איך לא?" רק שאת הקו ציירו בדיעבד אחרי שהמניה עלתה) אנחנו זוכרים הרבה יותר טוב את המנצחים מאשר את המפסידים. ולא שמים לב או מאשימים את עצמנו שפספסנו משהו, כשזה לא עובד. ובכלל, מי שינסה ללמד אתכם ניתוח טכני יראה רק את הגרפים שבהם השיטה/אינדיקטור שלהם עבדו. וישמיט את כל הגרפים שבהם השיטה לא עבדה.

אם ניקח למשל את ג'ון מרפי, מחבר מספר ספרים מאוד נחשבים על ניתוח טכני. היום בגיל 62 ההון שלו הוא כ-9 מ' דולר. זה אולי נשמע הרבה. אבל בהינתן שהיה לו כ-42 שנה להשקיע את הכסף זה בכלל לא מרשים. לפי מחשבון ריבית דה-ריבית, זה שקול להשקעה של כ-1300 דולר בחודש בתשואה שנתית של 10 אחוז למשך 42 שנים. לא עברתי על התלושי שכר שלו. אבל אני נוטה להאמין שלמי שמוכר ספרים על ניתוח טכני כבר משנת 1986 יש יותר מ-1300 דולר להשקיע בכל חודש. ושהוא למעשה לא ניצח את השוק. 

להגנת המנתחים הטכניים צריך להזכיר את ג'ורג' סורוס, משקיע אגדי (ומאוד עשיר) אחד שטוען שהוא משלב אלמנטים מסוימים ממסחר טכני בניתוחים שלו. הוא כמובן לא מוכן לגלות איזה אלמנטים ואיך נראה החלק הטכני בשיטה שלו. אבל עד כמה שאני יודע הוא המנתח הטכני הבאמת עשיר היחיד. 

חשוב לי להדגיש, אני לא אומר שאין מנתחים טכניים שהם יותר עשירים ממני, אני אומר שאם כבר אני משקיע זמן בללמוד משהו, אני מעדיף ללמוד מה עושים האנשים הכי "מצליחים" (במקרה שלנו עשירים) בתחום. ולא מה עושים בליגה ג'. גם בכדורגל שחקני ליגה ג' יקחו אותי בסיבוב. ובכל זאת עדיף ללמוד מה עושים בליגת העל ולא בליגה ג'. לדעתי זאת האסטרטגיה הנכונה עבור חובבנים ועבור אנשים ששואפים להיות מקצוענים בעתיד.

השקעות מומנטום

יש נטיה לחברות שנמצאות בתנופה כלפי מעלה להמשיך לעלות כלפי מעלה. ולחברות שיורדות במחיר להמשיך לרדת במחיר. לפחות לתקופה מסויימת. ההסבר הכי יפה למה זה השקעות מומנטום זה הסרטון הזה (לראות עם סאונד).   

משקיעים מומנטום מאמינים שהם יודעים לתפוס מניה בתחילת העליה שלה, לקנות אותה, ואז למכור בתחילת הירידה שלה. וככה לתפוס מגמות של עליה וירידה בשוק. 

הקאץ' הוא שמאוד מאוד מאוד קל בדיעבד לזהות את המגמה. ומאוד מאוד קשה לזהות בזמן אמת לאן המחיר הולך. כלומר, ברגע העסקה שלכם, המניה עוד לא החליטה האם היא עולה או יורדת בשבוע (/חודש/שנה) הקרובים. אתם מנסים לחזות אירועים שלא ניתן לחזות. אם מחר יקום טרוריסט ויפוצץ את מגדלי התאומים, או יתפרץ איזה זן חדש של וירוס, שום ניסיון שלכם בעבר לחזות את כיוון מחירי המניות לא ישנה. 

במובן מסוים ניתוח טכני הוא שימוש בכלים מורכבים יותר (לאו דווקא אפקטיביים יותר) כדי לזהות לאן הולך המומנטום ולהשקיע לפי זה. 

יש מי שמצליח לפעמים לתזמן נפילות גדולות בשווקים, אבל כמו עם ניתוח טכני, אני לא מכיר אף משקיע עשיר באמת באמת שטוען שזאת השיטה העיקרית שלו. 

אלגוטריידינג

אלגו-טריידינג היא שילוב של המילים אלגוריתם + טריידינג. בגדול הרעיון זה לכתוב תוכנה שמנתחת מידע ומחליטה האם לקנות או למכור. התוכנה יכולה להסתמך על מחירי המניות ונפח המסחר (ניתוח טכני), על מידע מהדוחות הכספיים (השקעות ערך), על מזג האוויר, על החדשות ועל כל מה שאתם יכולים לדמיין.

הדוגמה הכי מוצלחת היא קרן מדליון של ג'יימס סימונס והווארד מורגן. בין השנים 1994 ועד 2014 הקרן הרוויחה תשואה שנתית ממוצעת של 71% לפני עמלות ומיסים. נראה שמשהו עושים שמה נכון. הקטע באלגוטריידינג הוא שאף אחד לא יגיד לך מה הוא עושה ולמה. כלומר, כן יש תוכנות מחשב שיודעות להרוויח המון, רק שבדרך כלל "הזדמנות ההשקעה" מוגבלת בסכום הכסף שניתן להשקיע. ומי שמחזיק באלגוריתם שכזה כזאת מעדיף להשקיע את הכסף של עצמו ולא מחפש משקיעים חיצוניים. 

רוב האלגורטריידרים המצליחים ינסו להצניע את ההצלחה שלהם כדי להרחיק את התחרות. אז בכלל לא ברור כמה קל או קשה לכתוב אלגוריתם שכזה.

האינטואיציה שלי אומרת שמדובר בתחום תחרותי וקשה פי כמה מהשקעות ערך. ובטח לא תחום שניתן לעשות במקביל לעבודה אחרת. אבל אני לא מבין בו מספיק כדי להגיד יותר מדי.

למה לא לשלב?

רוב המשקיעים הפרטיים עומדים בפני הדילמה בין ניתוח טכני לבין השקעות ערך לבין שילוב של השניים. המון משקיעים חושבים שאם אפשר להרוויח מהשקעות ערך ואפשר להרוויח מניתוח טכני הם ישלבו את 2 השיטות וירוויחו יותר. אני טוען ששילוב של ניתוח טכני בשיטת ההשקעות מוסיף "רעש" או אלמנט אקראי מיותר לתהליך קבלת ההחלטות.

אם אמרנו בחלק על ניתוח טכני שלשיטות ניתוח טכני יש סיכוי הצלחה של כ-50 אחוז. שילוב של אלמנטים מניתוח טכני למטודולגיית השקעות הערך שלכם זה כמו להחליט לקנות מניה ואז להטיל מטבע כדי לקבוע האם לבצע את ההחלטה. באותה המידה נחליט למכור את המניה ואז נטיל מטבע כדי להחליט האם לבצע. 

זה לא נשמע כל כך נורא. אפשר להרוויח לא רע גם אם נעשה רק חצי מהפעולות שהיינו עושים. אבל הבעיה האמיתית לדעתי היא שאנחנו מקשים על עצמנו את המשחק. במקום להתמקד בהשקעות ערך שזה תחום מספיק קשה בעצמו. אנחנו מבזבזים זמן ואנרגיה כדי להוסיף רעש אקראי לתהליך קבלת ההחלטות שלנו. תוספת הזמן והאנרגיה האלה לא מגיעים "בחינם" הם מגיעים במקום להתמקד בניתוח העסקי של החברות.

אני מבין שהדעה שלי מאוד נחרצת לגבי ניתוח טכני, ובערך חצי מהאנשים בשוק ההון לא מסכימים איתי, לא נעים שתוקפים לך את האמנות. אני בכל זאת עומד מאחורי זה. אם כבר אני משקיע בכתיבת בלוג השקעות, חשוב לי שיהיה משאב לימודי איכותי. עם זאת, אשמח לראות איזושהי הוכחה שיש ערך כלשהו בניתוח טכני.  אם אתם מכירים משקיע או קרן מנצחי מדד במשך נניח 7 שנים שמסתמכים בעיקר על ניתוח טכני, בבקשה הגיבו. גם אם לא, התגובות, הטלגרם והטוויטר פתוחים ואשמח לקיים דיון. 

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

יש תגובה אחת

המדריך למשקיע המתחיל בשוק ההון חלק ב' – מבוא להערכת שווי חברות ואיך להתעשר לאט ובזהירות!

משקיע אקטיבי – אילוסטרציה
Photo by Mathieu Stern on Unsplash

היום נלמד איך להתעשר לאט ובזהירות! זה כמובן הרבה פחות מרגש מאשר להתעשר מהר. כנראה שלא יכתבו עלינו בעיתון, לא הולכים לראיין אותנו לפודקאסטים ולא נקבל דמות בארץ נהדרת. אבל הכסף אמיתי והאתגר מרתק! מה חשוב לבדוק לפני שקונים מניות? איך להעריך שווי של חברות? ובמה אסור להשקיע?


בפרק הקודם בסדרה דיברנו על מונחי יסוד בהשקעות בשוק ההון. בעיקר הסברנו את השפה. והצגנו את הרעיון שהשקעה במדדים (= השקעה פסיבית) תתן לנו תוצאות מעולות ב-0 מאמץ לעומת בחירת מניות (= השקעה אקטיבית) שבה אם ננצח את השוק ונדע לזהות את המנצחים נרוויח אפילו יותר. נניח שכבר החלטנו להשקיע לפחות חלק מהכסף שלנו בשוק ההון במניות ספציפיות. מה עושים עכשיו?

מבוא להערכת שווי חברות

אז איך מעריכים שווי של חברה?

במקום לחשוב על חברה בתור ישות משפטית ופיננסית, שמנסה לספק מוצר או שירות לעולם על מנת לייצר ערך ולהרוויח כסף, נסתכל על חברה בתור "מכונה לייצור מזומנים". בתור משקיעים אנחנו מתעניינים בעיקר בכמה כסף החברה תייצר מעכשיו עד יומה האחרון. 

