ניתוח חברות

איך תרוויחו משוק הענן הצומח חלק ג' – ספקיות הענן

כתיבת תגובה / רעיונות השקעה / מאת /
Photo by Jessica Irani on Unsplash

בחלק א הסברנו מה זה מחשוב ענן ולמה חברות משתמשות בו. בחלק ב דיברנו על הכלכלה של חברות ה-SaaS ולמה הן מעדיפות להתמקד בשירותים שונים ולא בתשתיות המחשוב שלהן, הצעתי לכם לשקול לעבוד בחברות SAAS צומחות. השבוע אנתח את שלושת ספקיות הענן הגדלות אמזון מיקרוסופט וגוגל כחברות להשקעה. ספקיות אלו שולטות בשוק הענן ומציגות צמיחה של כ-40% בשנה במגזר הענן. כולנו כמובן רוצים להרוויח 40% בשנה.

נתח שוק של ספקיות הענן השונות מתוך https://www.theregister.com/2022/05/02/cloud_market_share_q1_2022/

אז מה כל כך מעניין בענן הזה?

ב-3 מילים, תשואה על ההון. אם למשל נסתכל על קניה של דירה להשקעה ללא משכנתא והשכרה שלה, התשואה שלנו תהיה שכר הדירה ועוד עליית (או ירידת) הערך שנקבל. נחלק את זה בכמה ששילמנו עבור הדירה ונקבל תשואה חד ספרתית גבוהה במקרה הטוב. 

הנה אנקדוטה מעניינת, חבר אשר מנהל סטארטאפ בתחום ה-AI סיפר שאמזון גובה ממנו בעבור 3-4 חודשים של שימוש רציף במחשב יותר מהמחיר שהיה משלם על קניית המחשב והפעלה שלו בעצמו. מבחינת אמזון אורך החיים של המחשב הוא בערך 3-4 שנים. הסיבה שאנשים מוכנים לשלם בכל זאת, היא הגמישות בהשכרה לזמן קצר. אני לא מכיר המון עסקים לגיטימיים בהם מחזירים את ההון בתוך 3-4 חודשים. גם אחרי שנוסיף זה הוצאות של חדרי שרתים, אנשי IT, אנשי מכירות ועוד ועוד זה עדיין עסק משתלם מאוד.

קצת כמו שחוזה שכירות לשנה זול משמעותית מאשר השכרה יומית ב-air b&b כפול 365. כמובן שחברה שתבחר להתחייב לטווח הארוך אצל אחת מספקיות הענן תקבל תנאים טובים יותר מאשר חברה שרוצה גמישות.

סיבה נוספת להשתמש בשירותי הענן במקום בתשתיות מחשוב פנימיות היא כדי לא לשלם על כוח אדם לטובת הפעלת תשתיות המחשב של עצמך. לך בתור חברה עדיף כנראה להתמקד במה שאתה טוב ולהשאיר את עניין תשתיות המחשוב לספק חיצוני.

שיקול נוסף הוא קרבה גאוגרפית ללקוח, חברה ישראלית שעיקר לקוחותיה בארה"ב או בסין תעדיף לשלם למישהו אחר שינהל עבורה את תשתיות המחשוב מעבר לאוקיינוס מאשר להתחיל לנהל דאטא סנטרים בחו"ל.

ספקיות הענן מצדן מנסות לספק לך עוד ועוד תשתיות מחשוב ושירותים יחודיים על מנת להתבדל מהספקיות האחרות ולוודא שהלקוחות יבחרו בהן. הן כמובן כולן נמצאות במירוץ לתפוס כמה שיותר מהשוק הצומח הזה. 

אמזון

נתחיל מאמזון, בתור החברה ש"המציאה" את התחום. וגם השחקנית הגדולה בתחום, יש לה יתרון לגודל והיא היחידה שבה הענן הוא רוב הפעילות הרווחית. בנוסף, יש לה אפקט רשת מסויים שמהנדס/ת או יועצ/ת שיוזמים פרוייקט מעבר לענן או צריכים לבחור תשתית יעדיפו לעבוד עם מה שהם מכירים. וזה בסבירות גבוהה AWS. 

בשנת 2021 אמזוןן הכניסה 62 מיליארד דולר במגזר הענן שלה. מתוך זה היא נשארה עם רווח תפעולי של 18.5 מיליארד דולר במגזר הענן. כל שאר העסקים של אמזון הכניסו תפעולית עוד כ-6 מיליארד דולר. מדובר בתוצאה של החלטה עסקית של אמזון לספק את השירותים שלה במחירים נמוכים ככל האפשר על מנת לצמוח עוד ועוד ולדכא תחרות.

מתוך הרווח התפעולי של 24 מיליארד דולר יש להוריד עלויות מימון של כ-2 מיליארד דולר ומיסוי של בערך 10%. מה שמשאיר אותנו עם כ-20 מיליארד דולר רווח בשנת 2021. כדאי לדעת שהאתרים הכלכליים מתייחסים ל-33 מיליארד דולר. אבל זה כולל בתוכו רווח מעליית ערך של השקעות שעשו בין היתר בחברת Rivian שירדה ברבעון הראשון של 2022. 

כלומר בהערכה גסה, אמזון הרוויחה רווח “אמיתי” של כ-20 מיליארד דולר ב-2021 ובשווי השוק של 1.2 טריליון דולר מדובר במכפיל של 60. כלומר יקח לחברה כ-60 פעם הרווח של 2021 כדי להחזיר את מחיר המניה. ולדעתי זה יקר מדי.

שימו לב, לא אמרתי שצריך לעשות שורט על אמזון. אלא רק שבמחיר הנוכחי, הכל חייב להסתדר בצורה מושלמת כדי שנראה רווח בהרפתקאה הזאת. ולכן אני בחוץ.

מיקרוסופט

מיקרוסופט מדווחת על 3 תחומי עיסוק: 

  1. פרודוקטיביות ותהליכים עסקיים. 
  2. הענן החכם.
  3. ”עוד מחשוב חכם”. 

אני בוחר לתרגם אותם בתור: 

  1. שירותים לחברות. 
  2. תשתיות מחשוב לחברות.
  3. שירותים ללקוחות פרטיים. 

אופיס ולינקדאין למשל נכנסים תחת שירותים לחברות ולא כתשתיות מחשוב. רשיונות וינדוס, רשיונות אופיס, ומוצרי ה-Gaming נכנסים תחת השירותים ללקוחות פרטיים.

כל אחד משלושת התחומים הכניס כ55-60 מיליארד דולר. וכל אחד משלושת התחומים הרוויח תפעולית 19-26 מיליארד דולר לכן אני מעגל ואגיד שזה שליש שליש שליש. סה”כ לשלושת התחומים רווח תפעולי של כ-70 מיליארד דולר ואחרי מס של בערך 10 מיליארד נשארים עם כ-60 מיליארד דולר רווח שנתי.

על פניו,

ה”ענן החכם” של מיקרוסופט צמח רק ב-25% בהכנסות בשנה בניגוד לכ-40% של אמזון וגוגל. אבל מי שיחפור קצת יגלה שהענן החכם מכיל את Azure אבל גם המון דברים שאין להם מקבילה בגוגל ואמזון ואני לא הייתי קורא להם ענן כמו למשל, רשיונות לוינדוס סרבר ללקוחות שמפעילים שרתים בעצמם ו-github לכן אני טוען שהגרף עם נתחי השוק מתחילת המאמר קצת “מרמה” ולא באמת משווה תפוזים לתפוזים (אל תכניסו את אפל לדיון הזה!). לדעתי נתחי הענן של מיקרוסופט וגוגל הרבה יותר קרובים ממה שנראה לנו. (אני מדבר על Azure ו- GCP כמובן)

בעיני מיקרוסופט נותנת לנו “חפיר”, או הגנה מתחרות מאוד גבוהה (שלא לומר מונופול). וצמיחה מרשימה של 18% בהכנסות ו-24% ברווח התפעולי מ-2020 ל-2021. ובמכפיל רווח של 28. בהשוואה למכפיל רווח ממוצע של  20 ל-s&p 500 מקבלים מעין “תעודת סל” על טכנולוגיה רווחית. הייתי שמח לשלם טיפה פחות. אבל זורם איתם במחיר הנוכחי בתור פוזיציה קטנה בתיק שלי.

גוגל

גוגל הכניסה כ257 מיליארד דולר ב2021, מתוכם 19 מיליארד(7.5%) הכניסה פעילות הענן של גוגל. כ-210 מיליארד הגיעו מפרסום בגוגל, יוטיוב ורשת המפרסמים של גוגל. ו-28 מיליארד הגיעו מכל שאר הפעילויות כולל חנות האפליקציות של אנדרואיד, דמי מנוי ליוטיוב וכו’. 

גוגל מכניסה תחת כותרת הענן שלה את GCP וגם את שירות המייל הארגוני GSUITE. פעילות הענן של גוגל הפסידה כ-3 מיליארד דולר ב-2021 (ו5.5 מיליארד דולר ב-2020). הסיבה שמגזר הענן של גוגל לא רווחי לדעתי היא שגוגל החליטה לתעדף צמיחה על רווחיות. הרי גוגל יכולה לחלק כמה קרדיטים שתרצה על מנת לרכוש לקוחות חדשים. וככל שתשקיע יותר קרדיטים וזמן של אנשי מכירות/פיתוח עסקי שנועדו להביא לקוחות חדשים, ככה הרווח בטווח הקצר קטן אבל בטווח הארוך יגדל. 

החברה הרוויחה 76 מיליארד דולר ב-2021. ואם מסתכלים היסטורית רואים צמיחה של פי 11 ברווח למניה מ-2010 ועד היום או 23% שנתי לאורך ה-12 שנים האחרונות.  

מי שחי בכדור הארץ יודע שהחברה אחראית דה-פאקטו על רוב התשתיות של האינטרנט ועל חצי מהדברים שאנחנו קוראים להם “אינטרנט”. מהדפדפן של כולנו, מנוע החיפוש של כולנו. חצי משוק הסמארטפונים, אפליקציית תרגום, אימייל, פרוטוקולים להעברת מידע ולקידוד מדיה ועוד ועוד ועוד. גוגל בוחרת לחלק בחינם את רוב הדברים שהיא עושה פשוט כי היא יושבת על פרת מזומנים מטורפת שקוראים לה שוק הפרסום אונליין. למעשה גוגל מרוויחה בצורה עקיפה פשוט מצמיחה של האינטרנט והחלק שלו בחיים של כולם. ולכן היא משקיעה המון המון כסף בתשתיות האינטרנט של כולנו.

גוגל היא גם החברה המובילה במחקר בינה מלאכותית בעצמה ובעזרת חברת הבת שלה deep mind. כרגע לא ברור איך והאם היא תרוויח מכל הסיפור. אבל מבחינתי זאת אופציה נוספת על העתיד.

השוק מתמחר אותה במכפיל 20 שזה די זול ביחס לשאר השוק ובטח ביחס לשאר השחקניות בענן.

לדעתי גוגל ופייסבוק הן דואופול בתחום הפרסום והשיווק אונליין. תקציב השיווק של כל העולם מתחלק בין שתיהן. לכן הגורם הכי משמעותי בעליה או ירידה ברווחים של גוגל הוא מצב הכלכלה העולמית ולא כמה טובים הם יהיו. 

גוגל היא אחת החברות האהובות עלי, בעיקר בגלל שאני לא חושב שמישהו יצליח לבנות מנוע חיפוש טוב כמוהם או להתחרות בהם. גוגל היא אחת הפוזיציות הגדולות בתיק שלי. וזה שאנחנו מקבלים פה אופציה על שוק הענן הצומח בחינם היא נקודת בונוס מעולה מבחינתי.

סיכונים

עד כמה שאני מבין, היום לפחות אף אחת מספקיות הענן לא מציעה מוצר משמעותית יותר טוב מהספקיות האחרות. בגדול כולן מציעות מוצרים מאוד דומים. עם הבדלים די מינוריים. החברות מנסות "לכבוש" כמה שיותר מהשוק הצומח הזה. ולבנות פיצ'רים והצעות טובות משאר הספקיות על מנת לתפוס את השוק. ולפני שכל ההיטקיסטים קופצים עלי, מוצר משמעותית יותר טוב, זה מוצר שגם אם תתנו לי מיליארד דולר בתור מתחרה לא אוכל להעתיק. לכן בכלל לא ברור כמה הלקוחות נאמנים. 

אני מכיר למשל יזם שפעל בענן של אמזון במשך השנה הראשונה על חשבון קרדיטים לסטארטאפים שאמזון מחלקת ולאחר מכן קיבל השקעה ממיקרוסופט ו-3 שנים של קרדיטים לענן של מיקרוסופט ועבר אליו. שמעתי גם מיזם אחר בעל חברת SaaS שכדי לחתום עם מתחרה של אמזון בריטייל בתור לקוח הם דרשו שיעבור מהענן של אמזון. אני כמובן לא טוען שהם מייצגים את השוק כולו או משהו כזה. אבל לפחות חלק מהלקוחות יכולים די בקלות להחליף בין ספקיות הענן השונות. אמזון למשל מוכנה לשלוח עובדי aws שיגיעו אליך למשרד ויעזרו לך לעבור מהענן של המתחרים לענן שלהם.

ביום שבו הצמיחה בענן תאט או תעצר (ככל שספקיות הענן לא יצליחו לפתח בידול בינהם) אני מצפה לראות תחרות עזה על המחירים בין ספקיות הענן השונות. אני לא יודע מתי זה יקרה וכמה החברות האלה עוד יצמחו לפני שזה יקרה. אבל ביום שבו זה יקרה לא הייתי רוצה להיות מושקע בחברה במכפיל 60 שכבר לא צומחת 40% בשנה. כי מהר מאוד היא תהפוך לחברה במכפיל 30 ואנחנו נאבד חצי מהכסף שלנו.

אם אנחנו אכן נכנסים לעולם של ריביות גבוהות (ואני לא יודע אם זה המצב) זה עשוי להקטין את כמות הכסף המושקע בסטארטאפים, ולהוריד לפחות חלק מהדרישה של חברות טכנולוגיה לשירותי ענן מה שיוריד חלק מהביקושים למחשוב ענן.

אתגר נוסף העומד בפני ספקיות הענן הוא מחסור בשבבים ורכיבים. כלומר צמיחה של 40% בקוד היא לא בעיה בכלל. אבל כשסקטור הענן כבר מהווה אחוז מסוים מצריכת השבבים בעולם, יש גבול לכמה הם חומרה הם יכולים לקנות. גם ליצרניות השבבים והמחשבים יש יכולת ייצור סופית ולא בטוח עד כמה הן יכולות להגדיל אותה.

לסיכום

אני מאוד אוהב את גוגל בתור השקעה. אני סבבה גם עם מיקרוסופט, ואמזון יקרה לי מדי. התיק שלי כמובן משקף את זה. אני יודע שהצגתי פה ניתוח ממש ממש שטחי ושלושת החברות שוות ניתוח מעמיק יותר שאין לי זמן לכתוב ולפרסם. קחו בחשבון שאני סתם מישהו באינטרנט שיודע לקרוא דוחות. יש אנשים בקרנות גידור בוול סטריט שעובדים בלהבין את שלושת החברות האלה ומבלים שנים בלקרוא כל מה שאין פעם נכתב עליהם. כשאנחנו קונים  או מוכרים מניה, אנחנו צריכים להניח שהם נמצאים בצד השני.  

אם הדבר הזה שנקרא מחשוב ענן ימשיך לצמוח בקצב הנוכחי, אנחנו מקבלים אופציה “כמעט חינם” בגוגל ומיקרוסופט. אבל משלמים עליה יקר באמזון. מה שזה אומר שאם חס וחלילה אנחנו טועים ונראה איזה צמצום או האטה בהכנסות הענן. המכה הכי גדולה תגיע באמזון. ואם הצמיחה תימשך, שלושת החברות ירוויחו מזה.

כמה מילים על מאקרו ותזמוני שוק

כולנו יודעים ששוק ההון נופל בתקופה האחרונה. כשאת הנפילה מובילות חברות טק הפסדיות. אני לא טוען שאני יודע לחזות מתי תיגמר הנפילה או מתי הזמן הנכון לקנות. יכול להיות שיש עוד נפילה לפנינו. אני בכל מקרה משתדל להתמקד בטווח הארוך בבניית תיק ההשקעות שלי וגם בתוכן שאני יוצר. ומאמין שהתוכן יהיה רלוונטי שנים קדימה. אם הייתי מאמין שאני מבלה שבוע בלכתוב מאמר על חברה והוא לא יהיה רלוונטי אחרי חודש לא הייתי מתאמץ לכתוב. 

מטרת המאמר מבחינתי היא להראות איך אני רואה את שוק מחשוב הענן ולא לתת נקודת זמן אופטימלית לקניה. אני לא יודע מתי הזמן האופטימלי לקנות. אני גם לא מאמין שיש בכל העולם יותר מ-100 אנשים שיודעים לתזמן את השוק ומעדיף להתמקד במשימה הקלה יותר של מחקר חברות והשקעות ערך. על הנושא התחלתי לחשוב ולחקור לפני כחצי שנה עם חבר בכיר בחברת SaaS צומחת ששאל "איך אני מרוויח משוק הענן". הפרספקטיבה שלי היא באמת לטווח הארוך ולא קשורה לנפילה הזאת.

