עדכוני וואליו קפיטל לסיכום שנת 2021

נתחיל מהסוף, אמנם לא היה קל לפענח את הדוח אבל לדעתי וואליו מתקדמת לפי התוכנית ואפילו פתחה המון פעילויות חדשות שעוד רגע נראה. אני מאוד אוהב להשוות את התחזיות שלי (ושל ההנהלה) למה שקרה במציאות. מי שצריך תזכורת לפרקים הקודמים חלבק א' וחלק ב' 

פסגות הרוויחה 10.6 מ’ שקלים ברבעון הרביעי, מה ששם אותה בקצב שנתי של כ-42.6 מ’ שקלים רווח. ובטווח ההערכה שנתתי לה למחצית הראשונה של 2022 כבר בסוף 2021, אם לוקחים בחשבון את הריבית על הלוואה ששימשה לרכישת וואליו מגיעים (225 מ' שקלים ב-3 אחוז) לקצב שנתי של 35 מ’ שקלים. 

צמיחה מדהימה בתיק האשראי

תיק האשראי בסוף השנה הגיע להיקף של כ-210 מ’ שקלים. כאשר 130 מ’ שקלים מתוכו זה חלקה של אפליצ’ק.

מי שזוכר, במצגת האחרונה בערך לפני רבעון החברה העריכה תיק אשראי של 200 מ שקלים בסוף 2021 ואני טענתי שמדובר בצמיחה של 30% ברבעון ושזה מטורף ואשמח לצמיחה שנתית של 30%. החברה עקפה את התחזיות שלה. נכון לסוף מרץ תיק האח"ב הגיע ל-300 מ' שקלים. כלומר צמיחה של 50% ברבעון. יעדי ההנהלה הם לתיק של 550 מ' עד סוף 2022. כלומר "רק" 175% מתחילת השנה.

מבחינת הכנסות מימון מדובר על כ-5 מ’ שקלים  או כ-10% שנתי על התיק בסוף הרבעון וקצת יותר על התיק הממוצע לרבעון ברמת חברת האם. צריך לזכור שוואליו מלווה לאפליצ'ק בריבית של 6% שנתי. בזמן שאפליצ'ק מלווה ללקוחותיה בריבית של כ-17% שנתי. מה שאומר שרוב הכנסות המימון נעשות ברמת אפליצ'ק ולא ברמת וואליו. וואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק. אבל אוחדה בדוחות הכספיים רק בסוף דצמבר 2021 ולכן לא משתקפת בדוח רווח והפסד של וואליו אלא רק במאזן שלה. (כבר אמרתי שהיה דוח מורכב לפענח?)

מבחינת הוצאות המימון, וואליו משלמת בין 3 ל-5 אחוז על מקורות החוב השונים שלה. ויש לה חוב פיננסי של כ-580 מ' שקלים- 225 בפסגות מול הרכישה שלה ועוד 355 מול תיק האשראי שלה. 

הרווחיות קצת לא ברורה, צריך לזכור שיש לנו כ-6 מיליון שקלים ברבעון הוצאות פחת מהרכישה של פסגות ואפליצ'ק. – שזה כסף שוואליו שילמה בעבר, ובגלל איך שהחשבונאות עובדת, וואליו יכולה(חייבת?) "לחלק" את ההוצאה לאורך תקופת זמן מסויימת וכך להוריד את הרווח החשבונאי שלה ואת חבות המס שלה. כלומר 6 מיליון שקלים מההוצאות הם לא הוצאות "אמיתיות". בנוסף חלקים שונים בוואליו אוחדו בזמנים שונים בשנה. ואין לנו שום אינדיקציה על מבנה העלויות והרווחיות של מטה וואליו עצמה.

עדכונים ותוכניות לעתיד

מינוי של מר יניב בנדר בתור מנכל החברה. לא יודע עליו המון, רק שמדובר בשותף עסקי של רני צים במשך שנים רבות. מבחינתי זה שרני צים ממנה את איש אמונו למנכ”ל את החברה זה סימן מעולה. יניב נשמע מאוד מרשים במצגת. כמובן שיצטרך להוכיח את עצמו 🙂