כמה כסף חברה מסויימת שווה? חברה שווה את תזרים המזומנים שיתקבל ממנה מעכשיו ועד סוף חייה, מהוון לשווי הנוכחי שלו. נסביר למה הכוונה: 

למשל, חברה שהרוויחה בשנה שעברה 100 שקלים, אותם היא מתכננת לחלק היום בתור דיבידנד לבעלי המניות, ומחר בבוקר להיסגר, שווה בדיוק 100 שקלים.

אם נניח שהחברה הרוויחה 100 שקלים בשנה שעברה אותם היא מתכננת לחלק היום, ואנחנו מצפים שתרוויח 100 שקלים נוספים בשנה הקרובה שגם אותם היא תחלק ואז תיסגר. החברה שווה בדיוק כמה שאנחנו מוכנים לשלם על 100 שקלים בוודאות היום ועוד 100 שקלים בסיכון מסוים בעוד שנה.

כדי להבין כמה שווה לי לשלם היום בעד 100 שקלים בעוד שנה, אפשר לחשוב על השאלה מכמה זוויות:

  1. כמה אוכל לקבל בצורה חסרת סיכון אם אלווה את הכסף לממשלה?
  2. כמה אוכל לקבל בסיכון נמוך אם אלווה את הכסף לחברה אחרת?
  3. כמה "מסוכנת" החברה?

לאחר שנעריך את התשובה ל-3 השאלות האלה נבחר מספר חיובי ונקרא לו שיעור ההיוון (מהמילה הווה). שיעור ההיוון הוא הערכה שלנו של כמה תשואה אנחנו "דורשים" לקבל על הסיכון שגלום בחברה. כאשר 0 אומר שאנחנו מוכנים לתת לחברה 100 שקלים היום כדי לקבל 100 שקל עוד שנה. ו-10 אומר שאנחנו מוכנים לתת לחברה 100 שקלים היום בעבור 110 שקלים בעוד שנה. כמובן שנוכל לבחור איזה מספר שבא לנו. העניין שאם "נדרוש" תשואה גבוהה מדי, לא נמצא אף חברה שתעמוד ברף שלנו. ואם נבחר שיעור היוון נמוך מדי (כלומר לא נעריך מספיק את הסיכון בחברה) כנראה שנפסיד כסף על הערכות שווי מופרזות. לכן כדאי שנבחר שיעורי היוון סבירים. 

שיעור ההיוון שלנו חייב להיות גבוה מהריבית חסרת הסיכון – אלא אם אנחנו מאמינים שהסיכון בחברה נמוך מאשר הסיכון שהממשלה לא תשלם את החובות שלה. כדאי גם שיהיה דומה בין חברות בעלות סיכונים דומים. כלומר אין בעיה שנגדיר שהסיכון במאגר נפט גבוה מאשר הסיכון בנדלן בפריפריה ולכן דורש שיעור היוון גבוה יותר. אין גם בעיה שנגדיר שהמצב הוא הפוך. רק שעד שהשוק לא יסכים איתנו לא נראה מזה רווחים. בחירת שיעורי היוון זה קצת אומנות ובעיקר נגזר משיעורי ההיוון של חברות אחרות בתחום ובעלות סיכון דומה. 

אם למשל בחרנו בשיעור היוון של 10 אחוז. אז אנחנו אומרים שאנחנו מוכנים לשלם היום 100 שקלים על 110 שקלים בעוד שנה. או 100 שקלים על 121 שקלים בעוד שנתיים.

המקרה הכללי – נוסחא

אם נגדיר את שיעור ההיוון שבחרנו בתור R, אז במקרה הכללי X שקלים בעוד שנה שווה לנו X/(1+R). אם נרצה את השווי בעוד שנתיים, פשוט נחלק שוב ב-(1+R).

אילוסטרציה באדיבות ויקפדיה
היוון של 100 שקלים כל שנה לאורך 4 שנים בשיעור היוון של 10 אחוזים

כאשר מדברים על חברה, אנחנו מניחים שהיא תמשיך לייצר את תזרים המזומנים לאורך המון המון שנים. בדרך כלל אנחנו לא יודעים לכמה שנים. כדי להימנע מהצורך לחשב סכום של סדרה הנדסית אינסופית נהוג להדביק "מכפיל סופי" כלומר לחשב את סכום עשרת האיברים הראשונים בסדרה למשל, ואז לומר שהחל מהשנה ה-11 החברה פשוט שווה X אחוז מהרווח השנתי שלה.

קל לראות, שככל שיש לנו וודאות גבוהה יותר שהחברה אכן תרוויח את הכסף הזה, נוכל להשתמש בשיעור היוון נמוך יותר ונקבל שווי גבוה יותר. 

בנוסף, אם הרווחים של החברה יצמחו משנה לשנה ככה גם הערכת השווי שלנו צריכה לצמוח. למעשה, חברה שצומחת בשיעור גבוה משיעור ההיוון שלה, תביא אותנו לנסות לחשב סכום של סדרה הנדסית אינסופית ועולה וזה פשוט אינסוף. 

לכן השוק נוטה להעריך בצורה די נדיבה 2 דברים: 

  1. וודאות/יציבות הרווח – נהוג למשל לחשוב על הכנסות מאנרגיה סולארית או מנדלן מניב באזורי ביקוש בתור הכנסה מאוד בטוחה ולתת לה שיעור היוון נמוך יחסית – כלומר רמת ביטחון גבוהה.
  2. צמיחה – חברות שמצליחות לגדול ולצמוח ברווחים שלהן משנה לשנה שוות יותר מחברות שלא מצליחות לצמוח ואפילו מצטמקות.

שיטת המכפילים

כדי להימנע מחישוב סכומי סדרות שלא תמיד אפשריים אגב, נהוג להסתכל על שווי השוק הכולל של אותה החברה (כלומר מספר המניות כפול המחיר למניה), ולחלק אותו ברווח השנתי של החברה בשנה האחרונה או בהערכה של הרווח בשנה הבאה. מה שמקבלים זה את מכפיל הרווח או ה- Price/Earnings שידוע גם בתור PE. 

המספר הזה אומר לנו בעצם תוך כמה שנים החברה צפויה להרוויח את המחיר הנוכחי שלה. זה אמירה טיפה נאיבית כמובן שמניחה ששום דבר לא ישתנה מבחינה עסקית משנה לשנה. אבל גם כאן ככל שיש לנו ביטחון גבוהה יותר ברווח של החברה לשנה הבאה, וככל שהחברה צומחת יותר ברווחים משנה לשנה ככה "שווה" לנו לשלם עליה מכפיל גבוה יותר. 

בדרך כלל נרצה להסתכל על הרווח המתואם. שיכול להיות שונה קצת (או הרבה) מהרווח שנראה באתרי החדשות ובשורה התחתונה בדוחות. הסיבה לזה היא שהרווח השנה יכול להיות שונה מהרווח שאנחנו מעריכים שיהיה בשנה "רגילה". למשל, בשיא הקורונה ב-2020 כל חברות הניקיון והמגבונים הרוויחו רווחים גבוהים במיוחד. אם אנחנו מניחים שהקורונה תיגמר מתישהו ואנשים יחזרו להרגלי הניקיון הרגילים שלהם. הרווחים של שנה טובה במיוחד לא מייצגים את העתיד, העבר כבר ברור ואנחנו לא קונים את היסטוריית הרווחים של החברה. אנחנו קונים את הרווחים העתידיים שלה. חלק גדול מן האמנות הוא להעריך איך אנשים יתנהגו בעתיד ואיך זה ישפיע על הרווחים של החברה שאנחנו מנתחים כרגע. אני למשל יכול להעריך בוודאות של 100 אחוז שאנשים יאכלו אוכל בעתיד. רק שלא יכול להעריך כמה ממנו הם יקנו בכל רשת סופרמרקטים.

חפיר

קפיטליזם היא תחרות אכזרית שבה חברה עושה משהו ואם היא מספיק רווחית קמות לה מתחרות שמנסות "לגנוב לה את הסוכריה". חברה איכותית היא חברה שלא קל להעתיק אותה או לגנוב לה את הסוכריה.
לחברה שהרווח שלה בטוח מאוד נקרא "חברה איכותית" או "חברה בעלת חפיר טוב". אז מה זה חפיר? חפיר זה תעלה שהיו חופרים מסביב לטירות בימי הביניים. החפיר שומר על החברה מפני תחרות. חפיר יכול להיות מותג (מי מוכן לשתות פפסי במקום קוקה קולה?), רגולטורי (נניח רשיון שהמדינה כבר לא מחלקת או שקשה מאוד לקבל), יתרון לגודל שמביא למצב שמתחרה יהיה הפסדי עד שיגיע לגודל של החברה (אמזון), אפקט רשת (פייסבוק), בעלי שליטה שהראו בעבר כמה שהם "חזקים" בעסקים ולכן השוק מעריך (פוקס), טכנולוגיה שקשה לפתח ובגדול כל דבר שמגן על החברה מפני התחרות שלה.

חפיר
Photo by Jack B on Unsplash

הדוגמה שאני הכי אוהב ל-"מה זה לא חפיר". זה אפליקציות הזמנת המוניות למינהם. בסקטור הזה יש לנו אובר, ליפט, בולט (במזרח אירופה), יאנגו(ברוסיה) גראב טקסי (בתאילנד) גט טקסי ואני בטוח שעוד המון אפליקציות אחרות. רמת הקושי בפיתוח אפליקציה כזאת היא מאוד נמוכה. רמת הנאמנות של הנהגים והנוסעים היא אפסית. לנהגים ולנוסעים לא אכפת להתקין מספר אפליקציות במקביל, ולהשתמש במי שנותנת להם את התמורה הכי טובה לזמן/כסף שלהם. וזה מביא לדינמיקה של מירוץ לתחתית במחירים וברווחיות כולן מנסות לסבסד נסיעות כדי להרוויח נתח שוק ומקוות שעם היתרון לגודל ועם הנאמנות של הלקוחות והנהגים הם ישלטו בשווקים מסויימים ויכלו להעלות מחירים. אבל ברגע שיעלו את המחירים טיפה ויראו רווחיות חברות אחרות ינסו לגנוב להם את הלקוחות.