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

עדכוני וואליו קפיטל לסיכום שנת 2021

כתיבת תגובה / רעיונות השקעה / מאת /

נתחיל מהסוף, אמנם לא היה קל לפענח את הדוח אבל לדעתי וואליו מתקדמת לפי התוכנית ואפילו פתחה המון פעילויות חדשות שעוד רגע נראה. אני מאוד אוהב להשוות את התחזיות שלי (ושל ההנהלה) למה שקרה במציאות. מי שצריך תזכורת לפרקים הקודמים חלבק א' וחלק ב' 

פסגות הרוויחה 10.6 מ’ שקלים ברבעון הרביעי, מה ששם אותה בקצב שנתי של כ-42.6 מ’ שקלים רווח. ובטווח ההערכה שנתתי לה למחצית הראשונה של 2022 כבר בסוף 2021, אם לוקחים בחשבון את הריבית על הלוואה ששימשה לרכישת וואליו מגיעים (225 מ' שקלים ב-3 אחוז) לקצב שנתי של 35 מ’ שקלים. 

צמיחה מדהימה בתיק האשראי

תיק האשראי בסוף השנה הגיע להיקף של כ-210 מ’ שקלים. כאשר 130 מ’ שקלים מתוכו זה חלקה של אפליצ’ק.

מי שזוכר, במצגת האחרונה בערך לפני רבעון החברה העריכה תיק אשראי של 200 מ שקלים בסוף 2021 ואני טענתי שמדובר בצמיחה של 30% ברבעון ושזה מטורף ואשמח לצמיחה שנתית של 30%. החברה עקפה את התחזיות שלה. נכון לסוף מרץ תיק האח"ב הגיע ל-300 מ' שקלים. כלומר צמיחה של 50% ברבעון. יעדי ההנהלה הם לתיק של 550 מ' עד סוף 2022. כלומר "רק" 175% מתחילת השנה.

מבחינת הכנסות מימון מדובר על כ-5 מ’ שקלים  או כ-10% שנתי על התיק בסוף הרבעון וקצת יותר על התיק הממוצע לרבעון ברמת חברת האם. צריך לזכור שוואליו מלווה לאפליצ'ק בריבית של 6% שנתי. בזמן שאפליצ'ק מלווה ללקוחותיה בריבית של כ-17% שנתי. מה שאומר שרוב הכנסות המימון נעשות ברמת אפליצ'ק ולא ברמת וואליו. וואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק. אבל אוחדה בדוחות הכספיים רק בסוף דצמבר 2021 ולכן לא משתקפת בדוח רווח והפסד של וואליו אלא רק במאזן שלה. (כבר אמרתי שהיה דוח מורכב לפענח?)

מבחינת הוצאות המימון, וואליו משלמת בין 3 ל-5 אחוז על מקורות החוב השונים שלה. ויש לה חוב פיננסי של כ-580 מ' שקלים- 225 בפסגות מול הרכישה שלה ועוד 355 מול תיק האשראי שלה. 

הרווחיות קצת לא ברורה, צריך לזכור שיש לנו כ-6 מיליון שקלים ברבעון הוצאות פחת מהרכישה של פסגות ואפליצ'ק. – שזה כסף שוואליו שילמה בעבר, ובגלל איך שהחשבונאות עובדת, וואליו יכולה(חייבת?) "לחלק" את ההוצאה לאורך תקופת זמן מסויימת וכך להוריד את הרווח החשבונאי שלה ואת חבות המס שלה. כלומר 6 מיליון שקלים מההוצאות הם לא הוצאות "אמיתיות". בנוסף חלקים שונים בוואליו אוחדו בזמנים שונים בשנה. ואין לנו שום אינדיקציה על מבנה העלויות והרווחיות של מטה וואליו עצמה.

עדכונים ותוכניות לעתיד

מינוי של מר יניב בנדר בתור מנכל החברה. לא יודע עליו המון, רק שמדובר בשותף עסקי של רני צים במשך שנים רבות. מבחינתי זה שרני צים ממנה את איש אמונו למנכ”ל את החברה זה סימן מעולה. יניב נשמע מאוד מרשים במצגת. כמובן שיצטרך להוכיח את עצמו 🙂

קניה של 51% בעסק למשכנתאות הפוכות – בגדול נותנים לקשיש/ה סכום כסף כל חודש עד שהם הולכים לעולמם, הכסף הופך להלוואה נושאת ריבית כאשר הבטוחה היא הדירה שלהם. מדברים על טווח ריביות של 4.5%-7.5% לשנה. עם נכס נדל"ן בתור בטוחה. כאשר הסיכון נמוך מאוד, והחיתום נעשה פעם אחת בלבד, לכן לא נדרש כמעט כוח אדם. עבור חברה בורסאית שתוכל להלוות כסף גם ב-2% בהמשך זה עסק מעולה. פעילות זאת נקראית "בית משתלם"

הקמה של מגזר לאשראי צרכני תחת אפליצ'ק – צפוי להתחיל במהלך הרבעון השלישי של 2022. לא נמצא תחת היעד של תיק האשראי של ה-550 מ' שקלים.

הקמה והתחלת עבודה על סוכנות ביטוח תחת פסגות – כנראה שייקח כמה שנים לסיום הליכי הרגולציה ועוד כמה שנים עד שיגיעו לרווחיות. מבחינתי כרגע מדובר באופציה מחוץ לכסף. אבל ברור שהם מכוונים לבניה של אימפריה פיננסית.

הקמה של מגזר לנאמנויות – כתבתי יותר על מה זה אומר במאמר על IBI. ב-IBI זה נקרא שירותי תפעול וניהול הוניים. בכל מקרה, פסגות התחילה במהלך 2022 לפעול בתחום. השנה המגזר המקביל ב-IBI הרוויח 28 מ' שקלים. ולכן אני מעריך שיש פה פוטנציאל שוק עצום. כמובן שפסגות מתחילה מ-0 ויקח לה לפחות שנתיים עד שתגיע לרווחיות כלשהי והרבה יותר מזה עד שתגיע למימדים של המגזר המקביל ב-IBI. 

השקה של פעילות השקעות אלטרנטיביות בפסגות – בגדול מדובר בניהול של השקעות בעסקאות לא סחירות עבור לקוחות כשירים. אם מסתכלים על IBI, מדובר באחת הפעילויות הכי רווחיות שלה. עם רווח של 55 מ’ שקלים בשנה. כמובן שיקח לפסגות שנים להגיע לרווחיות שכזאת. ואני יכול רק לקוות שבתוך שנתיים הפעילות הזאת תגיע לרווחיות. אבל בתור חברה שכבר היום מנהלת השקעות רבות ורק בקרנות הגידור שלה יש 429 מ' שקלים של לקוחות כשירים די ברור שיש פה פוטנציאל גדול. כרגע מדברים על 4 קרנות השקעה אלטרנטיביות.

השקה של 2 קרנות גידור חדשות בפסגות במהלך הרבעון השני של 2022.

פסגות פרופרטיז – השקה של 2 קרנות השקעה בנדלן – כרגע מדברים על קרן נדלן למגורים ומלונאות באיטליה. וקרן נוספת לנדלן מסחרי באנגליה. שתי הקרנות מתוכננות למחצית השניה של 2022.

הקמה של מגזר נוסטרו בפסגות – כלומר עובדי פסגות שישקיעו כספים השייכים לפסגות. 

צפי להשקה של ארנק דיגיטלי תחת פריפיי בסוף השני של 2022.

השקעה של 1.28 מ' דולר בחברה דש"א – החברה, עוסקת בפיתוח מערכות בינה מלאכותית לניתוח חברות בורסאיות. בעיניי מדובר באופציה מעניינת. אם הפיתוח יצליח, זה יכול להיות בסיס לקרן גידור תחת פסגות, או לפעילות הנוסטרו של פסגות. ואם לא, 1.28 מ' דולר זה לא המון ביחס לחברה. בעצם ההשקעה וואליו שומרת את החברה קרוב אליה. 

שינוי מבנה ההון בפסגות – את הלוואת "המשכנתא" שוואליו לקחה על מנת לקנות את פסגות היא לקחה בתור שלב ראשון ברמת חברת האם. היום (5.4.2022) בית המשפט אישר לה להעביר את ההלוואה לרמת פסגות על מנת להוריד את רמת המינוף בדוח הסולו בחברת האם.  

בפינת הדברים שפחות אהבתי

הון מוחשי שלילי – זה חדשות ישנות, אבל כאשר וואליו קנתה את פסגות היא הכירה בנכסים לא מוחשיים בשווי של  421 מ’ שקלים ועוד 59 מ’ ברכישת אפליצ’ק. מדובר בהפרש בין ההון של החברה הנרכשת לבין המחיר שהחברה הרוכשת משלמת עליה. המצב שבו חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מההון שלה הוא שגרתי ורגיל. אבל כרגע פסגות נמצאת במינוף גבוהה מאוד. זה לא הולך להשתנות בקרוב. וואליו לא מפחדת להשתמש במינוף גבוה כדי להגיע לתוצאות ולצמוח מהר. זה לב ליבו של עסקי האח"ב. אבל בשילוב בין פסגות לעסקי האח"ב והניסיון להקים ולהצמיח המון פעילויות שידרשו הון עצמי יש פה גורם סיכון מסוים.

אני לא אומר שזה מצב בעייתי או תמרור אדום. אלא שבעולם מקביל שבו פסגות הייתה נבנית מ-0 בתוך וואליו (נניח במשך 10-15 שנה) אז התמונה העסקית היום הייתה אומרת שאין להם הון. כלומר בתרחיש שבו מחר "סוגרים את הבסטה" בעלי וואליו ישארו בלי כלום. וואליו בחרה לקנות את פסגות ולא לבנות חברה מתחרה פנימית ויש לזה יתרונות וחסרונות. החיסרון הוא הון עצמי מוחשי שלילי.

וואליו השקיעה 47 מ’ שקלים בהנפקת מניות של כלל ביטוח. אין לי דעה על השווי של כלל כהשקעה. (ואני כבר עושה דוקטורט בוואליו לכן אין לי זמן לעוד חברה פיננסית מורכבת) אבל לתפיסתי וואליו צריכה את ההון שלה כדי לצמוח. ופחות מתאים לי בתור בעל מניות שתרכוש אחזקה בחברה לביטוח.  אני מקווה שיש פה איזה סינרגיה שאני מפספס. אבל שווי השוק של כלל הוא כ-5 מילארד שקלים ולכן וואליו מחזיקה רק אחוז אחד וזה זניח.

מגזר הנוסטרו בפסגות – גם ב- IBI התנגדתי למגזר הנוסטרו. אני לא יודע האם משקיעי הנוסטרו בפסגות ינצחו את השוק או שלא. אני מעדיף שיתנו לי את הכסף ואנסה בעצמי לנצח את השוק.  

אני אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס וקצת פחות לירות לכל הכיוונים. אבל נשמע שמנהלים שונים אחראיים על דברים שונים בקבוצת וואליו ואמנם אני לא מכיר אותם אבל יכול להיות שעם צוות חזק מאוד הגיוני לעשות כל כך הרבה דברים במקביל.

ניתוח אסטרטגי ותחזיות

להבנתי, פסגות חברה רווחית המוגבלת ביכולת שלה לשלם דיבידנד לוואליו לפחות עד שתתחיל לשלם את החובות שלה ותראה שהיא מסוגלת לעמוד בהם. ולכן פסגות תשקיע חלק מהרווחים שלה בצמיחה עתידית והמון מהתזרים בתשלום החוב. אבל לא תעביר כסף משמעותי בחזרה לחברת האם. לפחות לא בשנתיים שלוש הקרובות. אני עדיין צופה לה רווחים של 40-60 מ' שקלים השנה, אחרי הוצאות מימון. ולמרות שהמגזרים החדשים לא יהיו רווחיים עדיין. משום שאני מאמין שהיא ממשיכה להשתפר ולהתייעל.

מי שעוקב (ואני בקושי עוקב) רואה שוואליו מנסה לבנות אימפריית פיננסית בצורה הכי מהירה שאפשר. כדי לעשות את זה. החברה לוקחת המון חוב וקונה בעלות חלקית בהמון המון פרוייקטים שונים. מה שמעניין, זה שוואליו לא קונה חברות שלמות אלא שליטה בחברות. לדעתי רני יודע שהוא לא יודע לנהל חברת אח"ב או בית השקעות, בטח שלא 5 חברות אח"ב בנישות שונות. ולכן ע"י קניה של שליטה במספר חברות וואליו מבטיחה שיש לה שותף שיודע מה שהוא עושה ושיש לו skin in the game. עד כדי כך שוואליו מוכנה לתת ליואן קדוש הלוואה על מנת שיקנה 7.8% מפסגות במחיר העסקה המקורי. לדעתי זה נעשה כדי לוודא שיש לו תמריץ חזק לעבוד קשה. 

מצב דומה מאוד ניתן לראות ב-prepay ובכל חברות האח"ב בקבוצה. לדעתי רני יודע שרק ככה יוכל להרוויח תשואה על ההון של אח"ב מבלי שהוא אישית שולט בתחום. הכי קל לתת כסף, החוכמה זה לדעת לקבל אותו בחזרה.

לדעתי, בתוך שנה שנתיים כאשר חברות האח"ב השונות בקבוצה יתייצבו, וואליו תלווה להם כסף לפי הצורך ומתוך ידיעה שהיא גוזרת דמי ניהול/דיבידנדים/רווחי מימון מכל אחת מהן. זה ישים את זרוע האח"ב של וואליו בתור חברת-על שיכולה להקצות תיק אח"ב בין מספר חברות שונות לפי התשואות ורמות הסיכון השונות. אמנם היא לא תגזור את כל רווחי המימון משום שיש לה שותפים בכל אחת מחברות האח"ב הילדות. אבל לדעתי בגלל התחרות על המשאבים בין חברות האח"ב השונות והעובדה שוואליו שולטת בכולן מהר מאוד וואליו תקבל את רוב הרווחים מהחברות הבנות שלה בצורת דמי ניהול דיבדנדים או ריביות.

בנוסף, בתנאי שוק שונים זרוע האח"ב של וואליו תוכל להקצות חלק אחר בתיק האח"ב שלה לחברות בנות שונות וככה ליצור את חברת האח"ב הכי גמישה במשק. 

כמו כן, אני מצפה שבשנה הקרובה וואליו תגייס הון וחוב נוספים על מנת לתמוך בצמיחה בעסקי האח"ב שלה. המבנה הנוכחי שבו היא מחזיקה בבעלות חלקית במספר רב של חברות בהתמחות שונה באח"ב אומר שהיא משלמת עלויות קבועות בכל החברות השונות ולא מרוויחה יתרון לגודל כל עוד כולן קטנות. לא ברור לי מה היקף התיק בכל חברה אבל ברור שכדי להיות רווחית כל חברה שכזאת צריכה לעבור סף גודל מסוים. 

במהלך המצגת היום יניב זרק שהריבית הממוצעת לתיק החברה היא כ-18%. בהנחה והתיק יגיע ל550 עד סוף השנה ללא פגיעה בריביות. המתמטיקה אומרת שנראה כבר השנה הכנסות מימון של 67.5 מ' שקלים. אומנם מבנה העלויות כבד וגדול יותר מחברות אחרות (כולל הוצאות מימון גבוהות מאשר בחברות אשראי אחרות בשוק). אבל בעיניי זה מטורף לחלוטין. (תרגיל לקורא, לאיזה חברות אשראי חוץ בנקאי בורסאיות הכנסות מימון בגובה של 50 מ' שקלים בשנה וצפונה?)

מה לגבי המחיר?

שווי השוק של וואליו כולה הוא כ-390 מ' שקלים. כל האופציות שנמצאות בחוץ מגדילות את מספר המניות בכ-11% ולכן אפשר לומר שהשווי הוא כ-430 מ' שקלים. כמו שבטח הבנתם, יש המון המון (המון המון המון) אופציונליות ופעילויות חדשות ולכן אני מאמין שהרווחיות תצמח בשנים הקרובות.

אם ניקח את פסגות בתור חברה שמרוויחה 40-60 מ' שקלים בשנה עם חוב של 225 מ' שקלים. היא צריכה להיות שווה לבדה מכפיל של 10 גם ללא הצמיחה העתידית. לכן, לדעתי שווי השוק הנוכחי משקף שווי הוגן לפעילות פסגות בלבד.

עסקי האשראי של וואליו עם תיק של 300 מ' בתשואה של 18% וצפי ל-550 בסוף השנה צריך להיות שווה משהו.

לגבי prepay, יש להנהלה תוכניות גדולות מאוד עבורה והמון סינרגיות עם שאר הפעילויות בקבוצה, אבל אני עוד לא נותן לה שווי.

