תזת ההשקעה שלי ב-IBI

אתחיל מהסוף, אני חושב שהשוק מתמחר בחסר רציני מאוד את אי.בי.אי. גם בהערכות שמרניות מאוד החברה נסחרת במכפיל 6.6 על רווחי השנה האחרונה וברגע שיתפרסם דוח הרבעון הראשון ל-2021 השוק "ישים לב". במידה ואני צודק, המעבר מחברה במכפיל 6.6 למכפיל 10 שווה ל-50% בתוך מספר חודשים בודדים. כלומר אני מאמין שגם ללא צמיחה בהכנסות ברבעון הראשון של 2021 אנחנו נראה פה התרחבות מכפילים.

יאללה צוללים

אם הייתם שואלים אותי ממה איביאי מרוויחה את הכסף שלה, התשובה הקצרה היא בורסה. החברה עוסקת במספר מגזרי פעילות, כולם בשוק ההון. נרחיב קצת:

שירותי ביצוע – כמו שזה נשמע. לקוחות שמתחברים לאתר או לאפליקציה של איביאי קונים ומוכרים ניירות ערך. איביאי גובה מלקוחותיה דמי שימוש חודשיים ועמלה לכל פעולה. ללקוחות יש נטיה לעשות יותר פעולות בשווקים עולים.

ניהול תיקים ושותפויות השקעה – איביאי מנהלת עבור לקוחות פרטיים ועסקיים תיקי השקעות באמצעות חברת אמבן. ניהול התיקים כולל ניהול של תיקי ניירות ערך. הכנסה מניהול תיקי השקעה נגזרת בעיקר מדמי הניהול.

שותפויות ההשקעה הן מוצר משלים לתיקי ניירות ערך עבור משקיעים גדולים שרוצים פיזור בין סוגי נכסים שונים. אמבן מפעילה שותפויות השקעה בתחומי האשראי הצרכני, הנדלן והחוב. בשותפויות ההשקעה ההכנסה של איביאי נובעת בעיקר מדמי ההצלחה שהחברה גובה.

ניהול קרנות נאמנות – קרן נאמנות היא כמו תעודת סל, רק שהרכב התעודה נקבע ע"י מנהל הקרן לפי אסטרטגיה שפורסמה מראש. הקרן גובה דמי ניהול. קרן נאמנות היא מכשיר המתאים למשקיע שרוצה להשקיע ברעיון או סקטור מסוים. למשל סקטור הקנאביס או מניות סיניות. הנה רשימת קרנות הנאמנות ש-IBI מנהלת. 

שירותי ניהול ותפעול הוניים – יש מספר מקרים בהם החוק דורש נאמן שמחזיק עבורנו מניות לתקופה מסויימת, למשל "אופציות" שעובדי הייטק מקבלים מהעבודה. דוגמא נוספת היא במהלך ביצוע עסקאות של מיזוגים ורכישות. איביאי מספקת את השירות הזה ללקוחותיה. בנוסף החברה מספקת שירותי חשבונאות והערכות שווי ללקוחותיה. 

לאחרונה החברה נכנסה לתחום של תכנון העברות עושר בין דוריות ושירותי מימון מבוסס הכנסות לחברות טכנולוגיה.

השקעות עצמיות – לחברה תיק נוסטרו בהיקף של כ-216 מ' שקלים המורכב מניירות ערך שונים. 

חיתום, הפצה וניהול הנפקות – כאשר חברה פרטית רוצה הון או חוב היא מוציאה תשקיף, התשקיף מספר את הסיפור של החברה ביחד עם כל המספרים הנדרשים למשקיעים. 

חברת חיתום או חתם היא חברה שלוקחת אחריות לוודא את נכונות התשקיף ולחתום על זה. היא מעסיקה רואי חשבון ועורכי דין על מנת לוודא את נכונות התשקיף. כמובן שהחתם מקבל עמלה על שירותיו. במידה והחתם מפשל, הוא חשוף לתביעות ע"י משקיעים. 