זה לא אומר שמשקיעים רק בחברות שיהיה קשה להתחרות בהן או רק בחברות בצמיחה או רק בחברות במכפיל נמוך. זה אומר שמבחינתי הזדמנות השקעה היא חוסר התאמה בין המכפיל, לחפיר ולצמיחה. טסלה למשל היא ללא ספק חברה שצומחת המון, בעלת חפיר מדהים ובכל זאת במכפיל 355 היא יקרה מדי עבורי.

מכפיל הון

בחלק מהחברות, נהוג להסתכל על מכפיל ההון שלהם במקום (או בנוסף) למכפיל הרווח שלהן. בלי להיכנס לחשבונאות, הון זה "מה שיש לחברה פחות מה שהיא חייבת" זה קורה בעיקר בבנקים וחברות נדל"ן. הפילוסופיה מאחורי זה אומרת שאנחנו מנסים להבין כמה אנחנו משלמים על כל שקל שיש לחברה. לפעמים נרצה לתאם גם את ההון. למשל אם החברה מחזיקה ב100 טון עגבניות וחלק ממהן עשויות להירקב ולא להימכר יכול להיות שנרצה לחשב את העגבניות רק בחלק מהמחיר שהחברה אומרת שהן עלו לה.

מכפיל הון קטן מ-1 אומר שאנחנו משלמים פחות משקל לכל שקל "של החברה" ומכפיל הון גדול מ-1 אומר שאנחנו משלמים יותר מאשר שקל אחד לכל שקל "של החברה". בתיאוריה לפחות, אם נקנה את רוב המניות בחברה במכפיל הון נמוך מ-1 נמכור את כל הרכוש שלה נחזיר את החובות ונחלק את מה שנשאר בקופה בתור דיבידנד אנחנו אמורים להרוויח מכל הסיפור. העניין שבדרך כלל הון בדוחות לא מייצג את השווי המדוייק של הנכסים פחות התחייבויות של החברה. זה לא שחברות נוטות לשקר בדוחות שלהן, אבל יש המון דרכים "יצירתיות" לראות את המציאות. ומי שלא לומד איך להתעמק בדוחות לא יוכל להבין מתי מציגים לו מציאות בצורה יצירתית ומתי באמת יש לו מציאה מול העיניים.

לכן השקעה על סמך מכפילים באתרים מבלי להבין ממה מורכבים הנכסים (= מה שיש לחברה) וההתחייבויות (=מה שהחברה חייבת לאחרים) היא שיטה מאוד מסוכנת לדעתי.

אז איך מרוויחים פה?

כדי להרוויח מהשקעות ערך, אנחנו רוצים לקנות חברות במחיר זול יותר מהשווי שלהן ואז לתת לשוק קצת זמן לראות את השווי האמיתי בחברה. או כמו שבאפט אמר "לקנות שטרות של דולר ב-50 סנט". יש במשפט הזה הרבה יותר עומק ממה שנראה במבט ראשון:

  1. אנחנו צריכים לדעת איך להעריך חברות. 
  2. להיות בטוחים בהערכה שלנו כמו שאנחנו בטוחים שדולר שווה דולר. את זה פותרים ע"י למידה למידה ולמידה. כמובן שזה לא תמיד עוזר. גם המשקיעים הכי מנוסים טועים לפעמים. אנחנו לומדים ולומדים כדי להוריד את הסיכוי לטעות. לא כי אנחנו מאמינים שנגיע לשלב שבו לא נטעה יותר.
  3. אנחנו צריכים לראות מרווח ביטחון גדול מספיק. כלומר, גם אם טעינו ב-10-20 אחוז בהערכת השווי שלנו, או שנסיבות העולם השתנו במקצת. בגלל שקנינו בזול מספיק לא אכפת לנו לחכות כמה זמן שיקח לשוק להתעשת. האפשרות השניה היא שנגלה שפספסנו משהו או שהמצב בחברה השתנה לרעה מאז ההשקעה שלנו, ואז זה ממש בסדר למכור גם בהפסד.
  4. אנחנו לא צריכים להשקיע בכל ההזדמנויות הרווחיות. ולא חייבים שתיהיה לנו דעה על כל החברות בשוק. הדעה שלי על רוב החברות היא שאני פשוט לא יודע. וזה בסדר. לא חייבים לקנות את כל השטרות של הדולר ב-50 סנט. גם ככה התיק שלנו כנראה בגודל סופי.

ומה עושים אם החברה לא רווחית ואין לה מכפיל רווח?

אם אתם משקיעים מקצועיים (= עובדים בזה) בדרך כלל בונים מודל (= קובץ אקסל) שבו מעריכים כמה החברה הולכת להרוויח בשנים הקרובות. עושים את זה ע"י המון הערכות לגבי העתיד. רמת הדיוק מאוד נמוכה. אבל בגדול מנסים לראות כמה החברה תרוויח בעתיד ולחשב לה מכפיל על הרווחים העתידיים. 

עבור משקיעים פרטיים אני ממליץ לפסול מיידית חברות הפסדיות. אם בכל זאת החלטתם להשקיע, חשוב להבין שזאת השקעה בסיכון גבוה מאוד ויש סיכוי סביר שההשקעה כולה תימחק. שאלה שאני שואל את עצמי לפני כל השקעה זה "כמה יהיה יקר מדי לשלם על החברה?" בדרך כלל אני נתקע ומבין שעבור חברה הפסדית, אין שום דבר שמחבר את המחיר הנוכחי שלה למציאות ולכן בכלל לא ברור כמה יהיה יקר מדי לשלם עבורה.

אם בכל זאת החלטתי להשקיע בחברה הפסדית אני אישית מגביל את עצמי ל-2.5-5 אחוז מהתיק.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 4 תגובות

המדריך למשקיע המתחיל בשוק ההון – חלק א'

Photo by Michael Longmire on Unsplash

ברוכים הבאים לסדרת המאמרים שלי למשקיע המתחיל בשוק ההון. הסדרה מבוססת על עשרות ספרים שקראתי בנושא, המון בלוגים והמון שעות של יוטיוב. וגם כמובן על הניסיון שלי בשוק ההון. אשתדל לתת קרדיט ולהפנות למקורות נוספים איפה שאפשר. אני מאמין שגם משקיעים מנוסים ימצאו פה רעיון או שניים חדשים לקחת הביתה. המטרה שלי היא לתת נקודת כניסה נוחה וקלה לשוק ההון למי שלא מכיר ורענון למי שמרגיש שלא סגור על הדברים הבסיסיים. מקווה לתת איזה רעיון או שניים חדשים גם למי שמכיר ומנוסה בשוק ההון. החלטתי לכתוב את המדריך המקיף שהיה חסר לי כשהתחלתי להשקיע.

מה זה חברה?

חברה היא ישות משפטית שמאפשרת ניתוק בין האנשים שהקימו אותה, האנשים שעובדים בה והאנשים שמחזיקים בבעלות עליה. הסיבה שזה חשוב, היא שבלי המבנה המשפטי שנקרא חברה, כנראה שהאנושות לא הייתה מצליחה לעשות המון דברים שהיא עשתה ועושה. החברה מאפשרת לקבוצה גדולה של אנשים לשתף פעולה ולעבוד ביחד למען מטרה משותפת. ללא המבנה המשפטי שנקרא חברה, ביל גייטס למשל היה נאלץ לבנות את מייקרוסופט תחת הישות המשפטית שנקראת ביל גייטס. הוא היה נאלץ לקחת אחריות אישית לכל הכסף שנדרש בתהליך הפיתוח ולכל מה שהחברה עושה. כלומר, אם חס וחלילה בגלל טעות בניהול או שינויים בתנאי השוק החברה לא הייתה מסוגלת לשלם את החובות שלה והייתה פושטת רגל, ביל היה מאבד את כל הכסף שצבר במהלך החיים והיה מוגבל בעתיד מלקחת הלוואות. גם אם החברה הספציפית של ביל הצליחה. האפשרות ליצור ניתוק משפטי בין החברה והאדם שהקים אותה מאפשר לאנשים לקחת סיכונים עסקיים שלא היו לוקחים ללא "רשת הביטחון" הזאת.

יתרון נוסף של החיה הזאת שנקראית חברה היא המשכיות וחוסר תלות באדם מסוים. ביום שביל גייטס עזב את מייקרוסופט, כנראה שעשו לו מסיבה, אמרו כמה מילות פרידה, הביאו בורקסים ו-… זהו… כולם חזרו לתקן באגים ולסגור טיקטים בג'ירה. החברה ממשיכה לתפקד. מחשבים ממשיכים לרוץ והאמת שלאף אחד לא באמת אכפת. 

גיוס חוב מול גיוס הון

כאשר ביל ירצה לממן את צמיחת החברה שלו עומדות בפניו 2 אפשרויות:

  1. לקחת הלוואה – מהבנק, מהמדינה, מגורם חוץ בנקאי או משוק ההון.
  2. למכור אחוזי בעלות בחברה שלו למשקיעים

אם ביל יחליט לקחת הלוואה משוק ההון, נקרא לזה אגרות חוב קונצרניות (או אג"ח). לפעמים גם נקרא לזה גיוס חוב. המילה קונצרנית מתייחסת לעובדה שמנפיק החוב היא חברה ולא ממשלה. גם ממשלות מנפיקות חוב אבל זה לפעם אחרת. 

את החוזה שבו החברה של ביל מתחייבת לשלם לנו את החוב והריבית עליו במועדים ושיעורים ידועים ניתן למכור ולקנות בשוק ההון. והמחיר שלו נקבע לפי ההערכה של השוק ל"מה הסיכוי שהחברה תצליח לשלם את החוב שלה?". וגם "כמה ישלמו לי חברות אחרות בעלות רמת סיכון דומה, שאוכל להלוות להן כסף?"

ישנם 2 סוגים של חברות בעולם, חברות ציבוריות שנסחרות בשוק ההון (ולכן הציבור יכול לרכוש חלק מהבעלות בהן, הצד השני של אותו המטבע הוא שחברות ציבוריות חייבות לדווח ולתת לציבור מידע לגבי הפעילות שלהן. על מנת שידע מתי למכור או לקנות. מהצד השני חברות פרטיות לא נסחרות בשוק ההון, ולכן למרות שניתן למכור ולקנות בעלות בהן, התהליך הרבה פחות נגיש, ונעשה בהסכם בין 2 צדדים ולאחר מיקוח על המחיר. הדיווח לשוק ההון לוקח המון משאבים מחברות ומספק למתחרים שלהן המון מידע ולכן המון חברות מעדיפות להישאר פרטיות במידת האפשר. יש עוד מספר מקרים של חברות שחייבות לפרסם דוחות למרות שלא ניתן לקנות בהן אחוזי בעלות אבל נתעלם מזה באלגנטיות כרגע.