אומנם אני לא יודע לחשב "שווי הוגן" לוואליו, אבל אם מנסים להביא בחשבון גם את עסקי האשראי החוץ בנקאי, את prepay ואת הפוטנציאל הטמון בהנהלה שלא נחה לרגע לדעתי נראה פה עליית ערך עצומה בתוך שנתיים – שלוש.

עדכון בעקבות דוחות רבעון שלישי

פסגות בדו”ח מעולה!

רווח רבעוני מתואם לשיטת ההנהלה 14.1 מ’ שקלים. מזה אני מוריד בערך מיליון שקלים של תגמול מבוסס מניות (כי בעייני מדובר בתשלום לכל דבר) והחברה הרוויחה הרבעון כ-13 מיליון שקלים. וקצב שנתי של 52 מיליון שקלים.

זה אחד המקרים שצריך לדעת חשבונאות כדי להבין את הדוח. כי מי שיסתכל בשורה התחתונה בלבד יראה רווח חשבונאי של 2.1 מיליון שקלים הרבעון. 

ההבדל המשמעותי בין הרווח המתואם לרווח החשבונאי הוא “הפחתת נכסים בלתי מוחשיים” – 

בגדול כשוואליו קפיטל קנתה את פסגות היא שילמה עליה יותר מאשר ההון המוחשי שלה.

זה מצב שכיח מאוד וכדי להתמודד איתו מה שעושים בחשבונאות זה ליצור נכס בשם “נכסים בלתי מוחשיים”

עכשיו לפי חוקי החשבונאות פסגות צריכה לרשום חלק מסויים מאותם נכסים בלתי מוחשיים בתור הוצאה בכל רבעון למשך תקופה.

היקף הנכסים המנוהל בקרנות כמעט ולא השתנה מתחילת השנה, זה בעייני הישג משמעותי בשוק שירד 15 אחוז מתחילת השנה.

 בנוסף בחברה סיימו את פרוייקט החלפת מערכות המידע, מה שיוביל לחסכון שנתי של 8 מ’ שקלים החל מתחילת שנת 2023 ויביא אותה לטווח העליון של הערכת ההנהלה (ושלי) של רווח שנתי מתואם של 60 מ’ שקלים.

בנוסף יש מספר קווי פעילות חדשים שמתקדמים. אבל אני מעדיף להשקיע לפי מספרים ותוצאות ולא לפי תחזיות לעתיד 🙂

בעייני התוצאות מרשימות במיוחד בתקופה שכזאת בשוק. פסגות אמורה להיות תלויה במצב השווקים ומציגה תוצאות מעולות למרות המצב בשוק.

עדכונים ועריכות:

5.4.2022 – פרסום ראשוני

11.4.2022 – תיקון שגיאות כתיב.

29.11.2022 – עדכון בעקבות דוחות רבעון שלישי

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

המדריך למשקיע המתחיל חלק ד' – כללים ותהליכים

12 תגובות / המדריך למשקיע המתחיל / מאת /
Photo by Mark Duffel on Unsplash

ההבדל העיקרי בין חובבן שהתמזל מזלו למקצוען שיודע מה הוא עושה, זה כללי ותהליכי עבודה. היום במאמר נדבר על הכללים והתהליכים שאני עושה לפני שאני משקיע בחברה. כללים אלה אמנם לא נכתבו בדם, אבל כל אחד מהכללים שלי נכתב בעקבות טעויות יקרות שעשיתי בעבר. אני לא יכול להבטיח שהכללים שלי הכי נכונים לכם. ויש לאנשים נטיה ללמוד דרך הרגליים (והכיס) ולא דרך הראש. ולכן אם אתם רוצים לקחת את תוצאות ההשקעה שלכם לרמה הבאה, כדאי שתעבדו עם הכללים והתהליכים הנכונים!

כרגיל, אני חושב שעדיף לקרוא את הסדרה הזאת לפי הסדר ולכן: חלק א', חלק ב', חלק ג'.

1. אני מבין איפה יש לי יתרון ויותר חשוב איפה אין לי יתרון

כמו שאתם בטח מבינים, להשקיע בשוק ההון זה להשתתף בתחרות המוחות הכי גדולה ומורכבת בעולם. אנחנו מתחרים בכל כך הרבה סוגים שונים של שחקנים. לנצח זה לא בלתי אפשרי, אבל בטח לא משימה פשוטה. חשוב לדעת להתחרות במה שיש לנו סיכוי. למשל, אני מבין שלכל גוף השקעות גדול יש אנליסטים (ואלגוריתמים) שיושבים על הדוחות ומגיבים באופן מיידי. אני מבין שאני לא הולך לנצח אותם כי אני אדם אחד, והשקעות זה לא הדבר היחיד שאני עושה בחיים. ולכן אני בכלל לא מנסה להיות הראשון שקורא את הדוח ומגיב לו. זה משחרר המון אנרגיה ופנאי להתעסק באיך אני כן יכול לנצח את השוק.

באותה המידה, אני לא הולך להעריך יותר טוב מהשוק את שיעור ההיוון של נדלן מסחרי בחיפה. ולכן בלי הסבר ממש טוב ל-"למה החברה הזאת מתאימה למטרות שלי" לא אקנה חברה שמחזיקה בנדלן מסחרי בחיפה בתור העסק העיקרי שלה. כן אשקיע בחברות שאני מאמין שמתומחרות בזול מאוד ביחס לשווי ההוגן שלהן אבל אני צריך הסבר די טוב ל-"למה אני מבין מספיק כדי לומר שהיא מתומחרת מתחת לשווי ההוגן".  

אם תחשבו על זה לקנות מניה, זה להיות הבן אדם שמוכן לשלם הכי הרבה בעולם על אותה המניה באותו הרגע בזמן. חייב לזכור שבזמן שאני קונה נייר ערך, מישהו בצד השני מוכר לי אותו, בהכרח אחד מאיתנו טועה! (האמת שזה לא מדוייק, כי לא בטוח שלשנינו אותה המטרה)

2. אני לא משקיע בחברות הפסדיות

אני כל פעם מופתע מחדש מהאופטימיות של משקיעים מתחילים שרואים חברה, יודעים שהיא הפסדית ומוכנים להשקיע בה כסף. כשכתבתי במאמר השני בסדרה ש:

עבור משקיעים פרטיים אני ממליץ לפסול מיידית חברות הפסדיות. אם בכל זאת החלטתם להשקיע, חשוב להבין שזאת השקעה בסיכון גבוה מאוד ויש סיכוי סביר שההשקעה כולה תימחק. שאלה שאני שואל את עצמי לפני כל השקעה זה "כמה יהיה יקר מדי לשלם על החברה?" בדרך כלל אני נתקע ומבין שעבור חברה הפסדית, אין שום דבר שמחבר את המחיר הנוכחי שלה למציאות ולכן בכלל לא ברור כמה יהיה יקר מדי לשלם עבורה.

ממש התכוונתי לזה ברצינות. לדעתי כמעט כל המשקיעים הפרטיים מקבלים תחושת "ביטחון" פסיכולוגית מכרישים גדולים שמושקעים באותם חברות הפסדיות. הבעיה שאותם משקיעים פרטיים לא יודעים באיזה מחיר הכרישים קנו את האחזקה שלהם בחברה ההפסדית, באיזה מחיר הם מתכננים למכור, והאם הם מחזיקים בגידורים שונים (חברות בשורט, פוטים על השוק או על חברות דומות וכו'). 

אם הייתי מציע לכם לקנות מפעל קופסאות שימורים הפסדי במחיר כלשהו הייתם צוחקים עלי. למה לקנות מניה של חברת טכנולוגיה הפסדית זה יותר הגיוני?

כן, אני יודע, כל משקיעי ה-VC משקיעים בחברות צמיחה טכנולוגיות הפסדיות. אבל הם עושים את זה בשוק הפרטי. חשוב להבין שכשחברה כבר מגיעה לשוק הציבורי, זה אומר שלדעתם של אותם משקיעי VC, הסיכון עולה על הסיכוי שמגולם במחיר הנוכחי ולכן הם החליטו להנפיק אותם. משקיעי VC משחקים משחק אחר ממשקיעים בשוק הציבורי הבלוג לא מיועד למשקיעי VC. 

כמה הבדלים בחוקי המשחק בין משקיע VC למשקיע בשוק ההון:

  1. למשקיעי VC יש השפעה על התנהלות החברה, כולל החלפה של המנכ"ל במידת הצורך.
  2. למשקיעי VC יש קשרים ומשאבים לעזור לחברה להתקדם לצמוח ולהצליח בעתיד, למשל VC של חברת סייבר יפגיש את אנשי המכירות של חברת הסייבר עם כל החברות בפורטפוליו של ה-VC בתור לקוחות פוטנציאליים.
  3. משקיעי VC משחקים עם כסף של אחרים, ומשתתפים ברווח אבל לא לוקחים סיכון בהפסדים. הנפקה היא הזדמנות to cash out ולהפוך את הסיכון שלקחו בכסף של אחרים לרווח בכיס שלהם.

3. אני לא מאמין במטריקות תמחור ניו-אייג'-יות

כשחבר מספר לי על חברת אשראי חוץ בנקאי "ממש זולה" שמתומחרת במכפיל 0.5 על התיק. אני קם והולך. אם מכפיל הרווח הרגיל של החברה היה מספיק אטרקטיבי, החבר לא היה משתמש במכפיל ניו אייג'י על גודל תיק האשראי של החברה.  

באותה המידה כשמישהו מדבר על מכפיל ה-ebitda (earnings before interest taxes depreciation and amortization ) אני מייד מבין שלחברה יש הוצאות ריבית פחת והפחתות גבוהות (וגם שהדובר יודע ומנסה להסתיר את זה מאיתנו). לא סתם מאנגר קרא לאיביטדה – רווחי בולשיט.

ממש בתחילת שנות ה-2000, הרבה לפני שידעתי לקרוא דוחות, ובערך בתקופה שלמדתי לקרוא אנגלית, התפוצצה בועת הדוט קום. למזלי, הספרים ששרדו מאז מתארים בצורה יפה את ניפוח השווים ואת הנפילה שהגיעה לאחר מכן. באותה תקופה, שוק ההון היה באופוריה סביב הטכנולוגיה החדשה הזאת שנקראת אינטרנט וסביב חברות הצמיחה המדהימות שהגיעו איתו. משקיעים העריכו חברות לפי מכפילים על מספר הצפיות בעמוד החברה בלי בכלל להתייחס לרווחיות החברה!

חברות מתמחרים לפי מכפיל הון או מכפיל רווח מתואמים. ואת זה צריך להשוות לחברות דומות אחרות או ל"רמת הסיכון" ו"רמה הצמיחה" בחברה. ואם לא ניתן לעשות את זה כי החברה הפסדית, אז ראה חוק 1. אני יודע שאנשים מחפשים חוקים ברורים לפעול על פיהם ומרגע שאני "מרשה" לתאם את הרווחים וההון השיטה עוברת מ-"מדע" או "אלגוריתם" ל-"אומנות". זה מתסכל, זה מבאס וזה מרגיש מלוכלך. 

שלושת המילים הכי מסוכנות בעולם ההשקעות הן "הפעם זה שונה" – ג'ון טמפלטון. 

4. אני לא מרשה לעצמי לעשות מיקור חוץ (outsoruce) לשיקול הדעת שלי

בהמון תחומים בחיים אנחנו "מתעצלים" ומעדיפים ללכת לשאול מומחים במקום ללמוד בעצמנו. כשאני רוצה לקנות מחשב חדש אני אתייעץ עם החבר שמבין במחשבים הוא כמובן ישאל מה חשוב לי במחשב החדש ומה התקציב שלי. ויחסוך לי זמן מחקר. לצערי, בתחום ההשקעות האקטיביות אין דבר כזה. 

מבחינתי בלוגר/צייצן שכותב על חברה זה נקודת פתיחה למחקר ולא נקודת סיום. את רעיון ההשקעה בצים למשל קיבלתי מ- MarketXray בטוויטר (שווה לעקוב אחריו!). אבל אחרי שקראתי את הדעות שלו על החברה, הלכתי ללמוד על החברה. עברתי את כל תהליך הלמידה וההשקעה שלי בעצמי ובסוף השתכנעתי שאני מעוניין להשקיע. מבחינתי יש כמה בעיות ב-outsource לשיקול הדעת.

  1. לא באמת נלמד ככה כלום לפעם הבאה – החלק הכי אטרקטיבי מבחינתי בהשקעה אקטיבית היא האמונה שלאורך השנים נלמד ונשתפר בתור משקיעים. וגם אם בהתחלה לא ננצח את השוק. בטווח הארוך כן. כמובן שמי שלא לומד לא ישתפר.
  2. בחיים לא נדע מתי למכור – אף אחד לא באמת מצפה שאותו היועץ יחזור אלינו ויגיד לנו "שומע אחי? אני כבר לא בטוח לגבי החברה שאמרתי לך לקנות לפני 3 חודשים. אני מכרתי את המניות שלי. לדעתי תמכור גם אתה". זה פשוט כל כך רחוק מהאופי האנושי שאני לא חושב שזה יקרה.
  3. אף אחד לא יהיה שמה להחזיק לנו את היד אם וכאשר נפסיד כסף בשוק. 

אני חושב שהכלל הזה שאסור לעשות מיקור חוץ לשיקול הדעת נכון לכל דבר שחשוב לי בחיים. כלומר אם אשאל את השותף לארוחת צהריים איפה אוכלים ואלך אחריו באופן עיוור כנראה שלא יקרה כלום. אבל בכל החלטה עם תוצאות אני רוצה להיות ליד ההגה.

אגב הנטיה הזאת לעשות outsource לשיקול דעת, או ללכת עם העדר, היא נטיה של בני אדם ולא רק של משקיעים פרטיים. שמעתי גם ממשקיעים מוסדיים את הטיעון "אני לא ממש מבין את החברה, אבל מוסדיים אחרים משקיעים בה. מה כולם טועים?". ואם מוסדיים אחרים היו קופצים מהגג? היית קופץ יחד איתם?  

למשל בחוגי השקעות ערך בחו"ל יש מי שנוהג להתייחס למטריקת ה-PE/G שזה בגדול מכפיל הרווח של החברה לחלק לצמיחה שלה באחוזים. אומרים שמכפיל שכזה מעל 1 מייצג חברה "יקרה" ומכפיל מתחת ל-1 מייצג חברה "זולה". כלומר על חברה שצומחת ב-20 אחוז בשנה למשל מוכנים לשלם PE של 20. כל פעם שאני רואה מכפיל PEG אני חוטף קצת חום. אני נזכר ביפים, המורה לפיזיקה בתיכון ומנסה לדמיין איך היה מגיב אם היה שומע על המכפיל הזה. הבעיה העיקרית שלי עם המכפיל היא כמובן שהוא מטופש ממש. הוא מפספס ברמה של יחידות המידה שבהם הוא משתמש. כלומר, אם נסתכל על הרווח לשנה ונחלק אותו במחיר המניה (PE) נקבל את "הזמן (בשנים) שבו החברה תרוויח את המחיר הנוכחי". אם נסתכל על הצמיחה, מדובר ב"תאוצה" שבה החברה מרוויחה יותר כסף. אם נחלק מהירות בתאוצה נקבל סלט. בנוסף, צריך להבין שמבחינה מתמטית, כפל או חלוקה באחוזים תשתמש ב- 1.2 למשל כדי לייצג 20 אחוז או במספר 0.8 כדי לייצג מינוס 20 אחוז. כאן במכפיל ה-PEG משתמשים ב20 כדי לייצג 20 אחוז. כדי באמת להבין כמה שהמכפיל הזה מטופש, נסו לחשוב על 2 מקרי קצה, למשל חברה במכפיל 1 עם צמיחה של 1 אחוז בשנה. אל מול חברה במכפיל 30 עם צמיחה של 30 אחוז בשנה. 

5. חובה לקרוא את הדוחות לפני השקעה בחברה

כשאנחנו משקיעים אקטיבית בחברה אנחנו בוחרים להיות שותפים בעסק מסוים. המינימום שחייב לעשות לפני שנכנסים בתור שותפים בעסק זה לקרוא את הדוחות. לקנות מניות מבלי לקרוא את הדוחות זה כמו לחתום על חוזה בלי לטרוח לקרוא אותו. ברור שיש מי שעושה את זה. אבל זה לא אומר שזה רעיון טוב.

יש המון מידע שהחברה ומנהליה חייבים למסור לנו בדוחות. לבחור לעצום עיניים למידע הזה, זה להתחיל לשחק את המשחק מנקודת נחיתות. המשחק מאוד מאתגר ותחרותי ולכן אני מעדיף לקחת כל יתרון שיש לי.

ומה אם אני לא יודע חשבונאות / לקרוא דוחות? אז כדאי שתלמד. מה שיפה בתחום ההשקעות זה שמדובר במשחק לטווח ארוך מאוד. גם אם "לא שווה" לי ללמוד לקרוא דוחות בשביל החברה האחת שבה אני רוצה להשקיע. (ובשביל חשבון ההשקעות הנוכחי שלי שהוא אולי די קטן) אם אני מניח שיש לפני עוד 30-50-70 שנות השקעה, פתאום כל יתרון קטן שאני יכול לצבור שווה את זה. 