קניה של 51% בעסק למשכנתאות הפוכות – בגדול נותנים לקשיש/ה סכום כסף כל חודש עד שהם הולכים לעולמם, הכסף הופך להלוואה נושאת ריבית כאשר הבטוחה היא הדירה שלהם. מדברים על טווח ריביות של 4.5%-7.5% לשנה. עם נכס נדל"ן בתור בטוחה. כאשר הסיכון נמוך מאוד, והחיתום נעשה פעם אחת בלבד, לכן לא נדרש כמעט כוח אדם. עבור חברה בורסאית שתוכל להלוות כסף גם ב-2% בהמשך זה עסק מעולה. פעילות זאת נקראית "בית משתלם"

הקמה של מגזר לאשראי צרכני תחת אפליצ'ק – צפוי להתחיל במהלך הרבעון השלישי של 2022. לא נמצא תחת היעד של תיק האשראי של ה-550 מ' שקלים.

הקמה והתחלת עבודה על סוכנות ביטוח תחת פסגות – כנראה שייקח כמה שנים לסיום הליכי הרגולציה ועוד כמה שנים עד שיגיעו לרווחיות. מבחינתי כרגע מדובר באופציה מחוץ לכסף. אבל ברור שהם מכוונים לבניה של אימפריה פיננסית.

הקמה של מגזר לנאמנויות – כתבתי יותר על מה זה אומר במאמר על IBI. ב-IBI זה נקרא שירותי תפעול וניהול הוניים. בכל מקרה, פסגות התחילה במהלך 2022 לפעול בתחום. השנה המגזר המקביל ב-IBI הרוויח 28 מ' שקלים. ולכן אני מעריך שיש פה פוטנציאל שוק עצום. כמובן שפסגות מתחילה מ-0 ויקח לה לפחות שנתיים עד שתגיע לרווחיות כלשהי והרבה יותר מזה עד שתגיע למימדים של המגזר המקביל ב-IBI. 

השקה של פעילות השקעות אלטרנטיביות בפסגותבגדול מדובר בניהול של השקעות בעסקאות לא סחירות עבור לקוחות כשירים. אם מסתכלים על IBI, מדובר באחת הפעילויות הכי רווחיות שלה. עם רווח של 55 מ’ שקלים בשנה. כמובן שיקח לפסגות שנים להגיע לרווחיות שכזאת. ואני יכול רק לקוות שבתוך שנתיים הפעילות הזאת תגיע לרווחיות. אבל בתור חברה שכבר היום מנהלת השקעות רבות ורק בקרנות הגידור שלה יש 429 מ' שקלים של לקוחות כשירים די ברור שיש פה פוטנציאל גדול. כרגע מדברים על 4 קרנות השקעה אלטרנטיביות.

השקה של 2 קרנות גידור חדשות בפסגות במהלך הרבעון השני של 2022.

פסגות פרופרטיז – השקה של 2 קרנות השקעה בנדלן – כרגע מדברים על קרן נדלן למגורים ומלונאות באיטליה. וקרן נוספת לנדלן מסחרי באנגליה. שתי הקרנות מתוכננות למחצית השניה של 2022.

הקמה של מגזר נוסטרו בפסגות – כלומר עובדי פסגות שישקיעו כספים השייכים לפסגות. 

צפי להשקה של ארנק דיגיטלי תחת פריפיי בסוף השני של 2022.

השקעה של 1.28 מ' דולר בחברה דש"א – החברה, עוסקת בפיתוח מערכות בינה מלאכותית לניתוח חברות בורסאיות. בעיניי מדובר באופציה מעניינת. אם הפיתוח יצליח, זה יכול להיות בסיס לקרן גידור תחת פסגות, או לפעילות הנוסטרו של פסגות. ואם לא, 1.28 מ' דולר זה לא המון ביחס לחברה. בעצם ההשקעה וואליו שומרת את החברה קרוב אליה. 

שינוי מבנה ההון בפסגות – את הלוואת "המשכנתא" שוואליו לקחה על מנת לקנות את פסגות היא לקחה בתור שלב ראשון ברמת חברת האם. היום (5.4.2022) בית המשפט אישר לה להעביר את ההלוואה לרמת פסגות על מנת להוריד את רמת המינוף בדוח הסולו בחברת האם.  