בתור משקיעים, ההבדל המשמעותי בין השקעה בגיוס חוב להשקעה בגיוס הון הוא "רמת הביטחון" שבכלל נקבל משהו, מול מה נקבל בסוף.

בגיוס חוב, החברה מבטיחה לשלם לנו את ההלוואה והריבית עליה במועדים קבועים. ובמידה והיא לא תצליח לעמוד בהתחייבות שלה, אנחנו הראשונים בתור לקבל את הנכסים שלה. 

בגיוס הון, אנחנו בעלים חלקיים בחברה. ולכן החברה חייבת לשלם את החובות שלה לפני שאנחנו נשארים עם משהו. זוכרים שאמרנו שביל לא אחראי כלכלית לחובות של החברה שלו? החברה אחראית בעצמה לשלם את החובות. במידה והיא לא מצליחה לשלם את החובות לא ניתן לגבות בצורה אישית את החוב מביל או משאר השותפים שלו בחברה.

מה עושים עם הרווחים?

נניח שהחברה של ביל הצליחה בצורה יוצאת מן הכלל, מחזיקי האג"ח שלה (=מי שהלווה לה כסף) יקבלו בדיוק את הכסף שהם השקיעו בתוספת הריבית שנקבעה מראש. השותפים של ביל(= מי שקנה אחוזי בעלות כלומר מניות), יחלקו בינהם את כל השאר לפי אחוזי הבעלות שלהם בחברה. 

למעשה, החברה מחליטה איך לחלק את הרווחים שלה בין מספר אפשרויות:

  1. חלוקה בין השותפים (ידוע גם בתור דיבידנד).
  2. תשלום חובות.
  3. שמירה של הכסף בחשבון הבנק לזמנים קשים.
  4. השקעה בצמיחה עתידית – למשל להעסיק המון מתכנתים ולתת להם לעבוד על פרויקטים חדשניים שאולי יכניסו המון כסף בעתיד, או לרכוש חברה פרטית.
  5. קניה של מניות החברה משותפים בשוק ההון- מה שמעלה את אחוזי הבעלות שלנו, השותפים שלא מכרו, בחברה (ידוע בשם buybacks)

בכל אחת מהאפשרויות האלה אנחנו בתור שותפים בחברה משתתפים ברווחים של החברה. בין אם זה בצורה של כסף שמגיע אלינו מייד, או כסף שנשאר בחברה ומשפר את ה"נכס" שלנו – קצת כמו להחליט לשפץ דירה שבבעלותנו משכר הדירה שהשוכרים משלמים לנו עליה. 

לאורך שנים, השקעה בחוב הציעה רמת ביטחון גבוהה יותר שנקבל בחזרה את הכסף שלנו. בזמן שהשקעה בבעלות הציעה הזדמנות לרווחים גבוהים יותר בתרחיש החיובי שחברה מצליחה. בשנים האחרונות, הריבית שקיבל מי שהלווה כסף למדינות בסיכון אפסי הייתה אפסית. ולכן הריבית שקיבל מי שהלווה כסף לעסקים בסיכון אפסי היא נמוכה מאוד, ולכן הריבית שקיבל מי שהלווה כסף לעסקים בסיכון סביר היא נמוכה. כלומר, בתקופה הנוכחית ב-2021 אם נבחר להלוות כסף לחברה או למדינה בסיכון נמוך או ללא סיכון לא נקבל הרבה יותר מאת הכסף שלנו בחזרה. ולכן אתמקד יותר בהשקעה באחוזי בעלות(מניות) מאשר בהשקעה בחובות. למרות זאת ישנם משקיעים שבנו את הקריירה שלהם על השקעה בחוב.

ניירות ערך

מה שמעניין זה ש-2 ה"דברים" האלה נסחרים תחת השם ניירות ערך. בקטע קצת מוזר ולא ברור המחירים של ניירות ערך יכולים לעלות ולרדת אחוזים שלמים ביום. לפעמים אפילו בלי שהשתנה שום דבר בחברה שעומדת מאחוריהם. זה בעיקר טוב כדי לתת לנו תחושה של fomo ולעודד אותנו להתנהג בצורה לא רציונלית. למכור בירידות (כולם מוכרים בטח הם יודעים משהו שאני לא יודע) ולקנות בעליות (אני חייב להרוויח יחד איתם!) אני לא מכיר אף אחד שיודע בצורה עקבית לחזות תנועות של מניות בטווח הקצר. לכן לדעתי חבל להתעסק בזה. צריך לקחת בחשבון שבטווח הקצר מחיר החברה יזוז בצורה אקראית.

כל כך הרבה דברים נכתבו בנושא, מהאנלוגיה של בן גרהם על מר שוק ועד הספר המעולה irrational exuberance, ולמרות זאת אני אגיד משהו שיותר קל להגיד מאשר לבצע: ירידה במחיר של מניה זה לא סיבה למכור. ועליה במחיר של מניה זה לא סיבה לקנות. עליה או ירידה משמעותית במחיר של מנייה זה הזדמנות לבדוק האם משהו השתנה והאם כדי למכור או לקנות. אם אנחנו חושבים שהבית שלנו שווה מיליון שקלים, ובדיוק שמענו שהשכן מכר את הבית שלו ב-800 אלף שקלים, זאת בטח לא סיבה לרוץ למכור את הבית שלנו ב-800 אלף שקלים. ולמרות זאת בשוק ההון לאנשים יש תחושה שכולם יודעים יותר טוב מהם, ואם המחיר ירד ב-20% זאת בטח חרא חברה וכדאי לנו גם למכור מייד. וכמעט לא משנה באיזה מחיר!

השקעת ערך / השקעה פונדמנטלית

השקעת ערך (או השקעה פנדומנטלית) היא קבוצה של רעיונות ושיטות שרואות במניות אחוז בעלות בחברה. ומנסות לנתח ולהעריך כמה כל חברה צריכה להיות שווה, ולאחר מכן כמה "כדאי" לנו לשלם על חברה כדי להרוויח. הכהן הגדול והמשקיע שהכי מזוהה עם השיטה היום הוא וורן באפט, שאומר שלמד כל מה שהוא יודע מהמנטור שלו בן גרהם והשותף שלו צ'ארלי מנגר. 

חשוב להבין שגם המשקיעים הכי טובים בעולם לא צודקים ב-100 אחוז מהזמן. חוץ מזה שההגדרה של צודקים לא הכי ברורה. אני יכול להעריך שלחברה של ביל יש סיכוי של 80% להיות מאוד רווחית וסיכוי של 20 אחוז לפשוט את הרגל ולכן להיות מוכן לשלם עליה X כסף. אם בדיעבד החברה פשטה את הרגל- האם צדקתי או שטעיתי בהערכה שלי? לא יודע. אם אמרו בתחזית שיש סיכוי של 20% שירד גשם, ואני החלטתי שלא לקחת מטריה וירד גשם, האם אני צריך לכעוס על החזאי או על עצמי? 

השקעות ערך היא לא השיטה היחידה לבחור מניות ולהשקיע בהם. אבל אם מסתכלים היסטורית על משקיעים מוצלחים לאורך השנים רואים שרוב רובם של המשקיעים שהצליחו להתעשר ממש לאורך זמן הם משקיעי ערך. זה כמובן לא מבטיח לנו כלום. אבל אני מעדיף להתעמק וללמוד מה שעובד היסטורית לאנשים אחרים ולא להמציא מחדש את הגלגל. יכול להיות שוורן באפט הבא יהיה מנתח טכני, אבל אני לא הייתי בונה על זה.

החלק הכי מאתגר לדעתי בכל התחום של השקעות ערך זה איך לומדים את זה. במחשבים, כשאתה כותב תוכנה די קל לבדוק האם היא עובדת או שלא. גם יחסית קל למתכנת מנוסה להסתכל על הקוד של מתכנת מתחיל ולהגיד לו איפה הוא טועה. כאן זה לא עובד ככה. יש אינסוף דרכים להרוויח ולהפסיד כסף והמון משחקים שונים וסגנונות משחק שניתן לשחק בעזרת הפעולות הפשוטות של קניה ומכירה של ניירות ערך. מה גם שרווחים או הפסדים בטווח הקצר לא אומרים כלום. וצריך שנים כדי למדוד ולהפריד בין יכולת לבין מזל. לפעמים הדבר הכי גרוע שיכול לקרות למשקיע מתחיל זה להצליח בפוקס.

השקעה במדדים

אם המאמר עד כאן משעמם אתכם ואתם מפהקים יש לי חדשות טובות!

אחת הדרכים הכי קלות להרוויח בשוק היא פשוט לקנות את המדד. מדובר ב-"דבר"(=נייר ערך) אחד שמחביא מאחוריו אחוזי בעלות בהמון חברות ציבוריות במדינה מסויימת או בעולם. אם אופק ההשקעה הוא מספיק ארוך הסיכוי שלנו להפסיד כסף ע"י קניה של המדד הוא אפסי. כשאני אומר "המדד" חשוב לדעת שיש המון מדדים. ממדד הבנקים שיאפשר לנו להשקיע ב-5 הבנקים הגדולים בישראל, לתל אביב 125 שיאפשר לנו להשקיע ב125 החברות הציבוריות הגדולות בישראל. ול-s&p 500 שיאפשר לנו להשקיע ב-500 החברות הציבוריות הגדולות בארה"ב. ול-msci world index, שמכיל חברות מרוב המדינות המפותחות בעולם. יש דיון סוער לגבי עדיפות מדד ה-s&p 500 מול המדד העולמי. אני טוען שזה בכלל לא משנה. תטילו מטבע ותבחרו בינהם.

עוד נתון מדהים זה שרוב מנהלי הכסף (כלומר אנשים שמשלמים להם כדי להיות חכמים ולהשקיע בצורה שמנצחת את המדד) לא מנצחים את המדדים אחרי שלוקחים בחשבון את דמי הניהול שלהם. 