אם אחי הקטן, או מישהו שאכפת לי ממנו היה מספר לי שחתם חוזה חשוב מבלי לקרוא אותו הוא היה מקבל שיחת נזיפה. להשקיע בחברה ציבורית מבלי לקרוא את הדוחות זה גרוע באותה המידה.

רמה אחת של תחכום מעל השקעה בחברות הפסדיות נמצא "להשקיע בחברות הפסדיות עם רווח חד פעמי" בדיוק השבוע מניית באמבל עלתה ב-43 אחוז לאחר דוח רבעון רביעי. המניה נסחרת במכפיל רווח של 18! אבל מי שמעיף מבט בדוחות מבין שהרווח כולו רווח מהחזרי מס. והחברה בעצם הפסדית. אם בחרתם שלא לאמץ את החוק שלי לגבי אי השקעה בחברות הפסדיות זה ממש בסדר. אבל אם אתם לא יודעים לקרוא את הדוחות ולכן לא יודעים לזהות שהחברה הפסדית זה כבר בעיה אחרת.

6. אני לא מנסה לתזמן את השוק

בטווח הקצר השוק מתנהג באקראיות. כלומר לא באקראיות אבל הגורמים כל כך רבים ומגוונים שהכיוון בטווח הקצר נראה אקראי לחלוטין. מחר פוטין יפתח מלחמה אחרי שכמה ימים פרשנים מבטיחים שבעצם לא תהיה מלחמה. ובום- כל השוק יורד ב-10 אחוז. בזמן שצריך לקבל את ההחלטה לגבי האם תהיה או לא תהיה מלחמה, אפילו פוטין בעצמו עוד לא בטוח מה יעשה. ולכן לחשוב שאני, או מישהו אחר יכולים לחזות את המלחמה יותר טוב זה לחיות בסרט. יש המון כוח בלדעת לומר "אני לא יודע" ולכן אני לא מבסס את האסטרטגיה שלי על זה..

בטווח הבינוני והארוך, ההשפעה ה"אקראית" מתבטלת ומה שמשפיע הם בעיקר הביצועים העסקיים של החברה. הביצועים האלה נגזרים מ:

  1. גורמי מאקרו, כלומר גורמים המשפיעים על הכלכלה כולה, כמו הריבית במשק, האינפלציה שערי ההמרה בין המטבעות השונים, מחיר חבית נפט, מחיר התובלה הימית בנתיב מסוים וכו'. אותם קשה עד בלתי אפשרי לחזות. 
  2. גורמי מיקרו, כמו היתרון התחרותי של חברה מסויימת, בעלי השליטה והמנהלים שבה. 

לדעתי, תחזיות ברמת החברה הם משהו שסביר ואפשר לעשות בסיכויי הצלחה גבוהים מ-50%. לעומת תחזיות מאקרו שאותם כמעט אף אחד לא יודע לעשות באמת. ולכן השקעות ערך זה לדעת לנתח ולבצע הערכות ברמת החברה, למצוא חברות עם הסתברות גבוהה "לנצח את המדד" ולהשקיע בהם.  

למכור לקראת מלחמה או הסלמה ביטחונית זה צורה של ניסיון לתזמון שוק. וזה לא עובד. משתתפי השוק חכמים מדי כדי לתת לנו לנצח ככה בטווח הארוך. וגם אם מידי פעם יהיה לנו מזל, זה לא אומר שזה יכולת.

לקנות (או למכור) אופציות לטווח זמן קצר זה צורה של ניסיון לתזמון שוק. כי לא רק שאנחנו מאמינים שהשוק ילך בכיוון שאנחנו מאמינים, אנחנו גם מאמינים שזה יקרה בתקופת זמן קצרה. יכול להיות שזה יקרה או שלא, אבל אנחנו לוקחים פה הימור גם על התחזית שלנו לגבי השוק וגם על התזמון שבו התחזית תתממש.  

"לקנות את הדיפ", זה להאמין (מראש) שהשוק ירד בטווח המיידי, לשמור מזומן בשביל זה, ולהאמין שלאחר הקניה השוק יעלה שוב. בעיני זה פשוט תזמון שוק למתקדמים, ולכן אני לא מנסה לעשות את זה. מה גם שלמניות יש נטיה לברוח. לא לקנות כדי לחכות שהמניה "תתקן קצת למטה" עשויה להוביל להפסד של מאות אחוזי רווח פוטנציאלים בניגוד לקניה במחיר הזול הנוכחי שעשויה לגרום להפסד של אחוזים בודדים (על מחיר הכניסה "הרצוי")

7. אני בורח מדברים שאני לא מצליח להבין

סה"כ אני רואה בעצמי אדם די חכם. אם אני לא מצליח להבין איך חברה מסויימת מצפה להרוויח כסף, או למה שהשקעה מסויימת תעבוד, אני אנסה להתעמק ולהבין אותם. אבל עד שלא אבין, לא אשקיע כסף. סה"כ אף השקעה שאני שוקל לא מערבת פיזיקה קוואנטית או מדע טילים. לכן אם מוצר או מודל עסקי מורכבים לי מדי להבנה גם אחרי שניסיתי לקרוא ולהבין אותם, אני מסיק שאחת מ-2 האפשרויות נכונה

  1. מישהו מנסה לעקוץ אותי. תודה רבה וביי.
  2. ההשקעה באמת לא מתאימה לי בתור משקיע.

למשל DeFI זה דרך קסומה לייצר כסף וערך כלכלי מהאוויר. ולמרות שבאמת שהשקעתי המון שעות בלנסות להבין את זה מעבר לרמה של "מישהו רוצה שתלווה לו ביטקוין ומוכן לתת לך 10 אחוז ריבית על זה", לא הגעתי להבנה של מודל כלכלי הגיוני. לכן אני בחוץ. זה מאוד מתקשר לחוק שאסור לעשות outsource לשיקול הדעת. 

8. אני שומר תיעוד של החלטות העבר ומנסה ללמוד מהטעויות שלי

החלק הכי קשה בללמוד להיות משקיע ערך, זה העובדה שאתה מקבל החלטה היום, ומקבל פידבק על ההחלטה (מחיר המניה עולה או יורד) רק בעוד שנים. אם אנחנו באמת מאמינים שהמחיר בטווח הקצר הוא אקראי, אז "אמונה" בתנועות מחיר בטווח הקצר בתור פידבק לאיכות ההחלטה אומרת שנלמד מרעש אקראי. ואז ברור שאין לנו סיכוי לנצח את השוק.

בנוסף כשכבר קיבלת פידבק, הוא מכיל גם רנדום. כלומר גם אם קיבלנו את ההחלטה הכי נכונה באותו הרגע, יש אלמנט של מזל שמשפיע על התוצאות. נניח משקיע שהשקיע בחברה שקנתה חיטה מאוקראינה ונניח שהחיטה שנמכרה הושמדה במלחמה, והחברה המוכרת פשטה רגל. בסיטואציה כזאת, אירוע שלא יכולנו לחזות הכניס רעש אקראי. לכן חשוב להשאיר לעצמנו מקום לטעויות. אבל לא נכון לעשות מה שנקרא בשפת מדעני נתונים overfitting כלומר קפיצה למסקנות גדולות על סמך קצת מידי מידע. אם נלמד למשל מהאירוע ש-"אוקראינה זה מסוכן" נחמיץ את כל השיעור. יש פה אולי שיעור על פיזור סיכונים או גודל פוזיציה מקסימלי בתיק אבל בטח שלא שיעור נגד השקעה בחו"ל. (נסו לשים עצמכם בנעליו של משקיע אוקראייני)

הנקודה היא שאסור לעשות את הקישור "הרווחתי => החלטת ההשקעה הייתה נכונה". לפעמים מרוויחים בפוקס ולפעמים מפסידים בגלל פוקס. 

לאחר שכבר יש לנו תיעוד של מחקר החברות שביצענו אני משתדל לחזור למחקרי עבר שלי ולהבין איפה צדקתי, איפה טעיתי וכו'. לדעתי זה צפוי והגיוני לא לנצח את השוק בשנים הראשונות להשקעה אקטיבית (כמו שלא נתפלא על ילד שמתחיל לשחק כדורסל בחוג השכונתי ולא בליגת העל) ולכן המטרה העליונה היא להשתפר וללמוד. 

9. אני ממשיך ללמוד ולקרוא על השקעות

Naval, אחד האנשים שאני הכי אוהב באינטרנט אומר שהדרך להצלחה בחיים היא למצוא מה שמרגיש לך כמו משחק ונראה לאחרים כמו עבודה ולהתמקד בזה. כלומר לצבור המון המון המון ניסיון בעשיה שכיפית לך ולא לכולם. לדעתי רק ככה יש לנו סיכוי לקבל תשואה גבוהה משמעותית מממוצע השוק. והאלטרנטיבה הדי טובה בכל מקרה היא פשוט לקנות את המדדים.

אני כל הזמן קורא ולומד. אבל אני לא עושה את זה מתוך תחושה שיש לי "שיעורי בית בבורסה" להשלים. מי שיעשה את זה מתוך תחושת שיעורי בית, כנראה שלא יצליח להשקיע מספיק זמן כדי להיות באמת טוב בזה. לדעתי זה באמת משחק האסטרטגיה הכי מעניין שיש. 

יש אינסוף תוכן לקרוא וללמוד על חשבונאות, כלכלה התנהגותית, ניתוח עסקי וחברות שונות. וביחד עם זה המון המון משקיעים שונים ואסטרטגיות השקעה שונות. אני מאוד אוהב את יוטיוב, טוויטר ואדיובל בתור מקומות לשמוע וללמוד זוויות שונות של התחום.  

10. אני לא מצפה שזה יהיה קל

אחת החרטות שלי היא שלמרות שנחשפתי לאפשרות של ניתוח חברות והשקעות אקטיביות כבר ב-2016, לא נכנסתי לתחום כבר אז. בגלל שמכר שהיה בתחום וסיפר לי שמנהל את הונו בתור עיסוק עיקרי, המליץ לי על תואר שני במנהל עסקים פלוס התמחות בחשבונאות לפני שאני בכלל חושב להתחיל להשקיע אקטיבית בשוק. כלומר לתפיסתי של היום הוא הציג את העבודה הנדרשת כ"קשה מדי" ולכן אני של 2016 בחר לוותר או לדחות את העיסוק לטובת דברים מעניינים ומתגמלים יותר. אותו המכר עזר לי הרבה בהמשך הדרך ולמדתי ממנו המון.

בסוף צריך לזכור שהמסע הזה שבחרנו לקחת של השקעות אקטיביות בשוק ההון הוא מסע מאוד מאתגר. לחשוב שנוכל לנצח את רוב המשקיעים האחרים בשוק זה מחשבה די שחצנית. לחשוב שזה יהיה קל זה כבר נרקסיזם ממעלה ראשונה. 

לאורך החיים והקריירה עשיתי מספר דברים "די קשים". ולכן אני לא חושב שכל אתגר קשה הוא בלתי אפשרי. אני לא מצפה שהאתגר הזה יהיה קל, אבל מצד שני לא חושב שנכון להתייחס אליו כאל בלתי אפשרי. יש פה איזון מסוים שצריך ליצור בין "יש פה אתגר קשה" לבין "משימה אפשרית". וזאת בדיוק תמונת המציאות שאני מנסה להציג בבלוג לטובת המשקיע המתחיל. 

Why should it be easy to do something that, if done well, two or three times, will make your family rich for life?

Charlie Munger

אם נהניתם לקרוא, מה הכלל שהכי אהבתם? ומה הכלל הכי חשוב שלכם בעולם ההשקעות?

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

המדריך למשקיע המתחיל בשוק ההון חלק ג' – איך להיזהר מעבודת אלילים מסוכנת?

תגובה אחת / המדריך למשקיע המתחיל / מאת /
Photo by Isaac Smith on Unsplash

בפרק הקודם בסדרה, דיברנו על קצת הפילוסופיה של השקעות ערך, איך מעריכים כמה חברה צריכה להיות שווה, איך מרוויחים מהשקעות ערך, ולמה מסוכן להשקיע בחברות לא רווחיות. היום אני הולך לפתוח פה חזית מול חצי משוק ההון בערך. ולדבר על מה זה לא השקעות ערך, ואיך ולמה המון משקיעים "מפסידים את התחתונים" בשוק ההון.

שחקנים שונים בשוק

בפוסט הראשון שלי בבלוג דיברתי על סוגי שחקנים שונים בשוק. בקצרה אגיד שיש המון אנשים ששולחים פקודות קניה ומכירה לאותה הבורסה ולפעמים לאותם המניות. הם פועלים משיקולים שונים ומנסים לעשות דברים שונים שהם לא בהכרח "להרוויח את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית על תיק המניות שלהם". לדעתי הבכלל לא משוחדת הפוסט ההוא כתוב מעולה ואני ממליץ עליו בחום. 

היום אני הולך לטעון שגם בקרב קבוצת האנשים שמנסים "להרוויח את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית על תיק המניות שלהם". יש המון פרספקטיבות שונות. אנשים שונים מאמינים שדרכים שונות יביאו אותם לגביע הקדוש של "תשואה מנצחת שוק".  אני הולך לטעון שהדרך היחידה לנצח את השוק לטווח הארוך היא לבחור "שיטה", להתמקצע בה ולדבוק בה לאורך שנים. 

אני הולך לדבר על 5 פרספרקטיבות (=שיטות) שונות לקניה ומכירה של ניירות ערך בשוק ההון. ולהראות למה השקעות ערך היא הדרך היחידה שיש לה בכלל סיכוי לנצח את השוק. היום נדבר על קניה לפי טיפים, השקעות ערך, מסחר טכני, השקעות מומנטום ואלגוטריידינג.

קניה לפי טיפים

קניה לפי טיפים זה השם הכי טוב שאני יודע לתת למה שעושים רוב המשקיעים הפרטיים בשוק ההון. מישהו בעבודה אמר שיהיה מחסור באנרגיה בשנים הקרובות, אז הם קונים מניות אנרגיה. בלוגר באינטרנט אומר שחברה X הולכת להרוויח יפה, אז הם קונים מניות של X. הם לא ישקיעו את הזמן והאנרגיה בללמוד ולגבש חוות דעת משל עצמם. 

מדובר באותם האנשים שמצטרפים לקבוצות "טיפים" על מניות ולפעמים אפילו משלמים על זה. הבעיה הראשונה לדעתי בקניה לפי שיקול דעת של אחרים, היא שאתה לא בונה את ה-conviction שלך (ההבנה למה ההחלטה נכונה). רוב המניות לא נעות בקו ישר כלפי מעלה או כלפי מטה. ואם אני לא מאוד מאוד מאמין בהחלטת ההשקעה שלי, יהיה לי מאוד קשה להחזיק את המניה כשהיא תרד 20 אחוז. גם אם בהמשך היא תעלה 200 אחוז. קשה עד בלתי אפשרי לדעת לתזמן את הקניה ככה נהיה בטוחים שלא תהיה ירידה בדרך לפני העליה. 

הבעיה השניה בקניה לפי טיפים, היא שהצד שנותן את הטיפים בדרך כלל מחזיק את המניות בעצמו. ולכן גם אם הכוונות שלו טהורות, הקניה שלכם אחריו יוצרת ביקושים ומעלה את מחיר המניה. כשהחבר בעבודה מספר לכם שקנה תעודת סל על אנרגיה ירוקה הוא כנראה לא עושה את זה מתוך מחשבה על הרווח שיקבל כשאתם תקנו אחריו. אבל כשמתארגנת קבוצת טיפים ששולחת שמות של מניות לקניה, קחו בחשבון שמפעילי הקבוצה קנו לפני ששלחו את שם המניה בקבוצה. וקחו בחשבון שהם לא החברים הכי טובים שלכם, וכנראה שהאינטרסים שלהם ושלכם לא תואמים.

הבעיה השלישית בקניה לפי טיפים, היא שהצד שנותן את הטיפ בדרך כלל לא אומר לנו מתי למכור. מה שנובע זה שגם אם קנינו בזמן הכי נכון, אין לנו מושג מתי למכור. ואם אין לנו מושג מתי למכור, כנראה שסתם נמכור ברגע אקראי, או יותר סביר כאשר החברה תרד 20 אחוז ויכאב לנו להמשיך להחזיק בה.

אין בעיה בללמוד על תחום או חברה בגלל "טיפ" או בלוג. אבל חובה ללמוד בעצמנו ולפתח שיקול דעת עצמי. המטרה העיקרית מבחינתי היא בניית האמונה שלנו (או ההבנה שאין לנו למה להשקיע בזה). לאורך זמן צוברים ניסיון וידע ומשתפרים בהשקעות. מי שלא מספיק פנוי/לא רוצה להשקיע את הזמן והאנרגיה כדי ללמוד על החברות שהוא מחזיק, לדעתי עדיף שיקנה מדדים.