חברה מפיצה היא חברה שמשיגה התחייבויות ממוסדים להשתתף בהנפקה. בדרך כלל בכל בהנפקה יש חתם אחד ומספר מפיצים. לאחרונה יש מגמה של הנפקה בעזרת תשקיפי מדף, בהנפקה בעזרת תשקיף מדף החברה המונפקת מפרסמת תשקיף מדף ולאחר מכן יכולה להנפיק הון או חוב בעיתוי מאוחר יותר. בדרך כלל בגיוס בעזרת תשקיף מדף החברה לא תשתמש בשירותיו של חתם אלה בשירותי הפצה בלבד. 

בנוסף להנפקות ראשוניות, חברות נוטות להנפיק חוב – כלומר אג"ח מספר פעמים במהלך חייהם. וגם שמה נדרש השירות של חברת חיתום והפצה.

 איביאי מחזיקה בכ-30% מפועלים איביאי שהיא חברת חיתום והפצה. בדרך כלל פעילות גבוהה בשוק המשני (הבורסה) משתקף גם במספר רב של הנפקות הון וחוב.

תזת ההשקעה 1

נניח ששום דבר מיוחד לא קרה בשוק ההון הישראלי ברבעון הראשון שלי 2021. אני טוען שאני יודע להעריך בצורה לא רעה את דוח הרבעון הראשון של 2021. הדוח יראה רווחים של כ-30 מ' שקלים. אם ניקח בחשבון שהרווחים ל-2020 לפי רבעונים היו:

רבעון ראשון – הפסד של 9.8.

רבעון שני – 26.1

רבעון שלישי – 32.4

רבעון רביעי – 33.2

אני חושב שההערכה שרווחי הרבעון הראשון ל-2021 יהיו כ-30 מ' שקלים היא הערכה שמרנית שלא מפילה אף אחד מהכיסא. כשזה יקרה, הרווחים של IBI ל-4 הרבעונים האחרונים יהיו כ-120 מ' שקלים. מול שווי שוק כולל היום של כ-800 מ' שקלים ולכן מכפיל של 6.6!

תזת ההשקעה 2

הרבעון הראשון של 2020 כבר נגמר, ואני "מרגיש" שהוא אופיין בפעילות מרובה מאוד בשוק ההון. החל מהדרמה של Gamestop בתחילת פברואר, למבול ההנפקות שפגש את הבורסה בישראל, לאווירה הכללית בשוק ואיך שפתאום כולם סביבנו משקיעים. נסו לצעוק s&p 500 או QQQ באזור משותף בחברת הייטק ותבינו על מה אני מדבר. לכן, אני מעריך במודל שלי עליה של 30% בהכנסות מגזר הביצוע ועליה מתאימה של 30% בהוצאות הסליקה.

בנוסף לזה, אני מעריך שתיק הנוסטרו עלה בכ-5%. אם ניקח בחשבון שה-s&p הרוויח 8% ומדד ת"א 125 הרוויח 6% אני חושב ש-5% זה הנחה סבירה ממש.

המודל

במודל שבניתי (לינק בסוף המאמר) הערכתי לחברה "הפסדים מפעילות לקוחות" של 3 מ' שקלים בהנחה שאולי כמה לקוחות הפסידו המון בבלאגן של גיימסטופ והחברה לא הצליחה לגבות. מדובר בהפסדי לקוחות ש-IBI ערבה להם. ברבעון הרביעי של 2020 החברה הפסידה 2.3 מ' שקלים בצורה הזאת. 

לאחר שלקחתי את כל ההנחות הקודמות בחשבון בחשבון הגעתי לרווחים של 30 מ' שקלים ברבעון הראשון של 2021 ללא הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי או 58 כולל הלמן אלדובי.

בנוסף, לחברה קופת מזומנים של 149 מ' שקלים נכון לדוח 2020 ולזה נוסיף את ה-90 מ' שקלים שהתקבלו ממכירת הלמן הלדובי (למעשה נוסיף 80 כי 10 מ' ישולמו בתור מס). מזה נוריד 31.4 מ' שקלים שאנחנו כבר יודעים ש-איביאי שילמה למגדל על מנת לממש אופציית call מסויימת. נישאר עם קופת מזומנים של 187 מ' שקלים. אני מעריך שרק 100 מ' שקלים נדרשים להפעלה השותפת של העסק. יתר הכסף יכול להיות מחולק כדיבידנד או לשמש לפעילות ההשקעה בחברה.