מה שזה אומר זה שבקטע ממש מוזר ולא צפוי, הדרך הכי פשוטה להרוויח בשוק ההון היא פשוט לקנות את המדד. זה ברמה שאם פשוט נחליט להיות עצלנים ולומר "אני לא יודע איזה חברה הולכת להצליח עסקית ואיזה חברה הולכת להיכשל, אני אקנה את כולן" ננצח 90% מהאנשים שחושבים שהם חכמים ויודעים לבחור חברות מסוימות. זה כמעט כמו שאציע לחלק לכם מדליות ארד באולימפיאדה אם תחליטו לשבת ולא להתחרות. 

למה אני בכל זאת בוחר מניות מסוימות? קודם כל אני חושב שאני ממש חכם. אני מאמין שבתחרויות שכליות שבהן החלטתי להשקיע את הזמן והמרץ שלי הגעתי למצב שאני נמצא באחוז העליון. ולכן ככל שאלמד אותו מוקדם יותר ככה מצבי יהיה טוב יותר. אני גם רואה בזה את התחרות האולטימטיבית של השכל כי כולם רוצים להרוויח בבורסה והמון אנשים מוכנים לעבוד קשה בשביל זה. חוץ מזה שלקרוא דוחות של חברות ולנסות לחזות מי תצליח יותר ופחות מבחינה עסקית נראה לי כמו הדבר הכי מעניין שאני יכול לעשות בערך.

אם אתם לא מזדהים עם הפסקה האחרונה והנושא לא מרתק אתכם. אולי שווה שתשקלו להשקיע במדדים.

לקריאה נוספת:

  1. ספר השקעות הטוב ביותר שאני מכיר למתחילים – The Dhandho Investor: The Low-Risk Value Method to High Returns.  (קישור ממומן)

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

יש 7 תגובות

צים – חברה במכפיל 1 או מלכודת ערך?

Photo by Ian Taylor on Unsplash

בתקופה האחרונה מחירי השילוח הימי נמצאים בשיאים של כל הזמנים. בעקבות זה הפיד שלי בטוויטר מלא באנשים שמתווכחים על צים בתור רעיון השקעה. יש מי שרואה פה חברה מדהימה במכפיל 1. ויש מי שמזהיר מפני הסייקל. החלטתי שזה זמן טוב לדבר קצת על החברה והתעשיה ולכתוב על הסיכויים והסיכונים של השקעה בחברת צים ספנות כפי שאני רואה אותם. לתפיסתי מדובר בהימור על המשך הבלאגן העולמי בעקבות משבר הקורונה. אמנם הימור עם יחסים מעולים אבל בכל זאת הימור.

תעשיית השילוח הימי

אני חושב שלפני שמדברים על צים ספנות, שווה לדבר על התעשיה. צים פועלת בתעשיית השילוח הימי. כלומר הלקוח משלם לצים על כדי לשלוח מכולות מנקודה A לנקודה B. כאשר חלק מהמסע נערך באמצעות אוניות. השירות כולל הובלה קרקעית של המכולה מנקודת המוצא לנמל ומנמל היעד לנקודת היעד. לפעמים משלוח אחד עובר במספר נמלים ימיים לפני שמגיע לנמל היעד שלו (קצת כמו קונקשיין בטיסות). בעבר נהגו להוביל סחורות ב״תפזורת״ כלומר סוגי סחורות שונים נארזו בצורה שונה ולכן רוב עבודת הטעינה והפריקה הייתה עבודה ידנית. ב-50-100 שנים האחרונות העולם עבר לשלוח קונטיינרים בגדלים סטנדרטיים ומשקלים סטנדרטיים. מה שיפה בשיטת הקונטיינרים זה שאפשר לטעון ולפרוק אותם באמצעות מנופים. ולפעמים אפילו לטעון ולפרוק אותם ישירות מהאוניה למשאית או רכבת משא. עצם הסטנדרטיזציה של ״יחידת המשלוח הבסיסית״ מאפשרת להוריד עלויות דרמטית ביחס למשלוח בתפזורת או בצורות אחרות. למי שתוהה לגבי סחורה שצריך לשמור בקירור, קיימים גם קונטיינרים מקוררים המתחברים לשקעי חשמל באוניות המשלוח. 

משלוח באמצעות קונטיינרים הוא מאוד מאוד יעיל באנרגיה והוא הדרך הכי זולה להעביר כמויות של משא למרחקים ארוכים. יש אפילו מי שיטען שכל השיטה הקפיטליסטית הגלובלית מבוססת על היכולת לשלוח סחורות וחומרי גלם בין אתרים ברחבי העולם. נניח שאני שופרסל ומתלבט בין לקנות פסטה מתוצרת ישראל לבין פסטה מתוצרת איטליה. מלבד הבדלי האיכות והמיתוג שאולי קיימים, אאלץ לקחת בחשבון גם את מחיר המשלוח הגבוהים יותר בפסטה מאיטליה. מצד שני אם החיטה והקמח מגיעים לישראל מאירופה, יכול להיות שיצרן הפסטה הישראלי כבר משלם את עלויות המשלוח מאירופה. וזה כבר מגולם במחיר הפסטה שהוא רוצה למכור לשופרסל. אם לעומת זאת, הקמח מגיע מירדן, יכול להיות שעלויות הייצור של היצרן הישראלי זולות יותר.

כל עסק מקבל החלטות בצורה "מקומית" על מנת למקסם את הרווח שלו, וביחד אנחנו מקבלים כלכלה גלובלית. עכשיו תחליפו פסטה ב-כל דבר שאתם צורכים, מלבד אולי מדיה ושירותי ענן ותבינו כמה מרכזית תעשיית השילוח בכלכלה העולמית. במובן מסוים מחירי שילוח הם תחליפיים למחירי העבודה המקומית. כלומר בהינתן מחירי שילוח מספיק יקרים, עדיף יהיה לשופרסל לקנות פסטה מיצרן מקומי שבתורו יקנה קמח מיצרן ישראלי שיקנה חיטה מחקלאי ישראלי (חד גדיא חד גדיא). תמונת הראי של המשפט האחרון היא ש-"מחירי שילוח זולים הם גורם הכרחי לגלובליזציה ומסחר בינלאומי".

כמו שאתם בטח מבינים, המוצר הוא קומודיטי וללקוחות שירותי השילוח אכפת בעיקר מהמחיר הסופי (ואולי גם מזמן השילוח). וזה משפיע מאוד על איך שננתח את חברת צים.

צים נמצאת בתעשיית השילוח הימי. צים מפעילה כ-106 אוניות קונטיינרים בעלות קיבולת כוללת של כ-400 אלף TUE.  בנוסף החברה מחזיקה כ-740 אלף מכולות בבעלותה. החברה שוכרת את האוניות לטווחי זמן קצרים וארוכים, ואז ״מוכרת״ שירותי משלוח מכולות. היא משלמת לקבלני משנה על החלק היבשתי במשלוחים על מנת לספק ללקוחות פתרון מקצה לקצה. בנוסף, היא צריכה לנהל את אספקת המכולות הריקות שלה. מה שקורה זה שנפח היצוא מסין לארה״ב גדול בהרבה מנפח היצוא מארה״ב לסין למשל. המצב הזה יוצר דינמיקה שחברות השילוח צריכות להחזיר בחזרה מכולות ריקות מארה״ב לסין. מצב דומה מתרחש גם בקווי משלוח אחרים, ולכן בדרך כלל נראה ש״רגל״ או כיוון אחד במשלוח יקר משמעותית מהכיוון השני. 

עוד אלמנט מעניין של התעשיה הוא שחברות המשלוח הימי שוכרות אחת מהשניה סלוטים על האוניות שלהם, ולפעמים שוכרות קונטיינרים ריקים למסע דו כיווני או לכיוון אחד של המסע. הלקוח מקבל קונטיינר למלא וכנראה שפחות מעניין אותו אם הקונטיינר שלו יפליג על אוניה של צים או של אחת המתחרות.

קצת היסטוריה של צים

צים הוקמה ב-1945 ע״י הסוכנות הציונים וההסתדרות. לאחר מכן עברה החברה לבעלות ממשלתית. לאורך השנים סיפור החברה היה שזור בסיפור הקמת המדינה עם הפעלה של אוניות מעפילים והפעלה של מכליות דלק בקו איראן ישראל לפני המהפכה באיראן. בינואר 2004 המדינה מכרה את אחזקותיה בצים לחברה לישראל של האחים עופר. האחים עופר קנו את החברה לפי שווי של 236 מ׳ דולר.

בשנת 2008 בעקבות המשבר הכלכלי העולמי והאטה חריפה בשוק השילוח הימי צים נכנסה לסחרור שבו לא הצליחה לשלם את החוב שלה ונאלצה להשבית חלק מהצי שלה ולבקש הסדר חוב עם נושיה. ב-2014 החברה שוב לא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה ונכנסה להסדר חוב נוסף. כלומר בעלי החוב קיבלו אחוז מסוים מהבעלות בחברה בתמורה לויתור על החוב.

בתחילת 2021 החברה נמחקה ממסחר בבורסת תל אביב ונרשמה למסחר בניו יורק. התזמון היה מושלם מבחינתה כי מאמצע 2020 מחירי השילוח הימי משתוללים מה שמשחק בעיקר לידיים של חברות השילוח.

מחירי השילוח הימי

כדי להבין למה אני מתכוון כשאני אומר שמחירי השילוח הימי משתגעים, מספיק להסתכל על דוח הרווח והפסד הבאים:

אפשר לראות שהחברה שהייתה בערך במצב של break-even ב-2018-2019 (והחצי הראשון של 2020) פתאום מתחילה להרוויח יפה. אם חופרים עוד קצת במספרים מגלים שהחברה אפילו הובילה מספר דומה של מכולות ב-2019-2020 והעלויות שלה יחסית קבועות לכן כל הרווח שלה ב-2020 נבע מעליית מחירי השילוח הימי. עוד ניתן לראות מינוף תפעולי גבוהה ורווחיות שעולה.