השקעות ערך

כמו שאמרנו כבר במאמר הקודם, השקעות ערך היא האמנות של לקנות שטרות של דולר ב-50 סנט. מדובר באומנות קשה מאוד ללמידה ואפילו קשה עוד יותר לתרגול ולמדידה. מה שהכי משך אותי להשקעות ערך ביחס לשאר האסטרטגיות בשוק ההון היא פשוט העובדה שכמעט כל מי שבאמת באמת עשיר לאורך זמן משוק ההון משתמש בהשקעות ערך בתור השיטה שלו. המון אנשים שיפרו את השיטה ב-100 השנים האחרונות והוסיפו טוויסט משל עצמם. 

אבל כולם מספרים שמה שהם עושים זה השקעות ערך, מה שמאפיין משקיע ערך מול שאר שיטות ההשקעה זה:

א. מניה היא אחוז בעלות בחברה. חברה היא מכונה לייצור כסף. יודעים להפריד בין מחיר המניה והתוצאות העסקיות של החברה.

ב. ניתוח העתיד העסקי של אותם החברות.

ג. חיפוש של "מציאות" או חברות ששוות יותר מהמחיר שלהם.

ד. קניה רק של מניות שמציגות "מרווח ביטחון" מסוים. כלומר לא מספיק לנו לקנות חברה שווה 100 שקל ב-100 שקל, נרצה לקנות אותה במחיר זול יותר על מנת להרוויח מכל הסיפור.

משקיעים שונים מתמקדים בשיטות שונות להעריך חפיר או צמיחה של חברות. תקופות שונות מביאות הזדמנויות שונות ומאלצות שיטות הערכה שונות לעתיד החברות. אבל כמעט כמעט כל מי שהפך לממש עשיר משוק ההון עשה את זה בשיטה של השקעות ערך. בקטע ממש מפתיע (או שלא) אפשר לעקוב בצורה ממש ישירה בין "דורות" שונים של משקיעי ערך מוצלחים. 

בדור הראשון יש לנו את בן גראהם ואת דיוויד דוד (dodd) שהמציאו את השיטה. והיו הראשונים (עד כמה שידוע לי) להציג שיטה סדורה להערכת שווי של חברות. הם העבירו קורס להערכת שווי חברות באוניברסיטת קולומביה.

בדור השני, יש לנו את וורן באפט צ'ארלי מנגר, סר ג'ון טמפלטון, אירוין קהאן, ג'ואל גרינבלאט ופיטר לינצ'. לינצ' למשל לא מייחס לגרהם ודוד את ההצלחה שלו בתור משקיע, אבל "תורת ההשקעות" שלו דומה מאוד להשקעות ערך. עם הבדל מהותי שהוא נותן יותר משקל לצמיחה עתידית מאשר לתוצאות העכשוויות של החברות.

בדור השלישי יש לנו אנשים כמו ביל מילר, ביל אקמן, מוניש פאברי, גיא ספיר וניקולס סליפ – שעליו כתבתי בעבר בבלוג.

לדעתי בדור הרביעי עוד לא ברור מי ה"מנצחים". אבל עוד נראה ב-10-20 שנים הקרובות קבוצה חדשה של משקיעי ערך סופר מצליחים שאני לא יודע להצביע עליהם היום.

כולם אוהבים לומר שבאפט ומנגר זה רק 2 אנשים. אבל העובדה היא שהמון משקיעים מאוד עשירים קוראים לשיטת ההשקעות שלהם "השקעות ערך", ולכן זאת השיטה היחידה ששווה להתמקד בה לדעתי. אני אישית עוד לא משקיע מספיק זמן כדי לומר האם אני מנצח את המדדים או "משקיע טוב". ובכל זאת יש מספיק משקיעי ערך אחרים הרבה יותר מנוסים עם היסטוריה ארוכה ומרשימה כדי שהטיעון יתפוס.

למי שמחפש להתעמק ב-10 משקיעים ערך מעולים אני ממליץ על הספר Richer, Wiser, Happier: How the World's Greatest Investors Win in Markets and Life.

מסחר טכני

מסחר טכני, או כמו שאני אוהב לקרוא לזה,עבודת אלילים מסוכנת או אסטרולוגיה לגברים בוגרים, היא שיטה שבה מסתכלים על גרף מחיר המניה (ולפעמים גם על גרף נפח המסחר) ומנסים להעריך לאן ינוע מחיר המניה לפי היסטוריית המחיר. בבסיס השיטה עומדת אמונה שאומרת שההיסטוריה חוזרת על עצמה, הגרף המייצג את מחיר המניה מחביא בתוכו את כל המידע הפונדמנטלי לגבי החברה שעומדת מאחורי המניה. ובעזרת זיהוי של דפוסים בהיסטוריה של המניה אפשר לדעת לאן מחיר המניה ילך בעתיד. 

טיעון אחר בעד ניתוח טכני אומר שכל כך הרבה אנשים מאמינים בזה, שיש פה סוג של נבואה שמגשימה את עצמה.

שמעתי ספר שנחשב טוב בתחום, והדבר שהכי הפריע לי היה שכל השיטה היא אמירות בסגנון "אם רואים דפוס כזה, אז או שהמניה תעלה או שהיא תרד" (נסו לשאול סוחר טכני מה זה false breakout) הבעיה שלי עם אמירה כזאת היא שהיא תמיד נכונה. יותר חמור מזה, היא גם לא אמירה שעוזרת לי להרוויח כסף. אם אני רוצה לדעת האם "להמר" שמחיר המניה יעלה או ירד, הימרתי שהוא יעלה על סמך האינדיקטור ובמקום זה המחיר ירד. האינדיקטור בסדר כי הוא עובד רק חלק מהזמן. 

עוד טענה שאני ממש אוהב לגבי ניתוח טכני היא ש-"לא כל הדפוסים עובדים על כל הגרפים תמיד".  או במילים אחרות "אם התחזית הצליחה, אז תנו לנו קרדיט. אם התחזית נכשלה, זה בסדר, זה לא תמיד עובד". אבל בהינתן מאות אינדיקטורים ואלפי גרפים של מחירי סחורות וניירות ערך לאורך שנים, די ברור שחלק מהאינדיקטורים "יעבדו" בחלק מהזמן. 

אם נחשוב על זה רגע בצורה לוגית, בהינתן אינדיקטור שעובד רק 40 אחוז מהזמן, אפשר לקחת את ההופכי שלו – כלומר שורט במקום לונג. ולקבל אינדיקטור שעובד 60 אחוז מהזמן. מה שמעניין שכל האינדיקטורים הטכניים מרחפים סביב 50% הצלחה. ואם השיטה עובדת 50% מהזמן, איזה מין שיטה זאת? ואם הייתי מחפש שיטת השקעה שעובדת 50% מהזמן, הייתי מטיל מטבע. לפחות שמה לא הייתי מפתח תסביכים שאני משתפר או ניהיה פחות טוב בטכניקה.

החלק שאותי אישית הכי מעצבן במסחר טכני זה שלוגית הטענות שלהם נשמעות מאוד הגיוניות. והטיית הסיפור + ניבוי במראה האחורית. מאפשר לספר סיפורים מאוד מאוד משכנעים לגבי כל עסקה שהצליחה ("רואה פה את הפריצה של קו ההתנגדות? ברור שהמניה תעלה אחרי פריצה שכזאת. איך לא?" רק שאת הקו ציירו בדיעבד אחרי שהמניה עלתה) אנחנו זוכרים הרבה יותר טוב את המנצחים מאשר את המפסידים. ולא שמים לב או מאשימים את עצמנו שפספסנו משהו, כשזה לא עובד. ובכלל, מי שינסה ללמד אתכם ניתוח טכני יראה רק את הגרפים שבהם השיטה/אינדיקטור שלהם עבדו. וישמיט את כל הגרפים שבהם השיטה לא עבדה.

אם ניקח למשל את ג'ון מרפי, מחבר מספר ספרים מאוד נחשבים על ניתוח טכני. היום בגיל 62 ההון שלו הוא כ-9 מ' דולר. זה אולי נשמע הרבה. אבל בהינתן שהיה לו כ-42 שנה להשקיע את הכסף זה בכלל לא מרשים. לפי מחשבון ריבית דה-ריבית, זה שקול להשקעה של כ-1300 דולר בחודש בתשואה שנתית של 10 אחוז למשך 42 שנים. לא עברתי על התלושי שכר שלו. אבל אני נוטה להאמין שלמי שמוכר ספרים על ניתוח טכני כבר משנת 1986 יש יותר מ-1300 דולר להשקיע בכל חודש. ושהוא למעשה לא ניצח את השוק. 

להגנת המנתחים הטכניים צריך להזכיר את ג'ורג' סורוס, משקיע אגדי (ומאוד עשיר) אחד שטוען שהוא משלב אלמנטים מסוימים ממסחר טכני בניתוחים שלו. הוא כמובן לא מוכן לגלות איזה אלמנטים ואיך נראה החלק הטכני בשיטה שלו. אבל עד כמה שאני יודע הוא המנתח הטכני הבאמת עשיר היחיד. 

חשוב לי להדגיש, אני לא אומר שאין מנתחים טכניים שהם יותר עשירים ממני, אני אומר שאם כבר אני משקיע זמן בללמוד משהו, אני מעדיף ללמוד מה עושים האנשים הכי "מצליחים" (במקרה שלנו עשירים) בתחום. ולא מה עושים בליגה ג'. גם בכדורגל שחקני ליגה ג' יקחו אותי בסיבוב. ובכל זאת עדיף ללמוד מה עושים בליגת העל ולא בליגה ג'. לדעתי זאת האסטרטגיה הנכונה עבור חובבנים ועבור אנשים ששואפים להיות מקצוענים בעתיד.

השקעות מומנטום

יש נטיה לחברות שנמצאות בתנופה כלפי מעלה להמשיך לעלות כלפי מעלה. ולחברות שיורדות במחיר להמשיך לרדת במחיר. לפחות לתקופה מסויימת. ההסבר הכי יפה למה זה השקעות מומנטום זה הסרטון הזה (לראות עם סאונד).   

משקיעים מומנטום מאמינים שהם יודעים לתפוס מניה בתחילת העליה שלה, לקנות אותה, ואז למכור בתחילת הירידה שלה. וככה לתפוס מגמות של עליה וירידה בשוק. 

הקאץ' הוא שמאוד מאוד מאוד קל בדיעבד לזהות את המגמה. ומאוד מאוד קשה לזהות בזמן אמת לאן המחיר הולך. כלומר, ברגע העסקה שלכם, המניה עוד לא החליטה האם היא עולה או יורדת בשבוע (/חודש/שנה) הקרובים. אתם מנסים לחזות אירועים שלא ניתן לחזות. אם מחר יקום טרוריסט ויפוצץ את מגדלי התאומים, או יתפרץ איזה זן חדש של וירוס, שום ניסיון שלכם בעבר לחזות את כיוון מחירי המניות לא ישנה. 

במובן מסוים ניתוח טכני הוא שימוש בכלים מורכבים יותר (לאו דווקא אפקטיביים יותר) כדי לזהות לאן הולך המומנטום ולהשקיע לפי זה. 

יש מי שמצליח לפעמים לתזמן נפילות גדולות בשווקים, אבל כמו עם ניתוח טכני, אני לא מכיר אף משקיע עשיר באמת באמת שטוען שזאת השיטה העיקרית שלו. 

אלגוטריידינג

אלגו-טריידינג היא שילוב של המילים אלגוריתם + טריידינג. בגדול הרעיון זה לכתוב תוכנה שמנתחת מידע ומחליטה האם לקנות או למכור. התוכנה יכולה להסתמך על מחירי המניות ונפח המסחר (ניתוח טכני), על מידע מהדוחות הכספיים (השקעות ערך), על מזג האוויר, על החדשות ועל כל מה שאתם יכולים לדמיין.

הדוגמה הכי מוצלחת היא קרן מדליון של ג'יימס סימונס והווארד מורגן. בין השנים 1994 ועד 2014 הקרן הרוויחה תשואה שנתית ממוצעת של 71% לפני עמלות ומיסים. נראה שמשהו עושים שמה נכון. הקטע באלגוטריידינג הוא שאף אחד לא יגיד לך מה הוא עושה ולמה. כלומר, כן יש תוכנות מחשב שיודעות להרוויח המון, רק שבדרך כלל "הזדמנות ההשקעה" מוגבלת בסכום הכסף שניתן להשקיע. ומי שמחזיק באלגוריתם שכזה כזאת מעדיף להשקיע את הכסף של עצמו ולא מחפש משקיעים חיצוניים. 

רוב האלגורטריידרים המצליחים ינסו להצניע את ההצלחה שלהם כדי להרחיק את התחרות. אז בכלל לא ברור כמה קל או קשה לכתוב אלגוריתם שכזה.

האינטואיציה שלי אומרת שמדובר בתחום תחרותי וקשה פי כמה מהשקעות ערך. ובטח לא תחום שניתן לעשות במקביל לעבודה אחרת. אבל אני לא מבין בו מספיק כדי להגיד יותר מדי.

למה לא לשלב?

רוב המשקיעים הפרטיים עומדים בפני הדילמה בין ניתוח טכני לבין השקעות ערך לבין שילוב של השניים. המון משקיעים חושבים שאם אפשר להרוויח מהשקעות ערך ואפשר להרוויח מניתוח טכני הם ישלבו את 2 השיטות וירוויחו יותר. אני טוען ששילוב של ניתוח טכני בשיטת ההשקעות מוסיף "רעש" או אלמנט אקראי מיותר לתהליך קבלת ההחלטות.

אם אמרנו בחלק על ניתוח טכני שלשיטות ניתוח טכני יש סיכוי הצלחה של כ-50 אחוז. שילוב של אלמנטים מניתוח טכני למטודולגיית השקעות הערך שלכם זה כמו להחליט לקנות מניה ואז להטיל מטבע כדי לקבוע האם לבצע את ההחלטה. באותה המידה נחליט למכור את המניה ואז נטיל מטבע כדי להחליט האם לבצע. 

זה לא נשמע כל כך נורא. אפשר להרוויח לא רע גם אם נעשה רק חצי מהפעולות שהיינו עושים. אבל הבעיה האמיתית לדעתי היא שאנחנו מקשים על עצמנו את המשחק. במקום להתמקד בהשקעות ערך שזה תחום מספיק קשה בעצמו. אנחנו מבזבזים זמן ואנרגיה כדי להוסיף רעש אקראי לתהליך קבלת ההחלטות שלנו. תוספת הזמן והאנרגיה האלה לא מגיעים "בחינם" הם מגיעים במקום להתמקד בניתוח העסקי של החברות.

אני מבין שהדעה שלי מאוד נחרצת לגבי ניתוח טכני, ובערך חצי מהאנשים בשוק ההון לא מסכימים איתי, לא נעים שתוקפים לך את האמנות. אני בכל זאת עומד מאחורי זה. אם כבר אני משקיע בכתיבת בלוג השקעות, חשוב לי שיהיה משאב לימודי איכותי. עם זאת, אשמח לראות איזושהי הוכחה שיש ערך כלשהו בניתוח טכני.  אם אתם מכירים משקיע או קרן מנצחי מדד במשך נניח 7 שנים שמסתמכים בעיקר על ניתוח טכני, בבקשה הגיבו. גם אם לא, התגובות, הטלגרם והטוויטר פתוחים ואשמח לקיים דיון. 

אם נהניתם לקרוא את המאמר, השאירו תגובה, עקבו אחרי בטוויטר והצטרפו לקבוצת הטלגרם על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

מחשבות ועדכונים על וואליו קפיטל ועסקת פסגות

6 תגובות / רעיונות השקעה / מאת /

לפני כמה ימים קיבלנו מוואליו מצגת ותשקיף לקראת הנפקת הון המתוכננת להתקיים בין התאריכים 31.8.2021 ל- 2.9.2021. מבחינתי כמשקיע מדובר באחד האירועים המעניינים של השנה. במסגרת התשקיף קיבלנו המון מידע שלא קיבלנו בעבר לגבי הביצועים של היחידות העסקיות של פסגות שנרכשו מאלטשולר שחם (מעכשיו פשוט פסגות בקיצור) כמו כן קיבלנו גם מידע על ההתקדמות העסקית, התוכניות העתידיות והיעדים של שאר העסקים של וואליו קפיטל. אני חושב שזאת הזדמנות מעולה לוודא ולעדכן את התזה שלי בוואליו. ואפילו לתת קצת תחזיות. לפני קריאת המאמר אני ממליץ להתחיל מהמאמר המקורי שלי על וואליו.

להבין את פסגות

ב-22.3.2021 אלטשולר שחם רכשה את פסגות מקרן אייפקס. כחלק מתנאי אישור העסקה מול הרגולטור נאלצה אלטושלר למכור חלק מהפעילות של פסגות. אלטשולר שמרה את פעילות ניהול קופות הגמל והפנסיה ונאלצה למכור את כל השאר. מספר גופים התמודדו על קניית החברה והגוף שזכה בעסקה היה וואליו קפיטל. מעכשיו כשאתייחס ל"פסגות" אתייחס לחלק שנקנה ע"י וואליו ולא לחלק שנבלע באלטשולר שחם.