אני משתמש במודל ב-2 שיטות הערכה:

שיטה "טיפשה" – שבה אני פשוט מכפיל את רווחי 4 הרבעונים האחרונים במכפיל 10.

שיטה חכמה – שבה אני מנטרל את רווחי הנוסטרו ואת הרווח ממכירת הלמן אלדובי ומוסיף את גודל תיק הנוסטרו ואת רווחי מכירת הלמן אלדובי לשווי הסופי של החברה.

אישית אני מעדיף את השיטה החכמה ומרגיש שהיא יותר מייצגת אבל מאמין שהשוק יתמחר את החברה איפשהו בין 2 ההערכות האלה ולכן השארתי את שתיהן.

אנחנו משתמשים בשיטה החכמה כדי להעריך את שווי החברה בתרחיש שבו היא מנזילה את פעילות הנוסטרו שלה ומחלקת את המזומנים העודפים למשקיעים. חוץ מזה שלשים מכפיל על רווחים חד פעמיים או רווחים שתלויים בתוצאות השוק מרגיש לי קצת "לא הוגן". אני בוודאי לא מצפה מ-IBI למכור את הלמן אלדובי או להשיא תשואה של 5% מפעילות הנוסטרו כל רבעון.

חדשות

בסוף פברואר הושלמה המכירה של הלמן אלדובי למנורה. IBI רשמה רווח חד פעמי של 38 מ' שקלים ותזרים חופשי של 90 מ' שקלים שיופיעו בדוח הרבעון הראשון של 2021

ב-29.3.2021 החברה הודיעה על מימוש של אופציית call לקניית חלקה של מגדל בחברת "שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי". בגדול זה אומר שהחל מהרבעון השני איביאי תהנה מ-100% מתוצאות מגזר שירותי הביצוע שלה במקום 80%. איביאי תשלם 31.4 מ' שקלים כדי לעשות את זה. אני מעריך שזה מצביע על שיפור ברווחי מגזר שירותי הבורסה.

בסוף ינואר הודיעה החברה על רכישת חברת טאלנט – חברת ניהול תיקי השקעות בעבור 100% מה-life time value של תיקי החברה. במבט ראשון לא נשמע כמו עסקה מבריקה. לדעתי החברה בונה על הוזלת עלויות בעזרת סינרגיה או על "לקנות" את מנהלי ההשקעות של טאלנט – מה שנקרא אצלנו בהייטק -acquHire. עסקה שבה קונים חברה עבור כוח האדם שלה ולא עבור הטכנולוגיה שלה. בכל מקרה מדובר בעסקה של 13 מ' שקלים ולא מטריד אותי מה שהחברה עושה איתם.

ב-30.3.2021 החברה הודיעה שהציעה הצעה לרכוש את פעילות ניהול התיקים והברוקראג' של פסגות. אנחנו לא יודעים המחיר שהוצע ולכן אין לי דעה חיובית או שלילית על הצעד. כתלות במחיר זה יכול להיות מהלך גאוני או מטופש ממש.

סיכונים

יכול מאוד להיות שאני טועה או מפספס פה משהו.

כמו שכבר הבנתם, החברה מרוויחה את כל הכסף שלה משוק ההון ולכן מדובר בחברה בעלת "בטא" גבוהה או בעברית – החברה עולה מהר בשוק עולה ויורדת מהר בשוק יורד.

אף אחד לא מבטיח לנו מכפיל 10 על החברה. גם אם אני צודק והחברה אכן תציג רווחים של 30-45 מ' שקלים הרבעון בנטרול הרווח החד פעמי ממכירת הלמן אלדובי.

משאבים

ממליץ להתחיל את המחקר מהדוח השנתי ל-2020

לינק למודל

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

לפוסט הזה יש 17 תגובות

  1. ‫שי אגוזי‬‎

    מעשיר ומלמד! תודה רבה!

    1. Nadav

      תודה שי!