אם נסתכל על מדד מחירי השילוח הימי שמתאר עלות משלוח ממוצעת או משוקללת של מכולה בגודל 40 פוט (הדוחות של צים מתייחסים ליחידה בסיסית של TUE או Twenty feet equivalent) כמו כן, המדד מייצג ממוצע משוקלל של עלות משלוח עולמית ולא מתייחס לתמהיל הגאוגרפי המסוים של צים (40% מנפח השילוח השנתי באוקיינוס הפסיפי, 21% באוקיינוס האטלנטי, 21% בתוך אסיה, 12% לאורך תעלת סואץ, ו6% באמריקה הלטינית). מצד שני, קיימת אפשרות להסיט אוניות וצוותים בין קווים שונים ולכן אני מצפה למין סוג של ״שוק יעיל״ בהקשרי רווחיות המסלולים השונים.

לא ניתוח טכני

מה שקרה בחצי השנה מאז אפילו עוד יותר מרשים. שימו לב שהגרף הקודם נגמר לפני כחצי שנה במחיר של 5000 דולר ליחידה. הגרף הזה מגיע עד 10 אלף דולר.

עדיין לא ניתוח טכני

בהפשטה מסויימת, אפשר להגיד שהכנסות החברה שוות לשטח שמתחת לגרף כפול כמות המכולות שהעבירו. ואם נניח שההוצאות פר מכולה קבועות, אז הרווח של החברה לכל מכולה הוא השטח שמעל הקו של 1500 בערך ומתחת לגרף מחירי השילוח. לפי הלוגיקה הזאת קל מאוד לראות שבדוחות הרבעון השלישי החברה הולכת להפציץ. 

למעשה, החברה הרוויחה 1.5 מילארד דולר במחצית הראשונה של 2021. הרווח הזה מגיע עם אינדקס מחירי שילוח ממוצע של כ-5000 דולר במהלך התקופה. רווח של 1.5 מילארד דולר בחצי שנה שם את החברה במכפיל שנתי של 2. המצב היום אפילו יותר טוב לחברה עם אינדקס מחירי שילוח של כ-10א דולר. מה שיכול לשים את החברה גם במכפיל רווח של 1.

צריך גם לקחת פה בחשבון שחלק מהסיבות שהמחיר יקר כל כך זה פקק תנועה בנמלים הימיים, כלומר אני מצפה לפחות הפלגות לכל אוניה הרבעון ביחס לרבעונים הקודמים. ואני גם מצפה שבעלי האוניות ידרשו דמי שכירות גבוהים יותר במועד חידוש החוזה הקרוב מטעמי ביקוש והיצע ולכן האמירה שכל דולר מעל 1500 הוא רווח היא קצת לא מדוייקת, אבל חברת קומדיטי שמחיר המוצר שלה בשוק החופשי עולה מ-1500 דולר ליחידה ל-10 א׳ דולר ליחידה נמצאת במצב מדהים.

אז איפה פה הקאץ׳?

הדבר הברור הבא שיקרה בתעשייה הוא בניה של המון אוניות קונטיינרים נוספות ע״י כל השחקנים בתחום. האוניות החדשות יבילו לעודף היצע של שירותי הובלה ימיים ול״מירוץ לתחתית״ במחירי השילוח. מה שיחריף את זה אפילו עוד יותר, זה שלחברות המחזיקות באוניות אין כסף לקנות אוניות אז הן יקחו על עצמם חוב כדי לממן את רכישת האוניות החדשות. ההכרח להחזיר את החוב יכריח את החברות לקחת כמעט כל משלוח כמעט בכל מחיר מה שיפעיל לחץ נוסף כלפי מטה על מחירי המשלוח. ירידת מחירי השילוח הימי יובילו לחוסר יכולת של הגורמים בענף לשלם את החוב שלהם מה שיוביל להסדרי חוב וישאיר בשוק רק את הגורמים בעלי מבנה העלויות הכי נמוכים בשוק.

הדינמיקה הזאת היא דינמיקה של סייקל. רמז נוסף לציקליות של התעשייה ניתן לראות בזה שצים בעצמה הגיעה להסדרי חוב בשנת 2008 וב-2014. ממחקר בנושא נראה שזמן הבניה של אונית שכזאת לוקח 2-3 שנים ויכול להגיע גם ל-5 שנים אם כוללים עומס על המספנות ואת הצורך להשיג מימון. ולכן אני מניח שכבר ב-2020 כשמחירי השילוח התחילו לעלות המון אוניות שכאלה התחילו להיבנות. ולכן אני מצפה לראות תוספת של היצע אוניות כבר משנת 2022. למזלנו צים קנתה אונייה אחת בלבד ואת שאר האוניות שלה היא שוכרת לטווחי זמן משתנים. אני מקווה שהם חכמים לפחות כמוני ומבינים שהגמישות הזאת היא המפתח ״לנצח״ בתעשייה שלהם. סיכון מרכזי שאני רואה בחברה זה שהם יחליטו שעכשיו בשיא מחירי השילוח זה הזמן הנכון לקחת ״משכנתא״ ולקנות אוניות נוספות.

בעזרת הרווחים מהמחצית השניה של 2020 החברה פדתה את כל האג"ח שלה ונכון להיום כמעט כל ההתחייבויות שלה הם דמי שכירות על ספינות ולא חוב לנושים.

כלומר מבחינתי ההזדמנו פה היא ההשקעה פה היא בחברה ציקלית בחלק הגבוהה של הסייקל במכפיל 1-2. 

יתרון תחרותי

אם אמרנו שמדובר בשירות שהוא בגדול קומודיטי הדבר הכי חשוב כדי להבין מי הולך ״לנצח״ בשוק הוא מבנה העלויות שלהם. מסתבר שיש גורמים שונים שמשפיעים על מבנה העלויות.

אוניות גדולות

אוניה גדולה יותר יעילה בצריכת הדלק שלה, מה שיכול להיות משמעותי בזמנים שמחירי הדלק גבוהים.

בנוסף היא יותר יעילה בעלות אנשי הצוות שלה – צוות של כ-20 אנשים יכול להפעיל אוניה וכמעט לא משנה מה גודל האוניה.

אוניות מסויימות נבנות בגודל המקסימלי המתאים לעבור בתעלת פנמה (ומכונות pana-max) אוניות אחרות נבנות גדולות מזה ומכונות בשם post-panamax. רוב מסלולי התובלה הימיים לא דורשים מעבר בתעלת פנמה. אבל אוניות שלא עוברות בתעלת פנמה מורידות מהגמישות של מפעיל הצי ומוסיפות אילוץ.

אוניות קטנות

אוניות קטנות מבלות פחות זמן בטעינה ופריקה בנמל ולכן יכולות לעשות יותר מסעות בשנה. מה שמעלה את התשואה על ההון לבעלי האוניה.

חלק מהנמלים רדודים מדי לאוניות הענק. ולכן נוצרה דינמיקה של נמלי ענק ברוטרדם, שנגחאי, גנואה, לוס אנג׳לס וניו יורק. ישנם קווים ישירים בין נמלי הענק של אוניות גדולות ומספר נמלים קטנים יותר שרק אוניות קטנות יחסית יכולות לשרת.

מסי הנמל והתעלות הם יחסיים לגודל האוניה ללא תלות בכמה שהיא מלאה. ולכן אוניות שמפליגות חצי ריקות זה יקר יותר מבחינת מסי נמלים ותעלות.

אוניות מהירות

בנוסף אוניות מהירות יותר צורכות יותר דלק לכל מכולה שהן מובילות. מה שאומר שמחיר הדלק נמוכים דוחפים לכיוון של אוניות מהירות שעושות יותר מסעות בשנה (ומחזירות את מחירי האוניה מהר יותר) ומחירי דלק גבוהים דוחפים לאוניות איטיות שעושות פחות מסעות אבל דורשות פחות דלק לכל קונטיינר שהן מובילות.

כדי לסבך את זה עוד טיפטיפ, אז חלק מהאוניות מונעות בגז טבעי נוזלי (גט״ן) וחלק בנפט או דיזל. מחירי הדלק הנוזלי יחסית קבועים במקומות שונים בעולם ומחירי הגט״ן שהרבה יותר קשה לשנע הם הרבה יותר ״מקומיים״.

מבחינתי המסקנה לגבי התחרותיות היא שמאוד קשה להתחייב לגבי ״הרכב הצי האולטימטיבי״. ההרכב הנכון לצי נגזר מהמון המון שיקולים בצד הביקושים וגם מהמון שיקולי מאקרו. אני מניח שגם מחירי השכירות והקניה של האוניות משתנים בהתאם לתנאי השוק. לכן ההחלטה של צים לשכור את האוניות שהיא מפעילה במקום לקנות אותם, היא החלטה עם המון כוח תחרותי. 

מניית הזהב

עניין נוסף ששווה להזכיר בהקשר של צים הוא מניית הזהב של ממשלת ישראל. בהפרטה שבה נמכרה החברה לאחים עופר, המדינה שמרה בבעלותה מניית זהב בחברה. משמעות מניית הזהב היא שהחברה מתחייבת ל:

  1. מנכ״ל עם אזרחות ישראלית.
  2. רוב הדירקטורים בבורד יחזיקו באזרחות ישראלית.
  3. הממשלה רשאית להטיל וטו על העברה של השליטה בחברה.
  4. המדינה רשאית לקרוא לאוניות החברה ״למילואים״ במקרה של מלחמה.
  5. החברה חייבת להחזיק 11 כלי שייט ראויים להפלגה בבעלותה בכל רגע.

אני מניח ש-4 הנקודות הראשונות עשויות להיות מעניינות למשקיעים לא ישראליים. אבל בעיניי לא מדובר ב-״ביג דיל״. הנקודה החמישית קצת טריקית ועלולה לפגוע לנו בהשקעה בחברה. מדובר בתנאי שכרגע החברה קיבלה אישור לא לעמוד בו. במידה והחברה תאלץ לקנות 11 אוניות בבעלותה זה יכול לפגוע קשות באסטרטגית החברה של לשכור אוניות כדי לשמור גמישות. אמנם החברה מפעילה היום כ-100 אוניות וה-11 האלה הם לא חלק משמעותי. אבל ההבדל בין שכירות של אוניה לבין קניה שלה הוא גדול ועלול לדחוף את החברה בחזרה לסייקל האכזרי של קניית אוניות בחוב בזמנים טובים ואז מכירה שלהם בזול בהסדרי חוב בזמנים רעים.