מאז הפעם האחרונה שכתבתי על החברה, וואליו פרסמה שבמקום לקנות 75% מפעילות קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות והברוקראג' של פסגות ו-100% מקרנות הגידור. וואליו תקנה 100% מ-{קרנות הנאמנות, ניהול תיקי ההשקעות, פעילות הברוקראג', קרנות הגידור}. היום כשקיבלנו את התשקיף זכינו לראות את המספרים של פעילות זאת. 

כבר במבט ראשון בתמונה רואים ש 82%-89% מהרווח המגזרי של פסגות מגיע מתחום קרנות הנאמנות (שאגב מנהלים קרנות אקטיביות ופסיביות). אני רואה אותו בתור מנוע הרווח הנוכחי של פסגות ואת כל שאר המגזרים כ-"בונוסים נחמדים" ולא יותר. במצגת המשקיעים ההנהלה סיפרה שהיא רואה בפסגות כולה כפלטפורמה להשאת ערך ושהיא מתכננת להביא לצמיחה בכל המגזרים. זה מעולה אבל חובת ההוכחה עליהם. מבחינתי מה שחשוב לוודא בתזה כרגע היא שכוח הרווח של מגזר קרנות הנאמנות נשמר ואולי מתחזק בעקבות הרכישה. 

הנקודה הזאת קצת טריקית. כי יש סינרגיה בין תחומי הפעילות השונים של פסגות. למשל, אני מניח שקרנות הנאמנות קונות ומוכרות ניירות ערך באמצעות שימוש בשירות הברוקראג' של פסגות. אם מחר יחליטו בפסגות להעלות את עמלות המסחר שמשלמות קרנות הנאמנות אפשר בקלות להעביר רווח מפעילות קרנות הנאמנות לפעילות הברוקראג'. לחלופין, ניתן לספק את פעילות הברוקראג' במחיר עלות/הפסד ולהראות רווחים בפעילות קרנות הנאמנות.

באותה המידה מנהלי התיקים משתמשים בקרנות נאמנות כחלק מאסטרטגיית ניהול ההשקעות שלהם. במידה והם בוחרים בקרן של פסגות הם לא זוכים לגבות דמי ניהול ב-2 הרמות. אלה רק בקרנות הנאמנות. חששתי שבעקבות הפרדת פסגות גמל ופסגות קרנות נאמנות, תיקי הגמל והפנסיה של פסגות שעכשיו נשארים בניהול אלטשולר שחם יעברו להשקיע במוצרים של אלטשולר במקום בקרנות של פסגות. משיחה עם ההנהלה למדתי שאותו החוק נכון גם לגבי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. כלומר נכון להיום, לקופות הגמל והפנסיה של פסגות אין שום אינטרס להשקיע בקרנות נאמנות של פסגות משום שהם לא יקבלו עליהם דמי ניהול ברמת קרן הפנסיה/גמל (ורק אולי ישיתו עליהם עלויות). ולכן מכאן הלאה יש רק מקום לשיפור שיכול להיגרם אפילו אם אלטשולר רק ישקיעו בקרנות של פסגות לפי החלק היחסי של פסגות בשוק הזה. יכול להיות שנראה ירידה מסויימת בפעילות הברוקראג' בגלל שקרנות הפנסיה והגמל של פסגות יפסיקו להשתמש בפסגות בתור ברוקר אבל זה פחות מטריד אותי.

מה שאני מאוד אוהב בתחום קרנות הנאמנות שמבחינתי מדובר מדובר בסוג של הכנסה שנתית מתחדשת צמודה למדד המניות, כלומר אם בתחילת השנה פסגות מנהלת X מילארדי שקלים. מגודל התיק נובעים דמי הניהול שהיא גובה עליהם. ואם לא תפשל ותאבד לקוחות, היא צפויה להתחיל את השנה הבאה עם התיק של השנה הנוכחית. ועוד השינוי במדד.

כוח הרווח בפסגות

כדי להבין את כוח הרווח בפסגות נידרש לבצע תיאום מסויים, התיאום הוא להתעלם מהוצאות ה-"הפסד מירידת ערך נכסים בלתי מוחשיים". מי שמתעמק בדו"ח וחוקי החשבונאות יבין שהחברה החזיקה נכון לתחילת 2020 נכס בשווי כמילארד שקלים מסוג "מוניטין". מוניטין נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בסכום הגדול מסך ההון של החברה הנרכשת. חוקי החשבונאות צריכים לתעד שקיבלנו "משהו" בתמורה לכסף הזה. אז במקום לומר "שילמנו על החברה יותר מההון שלה" אומרים "שילמנו עבור מוניטין" או עבור "קשרי לקוחות" וכו'. בעקבות רכישות היסטוריות פסגות נשארה עם נכסי מוניטין בשווי של כמילארד שקלים. בשיא הירידות של מרץ 2020 מנהלי פסגות בחרו לבצע הערכת שווי מחודשת לאותם נכסי מוניטין. והראו ש-"אולי נרוויח בעתיד פחות ממה שחשבנו". כדי להבין למה אני חושב שמדובר בתרגיל חשבונאי ולא יותר, מספיק לדעת שב31.12.2019 סך הסכום המנוהל ע"י אותם הקרנות היה כ-52 מילארד שקלים. וב-31.12.2020 הסכום היה כ-42 מילארד שקלים. וב-1.6.2021 כבר 46 מילארד שקלים. כלומר בקצב הנוכחי תוך כשנה המצב יחזור לקדמותו.

התרגיל איפשר להם לרשום הפסד של כ-624 מיליון שקלים ולכן לקבל החזר מס בשווי 219 מיליון שקלים. הפחתה נוספת שהחברה בוחרת לבצע היא של 9,923 אלפי שקלים שנובעות בעיקר מהוצאות הנפקה נדחות.

לכן, כדי להגיע לרווח האמיתי עבור שנת 2020 נתחיל מההפסד השנתי מירידת ערך בשווי של 624,902 נוסיף לו 9,923 של "הפחתת נכסים בלתי מוחשיים" נוריד ממנו את המסים שקיבלנו בשווי של 196,218 ואת ההפסד הסופי של 377,064 ונשאר עם רווח לפני מס של 61,543 ואחרי מס של בדיוק 40.5 מ' שקלים. נשים לב שהחברה מוגדרת כתאגיד פיננסי ולכן משלמת שיעור מס של 34.16%. הנה החישוב בגרסה קלה יותר לקריאה

חיזוק נוסף לכוח הרווח הזה ניתן לראות ברבעון הראשון של 21 שבו החברה הרוויחה 9 מיליון שקלים ללא צורך בחישובים מורכבים. מה שמאוד מעניין לדעתי בכל הסיפור זה שפסגות מרוויחה 40 מ' שקלים בשנה שבה היא "עומדת על המדף" או "מדממת" לדברי יאיר לוינשטיין – מנכ"ל חברת הגמל של אלטשולר. מבחינתי זה סימן מעולה כי ברור לכולם שיש המון מקום לשיפור מכאן. כשמסתכלים על 2018-2019 רואים גם ללא תיאום רווח נקי של 54 ו-57 מ' שקלים בשנה.

הערכת שווי לפסגות

על הנכס הזה שילמה וואליו 545 מ' שקלים, מתוכם היא מאמינה שתצליח למשוך כבר עכשיו כ-35 מיליון שקלים. שאר המזומן שנמצא בחברה נדרש על מנת להפעיל אותה ולכן מבחינתי עלות העסקה היא 510 מ' שקלים למרות שהפרסום הראשוני התייחס ל-405 מ' שקלים. מתוך ה-510 מ', 255 הם חוב שוואליו מגייסת בריבית פריים + 1.25% כלומר, אפשר להגיד שוואליו קנתה חברה במכפיל 10-12.75 והיא משלמת חצי מהמחיר "בהון עצמי" ואת החצי השני היא מממנת ב"משכנתא" ב-2.85%. קצת כמו לקנות נכס שנותן תשואה של לפחות 7.8% ולשלם חצי מהמחיר שלו בהלוואה בריבית של 2.85%. אפשר גם להתייחס לעובדה שהחצי של ההון העצמי של וואליו ברכישה חלקו גם מגיע בצורה של חוב אבל אוותר על החישוב. המשכנתא הזאת הולכת להוריד את כוח הרווח לפני מס של פסגות ב7.2 מ' שקלים שנתי. אבל רק ב-4.6 מ' שקלים של רווח נקי. כלומר הרווח הנקי המינימאלי לדעתי הוא כ-35 מ' שקלים. במובן מסוים וואליו קנתה את פסגות+החוב החדש שלה במכפיל של 7.2 עם המון פוטנציאל השבחה.

עד עכשיו רק דיברנו על "החסם התחתון" של רווחי החברה, והמאמר כבר קצת ארוך מדי. אגיד שאם החברה תצליח להתייעל טיפה ולצמוח טיפה לדעתי לא מופרך שתגיע לקצב רווח גם של 55 מ' שקלים בתוך כשנה.קצת כמו שעשתה ב-2018 ו-2019.

לכן אני מעריך לפסגות רווח נקי של 35 – 55 מ' שקלים בשנה ומצפה לראות את הקצב הזה החל מהרבעון השני של 2022.

מבחינת מאזן אין המון מה לראות פה. המוכר דאג למכור את תיק הנוסטרו של החברה ולמשוך את כל הדיבידנדים האפשריים לפני המכירה. כמו שאמרתי בעניין IBI, מבחינתי זה עדיף. לאחר שמנכים את הנכסים הלא מוחשיים ואת ה-35 מ' שקלים שוואליו מתכננת למשוך מהחברה נשארים עם הון של כ-71 מ' שקלים. שנדרש כולו לתפעול השותף של העסק.

עסקי האשראי של וואליו קפיטל 

השקף הזה הוא השקף שהכי הרשים אותי במצגת של וואליו. השקף נותן לעסקי האח"ב של וואליו יעדי צמיחה של כ-30 אחוזים ברבעון. כמובן שהחברה עוד קטנה והרבה יותר קל לצמוח בגדלים האלה ובכל זאת, אני הייתי מרוצה מצמיחה של 30 אחוז בשנה בתיק האשראי והם מאמינים שיצמחו 30 אחוז ברבעון. 

מה שעוד מרשים פה זה הכנסות המימון של 17%. לפי דוח המחצית של וואליו, ניכיון המשנה שלה לאפליצ'ק נעשה בריבית שנתית של 6 אחוז שזה מאוד קרוב לעלות המימון של וואליו. לכן הכנסות המימון ממרווח הריביות נעשות באפליצ'ק ולא בוואליו. משום שוואליו מחזיקה ב-51% מאפליצ'ק אני אתייחס כאילו שהיא מכניסה 51% מהכנסות המימון (למעשה, וואליו זכאית ל-51% מהרווח הסופי של אפליצ'ק ולא מהכנסות המימון שלה). לפי תיאום דומה לוואליו לוג'יסטיקס (מימון היבואנים) מגיעים בסוף השנה לקצב הכנסות מימון נטו בוואליו בשווי של 12.9 מ' שקלים. ובגלל שאת השנה וואליו התחילה עם תיק אשראי בהיקף זניח הכנסות המימון השנתיות ל-2021 לא יהיו 12.9 מ'. אני מצפה לצמיחה של 30% במהלך 2022 ולכן מעריך שאת 2022 וואליו תסיים בקצב הכנסות מימון של 16.7 מ' והדוח עצמו יראה את הממוצע בין הכנסות המימון בתחילת ובסוף השנה כלומר כ- 14.8 מ' שקלים

מקור הכנסה נוסף שאהבתי לשמוע עליו במצגת הוא המרות של מטבע חוץ בפעילות מימון היבואנים. כלומר יבואנים קונים סחורה במטבע חוץ ומוכרים אותה בשקלים. בין לבין הם צריכים לשלם בשקלים עבור מטבע חוץ. אם וואליו יודעת לקנות מט"ח ולמכור אותו בשער טיפה יקר יותר ללקוחות שלה יש פה רווח חסר סיכון מדהים.

פעילויות בקנה

הפעילות הראשונה שעליה עובדים היא פעילות של מימון נדלן. אין המון פרטים בנושא, אבל אני יכול לנחש שהחברה מתכוונת לתת הלוואות מזנין. מדובר בהלוואה נחותה למשכנתא שניתנת ליזם עבור ריבית גבוהה בהרבה. מניף למשל, שנמצאית בתחום הזה בדיוק, משיגה תשואה דו ספרתית על ההון שלה.

חברת אפליצ'ק משיקה ארנק דיגיטלי בשם appli-wallet לפי מצגת המשקיעים מדובר במה שיותר דומה לחשבון בנק דיגיטלי. קהל היעד הוא האוכלוסיות שלא מקבלות שירותי בנקאות בישראל שזה בגדול חרדים, ערבים ועובדים זרים. אין לנו הרבה מידע בנושא, אבל להבנתי מדובר במוצר דומה ל-paper של בנק לאומי. עבור אוכלוסיית יעד אחרת.

בנוסף בפסגות כבר עכשיו מדברים על התמקדות בפיתוח של קרנות private equity ומוצרי השקעה למשקיעים כשירים. ישנם מספר הגדרות למי הוא "משקיע כשיר" אבל בגדול מדובר על אנשים/משפחות עם הון של יותר מ-8 מיליון שקלים. הרגולטור בישראל מאפשר למשקיעים כשירים להשקיע בהשקעות מסוכנות יותר שלא אפשריות למשקיעים רגילים. כבר היום פסגות מנהלת 322 תיקים בשווי של מעל 5 מיליון שקלים כל אחד. וסה"כ 8 מילארד שקלים ללקוחות כאלה. קרנות גידור ומוצרי השקעה מתקדמים שפתוחים רק למשקיעים כשירים נוהגים לגבות דמי ניהול של כ-1-2% בשנה ועוד דמי הצלחה של כ-20% מהרווח. אם פסגות תצליח לפתח מספר מוצרי השקעה חדשים למשקיעים כשירים ו"לתפוס" 20% מהתיקים הרלוונטים בניהולה למוצרים שכאלה זה תוספת הכנסה של 16 מ' שקלים. 

קצת בלתי נתפס בעיני שאתה כל זה בנו בקצת יותר משנה אחת. והם ממשיכים לבנות ולא נחים לרגע.

מה לגבי המחיר?

שווי השוק הנוכחי של וואליו לפני ההנפקה הוא כ-226 מ' שקלים. בהנפקה מתכננים לגייס כ-120 מ' שקלים. ולכן אם ההנפקה תתבצע במחיר השוק הנוכחי. המחיר החדש יהיה כ-346 מ' שקלים. לזה צריך להוסיף את האופציות שעדיין לא מומשו אשר לאחר המימוש המלא שלהן יהוו כ-14.8 אחוז מסך המניות. כלומר שווי החברה האפקטיבי הוא למעשה 15% יותר או 402 מ' שקלים. בתמורה לכסף הזה אנחנו מקבלים חברה שמרוויחה כבר היום 35 מ' שקלים, תיק אח"ב של כ-200 מ' שקלים, פוטנציאל צמיחה משמעותי בשנים הקרובות ובעל שליטה שלא נח לרגע ורק מוכר נכסים אחרים כדי לקנות עוד ועוד מניות. להערכתי מדובר במחיר "הוגן" עבור פסגות בלבד. ואת שאר עסקי וואליו אנחנו מקבלים כמעט בחינם.

עריכה בעקבות תגובה מ-משקיע בערך:

וואליו מציינת במצגת ובתשקיף שהיא ביצעה התייעלות במבנה של פסגות וצופה ירידה של 5-10 מ' שקלים בהוצאות. כלומר תוספת רווח נקי של 3.25 – 6.5 מ' שקלים. מה ששם את הגבול התחתון בהערכה שלי לפסגות ב-40 מ' שקלים ואת הגבול העליון ב-60 מ' שקלים.

אם נהניתם לקרוא את המאמר השאירו תגובה ועקבו אחרי בטוויטר על מנת לקבל עדכונים על מאמרים נוספים. 

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

וואליו קפיטל

15 תגובות / רעיונות השקעה / מאת /

וואליו קפיטל היא אחת החברות הפחות מובנות בשוק ההון הישראלי, לדעתי החברה הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. העניין שתמיד יותר קל להסביר בדיעבד תהליכים בעבר מאשר לחזות את העתיד. השוק מחכה לראות מוואליו רווחים ומספרים ובנתיים מסתכל עליה בסקפטיות. לדעתי ההצלחה העסקית של וואליו היא כמעט בלתי נמנעת בטווח הארוך. ובכל זאת כדי להבין את החברה צריך קצת להתאמץ וללמוד. החברה נסחרת בשווי שוק של כ-260 מיליון שקלים (לפני דילול). אני מאמין שבתוך כמה שנים אנחנו נסתכל אחורה על שווי השוק הזה ונצחק. כמובן שבטווח הקצר מחיר החברה יעלה וירד בצורה אקראית בהתאם לגחמות השוק. כדי להסביר למה אני כל כך שוורי לגבי וואליו נצטרך לחפור במספר מקורות מידע מלבד המאיה.