  2. יאיר

    תודה קלוד – תוכל לעשות השוואה מול אלטשולר – במיוחד השורה התחתונה

    1. Nadav

      היי יאיר תודה על התגובה.
      להערכתי אלטושלר שחם חברה מעולה, פשוט אין כל כך קשר בינה לבין IBI.
      העסק העיקרי של אלטשולר שחם זה ניהול חשבונות פנסיוניים וספציפית רוב הכסף מגיע מדמי ניהול מצבירה.
      מה שיפה בדמי הניהול מהצבירה ובכלל בחברות פנסיוניות זה שרוב האנשים מפחדים מהפנסיות שלהם ולא יגעו בהם שנים. כלומר מרגע שאלטשולר (או כל גוף אחר) מתחילים לנהל את החשבון הפנסיוני שלך,
      אתה אצלם עד שתעבור עבודה והסוכנת בעבודה החדשה תציע לך חברה אחרת. לכן יש לאטשולר חפיר מעולה וההכנסות שלהם יחסית "מובטחות".
      בנוסף אלטשולר צומחים בקצב לא רע בשנים האחרונות (כנראה כי התשואות שלהם טובות).
      מצד שני, בתמורה לכל זה אתה משלם במחיר המניה מכפיל של 27.
      קצת יקר מדי לטעמי ולאסטרטגיה שלי.
      בהצלחה!

  3. אורן הס

    ניתוח מעניין מאוד!

    מצליח לגרות את הסקרנות לגבי החברה. בלי להעמיס בנתונים עודפים.

    מעניין לשמוע מה צפוי להם בשוק יורד ובכלל מה הסיכונים של העסק.

    תודה

    1. Nadav

      היי אורן!
      לדעתי בשוק יורד IBI תרד יותר מאשר שאר השוק. בשפת השקעות זה נקרא beta גבוהה.
      ובכל זאת, יש פה אחלה חברה והיא מאוד זולה ביחס לדוח הקרוב שלה.

  4. ‪Musa G‬‏

    יפה מאד. לי יש פוזיציה קטנה (מאד) בחברה.
    שאלה – מה המכפילים של המקבילות לה בשוק? האם משם לקחת את המכפיל 10 שהשתמשת לצורך השוואה?

    1. Nadav

      שאלה מעולה מוסא.
      היום החברה במה שנראה כמו מכפיל 10. אז זה מקור אחד למכפיל 10.
      לדעתי החברה הכי דומה ל-IBI היא מיטב דש שגם מקבלת מכפיל 10.7 היום
      אקסלנס שייכת לפניקס אבל מהווה שבריר מהעסקים שלה ולכן היא לא השוואה טובה.

      1. נועם ירון

        האם אתה מעדיף את איביאי על מיטב? אם כן, למה? שתי החברות מאוד דומות ובתמחור דומה.

        1. Nadav

          היי נועם,
          לדעתי התוצאות של מיטב דומות מאוד, כ-30 מ' שקלים רווח ברבעון רגיל. רק ששים לב שאיביאי עולה כ-900 מ' שקלים (כ-800 מיליון שקלים כשפירסמתי את המאמר) בעוד שמיטב דש עולה 1.16 מילארד שקלים. אומנם הייתה הכנסה חד פעמית של 68 מ' שקלים כתוצאה מ"איבוד שליטה בחברה מאוחדת שאוחדה בעבר" ברבעון הרביעי של 2020. אבל בסוף מדובר בחברה שמרוויחה כ-30 מיליון שקלים ברבעון ונסחרת במחיר של כ-1.2 מילארד שקלים או מכפיל 10.

  5. uval vered

    היי נדב,

    א תודה שאתה חולק את הניתוח.

    אשמח שתסביר לי את הערכת השווי (לא משנה במי מהדפאו"ת, החכמה או הטיפשה).

    שווי השוק במודל הוא 835 מליון ש"ח. אם אני מצרף את הרווח המיוחס לבעלי מניות, ואת מכירת הלמן אלדובי אני לא מתקרב בכלל להערכות השווי שלך. תוכל להסביר אילו מרכיבים סכמת בהערכת השווי?

    תודה!