תחזית להמשך

בגלל שמדובר בהשקעת מאקרו מאוד מאוד קשה לחזות את השוק. בודדים הם משקיעים המאקרו שמצליחים לתת תחזיות נכונות. פקק בתעלת סואצ׳ מאלץ אוניות לקחת מסלול ארוך יותר מסביב לאפריקה, שיוצר עומס על הנמלים. ״כסף חינם״ מהממשלות גורם להוצאות גבוהות יותר שיוצר ביקוש נוסף למשלוח. ומאוד מאוד קל ליפול להטעיית הנרטיב ולהסביר את ההיסטוריה בדיעבד בסיפורים יפים. מאוד מאוד קשה לחזות את העתיד. בסוף הכוחות שפועלים פה יחסית ברורים. רק שלא ברור כמה כל אחד מהם ״חזק״ ומי ״ינצח״ בסוף ואיזה עוד הפתעות וברבורים שחורים מצפים לנו. לכן אני אמקד את התחזיות שלי פה:

  1. הסגרים העולמיים, הגבלות התנועה, והבלאגן שהקורונה הביאה איתה ימשכו לפחות עוד שנה שלמה.
  2. כל עוד מחירי השילוח הימיים גבוהים מ-5000 דולר החברה תמשיך להיות מאוד רווחית. זה ימשך לפחות לעוד שנה שלמה.
  3. אני מצפה לרווח של 1-1.5 מילארד דולר ברבעון השלישי של 2021 (החברה כולה עולה כ-6 מילארד דולר היום)

אם אני צודק לגבי 3 האמירות למעלה, בעוד כשנה נקבל את החברה במחיר שקרוב לחינם.

בנוסף, החברה כבר הכריזה שהיא מתכננת לחלק 30%-50% מהרווחים של 2021 בתחילת 2022 לכן יש המון משמעות לתוצאות הרבעון השלישי והרביעי של 2021.

המשך מחקר

  1. הדוחות של צים
  2. מדד מחירי השילוח הימי – מתעדכן כל יום חמישי.
  3. רשימת חברות השילוח הימי – יכול להיות שישנם חברות מעניינות נוספות בתחום. אני חושב ש-DAC דומה לצים ויכולה להיות מעניינת.
  4. Mastering The Market Cycle by Howard Marks – עזר לי מאוד להבין סייקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

עריכות ותיקונים

צים כחברה עצמאית לא נסחרה בבורסה בתל אביב. חברת האם שלה נסחרה והיא הנפיקה אג"ח בתל אביב בעבר. תודה ל-TST על החידוד.

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה. המאמר עמוס במיוחד בפרטים טכניים ועוסק בתעשייה שאני לא עובד בה. יכול להיות שאני טועה או מפספס משהו.

יש 13 תגובות

מחשבות ועדכונים על וואליו קפיטל ועסקת פסגות

לפני כמה ימים קיבלנו מוואליו מצגת ותשקיף לקראת הנפקת הון המתוכננת להתקיים בין התאריכים 31.8.2021 ל- 2.9.2021. מבחינתי כמשקיע מדובר באחד האירועים המעניינים של השנה. במסגרת התשקיף קיבלנו המון מידע שלא קיבלנו בעבר לגבי הביצועים של היחידות העסקיות של פסגות שנרכשו מאלטשולר שחם (מעכשיו פשוט פסגות בקיצור) כמו כן קיבלנו גם מידע על ההתקדמות העסקית, התוכניות העתידיות והיעדים של שאר העסקים של וואליו קפיטל. אני חושב שזאת הזדמנות מעולה לוודא ולעדכן את התזה שלי בוואליו. ואפילו לתת קצת תחזיות. לפני קריאת המאמר אני ממליץ להתחיל מהמאמר המקורי שלי על וואליו.

להבין את פסגות

ב-22.3.2021 אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס. כחלק מתנאי אישור העסקה מול הרגולטור נאלצה אלטושלר למכור חלק מהפעילות של פסגות. אלטשולר שמרה את פעילות ניהול קופות הגמל והפנסיה ונאלצה למכור את כל השאר. מספר גופים התמודדו על קניית החברה והגוף שזכה בעסקה היה וואליו קפיטל. מעכשיו כשאתייחס ל"פסגות" אתייחס לחלק שנקנה ע"י וואליו ולא לחלק שנבלע באלטשולר שחם.

מאז הפעם האחרונה שכתבתי על החברה, וואליו פרסמה שבמקום לקנות 75% מפעילות קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות והברוקראג' של פסגות ו-100% מקרנות הגידור. וואליו תקנה 100% מ-{קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות, פעילות הברוקראג', קרנות הגידור}. היום כשקיבלנו את התשקיף זכינו לראות את המספרים של פעילות זאת. 

כבר במבט ראשון בתמונה רואים ש 82%-89% מהרווח המגזרי של פסגות מגיע מתחום קרנות הנאמנות (שאגב מנהלים קרנות אקטיביות ופסיביות). אני רואה אותו בתור מנוע הרווח הנוכחי של פסגות ואת כל שאר המגזרים כ-"בונוסים נחמדים" ולא יותר. במצגת המשקיעים ההנהלה סיפרה שהיא רואה בפסגות כולה כפלטפורמה להשאת ערך ושהיא מתכננת להביא לצמיחה בכל המגזרים. זה מעולה אבל חובת ההוכחה עליהם. מבחינתי מה שחשוב לוודא בתזה כרגע היא שכוח הרווח של מגזר קרנות הנאמנות נשמר ואולי מתחזק בעקבות הרכישה. 

הנקודה הזאת קצת טריקית. כי יש סינרגיה בין תחומי הפעילות השונים של פסגות. למשל, אני מניח שקרנות הנאמנות קונות ומוכרות ניירות ערך באמצעות שימוש בשירות הברוקראג' של פסגות. אם מחר יחליטו בפסגות להעלות את עמלות המסחר שמשלמות קרנות הנאמנות אפשר בקלות להעביר רווח מפעילות קרנות הנאמנות לפעילות הברוקראג'. לחלופין, ניתן לספק את פעילות הברוקראג' במחיר עלות/הפסד ולהראות רווחים בפעילות קרנות הנאמנות.

באותה המידה מנהלי התיקים משתמשים בקרנות נאמנות כחלק מאסטרטגיית ניהול ההשקעות שלהם. במידה והם בוחרים בקרן של פסגות הם לא זוכים לגבות דמי ניהול ב-2 הרמות. אלה רק בקרנות הנאמנות. חששתי שבעקבות הפרדת פסגות גמל ופסגות קרנות נאמנות, תיקי הגמל והפנסיה של פסגות שעכשיו נשארים בניהול אלטשולר שחם יעברו להשקיע במוצרים של אלטשולר במקום בקרנות של פסגות. משיחה עם ההנהלה למדתי שאותו החוק נכון גם לגבי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. כלומר נכון להיום, לקופות הגמל והפנסיה של פסגות אין שום אינטרס להשקיע בקרנות נאמנות של פסגות משום שהם לא יקבלו עליהם דמי ניהול ברמת קרן הפנסיה/גמל (ורק אולי ישיתו עליהם עלויות). ולכן מכאן הלאה יש רק מקום לשיפור שיכול להיגרם אפילו אם אלטשולר רק ישקיעו בקרנות של פסגות לפי החלק היחסי של פסגות בשוק הזה. יכול להיות שנראה ירידה מסויימת בפעילות הברוקראג' בגלל שקרנות הפנסיה והגמל של פסגות יפסיקו להשתמש בפסגות בתור ברוקר אבל זה פחות מטריד אותי.

מה שאני מאוד אוהב בתחום קרנות הנאמנות שמבחינתי מדובר מדובר בסוג של הכנסה שנתית מתחדשת צמודה למדד המניות, כלומר אם בתחילת השנה פסגות מנהלת X מילארדי שקלים. מגודל התיק נובעים דמי הניהול שהיא גובה עליהם. ואם לא תפשל ותאבד לקוחות, היא צפויה להתחיל את השנה הבאה עם התיק של השנה הנוכחית. ועוד השינוי במדד.

כוח הרווח בפסגות

כדי להבין את כוח הרווח בפסגות נידרש לבצע תיאום מסויים, התיאום הוא להתעלם מהוצאות ה-"הפסד מירידת ערך נכסים בלתי מוחשיים". מי שמתעמק בדו"ח וחוקי החשבונאות יבין שהחברה החזיקה נכון לתחילת 2020 נכס בשווי כמילארד שקלים מסוג "מוניטין". מוניטין נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מסך ההון של החברה הנרכשת. חוקי החשבונאות צריכים לתעד שקיבלנו "משהו" בתמורה לכסף הזה. אז במקום לומר "שילמנו על החברה יותר מההון שלה" אומרים "שילמנו עבור מוניטין" או עבור "קשרי לקוחות" וכו'. בעקבות רכישות היסטוריות פסגות נשארה עם נכסי מוניטין בשווי של כמילארד שקלים. בשיא הירידות של מרץ 2020 מנהלי פסגות בחרו לבצע הערכת שווי מחודשת לאותם נכסי מוניטין. והראו ש-"אולי נרוויח בעתיד פחות ממה שחשבנו". כדי להבין למה אני חושב שמדובר בתרגיל חשבונאי ולא יותר, מספיק לדעת שב31.12.2019 סך הסכום המנוהל ע"י אותם הקרנות היה כ-52 מילארד שקלים. וב-31.12.2020 הסכום היה כ-42 מילארד שקלים. וב-1.6.2021 כבר 46 מילארד שקלים. כלומר בקצב הנוכחי תוך כשנה המצב יחזור לקדמותו.

התרגיל איפשר להם לרשום הפסד של כ-624 מיליון שקלים ולכן לקבל החזר מס בשווי 219 מיליון שקלים. הפחתה נוספת שהחברה בוחרת לבצע היא של 9,923 אלפי שקלים שנובעות בעיקר מהוצאות הנפקה נדחות.