קצת היסטוריה

עד לחודש יולי 2020 החברה הייתה בשליטת שרון פלאצ'י וביולי 2020 רני צים קנה את השליטה בחברה. רני לקח כמה חודשים "לעשות סדר" ובאוקטובר 2020 החברה גייסה הון ע"י הנפקה של מניות. משתתפי ההנפקה קיבלו גם כתבי אופציה לטווחי זמן של חודש עד 3 שנים. בשלב הזה וואליו היא בעיקר חברה ציבורית עם רשיון אשראי חוץ בנקאי ולא הרבה יותר. לדעתי אגב זה בדיוק מה שרני צים ראה בה. רני בעצמו השתתף בהנפקה הציבורית ההיא ומחזיק כיום כ-53.66% מהחברה.

ההשקעה ב-PrePay

בינואר 2020 וואליו קפיטל השקיעה ב-prepay. פריפיי מנפיקה, משווקת ומפיצה כרטיסי חיוב נטענים מראש. כאשר המודל העסקי הוא B2C וגם B2B2C – כלומר חלק מלקוחות החברה הן חברות שמשווקות בעצמם כרטיסים ללקוחות. כרגע וואליו מחזיקה ב-31% מפריפיי עם אופציה להגדיל את ההשקעה עד 51%. את הרכישה וואליו ביצעה לפי שווי של כ-30 מ' שקלים (31% ב- 9 וחצי מ' שקלים).

Prepay מציעה 3 מסלולים שונים. עם דמי ניהול חודשיים שנעים בין 0 ל-29 שקלים לחודש לכרטיס , עמלות על הטענה של הכרטיסים ועמלות על ביצוע פעולות. אפשר לדעתי להעריך שרוב הלקוחות יבחרו במסלול האמצעי וישלמו 20 שקלים לחודש עבור הכרטיס עצמו. אם נניח שלקוח ממוצע טוען את הכרטיס ב-1000 שקלים בחודש החברה מכניסה עוד 20 שקלים מעמלת הטעינה וסה"כ 40 שקלים לכרטיס לחודש. קצת קשה לנו להעריך כמה כרטיסים פעילים יש בחוץ ובאיזה קצב הם יצמחו. בעיני מה שיפה פה זה שמדובר בעסק של ARR. כלומר כל לקוח חדש מכניס לנו כסף לשנים רבות בעתיד. הכנסה שנתית של כחצי מיליון שקלים על כל 1000 כרטיסים פעילים.

כדי להבין מה פוטנציאל הכרטיסים הפעילים פה, צריך להבין מה ה-use cases שלהם. בגדול קיימים 3 use cases שהחברה מפרטת. הראשון הוא GPR או General Purpose Reloadable – כלומר כרטיס נטען לשימוש אישי. היתרון הגדול פה הוא שלא צריך חשבון בנק, ולכן זה פתרון שמתאים לילדים ולאוכלוסיות שפחות משתמשות במערכת הבנקאית. אצלי בבית משתמשים בכרטיסים נטענים לקניות באינטרנט ובתור כרטיס לגיבוי בנסיעות לחו"ל. 

ה-use case השני הוא שימוש בתור כרטיס אשראי להוצאות מוכרות בתאגידים. במקום לשלם באשראי של עצמך ולקבל החזרים בשותף פלוס 30-60-90 – המעסיק יכול להטעין מראש את הכרטיס בכסף ולאפשר לך לטוס מבלי לשמש בתור ספק אשראי למקום העבודה שלך. ההוצאות הכבדות בתאגידים הם בדרך כלל בנסיעות בחו"ל. בנסיעה אחת אפשר להוציא 5-10 אלף שקלים. כמובן שגם בארץ יש הוצאות מוכרות שהכרטיס מתאים להם. למשל אנשי מכירות שמשלמים (בכספי החברה) עבור ארוחת ערב במסעדת יוקרה עם לקוח פוטנציאלי.

ה-use case השלישי במצגת החברה נקרא payroll. אני מניח שמדובר על תשלום שכר. למי הגיוני לשלם שכר בכרטיס נטען? למי שאין חשבון בנק או שאינו "סומך" על המערכת הבנקאית. אתר החברה בעברית אנגלית וערבית ואני מניח שהם מכוונים לפועלים ערבים מהשטחים ואולי גם לעובדים זרים. מגיגול זריז מסתמן שישנם כ-100 א' פלסטינים בעלי אשרות עבודה בישראל (שמשתכרים יותר מ-1000 שקלים בחודש כן?)

מבחינת PrePay, המשימה היא למכור כמה שיותר כרטיסים. להערכתי מדובר על עסק עם economies of scale מעולים. ההוצאות יהיו ברובם הוצאות קבועות – מטה, עובדים וכו'. ההוצאות המשתנות על מנת לשרת כל כרטיס הן זניחות להערכתי. כמו כן, ככל שהמוצר יהיה יותר מוכר ויותר בשימוש ככה הסיכוי שאנשים נוספים ישתמשו בו גדל. (למשל, אני לא חשבתי לקחת איתי כרטיס אשראי נטען לחו"ל בתור גיבוי עד שאמא הציעה לי. מעניין כמה מקוראי הבלוג יתחילו לטוס עם אשראי נטען בתור גיבוי.)

לגבי הרווחיות קצת קשה לי לתת מספרים. ברור שמדובר בעסק לא משתלם במספר נמוך מאוד של לקוחות, משתלם עם כמות בינונית של לקוחות ומדהים עם המון המון לקוחות. לפי תוכנית העבודה של החברה מהמצגת של וואליו ממרץ השנה PrePay מתכננת למכור כ-35 א' כרטיסים עד סוף השנה וצופה שתעבור לרווחיות ברבעון הרביעי של השנה.

הרכישה של אפליצ'ק

בפברואר 2020 וואליו רכשה 100% מאפליצ'ק. אפליצ'ק היא חברת פינטק המפתחת אלגוריתם לחיתום ולניקיון צ'קים. אפליצ'ק מציעה מספר שירותים לבעלי צ'קים.

  1. ציון עמידות פיננסית של בעל הצ'ק.
  2. ביטוח – כלומר בהינתן ציון החברה מוכנה לקחת על עצמה את הסיכון של צ'ק שלא יכובד. אנשים שונאים לקחת סיכון. והאפשרות לקנות ביטוח על צ'קים היא מוצר מעולה לדעתי. 
  3. ניכיון צ'קים – תשלום מיידי על חשבון צ'ק עם תאריך עתידי. כלומר אח"ב, וכבר ראינו איזה צמיחה אפשרית בתחום הזה. בהנחה שהחיתום איכותי

היקף תיק הלקוחות של אפליצ'ק לסוף 2020 הוא כ-50 מ' שקלים. להערכתי השירות של אפליצ'ק מעולה לכל מי שעובד עם צ'קים. למשל בעלי דירות שמקבלים שכר דירה לשנה וצריכים לשלם עם זה משכנתא. מה שיפה פה שאין הסתמכות על כישורי החיתום של אדם או צוות מסויים. ולכן השירות ניתן להרחבה ללא הסתמכות על היכולת של אדם. בהנחה שהחיתום באמת נעשה אוטומטתי לחלוטין – ככל שהתיק גדל החברה רק מרוויחה יתרון לגודל בכל מיני מקומות בזמן שאיכות החיתום לא נפגעת. ולכן מה שיחסום את נפח פעילות החברה יהיה רק הביקוש מהלקוחות והכסף ברשותה למכור.

בניגוד לחברות טכנולוגיה אחרות אפליצ'ק מאוד "מקומית". כלומר אני מתקשה לראות חברה מחו"ל מגיעה לישראל עם אלגוריתם ציון עמידות פיננסית לשוק הישראלי משום שמקורות המידע שעליהם האלגוריתם מסתמך צריכים להיות מאוד "ישראלים". מבחינתי מדובר בחפיר מעולה. כל המתחרים שלנו יהיו ישראלים. אני לא מכיר היום מתחרה ישראלי בתחום ולהערכתי חברה שהולכת "לתפוס" את השוק יכולה לשלוט בו להמון שנים קדימה. לכן מדובר בשוק בשלב ה-"סטארטאפ" שבו הדבר הכי חשוב הוא צמיחה. ולדעתי זאת בדיוק הסיבה שהיזמים מכרו לוואליו קפיטל. הם מבינים שהיכולת שלהם לגייס הון ולצמוח נמוכה מהיכולת של רני ועדיף להם לעבוד איתו מאשר בלעדיו.

מוצר נוסף מעניין מאוד שאפליצ'ק מציעה הוא אפליצ'ק הומס – שירות טרייד אין לנדלן. כלומר שירות למשפרי דיור המאפשר להם להשתמש בדירה קיימת בתור בסיס התשלום על דירה חדשה מקבלן.

לפי האתר של אפליצ'ק אפשר ללמוד שהחברה גם מספקת הלוואות גישור כנגד בטוחות, ייעוץ פיננסי לעסקים, מימון ציוד וכלי רכב ואפליקציית תשלום בשם אפליפיי. בנוסף היא רוצה להיכנס גם לתחום הפאקטורינג – הקדמת תשלום בעבור חשבוניות. בדומה מאוד לניכיון צ'קים.

מאגד סליקה

אפליצ'ק מציינת שהיא מתכננת להיכנס לתחום מאגדי הסליקה.  כדי להבין מה זה מאגד סליקה חשוב להבין איך נראה תהליך הסליקה.

כדי שבעל עסק יוכל לקבל תשלום בכרטיס אשראי הוא צריך לעבוד עם סולק כרטיסי אשראי. בכל פעם שבעל העסק מגהץ כרטיס אשראי, החיוב נרשם במרכזיית החיובים. לאחר שהחיוב (מאושר ע"י המנפיק) ונרשם, מנפיק הכרטיס מחוייב לשלם לסולק בעבור העסקה. הסולק בתורו מחוייב לשלם לבעל העסק.

בהכללה מסויימת אפשר לומר שעמלות משולמות כלפי מעלה בתרשים שלי (בית עסק -> למאגד סליקה -> לסולק – > מרכזייה ומנפיק -> למפיצים). והתשלומים בעבור הרכישה משולמים כלפי מטה. (מנפיק -> סולק -> מאגד סליקה -> בית עסק). מרגע שהעסקה אושרה, לבית העסק לא אכפת אם הלקוח יפשוט רגל. את הכסף חייב לו הסולק. באותו האופן, מי שחייב לסולק את התשלום הוא המנפיק ולא הלקוח. ומי שחייב למנפיק את התשלום הוא הלקוח.

בעל עסק שינסה לעבוד ישירות מול הסולקים ישלם עמלות גבוהות מאוד. מאגד סליקה הוא מעין "קבוצת רכישה" אל מול הסולקים הגדולים. כלומר מצד אחד לבעלי החנויות הוא מספק שירותי סליקה זולים ממה שיכלו להשיג בעצמם ומהצד השני הוא חוסך לחברה הסולקת את הכאב ראש שבלעבוד מול המון בעלי עסקים קטנים. על מנת שנוכל לקנות בכרטיס אשראי בחנות השכונתית, החנות בדרך כלל תעבוד עם מאגד סליקה כלשהו. 

מאגד סליקה טוב גם יציע שירותים נוספים לבעלי העסקים כמו דוחות שיעזרו לבעל העסק לעקוב טוב יותר על ההכנסות וההוצאות שלו ואינטגרציה עם מערכת הנהלת החשבונות שלו. יש פה סינרגיה מעניינת מאוד לטעמי בין קבוצות הפיתוח של אפליצ'ק (אפליטק) שכבר הוכיחה שהיא יודעת לפתוח טכנולוגיה, לבין שירות לבעלי עסקים שיודע שיודע לעקוב אחרי הכנסות והוצאות העסק לבין היכולת של החברה לתת הלוואות לבעלי עסקים.

וואליו כבר נמצאת בעמדת המפיץ של כרטיסי חיוב בתור PrePay. ולדעתי בעוד כמה שנים לאחר שתתבסס בתור מאגד סליקה, תלמד את העסק ותבין האם הוא משתלם – היא תכוון להיות סולק ומנפיק של כרטיסי אשראי. אבל מדובר בהערכה אסטרטגית-עסקית שלי בלבד וגם אם אני צודק זה יקרה רק בעוד כמה שנים טובות.

אם נרצה לשים מספרים על אפליצ'ק זה יהיה קשה מאוד. לפחות עד שנקבל את הדוחות. מה שבטוח שיש פה חברת שירותים פיננסים עם המון פוטנציאל וסינרגיה חזקה מאוד של חיתום-טכנולוגיה-הלוואות. החברה עוסקת בכל כך הרבה תחומים שקצת מרגיש שמרוב עצים לא רואים את היער. אבל מספיק שאחד או שניים מהתחומים יצליחו כדי להצדיק את השווי הנוכחי של החברה. בהינתן מספיק מימון אין באמת גבול לכמה שאפליצ'ק יכולה לגדול. אישית הייתי מעדיף קצת יותר פוקוס, לפחות בהתחלה ובכל זאת אני מאוד מאוד מאמין בחברה. 

שותפות למימון יבואנים

בפבואר 2021 חתמה החברה על מזכר הבנות מחייב להקמת שותפות בתחום מימון יבואנים. לפי המזכר, וואליו תספק מימון ליבואנים והשותפה שלה תספק שירותי שילוח ועמילות מכס עבור אותם הסחורות. כאשר הסחורה המיובאת תשמש כבטוחה להלוואות שוואליו תספק ללקוחות אלה. יבואן שקונה סחורה בחו"ל ומוכר אותה בישראל צריך אשראי מסוים כדי לשלם את המכס וכדי לשלם עבור המשלוח הבא של הסחורה. 

עמיל המכס, הוא איש מקצוע המייצג יבואנים מול רשויות המכס. לכן, הוא מי שמכיר את העסק של כל יבואן כמעט טוב כמוהו. בנוסף הוא מקבל ראיית "מאקרו" מההיכרות שלו עם יבואנים אחרים באותו התחום ובתחומים משיקים. במובן מסוים, עמיל מכס הוא מי שיודע הכי טוב מי מהיבואנים יוכל לעמוד בהתחייבויות ולמי עדיף שלא לתת מימון.

בשותפות עם עמיל המכס חלקה של וואליו הוא לספק את המימון וחלקו של עמיל המכס הוא לספק את המידע והיכולת החיתומית. 

נכסי פסגות

במאי 2021 אלטושלר שחם רכשה את חברת פסגות. כחלק מתנאי המיזוג התחייבה אלטשולר למכור חלק מהפעילות של חברת פסגות. מספר חברות התחרו בינהם על נכסי פסגות. וואליו רכשה 75% מפעילות קרנות הנאמנות של פסגות ופסגות ניירות ערך בתמורה ל-288 מ' שקלים  ו-100% מפסגות קומפאס בתמורה ל-21 מ' שקלים. 

פסגות קרנות נאמנות, היא חברה המנהלת קרנות נאמנות תחת המותג של פסגות. החברה מנהלת כ-51 מילארד שקלים. אין לנו ממש מספרים לגבי רווחיות אבל לשם השוואה ב-2020 מור ניהלה כ-18 מילארד שקלים בקרנות הנאמנות שלה והרוויחה מהמגזר כ-42 מיליון שקלים. לא בטוח שפסגות תרוויח פי 3 עם תיק גדול פי 3. למעשה מור ידועה בתור חריגה בתוצאות ההשקעות שלה ולכן כנראה יכולה גם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר. אבל מספיק שפסגות תרוויח 20 מ' שקלים עם תיק גדול פי 3 משל מור כדי להצדיק את הקניה.

פסגות ניירות ערך, היא חברה המנהלת תיקי השקעות ללקוחות פרטיים תאגידים וגופים מוסדיים ומבצעת פעילות של מסחר עצמאי. החברה מנהלת כ68 מילארד שקלים, מתוכם כ-50 מילארד בקופות מפעליות. לאחרונה נודע שהיא תפסיק לנהל 50 מילארד שקלים בקופות מפעליות. הקטע בקופות מפעליות הוא שדמי הניהול נמוכים מאוד, על סף ה-"לא כלכלי". לכן המהלך של צמצום התיק המנוהל ל-18 מילארד שקלים יכול להיות מעולה לוואליו במידה וואליו תצליח להביא להתייעלות והורדת עלויות בפסגות ניירות ערך. 

לשם השוואה במגזר ניהול תיקי ההשקעות במור מנהלים עבור לקוחותיה כ-7.5 מילארד שקלים והרוויחו כמיליון שקלים ב-2020.

פסגות קומפאס – המפעילה את קרן הגידור פארטו אופטימום- אשר השיאה 43% ב-2020. לא מצאתי את גודל ההון המנוהל על ידם ודמי הניהול אבל מראש מדובר בחלק קטן מאוד מהפעילות שעליו שילמה וואליו רק 21 מ' שקלים ולכן הוא כנראה פחות משמעותי להבנת התמונה הגדולה.