בפינת הדברים שפחות אהבתי

הון מוחשי שלילי – זה חדשות ישנות, אבל כאשר וואליו קנתה את פסגות היא הכירה בנכסים לא מוחשיים בשווי של  421 מ’ שקלים ועוד 59 מ’ ברכישת אפליצ’ק. מדובר בהפרש בין ההון של החברה הנרכשת לבין המחיר שהחברה הרוכשת משלמת עליה. המצב שבו חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מההון שלה הוא שגרתי ורגיל. אבל כרגע פסגות נמצאת במינוף גבוהה מאוד. זה לא הולך להשתנות בקרוב. וואליו לא מפחדת להשתמש במינוף גבוה כדי להגיע לתוצאות ולצמוח מהר. זה לב ליבו של עסקי האח"ב. אבל בשילוב בין פסגות לעסקי האח"ב והניסיון להקים ולהצמיח המון פעילויות שידרשו הון עצמי יש פה גורם סיכון מסוים.

אני לא אומר שזה מצב בעייתי או תמרור אדום. אלא שבעולם מקביל שבו פסגות הייתה נבנית מ-0 בתוך וואליו (נניח במשך 10-15 שנה) אז התמונה העסקית היום הייתה אומרת שאין להם הון. כלומר בתרחיש שבו מחר "סוגרים את הבסטה" בעלי וואליו ישארו בלי כלום. וואליו בחרה לקנות את פסגות ולא לבנות חברה מתחרה פנימית ויש לזה יתרונות וחסרונות. החיסרון הוא הון עצמי מוחשי שלילי.

וואליו השקיעה 47 מ’ שקלים בהנפקת מניות של כלל ביטוח. אין לי דעה על השווי של כלל כהשקעה. (ואני כבר עושה דוקטורט בוואליו לכן אין לי זמן לעוד חברה פיננסית מורכבת) אבל לתפיסתי וואליו צריכה את ההון שלה כדי לצמוח. ופחות מתאים לי בתור בעל מניות שתרכוש אחזקה בחברה לביטוח.  אני מקווה שיש פה איזה סינרגיה שאני מפספס. אבל שווי השוק של כלל הוא כ-5 מילארד שקלים ולכן וואליו מחזיקה רק אחוז אחד וזה זניח.

מגזר הנוסטרו בפסגות – גם ב- IBI התנגדתי למגזר הנוסטרו. אני לא יודע האם משקיעי הנוסטרו בפסגות ינצחו את השוק או שלא. אני מעדיף שיתנו לי את הכסף ואנסה בעצמי לנצח את השוק.  

אני אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס וקצת פחות לירות לכל הכיוונים. אבל נשמע שמנהלים שונים אחראיים על דברים שונים בקבוצת וואליו ואמנם אני לא מכיר אותם אבל יכול להיות שעם צוות חזק מאוד הגיוני לעשות כל כך הרבה דברים במקביל.

ניתוח אסטרטגי ותחזיות

להבנתי, פסגות חברה רווחית המוגבלת ביכולת שלה לשלם דיבידנד לוואליו לפחות עד שתתחיל לשלם את החובות שלה ותראה שהיא מסוגלת לעמוד בהם. ולכן פסגות תשקיע חלק מהרווחים שלה בצמיחה עתידית והמון מהתזרים בתשלום החוב. אבל לא תעביר כסף משמעותי בחזרה לחברת האם. לפחות לא בשנתיים שלוש הקרובות. אני עדיין צופה לה רווחים של 40-60 מ' שקלים השנה, אחרי הוצאות מימון. ולמרות שהמגזרים החדשים לא יהיו רווחיים עדיין. משום שאני מאמין שהיא ממשיכה להשתפר ולהתייעל.

מי שעוקב (ואני בקושי עוקב) רואה שוואליו מנסה לבנות אימפריית פיננסית בצורה הכי מהירה שאפשר. כדי לעשות את זה. החברה לוקחת המון חוב וקונה בעלות חלקית בהמון המון פרוייקטים שונים. מה שמעניין, זה שוואליו לא קונה חברות שלמות אלא שליטה בחברות. לדעתי רני יודע שהוא לא יודע לנהל חברת אח"ב או בית השקעות, בטח שלא 5 חברות אח"ב בנישות שונות. ולכן ע"י קניה של שליטה במספר חברות וואליו מבטיחה שיש לה שותף שיודע מה שהוא עושה ושיש לו skin in the game. עד כדי כך שוואליו מוכנה לתת ליואן קדוש הלוואה על מנת שיקנה 7.8% מפסגות במחיר העסקה המקורי. לדעתי זה נעשה כדי לוודא שיש לו תמריץ חזק לעבוד קשה. 