לכן, כדי להגיע לרווח האמיתי עבור שנת 2020 נתחיל מההפסד השנתי מירידת ערך בשווי של 624,902 נוסיף לו 9,923 של "הפחתת נכסים בלתי מוחשיים" נוריד ממנו את המסים שקיבלנו בשווי של 196,218 ואת ההפסד הסופי של 377,064 ונשאר עם רווח לפני מס של 61,543 ואחרי מס של בדיוק 40.5 מ' שקלים. נשים לב שהחברה מוגדרת כתאגיד פיננסי ולכן משלמת שיעור מס של 34.16%. הנה החישוב בגרסה קלה יותר לקריאה

חיזוק נוסף לכוח הרווח הזה ניתן לראות ברבעון הראשון של 21 שבו החברה הרוויחה 9 מיליון שקלים ללא צורך בחישובים מורכבים. מה שמאוד מעניין לדעתי בכל הסיפור זה שפסגות מרוויחה 40 מ' שקלים בשנה שבה היא "עומדת על המדף" או "מדממת" לדברי יאיר לוינשטיין – מנכ"ל חברת הגמל של אלטשולר. מבחינתי זה סימן מעולה כי ברור לכולם שיש המון מקום לשיפור מכאן. כשמסתכלים על 2018-2019 רואים גם ללא תיאום רווח נקי של 54 ו-57 מ' שקלים בשנה.

הערכת שווי לפסגות

על הנכס הזה שילמה וואליו 545 מ' שקלים, מתוכם היא מאמינה שתצליח למשוך כבר עכשיו כ-35 מיליון שקלים. שאר המזומן שנמצא בחברה נדרש על מנת להפעיל אותה ולכן מבחינתי עלות העסקה היא 510 מ' שקלים למרות שהפרסום הראשוני התייחס ל-405 מ' שקלים. מתוך ה-510 מ', 255 הם חוב שוואליו מגייסת בריבית פריים + 1.25% כלומר, אפשר להגיד שוואליו קנתה חברה במכפיל 10-12.75 והיא משלמת חצי מהמחיר "בהון עצמי" ואת החצי השני היא מממנת ב"משכנתא" ב-2.85%. קצת כמו לקנות נכס שנותן תשואה של לפחות 7.8% ולשלם חצי מהמחיר שלו בהלוואה בריבית של 2.85%. אפשר גם להתייחס לעובדה שהחצי של ההון העצמי של וואליו ברכישה חלקו גם מגיע בצורה של חוב אבל אוותר על החישוב. המשכנתא הזאת הולכת להוריד את כוח הרווח לפני מס של פסגות ב7.2 מ' שקלים שנתי. אבל רק ב-4.6 מ' שקלים של רווח נקי. כלומר הרווח הנקי המינימאלי לדעתי הוא כ-35 מ' שקלים. במובן מסוים וואליו קנתה את פסגות+החוב החדש שלה במכפיל של 7.2 עם המון פוטנציאל השבחה.

עד עכשיו רק דיברנו על "החסם התחתון" של רווחי החברה, והמאמר כבר קצת ארוך מדי. אגיד שאם החברה תצליח להתייעל טיפה ולצמוח טיפה לדעתי לא מופרך שתגיע לקצב רווח גם של 55 מ' שקלים בתוך כשנה.קצת כמו שעשתה ב-2018 ו-2019.

לכן אני מעריך לפסגות רווח נקי של 35 – 55 מ' שקלים בשנה ומצפה לראות את הקצב הזה החל מהרבעון השני של 2022.

מבחינת מאזן אין המון מה לראות פה. המוכר דאג למכור את תיק הנוסטרו של החברה ולמשוך את כל הדיבידנדים האפשריים לפני המכירה. כמו שאמרתי בעניין IBI, מבחינתי זה עדיף. לאחר שמנכים את הנכסים הלא מוחשיים ואת ה-35 מ' שקלים שוואליו מתכננת למשוך מהחברה נשארים עם הון של כ-71 מ' שקלים. שנדרש כולו לתפעול השותף של העסק.

עסקי האשראי של וואליו קפיטל 

השקף הזה הוא השקף שהכי הרשים אותי במצגת של וואליו. השקף נותן לעסקי האח"ב של וואליו יעדי צמיחה של כ-30 אחוזים ברבעון. כמובן שהחברה עוד קטנה והרבה יותר קל לצמוח בגדלים האלה ובכל זאת, אני הייתי מרוצה מצמיחה של 30 אחוז בשנה בתיק האשראי והם מאמינים שיצמחו 30 אחוז ברבעון. 

מה שעוד מרשים פה זה הכנסות המימון של 17%. לפי דוח המחצית של וואליו, ניכיון המשנה שלה לאפליצ'ק נעשה בריבית שנתית של 6 אחוז שזה מאוד קרוב לעלות המימון של וואליו. לכן הכנסות המימון ממרווח הריביות נעשות באפליצ'ק ולא בוואליו. משום שוואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק אני אתייחס כאילו שהיא מכניסה 51% מהכנסות המימון (למעשה, וואליו זכאית ל-51% מהרווח הסופי של אפליצ'ק ולא מהכנסות המימון שלה). לפי תיאום דומה לוואליו לוג'יסטיקס (מימון היבואנים) מגיעים בסוף השנה לקצב הכנסות מימון נטו בוואליו בשווי של 12.9 מ' שקלים. ובגלל שאת השנה וואליו התחילה עם תיק אשראי בהיקף זניח הכנסות המימון השנתיות ל-2021 לא יהיו 12.9 מ'. אני מצפה לצמיחה של 30% במהלך 2022 ולכן מעריך שאת 2022 וואליו תסיים בקצב הכנסות מימון של 16.7 מ' והדוח עצמו יראה את הממוצע בין הכנסות המימון בתחילת ובסוף השנה כלומר כ- 14.8 מ' שקלים

מקור הכנסה נוסף שאהבתי לשמוע עליו במצגת הוא המרות של מטבע חוץ בפעילות מימון היבואנים. כלומר יבואנים קונים סחורה במטבע חוץ ומוכרים אותה בשקלים. בין לבין הם צריכים לשלם בשקלים עבור מטבע חוץ. אם וואליו יודעת לקנות מט"ח ולמכור אותו בשער טיפה יקר יותר ללקוחות שלה יש פה רווח חסר סיכון מדהים.

פעילויות בקנה

הפעילות הראשונה שעליה עובדים היא פעילות של מימון נדלן. אין המון פרטים בנושא, אבל אני יכול לנחש שהחברה מתכוונת לתת הלוואות מזנין. מדובר בהלוואה נחותה למשכנתא שניתנת ליזם עבור ריבית גבוהה בהרבה. מניף למשל, שנמצאית בתחום הזה בדיוק, משיגה תשואה דו ספרתית על ההון שלה.

חברת אפליצ'ק משיקה ארנק דיגיטלי בשם appli-wallet לפי מצגת המשקיעים מדובר במה שיותר דומה לחשבון בנק דיגיטלי. קהל היעד הוא האוכלוסיות שלא מקבלות שירותי בנקאות בישראל שזה בגדול חרדים, ערבים ועובדים זרים. אין לנו הרבה מידע בנושא, אבל להבנתי מדובר במוצר דומה ל-paper של בנק לאומי. עבור אוכלוסיית יעד אחרת.

בנוסף בפסגות כבר עכשיו מדברים על התמקדות בפיתוח של קרנות private equity ומוצרי השקעה למשקיעים כשירים. ישנם מספר הגדרות למי הוא "משקיע כשיר" אבל בגדול מדובר על אנשים/משפחות עם הון של יותר מ-8 מיליון שקלים. הרגולטור בישראל מאפשר למשקיעים כשירים להשקיע בהשקעות מסוכנות יותר שלא אפשריות למשקיעים רגילים. כבר היום פסגות מנהלת 322 תיקים בשווי של מעל 5 מיליון שקלים כל אחד. וסה"כ 8 מילארד שקלים ללקוחות כאלה. קרנות גידור ומוצרי השקעה מתקדמים שפתוחים רק למשקיעים כשירים נוהגים לגבות דמי ניהול של כ-1-2% בשנה ועוד דמי הצלחה של כ-20% מהרווח. אם פסגות תצליח לפתח מספר מוצרי השקעה חדשים למשקיעים כשירים ו"לתפוס" 20% מהתיקים הרלוונטים בניהולה למוצרים שכאלה זה תוספת הכנסה של 16 מ' שקלים. 

קצת בלתי נתפס בעיני שאתה כל זה בנו בקצת יותר משנה אחת. והם ממשיכים לבנות ולא נחים לרגע.

מה לגבי המחיר?

שווי השוק הנוכחי של וואליו לפני ההנפקה הוא כ-226 מ' שקלים. בהנפקה מתכננים לגייס כ-120 מ' שקלים. ולכן אם ההנפקה תתבצע במחיר השוק הנוכחי. המחיר החדש יהיה כ-346 מ' שקלים. לזה צריך להוסיף את האופציות שעדיין לא מומשו אשר לאחר המימוש המלא שלהן יהוו כ-14.8 אחוז מסך המניות. כלומר שווי החברה האפקטיבי הוא למעשה 15% יותר או 402 מ' שקלים. בתמורה לכסף הזה אנחנו מקבלים חברה שמרוויחה כבר היום 35 מ' שקלים, תיק אח"ב של כ-200 מ' שקלים, פוטנציאל צמיחה משמעותי בשנים הקרובות ובעל שליטה שלא נח לרגע ורק מוכר נכסים אחרים כדי לקנות עוד ועוד מניות. להערכתי מדובר במחיר "הוגן" עבור פסגות בלבד. ואת שאר עסקי וואליו אנחנו מקבלים כמעט בחינם.

עריכה בעקבות תגובה מ-משקיע בערך:

וואליו מציינת במצגת ובתשקיף שהיא ביצעה התייעלות במבנה של פסגות וצופה ירידה של 5-10 מ' שקלים בהוצאות. כלומר תוספת רווח נקי של 3.25 – 6.5 מ' שקלים. מה ששם את הגבול התחתון בהערכה שלי לפסגות ב-40 מ' שקלים ואת הגבול העליון ב-60 מ' שקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

יש 6 תגובות

סוף התוכן

הגעת לקצה; איו יותר פוסטים.