סיכום ביניים

יש לנו חברת פיננסים טכנולוגיה עם מספר רגליים – ניהול קרנות נאמנות קרן גידור וברוקראז', מכירת כרטיסי אשראי משולמים מראש, ניכיון צ'קים באמצעות חיתום אלגוריתמי, ומימון יבואנים. ועוד המון המון "אופציות" על פעילויות עתידיות וכיוונים תחת השם אפליצ'ק. כאשר לאף אחת מ-4 הפעילויות אין לנו ממש היסטוריה ומספרים עדיין.

ב-25.5.2021 התקיימה אסיפה של בעלי המניות וכתבי האופציה בה התקבלה ההחלטה לאפשר לבעלי אופציה 5 לממש את האופציה למשך 30 ימים במחיר של 79 אגורות (במקום 115), ההחלטה התקבלה באישור בית המשפט. ולכן רלוונטית עד ה-12.8. החלטה דומה בעבור המחזיקים באופציה 4 נדחתה בהצבעה, אבל זה לא מאוד משנה בעיניי כי בעלי אופציה 4 כנראה מתכננים להמיר אותה עד סוף השנה במחיר של 85 אגורות לאופציה. די ברור שהסיבה לחלק את התמריץ הזה להמרה מוקדמת של אופציות נועד לגייס הון לחברה מבלי לדלל את בעלי המניות מעבר לדילול שגם ככה היה מתרחש בסמוך לפקיעת האופציות.

קצת בלשות פיננסית

ניסיתי לחשוב איך יראה הדוח הבא של וואליו, החברה עדיין נחשבת תאגיד קטן ולכן מדווחת כל חצי שנה. קצת קשה לי לתת מספרים לגבי דוח רווח והפסד אבל לדעתי אפשר לבנות בצורה לא רעה את המאזן לפי הדיווחים לבורסה.

נכסים של כ-33 מ' שקלים ב-31.12.2020, התחייבויות של כ-5.5 מ' שקלים כלומר הון של כ-27.5 מ' שקלים לפי הדוח השנתי ל-2020.

עבור prepay שילמה החברה 3 מ' שקלים ויש לה עוד 6.5 מ' להשלים עד סוף השנה (מקור).

פעילות מימון היבואנים היא פעילות חדשה ולא נרכשה. היא גם תצטרך מימון מסוים. נניח 10 מ' שקלים.

במרץ שילמה וואליו כ-10 מ' שקלים ואופציות עבור אפליצ'ק (מקור).

במאי וואליו גייסה חוב של 100 מ' שקלים בריבית של 5.2% שנתי. (מקור)

סה"כ מסגרת אשראי בנקאית וחוץ בנקאית של 70 מ' שקלים נכון למאי 2020 (מקור)

מסגרת אשראי של 65 מ' שקלים מבעל השליטה, רני צים (מקור)

ב-21.7.2021 רני מימש כ-16 מ' אופציות סדרה 5 ב-79 אגורות ועוד 3.8 מ' אופציות סדרה 4 ב-85 אגורות לכל אופציה. סה"כ הכניס לקופה כ-16 מ' שקלים.

ב-21.7.2021 יניב בנדר – יועץ לחברה, שותף עסקי של רני, ובעל עניין בה מימש את כל האופציות שברשותו והזרים כ3.7 מ' שקלים

עבור נכסי פסגות החברה תשלם 309 מ' שקלים.

סה"כ יש לחברה הוצאות "מיוחדות" של כ-338 מ' שקלים במחצית הראשונה של השנה ועוד כ-2.5 מ' בהוצאות "רגילות" של וואליו. אז נעגל ל-350. אל מול זה יש גיוס חוב של 230 מ' ו-27 מ' שקלים בהון עצמי + ההון העצמי של אפליצ'ק ביום הרכישה, אני אניח שמדובר בכ-10 מיליון שקלים. כלומר לפני מימוש האופציות במהלך 2021 לחברה חסר תזרימית כ-83 מ' שקלים.

סה"כ הונפקו כ-33.4 מ' אופציות מסדרה 4 ומספר זהה של אופציות מסדרה 5. מתוכם רני מחזיק כרגע כ-14.4 מ' אופציות מסדרה 4. והמיר את כל האופציות סדרה 5 שהיו ברשותו. לדעתי רני ימיר את כל האופציות מסדרה 4 שנשארו ברשותו עד סוף השני וחצי מבעלי האופציות האחרים ימירו גם הם את האופציות שלהם עד סוף השנה. ההמרה של רני תזרים עוד 12.2 מ' שקלים. והמרה של חצי מהאופציות שלא ברשותו תזרים עוד כ-10 מ' שקלים.

יוצא לי שמכל האופציות שהומרו ויומרו במהלך השנה החברה תגייס 41.9 מ' שקלים ולכן חסר לה תזרימית עוד כ-41.1 מ' שקלים. מאמין שהחברה תוכל לגייס את זה בהון או חוב במהלך השנה.

אז מה אני רואה בחברה בעצם?

קודם כל ואם זה לא היה ברור, אז רני צים.

למי שלא מכיר, רני צים מחזיק בכ-54% ממניות החברה רני צים מרכזי קניות הנסחרת לפי שווי של 731 מ' שקלים. בנוסף הוא מחזיק ברשת אופיס דיפו בישראל המונה כ-40 סניפים ואינה נסחרת בבורסה. וב-16.73% מחברת ברנמילר הנסחרת לפי שווי של כ-270 מ' שקלים. הסיבה שאני מספר כמה שהאדון מוצלח ורב הישגים היא שאני מאמין שרני עבר את השלב של להשיג כסף כדי "לחיות טוב". ברמת העושר שלו אנשים ממשיכים לעבוד כמעט בתור משחק. ואם זה משחק והמטרה היא לבנות כמה שיותר ערך, אז אני לא מאמין שרני שם לעצמו יעדים של לבנות חברה בשווי של פחות מפי 10 מהחברה הנוכחית הנושאת את שמו. מתי זה יקרה? לדעתי יקח לו 5-10 שנים. אבל אני בטוח שלשם הוא מכוון. אני אישית לא הייתי נכנס למיזם חדש שלא יכול לתת לי "קפיצת מדרגה" בהון האישי שלי. ובסכומים האלה, קפיצת מדרגה זה עליה בסדר גודל. אנשים לא מורידים פוקוס ממשהו "טוב" אלה כדי להיות יותר בפוקוס על משהו "מדהים". רני מכר מניות של חברת רני צים כדי להפנות חלק מהונו לוואליו קפיטל. זה אומר שהוא מאמין בחברה ולדעתי זה גם אומר שהוא יעשה כל מה שביכולתו כדי להבטיח את הצלחת החברה. גם אם זה אומר למכור חלק מהנכסים האחרים שלו.

בנוסף, רני יזם ואיש עסקים מאוד מנוסה והיו לו לא מעט הצלחות עסקיות בעבר. אני מאמין שהוא טוב במה שהוא עושה ויש לו את הקשרים והמשאבים הנכונים. כשרני יצטרך הלוואה מהבנק יהיה לו הרבה יותר קל לקבל אותה מיזם בן 22 שעוד לא עשה כלום בחיים. כשרני ירצה לגייס מנכ"ל או לסגור עסקה לאחת החברות שלו הוא יוכל לקחת אנשים שאני ואתם לא נוכל לגייס למיזם שלנו. וזה בסדר. ככה החיים עובדים. ניסיון וקשרים מאוד תורמים להצלחה. ואני לא היחיד שחושב שיזמים סדרתיים מצליחים מעלים את סיכויי ההצלחה של המיזם משמעותית ולכן מצדיקים הערכות שווי גבוהות יותר. 

אם נסתכל על קצב ההודעות של החברה במאיה נבין כמה שהמצב פה מטורף. תוך שנה עברנו מ"כמעט שלד" לחברה שמחזיקה 4 עסקים שונים. מעטות החברות שהתקדמו עסקית כל כך הרבה בשנה האחרונה. לדעתי החברה לא הולכת לנוח בקרוב. ואני מצפה להמון הפתעות חיוביות בהמשך.

כמו שכבר בטח שמתם לב אני מאוד מאמין בסקטור הפיננסי וזה שרני נכנס אליו מאוד חיובי בעיניי. מדובר בסקטור עם פוטנציאל תשואה מאוד גבוה על ההון המושקע. ולכן סקטור שבו חברות יכולות לצמוח בקצב מהיר מאוד. אם משלבים את זה עם הקניה של נכסי פסגות ממוכר ש-"חייב למכור" יש פה אפשרות לבוננזה מאוד רצינית.

יש פה גם פוטנציאל לסינרגיות עצומות בין המגזרים השונים של וואליו. לתפיסתי מה שוואליו מנסה לעשות זה "לשבת" על כמה שיותר צינורות מידע לגבי עסקים ואנשים ולהתחיל למכור הלוואות על סמך מידע עודף. אם אני צודק בהערכה שלי, יש פה מודל עסקי חזק מאוד. היכולת לדעת מי מהלקוחות ידע לקחת את ההלוואה שיקבל, להגדיל את העסק ולשלם את החוב תיתן לוואליו יתרון חיתומי עצום. בנוסף, ההיכרות והיכולת של אפליצ'ק לפתוח תוכנה יכולה לספק קפיצת מדרגה עצומה לקבוצה. 

כמובן שישנם סינרגיות נוספות עם עסקיו האחרים של רני. אם רני יציע לקבלנים לשלם לפועלים באתרי הבניה שלו בכרטיס של prepay למשל זה לבד יכול להקפיץ את PrePay. באותה המידה אם יציע תנאים מועדפים לבעלי החנויות במרכזי הקניות שלו שיבחרו להשתמש בוואליו בתור מאגד סליקה או לקחת מוואליו אשראי הוא יוכל לתפוס נתח שוק משמעותי מאוד.

מקווה שהצלחתי להראות למה אני מאמין שוואליו הולכת להיות אימפריה פיננסית משמעותית בשוק הישראלי. 

עריכה:

רפאל בירנבאום ביצע את הבלשות הפיננסיות טוב ממני ושלח לי את האקסל הבא

כותב הפוסט עשוי להחזיק במניות המוזכרת במאמר. המאמר מהווה המלצה למחקר עצמאי והעמקת הידע ואינו מהווה המלצת השקעה.

איך למצוא את האמזון הבאה?

4 תגובות / כללי / מאת /
אמזון הנוכחית

אם אתם קוראים את הבלוג הזה כנראה שאתם רוצים להיות משקיעים טובים יותר. אחד האתגרים הגדולים בללמוד את תחום ההשקעות האקטיביות הוא מימד הזמן. אנחנו מבלים המון המון זמן בלנתח חברות ותעשיות ואז קונים את המניות ו… מחכים. לוקח שנים לקבל פידבק "אמיתי" מהשטח על תוצאות ההשקעה שלנו. קצת כמו לראות סרט בקצב של פריים לדקה.

כדי להתמודד עם הבעיה וכדי להעביר את הזמן בזמן שתיק ההשקעות שלי גדל. בחרתי לקרוא מכתבים של משקיעים מוצלחים מהעבר. כל מכתב שנכתב פעם בחצי שנה-שנה נותן לנו תמונה של צורת המחשבה של המשקיע ואיך שהמציאות נראתה בעיניו באותו הזמן. אם קוראים אותם מאוחר יותר אפשר "להריץ" את הסרט.

השבוע הגעתי לקרוא את המכתבים למשקיעים של שותפות ההשקעה Nomad שנוהלה ע"י Nicholas Sleep ו-Qais Zakaria. מה שמעניין ב-Nomad זה שהם גילו את אמזון עוד בשנת 2005 ונשארו עם המניה עד לפירוק השותפות בדצמבר 2013. כדי לתת פרספקטיבה, מניית אמזון עלתה בכ-900% בין השנים 2005 עד 2013 ובכ-750% נוספים מ-2013 ועד היום. כלומר משקיע שקנה את המניה ב-2005 ולא נגע בה עד היום עשה כ-85X על הכסף שלו, מספיק בשביל להיות משקיע מנצח שוק כמעט ללא תלות בשאר תיק ההשקעות שלו.

המכתבים עמוסי תובנות ומחשבות מ-11 שנים של עבודה יומיומית בניתוח חברות והשקעה אקטיבית. היום אתמקד ב-2 התובנות האהובות עלי ממכתבי השותפות.

Scale Economies Shared

אז מה היתרון התחרותי המדהים שניק זיהה באמזון? מודל של scale economies shared. נסביר: דמיינו פיצריה קטנה שמעסיקה קופאית וטבח. אם נניח שהטבח משקיע כ-10 דקות עבודה בכל פיצה בזמן שהקופאית מבלה כ-2 דקות לכל הזמנה נבין די מהר שרוב הזמן הקופאית תשחק בטלפון שלה.

עכשיו דמיינו פיצריה גדולה יותר שבמקום טבח אחד וקופאית אחת. הפיצריה הגדולה תכיל קופאית אחת ו-5 טבחים. הפיצריה הזאת הרבה יותר יעילה במובן שעלות ההעסקה של הקופאית מתחלקת ל"כושר ייצור" של יותר פיצות בשעה. כלומר בהנחה שיש מספיק ביקוש לפיצות שלנו, הגדלת התפוקה מאפשרת לנו לחסוך בעלויות. לתופעה הזאת קוראים economies of scale או יתרון לגודל בעברית.

בהנחה ששתי הפיצריות מוכרות את הפיצה באותו המחיר והפיצריה הגדולה באמת תצליח למכור פי 5 יותר פיצות, ההכנסה של הפיצריה הגדולה תהיה גדולה פי 5 מהפיצריה הקטנה. אבל שולי הרווח שלה יהיו גבוהים הרבה יותר!

מה שג'ף בזוס אמר למשקיעים שלו וניק סליפ זיהה בתור יתרון תחרותי עצום זה שהוא שואף להוריד את שולי הרווח שלו! כלומר את היתרון שאמזון תרוויח מהגידול שלה היא הולכת לחלק עם הלקוחות שלה בצורה של הורדת מחירים! ע"י הורדת המחירים אמזון יוצרת מצב שמי שרוצה להתחרות בה יאלץ להיות גדול יותר ממנה או לספק את השירות שלו בהפסד. למעשה ככל שאמזון תגדל ותרוויח עוד ועוד יתרון לגודל ככה המחירים שלה ירדו וככה החפיר שלה יגדל ויעמיק.

רוב המשקיעים שמסתכלים לאופק השקעה קצר לא אהבו את זה שאמזון פשוט מוותרת על הרווחים שלהם. אבל כשמסתכלים על זה בפרספקטיבה של 15-20 שנה נראה שזה עובד לא רע.

צמיחה וסבלנות

אז הבטחתי בכותרת שנהיה משקיעים טובים יותר. אני חושב שהמוח האנושי לא בנוי להעריך צמיחה אקספוננציאלית. כשאנחנו חושבים על אמזון בתור החברה שמחיר המניה שלה עלה פי 79 מ-2005 ועד 2021 או פי 2200 מ 1997 ועד 2021. מאוד קשה לנו לחבר את זה לקצב צמיחה שנתי ממוצע של 32% מ-2005 ועד היום ו-36% מ-1997 ועד היום. למשקיע הממוצע יש נטיה להחליף את המניות שלו כל כמה חודשים ואולי שנים. ואני מאמין שהאתגר האמיתי למי שגילה את אמזון בזמן לא היה "לגלות" אותה כמו שהיה להמשיך להחזיק בחברה במשך 15-20 שנים!

מה אנחנו לוקחים מפה?

קודם כל אני לוקח מהמכתבים האלה נטיה לחוסר פעולה: יש לנו כבני אדם נטיה להחליף חברות לעיתים קרובות. אני אישית מרגיש FOMO-מניות כמעט כל שבוע. למרות זאת החלטתי שעל מנת שאחליף חברה אחת באחרת, החברה החדשה צריכה להיות "טובה" בסדר גודל יותר מהחברה הקיימת בתיק שלי. כלומר גם ככה מדובר בהערכה ואף אחד לא באמת יודע מה יהיה בעתיד. אבל אם אני מעריך שחברה שאני שוקל היא רק "קצת" יותר טובה מהחברה שאני שוקל למכור, סיכוי טוב שהמוח שלי מתעתע בי וזאת לא סיבה טובה מספיק למכור!

בנוסף, ככל שאופק ההשקעה שלנו ארוך יותר ככה התשואות שלנו יהיו מרשימות יותר. לכן חשוב להתחיל מוקדם ככל האפשר וחשוב להשקיע את הזמן בללמוד ולהתמקצע בניתוח חברות עכשיו.

חוץ מזה, למדנו על מודל עסקי חדש ונוכל להשוויץ בו במסיבות.

נכון להיום אינני מחזיק במניות אמזון. זה לא יעוץ השקעה ובטח שלא יעוץ השקעה בחברת אמזון

Follow me
Follow me