    1. Nadav

      היי יובל,
      לפני שנסביר את שיטת ההערכה אני רוצה להסביר את הפילוסופיה.
      המטרה היא לא להגיע לשווי השוק הנוכחי. המטרה היא לחשב "מה לדעתנו צריך להיות שווי השוק" כלומר המחיר לסך המניות של החברה. אם מחלקים את זה במספר המניות הכולל מגיעים למחיר הצפוי למניה.
      השיטה הטיפשה אומרת:
      בתור בעלי מניות בחברה אנחנו בעצם קונים אחוז מסויים מהבעלות בחברה. כדי להבין כמה "כדאי" לנו לשלם אנחנו רוצים להעריך כמה החברה תרוויח בשנים הקרובות.
      הדרך הנפוצה והמקובלת להעריך כמה החברה תרוויח היא לראות היסטורית כמה היא הרוויחה.
      כדי להחליט כמה שנים של רווח אנחנו רוצים "לשלם" עליה נהוג להסתכל על המתחרות שלה. יש כמה כללי אצבע כמו "כמה שהרווחים יותר צפויים ויציבים נשלם יותר שנים" ו-"כמה שהחברה צומחת ברווחיות יותר נשלם יותר שנים"
      מכפיל רווח סביר לחברה הזאת הוא 10. למה 10? כי זה המכפילים שחברות דומות מקבלות בישראל. וכי יש תנודתיות מסויימת בחברה.

      עכשיו,
      בוא נסתכל כמה הדוחות של החברה יגידו שהיא הרוויחה במועד הקרוב (דוחות הרבעון הראשון של 2021 מתפרסמות עד סוף מאי). נוסיף לזה את הרווחים של 3 הרבעונים הקודמים (סה"כ קיבלנו שנה שלמה).
      יצא בערך 120 מ' שקלים ברווחים "רגילים". כלומר בערך 30 מ' שקלים בכל רבעון.
      לאחר שאנחנו יודעים מה הרווחים בשנה האחרונה השיטה הטיפשה אומרת שהשוק מעריך את העסק בתור "סכום הרווחים שלו ב-10 שנים".

      אנחנו מתעלמים בשיטה הטיפשה מהרווחים ממכירת הלמן אלדובי בגלל שאנחנו לא מצפים לראות אותם ב-10 השנים הקרובות. זה היה עסקה חד פעמית.
      לגבי הרווח המיוחס לבעלי המניות, זה הרווח היחיד שאתה אמור להסתכל עליו.

  6. דניאל

    היי נדב , תודה על הסקירה, למדתי הרבה.
    רציתי לשאול לפי מה ידעת לקבוע כמה כסף החברה תכניס בכל אחת מסוגי הכנסות (לדוגמא: הכנסות משרותי בורסה, או הכנסות משרותי דמי ניהול.) מרגיש לי שלא ממש הבנתי בדיוק איך קבעת את הסכומים המדויקים של ההכנסות לרבעון 1?
    תודה 🙂

    1. Nadav

      היי דניאל,
      לא קבעתי אלה הערכתי.
      בחברות מסויימות יש "יציבות" יחסית בתוצאות מרבעון לרבעון. ואז אפשר פשוט להשתמש בממוצע 4 הרבעונים האחרונים. (המחמירים גם יקחו ממוצע על כמה שנים אחורה).
      במקרים כאלה חשוב להבין מאיפה נובעת היציבות ולוודא שהיא מוצדקת. כלומר אם אני אגיד לך שהחברה מחזיקה בבניין עם חוזה שכירות ל-5 שנים מול משרד הבריאות יהיה מאוד מאוד קל להעריך את ההכנסה מהחוזה לעתיד.
      אם לעומת זאת ההכנסה נובעת ממכירת ארטיקים בחוף אתה צריך לחשוד במי שחושב שמוכרים ארטיקים גם בחורף.
      ספציפית במקרה הזה:
      ניהול קרנות נאמנות – הם מקבלים אחוז מסויים מסכום הקרנות שהם מנהלים. אין סיבה לחשוב שהיה שינוי משמעותי בגודל הקרנות במהלך הרבעון לכן ההערכה שלנו יחסית קרובה.
      ניהול תיקים ושותפויות השקעה – אותו דבר.
      ניהול ותפעול הוניים – אני לא בטוח איך נקבעת ההכנסה פה. אני חושב שמדובר בעמלה קבועה לכל תקופה.
      שירותי בורסה – טוב כאן אני מעריך שיהיה גידול ביחס לרבעון הקודם כי זאת התחושה שלי מהשטח.
      השקעות – כאן אני מעריך שהם ירוויחו את תשואת השוק

  7. אסף

    נדב פוסט מעולה תודה!

    1. Nadav

      תודה, שמח שנהנית אסף!

השאירו תגובה!