מצב דומה מאוד ניתן לראות ב-prepay ובכל חברות האח"ב בקבוצה. לדעתי רני יודע שרק ככה יוכל להרוויח תשואה על ההון של אח"ב מבלי שהוא אישית שולט בתחום. הכי קל לתת כסף, החוכמה זה לדעת לקבל אותו בחזרה.

לדעתי, בתוך שנה שנתיים כאשר חברות האח"ב השונות בקבוצה יתייצבו, וואליו תלווה להם כסף לפי הצורך ומתוך ידיעה שהיא גוזרת דמי ניהול/דיבידנדים/רווחי מימון מכל אחת מהן. זה ישים את זרוע האח"ב של וואליו בתור חברת-על שיכולה להקצות תיק אח"ב בין מספר חברות שונות לפי התשואות ורמות הסיכון השונות. אמנם היא לא תגזור את כל רווחי המימון משום שיש לה שותפים בכל אחת מחברות האח"ב הילדות. אבל לדעתי בגלל התחרות על המשאבים בין חברות האח"ב השונות והעובדה שוואליו שולטת בכולן מהר מאוד וואליו תקבל את רוב הרווחים מהחברות הבנות שלה בצורת דמי ניהול דיבדנדים או ריביות.

בנוסף, בתנאי שוק שונים זרוע האח"ב של וואליו תוכל להקצות חלק אחר בתיק האח"ב שלה לחברות בנות שונות וככה ליצור את חברת האח"ב הכי גמישה במשק. 

כמו כן, אני מצפה שבשנה הקרובה וואליו תגייס הון וחוב נוספים על מנת לתמוך בצמיחה בעסקי האח"ב שלה. המבנה הנוכחי שבו היא מחזיקה בבעלות חלקית במספר רב של חברות בהתמחות שונה באח"ב אומר שהיא משלמת עלויות קבועות בכל החברות השונות ולא מרוויחה יתרון לגודל כל עוד כולן קטנות. לא ברור לי מה היקף התיק בכל חברה אבל ברור שכדי להיות רווחית כל חברה שכזאת צריכה לעבור סף גודל מסוים. 

במהלך המצגת היום יניב זרק שהריבית הממוצעת לתיק החברה היא כ-18%. בהנחה והתיק יגיע ל550 עד סוף השנה ללא פגיעה בריביות. המתמטיקה אומרת שנראה כבר השנה הכנסות מימון של 67.5 מ' שקלים. אומנם מבנה העלויות כבד וגדול יותר מחברות אחרות (כולל הוצאות מימון גבוהות מאשר בחברות אשראי אחרות בשוק). אבל בעיניי זה מטורף לחלוטין. (תרגיל לקורא, לאיזה חברות אשראי חוץ בנקאי בורסאיות הכנסות מימון בגובה של 50 מ' שקלים בשנה וצפונה?)

מה לגבי המחיר?

שווי השוק של וואליו כולה הוא כ-390 מ' שקלים. כל האופציות שנמצאות בחוץ מגדילות את מספר המניות בכ-11% ולכן אפשר לומר שהשווי הוא כ-430 מ' שקלים. כמו שבטח הבנתם, יש המון המון (המון המון המון) אופציונליות ופעילויות חדשות ולכן אני מאמין שהרווחיות תצמח בשנים הקרובות.

אם ניקח את פסגות בתור חברה שמרוויחה 40-60 מ' שקלים בשנה עם חוב של 225 מ' שקלים. היא צריכה להיות שווה לבדה מכפיל של 10 גם ללא הצמיחה העתידית. לכן, לדעתי שווי השוק הנוכחי משקף שווי הוגן לפעילות פסגות בלבד.

עסקי האשראי של וואליו עם תיק של 300 מ' בתשואה של 18% וצפי ל-550 בסוף השנה צריך להיות שווה משהו.

לגבי prepay, יש להנהלה תוכניות גדולות מאוד עבורה והמון סינרגיות עם שאר הפעילויות בקבוצה, אבל אני עוד לא נותן לה שווי.

אומנם אני לא יודע לחשב "שווי הוגן" לוואליו, אבל אם מנסים להביא בחשבון גם את עסקי האשראי החוץ בנקאי, את prepay ואת הפוטנציאל הטמון בהנהלה שלא נחה לרגע לדעתי נראה פה עליית ערך עצומה בתוך שנתיים – שלוש.

עדכונים ועריכות:

11.4.2022 – תיקון שגיאות כתיב.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

השאירו תגובה!